Analys av Viemed Healthcare

Viemeds affärsmodell bygger på att Medicare (60 % av omsättningen) och försäkringsgivare i USA betalar för att brukare med allvarliga andningsproblem ska få vård i hemmet istället för på sjukhus. I snitt lever Viemeds brukare i 18 månader efter att behandling införs och andningsutrustningen kan renoveras för att återanvändas i över 10 år. Det som först attraherade mig med Viemeds affärsmodell är att man tar en intressant mellanposition då deras andningsterapeuter i princip är kvalificerade konsulter men som knappast själva har råd att köpa in och underhålla utrustning. Distansvård blir dessutom en allt viktigare del av sjukvårdssystemet då det minskar kostnaderna samtidigt som patienterna får en högre livskvalitet. Viemeds huvudprodukt är icke-invasiva ventilatorer (Non-invasive ventilators, NIV) och andningsterapi men man har som ambition att bredda produktutbudet som riktar sig till personer med svåra andningsproblem som ofta är multisjuka. Under våren har man offentliggjort att man numera även anställer sjuksköterskor för att bredda behandlingarna man kan ge och även att perkussionsvästar nu ingår i sortimentet. En perkussionsväst kompletterar andningsstödet och intäkterna från dessa utgör numera 7 % av omsättningen men har enligt Viemed potential att uppgå till 13 % av omsättningen baserat på behoven hos befintliga patienter.

Viemed växer i dagsläget kraftigt med en årlig omsättningsökning på cirka 40 % där ökat användande av NIVs utgör huvuddelen av tillväxten och marknadspenetrarionen bland möjliga brukare endast är 5 %.

Enligt sin senaste investerarpresentation är Viemed den tredje största aktören på marknaden med 8 % marknadsandel inom NIVs. Marknaden för NIVs har ökat kraftigt sedan 2012 då maskinerna började maknadsföras allt mer mot patienter med Chronic obstructive pulmonary disease stage IV tillskillnad från tidigare då maskinerna främst användes mot neuromuskulära sjukdomar. 

https://oig.hhs.gov/oei/reports/oei-12-15-00370.pdf, hittad tack vare en SeekingAlpha-analys av BioTrench

COPD stage IV är den huvudsakliga sjukdomen som Viemed arbetar med och innebär att patienten sakta kvävs då andningsorganen ej längre förmår ventilera bort koldioxiden som kroppen bildar. Med en NIV-maskin får patienten hjälp att ventilera sina lungor vilket inte är en trivsam upplevelse och ofta innebär panikkänslor på grund av lufthunger i samband med anfall. Svårigheterna med att behandla sjukdomen och behovet av bra andningsterapi beskrivs väl i den här artikeln (länk) vilket är ett viktigt skäl till varför jag tror det är svårt att etablera nya konkurrenter i sektorn trots god avkastning på investerat kapital. Enligt Viemed själva har man ökat överlevnadstiden på brukarna från 6 till 18 månader genom förbättrade behandlingsplaner medan man räknar med att mindre konkurrenter i dagsläget har ett snitt på 12 månader under behandling för sina patienter.

Eftersom Medicare utgör den största finansiären av behandlingen som är rätt dyr har Viemed och dess konkurrenters tillväxt inte varit helt okontroversiell. 2016 publicerades en rapport av amerikanska myndigheter som visar på kraftigt ökade kostnaderna för hemvård med NIVs (länk) men som inte kan belägga några tydliga indikationer på fusk. Supplier C i diagrammet är enligt en analys på SeekingAlpha Viemed medan A och B är Apria Healthcare samt Lincare vilka beskrivs mer utförligt en bit längre ned i analysen.

Rapporten som utredde kostnaderna innebar bland annat att ersättningsnivåerna för NIVs sänktes från 1 326 - 1 561 USD/månad till 950 USD/månad och man har även beslutat att NIVs kommer att inkluderas i ett kommande Competitive Bidding Program från och med 2021 i syfte att pressa priset ytterligare. Både Viemed och dess konkurrenter har därför jobbat hårt för att visa på fördelarna med NIV. Viemed har bland annat finansierat en studie från KPMG som visar på tydliga kostnadsbesparingar (länk) då NIV i slutändan innebär lägre kostnader då dyra sjukhusbesök minimeras.

Jag har även tittat på fristående studier där bland annat Cochranes metastudier indikerar att NIVs är en bra investering ur ett patientperspektiv (länk). Inte alla studier har givit entydigt positiva resultat men min tolkning utav sammanställningar (länk) är att svårigheterna till och med kan varat för Viemed då de visar på hur viktigt det är medett korrekt patienturval och att individuella behandlingsplaner vilket gör kvalitet viktigare än priset på apparaten.

En oroväckande punkt är att Viemed vuxit klart långsammare än sina två största konkurrenter Apria Healthcare och Lincare. Baserat på storleken på de olika företagen är min gissning att det i stor utsträckning handlar om att både Apria och Lincare är stora bolag där NIVs utgör en liten men snabbväxande del av produktutbudet där man då gjort stora satsningar.  Samtidigt verkar både KPMG-rapporten och en ovetenskaplig koll på Glassdoors recensioner visa på att Viemed är ett välskött bolag med en bra ledning. Man snittat 4,2 i betyg och grundaren Casey Hoyts tidigare bolag har även det goda recensioner från anställda.

• Apria Healthcare är USAs största företag inom hemsjukvård och förvärvades 2018 av Blackstone Group för 1,6 miljarder USD (länk). År 2007 växte man med 7,6 % och hade en omsättning på 1,6 miljarder (P/S 1) samt ett resultat på 86 MUSD (P/E 18,6) (årsredovisning 2007). Glassdoor ratingen ligger på 3 men gäller då för koncernen som helhet. 
• Lincare förvärvades av Linde Group 2012 för 4,6 miljarder USD (länk). Lincare hade då en omsättning på 1,5 miljarder USD (P/S 2,5), ett resultat på 177,3 MUSD (P/E 26) samtidigt som omsättningen ökade med 11 % 2010-2011 (länk). Deras Glassdoor rating är 2,1 vilket är riktigt dåligt.

Viemeds balansräkning är solid med en soliditet på 65 % och avkastningen på totalt kapital är cirka 20 % per år medan avkastningen på eget kapital är 30 %. Bruttomarginalen ligger stabilt kring 80 % och vinstmarginalen ärcirka 15 %. Värderingen är relativt hög med P/S 3,9 och P/E 25,5 (market cap 343 MCAD) men ska då sättas i proportion till att man växer med över 40 % per år och ännu har goda tillväxtutsikter.

Totalt räknar Viemed med att 5 % av alla patienter med COPD som skulle kunna behandlas med NIV i dagsläget får vård med NIV. Viemed står bland dessa endast för 8 % av de behandlade patienterna medan Apria och Lincare tillsammans har cirka 35 % av marknaden (länk) vilket innebär att övriga 57 % är fördelat på mindre aktörer. Införandet av en Competitive Bidding Process (CBP) har av investerare setts som något negativt men Viemed har hela tiden hävdat att de ser positivt på införandet då man kan använda processen för att öka sina marknadsandelar på bekostnad av mindre aktörer. I sin senaste investerarpresentation har Viemed redovisat data som stödjer den testen. CBP kommer bara att införas av Medicare i regioner där antalet leverantörer är tillräckligt stort och eftersom Viemed fokuserat på mer glesbefolkade regioner innebär det att endast 25 % av Viemeds befintliga kunder är bosatta inom dessa områden. Totalt kommer CBP tillämpas i 130 regioner där Viemed i dagsläget är verksamma i 39 CBP regioner men har som ambition att lägga bud på att bli leverantör inom majoriteten av dessa (investerarpresentation juli 2019).

Sammanfattningsvis kan man säga att jag förstår varför amerikanska investerare är skeptiska till Viemed. Bolaget är noterat på Toronto-börsen där Viemed hamnade på Toronto Venture Exchange (motsv NGM i Stockholm) som en spin off från det misslyckade hemsjukvårdskonglomeratet Patient Home Monitoring (se Långsiktiv Investerings analys för en djupare beskrivning). Samtidigt har Viemeds största kund Medicare varit mycket skeptiska till den kraftiga ökningen inom NIV. Dessutom har ersättningarna till ledningen varit oresonligt höga vilket beror på en kombination av incitamentsprogram från Patient Home Monitoring-tiden och att man arbetat med "Shadow stocks" där ersättningen dras via resultaträkningen vilket gjort tydligt avtryck i takt med att aktien uppvärderas.

Enligt deras conference calls kommer incitamentprogrammen lugna ned sig och man har även slutfört förarbetet med att börsnotera sig i USA. Efter att ha gått igenom bolagets historik, det vetenskapliga stödet för NIV som behandling för COPD och även läst på om bolagets VD och medgrundare Casey Hoyt är jag därför bekväm att ta de risker som det stora beroendet av Medicare innebär. Själva bolaget är välskött på alla parametrar och man har fortfarande en lång tillväxtkurva framför sig samtidigt som man inte har några andra direkta fiender utöver byråkratiskt motstånd mot nya behandlingsformer som medför nya kostnader i ett hårt belastat system. 

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
Judges Scientific	5	4	5	4	18
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Data Respons	5	4	3	2	14
Ubiquiti	4	3	4	3	14
Pandora	4	1	5	3	13
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Avensia	5	1	2	3	11
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
RenoNorden	3	1	2	5	11
Viemed	5	1	1	3	10
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
Capacent	3	2	2	2	9
HomeMaid	3	1	1	2	7

Vidare läsning

Långsiktig Investerings inlägg i 2018 (länk)

Viemeds investerarpresentation juli 2019 (länk)

BioTrench SeekingAlpha-presentation (länk)

KPMG-rapporten (länk)

OIGs rapport om skenande kostnader (länk)

Cochranes metastudie om NIV (länk)

Någorlunda review-artikel om NIV och COPD (länk)

Två trevliga lokaltidningsartiklar från Lafayette (länk 1 och länk 2)