Analys: Telias köp av Tele2:s norska verksamhet

Jag har tidigare gjort en nyckeltalsjämförelse av Europeiska telekombolag och Tele2 stod då ut som branschens svarta får. Huvudproblemet för Tele2 är att man har en lågprisprofil samtidigt som man utanför Baltikum och Sverige är den tredje största aktören eller sämre (tabellen nedanför är tagen från min undersökning av svenska telekombolag 2013).

Land	Telia	Tele2	Telias position
Azerbajdzan	54%		1
Danmark	17%		3
Estland	44%	28%	1
Finland	42%		2
Kazakstan	48%	5.50%	1
Lettland	43%	34%	1
Litauen	39%	33%	1
Moldavien	34%		2
Nepal	49%		1
Norge	26%	19%	2
Spanien	5%		4
Sverige	41%	25%	1
Tadzjikstan	36%		1
Uzbekistan	31%		2
Ryssland (MegFon)	27%	6.70%	2
Turkiet (Turkcell)	53%		1
Kroatien		15%
Nederländerna		1.50%

Tele2:s låga lönsamhet och de stora skalfördelarna inom mobiltelefoni innebär att det för andra telekombolag bör vara attraktivt att köpa upp Tele2:s verksamhet i länder där de själva är starka. Norge är ett typexempel på en sådan här marknad och om det norska konkurrensverket godkänner affären innebär det att Telia kan öka sin marknadandel från ca 23 % till 40 % och på lika villkor kan börja konkurrera med Telenor som är marknadsledande med ca 50 % av marknaden).

Affären ur Tele2:s perspektiv

Tele2 hamnade precis som i Ryssland i en ohållbar position då man ej erhöll en 4G-licens i Norge när licenserna auktionerades ut till högstbjudande 2013 (artikel om detta). Med tanke på att Tele2:s huvudägare Kinnevik dessutom ger intryck av att vilja fokusera på andra verksamheter är det därför naturligt att man försöker stycka upp Tele2 med maximal lönsamhet.

Markaden verkar värdera starka telekombolag till mellan 1,8 och 2 ggr omsättningen medan Tele2 p.g.a. sin låga lönsamhet värderas lägre (ca 1,2 ggr omsättningen). Enligt Tele2:s pressmeddelande kommer Telia att ha betalat 5,3 miljarder kronor för Tele2:s norska verksamhet vilket innebär ett P/S-tal på 1,3. Med tanke på att Tele2:s norska verksamhet ej bidrar till Tele2 totalresultat får det anses som ett mycket bra pris.

Ett annat lite mer konkret mått för att bedöma affären är att ersättningen för den norska verksamheten motsvarar 15,3 % av Tele2:s börsvärde innan affären blev känd. Vilket kan jämföras med hur stor andel av Tele2:s omsättning, EBITDA eller vinst som tidigare härrört från den Norska verksamheten (Tele2 redovisar tyvärr inte det faktiska resultat på regional nivå men vi vet att EBIT varit negativt för 2012 och 2013).

	Omsättning	Andel	EBITDA	Andel	Tillväxt (omsättning)
Sverige	12 453	42%	3448	56%	-2%
Nederländerna	5 435	18%	1 251	20%	4%
Norge	4 114	14%	121	2%	-3%
Kazakstan	1 344	5%	-138	-2%	49%
Kroatien	1 397	5%	95	2%	7%
Litauen	1 280	4%	461	8%	7%
Lettland	915	3%	292	5%	-11%
Estland	674	2%	161	3%	-23%
Österrike	1 244	4%	308	5%	-8%
Tyskland	867	3%	138	2%	-8%
Totalt	29 723	100%	6 137	100%	-0,2%

Hur man än vrider och vänder på det ser affären alltså ut som en mycket lyckad likvidering av en verksamhet som ej gynnat Tele2:s aktieägare i någon större utsträckning.

Affären ur Telias perspektiv

Även om affären ser mycket bra ut ur Tele2:s perspektiv innebär det inte per automatik att affären varit dålig för Telia. Telia arbetar med en högre lönsamhet än Tele2 och förutsatt att Tele2:s kunder inte flyr till konkurrenter bör det vara realistiskt att grovt anta att Telia kan behålla samma intäktsnivåer som Tele2, men med en rörelse- och vinstmarginal i nivå med vad Telia presterar i dagsläget.

EBITDA-marginalen för Telias norska verksamhet är 31 % vilket är i nivå med koncernen som helhet och därför uppskattar jag (återigen grovt) att vinstmarginalen för den norska verksamheten också bör vara i nivå med koncernen som helhet (16 %) vilket innebär att förvärvet kan tänkas motsvara en vinstökning på omkring 670 Mkr per år. Som andel av Telias totala resultat är den potentiella vinstökningen liten (4 %). Men avkastningen på satsat kapital blir omkring 12,5 % vilket får anses vara mycket bra med tanke på att Telias lånekostnader kan antas vara mycket låga i dagens ränteläge.

Slutsats (tillagt)

Efter att ha sovit på saken ser jag det som en win-win men där Telia tar på sig en hel del risk i utbyte mot en modest avkastning. "Förutsatt att kunderna inte lämnar Telia" och "relativt dagens låga ränteläge" innebär helt enkelt att risk-reward blir förskjuten åt risk-sidan.