Analys: CellaVision

CellaVision tillverkar digitala instrument för medicinsk mikroskopering. Bolaget grundades av serieentreprenören Christer Fåhraeus och har sedan 90-talet utvecklat ett system för att med hjälp av bildanalys analysera utseende och celltyp på celler i kroppsvätskor.

                                                                     

På sjukhus genomförs hundratals analyser av den här typen varje dag och enligt CellaVision halverar instrumenten arbetstiden per prov jämfört med manuell mikroskopering. Analyserna genomförs av Biomedicinska analytiker vilket är en yrkeskategori som snabbt hållet på att bli en bristkategori (pensionsavgångar och dålig rekrytering). Genom automatisering med hjälp av CellaVisions instrument både minskar rekryteringsbehovet och förbättrar arbetsmiljön för analytikerna som istället kan fokusera på mer kvalificerade (och intressanta) arbetsuppgifter.

CellaVisions marknadsposition

Marknaden för medicintekniska produkter är komplicerad då olika länder kräver olika former av kvalitetscertifiering och upphandlingar. Det sker därför en naturlig konsolidering av marknaden eftersom stora giganter lättare kan upp den kompetens som krävs för att få produkter godkända och accepterade av marknaden (vilket bland annat nynoterade Bactiguard fått erfara). Inom hematologi dominerar tre stora företag där Sysmex står för 50 % av försäljningen, Beckman Coulter för 26 % och Siemens 20 % av försäljningen. CellaVision har samarbetat med Sysmex sedan 2003 men har numera distributionsavtal med alla tre jättarna.

Marknadens egenheter gör CellaVisions förhandlingsstyrka något svårbedömd. Att tre distributörer kontrollerar 96 % av marknaden är självfallet inte positivt, men samtidigt är upphandlingar ofta uppbyggda med ”skallkrav” där olika förmågor måste ingå. I dagsläget har jag bara kunnat hitta en direkt konkurrent till CellaVision men HemaCAM verkar båda en lägre provhanteringskapacitet och sämre förmåga att klassificera cellprover enligt en jämförande studie. Bolaget har dessutom inte svarat på sin info-mejl när jag frågat dem om vilka fördelar de anser sig ha så när CellaVisions VD Yvonne Mårtensson påstår att de i dagsläget saknar framgångsrika konkurrenter tror jag att hon har rätt. 

Ur ett ekonomiskt perspektiv skulle det för laboratorier vara bra om instrumenten kunde ersätta erfaren personal i labben genom att rationalisera bort behovet av manuell mikroskopering. Med befintliga utrustning klarar CellaVision av att differentiera majoriteten (ca 96 %) av alla prover men i de mest komplexa fallen krävs handpåläggning av en erfaren analytiker som själv kan studera provet i ett mikroskop. Istället för att göra det möjligt för sjukvården att använda mindre erfaren personal verkar instrumentet främst göra det möjligt för sjukhusen att utnyttja erfarna analytiker mer effektivt.

CellaVisions historik och tillväxt

CellaVision grundades 1994 av serieentreprenören Christer Fåhraeus som även ligger bakom de börsnoterade bolagen Anoto Group och Agellis Group (vilka till skillnad från CellaVision har haft svårt att visa en stabil lönsamhet). CellaVision sålde sitt första instrument 2001 och sedan 2007 har CellaVision bedrivit verksamheten med lönsamhet. Precis som andra bolag i branschen har CellaVision satsat på stora summor inom forskning och bolaget har i dagsläget förlustavdrag på 153 111 Mkr vilket med dagens lönsamhet innebär att bolaget ej behöver betala skatt under de kommande sex åren.

Trots en stabil verksamhet har man valt att bedriva verksamheten utan långfristiga skulder och med Graham-starka finanser med avseende på omsättningstillgångar och skulder.

	2013	2012
Omsättningsstillgångar	125,8	113,6
Kortfristiga skulder	56,1	53,6
Omsättningstillgångar/skulder	2,2	2,1

Nordamerika är Cellavisions viktigaste marknad (52 % av omsättningen) och budgetkrisen i USA slog därför direkt mot bolagets intäkter. Intäkterna från Europa, Mellanöstern och Afrika (EMEA, 31 %) har däremot legat stabilt under perioden vilket visar på en konjunkturstabil verksamhet men även skapar vissa frågetecken kring CellaVisions tillväxtpotential.

Östasien (17 %) har under 2013 vuxit kraftigt från låga nivåer men intäkterna i regionen för Q1 2014 föll till en mycket låg nivå. 

Den genomsnittliga tillväxttakten för CellaVision har under de senaste fem åren legat på omkring 13 % för både omsättning och resultat. På mogna marknader uppvisar intäkterna en imponerande stabilitet (exklusive budgetkriser) och det fantastiska Q4 resultatet antyder att de amerikanska sjukhus som drog in på beställningarna under budgetkrisetkrisen genomförde dessa så fort tillfälle gavs. I dagsläget är det svårt att se vilken nivå försäljningsnivåerna för Nordamerika och Asien ligger på i normalfall, men om resten av 2014 utvecklas till ett normalår bör vi åtminstone få se om Nordamerikas stabila intäkter under 2012 kan återupprepas eller öka.

Teknik och utveckling

CellaVision är en framgångssaga inom ett område fyllt av fiaskon. Avgående VD Yvonne Mårtensson har gjort ett fantastiskt jobb med att bygga upp verksamheten och maximera fördelarna med digital mikroskopering.

Traditionell mikroskopering är nästintill en konstform och kunskapsöverföring är krångligt eftersom det är svårt att hantera prover på ett standardiserat sätt. CellaVisions bildteknik innebär därför stora fördelar då man kan titta på provet tillsammans och CellaVision har dessutom varit skickliga på att utnyttja modern teknik.

Majoriteten av CellaVisions intäkter kommer ifrån försäljningen av de digitala mikroskoperingsinstrumenten DM1200 (lite mindre laboratorier) och DM9600 (optimerade för stora laboratorier) men man säljer även enklare ”Image capture” system (kopplas på ett mikroskop för att underlätta dokumentering av bilder) och programvara för att låta ett större antal laboratorier samverka i arbetet med att utvärdera bilder och utbilda laboratoriepersonal. Man har även nyligen lanserat DI-60 som är integrerat med Sysmex automationslösning för sjukshuslaboratorier och köpt rättigheter till lite enklare teknik för riktigt små laboratorier.

Att kringgå CellaVisions patent bör inte vara omöjligt för en konkurrent. Men i dagsläget ser det ut som att CellaVisions samlade erfarenhet av kameraintegration, maskininlärning och samarbete med sjukvårdspersonal gör det svårt att skapa prisvärda alternativ till CellaVisions utrustning. 

Investeringskriterier

 

Tillväxtpotential

Kriteriet är uppfyllt om marknaden är tillräckligt stor och attraktiv för att företaget ska kunna tänkas fortsätta växa med nuvarande takt under överskådlig framtid.

CellaVision säljer en bra produkt till ett pris som uppenbarligen attraherar stora och mellanstora laboratorier. Inköp av en maskin motsvarar 2-3 årskostnader för en laboratorietekniker (Nebe et. al. Evaluation of computer-assisted digital microscopes for evaluation of blood films) och enligt erfarenhet motsvarar automatiseringen en arbetstidsreduktion på cirka 30 % för laboratorietekniker. Lite grovt räknat innebär det här att den nedre gränsen för investering i en DM1200 (den mindre maskinen) motsvarar ett laboratorium där provhanteringen motsvarar 2-3 heltidstjänster.

Enligt tillväxtkurvorna verkar intäkterna för CellaVision ha stabiliserat sig mellan 50-60 Mkr per år i Europa medan intäkterna i USA toppa på omkring 100 Mkr per år i USA. Förhoppningsvis kan denna stagnation kompenseras av fortsatt tillväxt i Asien, nyförsäljning via system såsom DI-60 och det nya systemet för små laboratorier som beräknas kunna börja säljas 2016.

Tillväxtpotential: Ja, men viss oro.

Lönsamhet i tillväxt

Att byta marginaler (eller aktier) mot tillväxt är tyvärr vanligt. Ibland är det fullt befogat, men idealet är att bolaget ska ha en skalbarhet där man inte är tvungen att göra investeringar som överstiger de befintliga intäkterna.

CellaVision har en slimmad affärsstruktur med kontraktproduktion av sina produkter. Affärsstrategin har varit framgångsrik och man har undvikit egna investeringar i produktionskapacitet. Hittills har intäkter och rörelseresultat korrelerat väl och även om man saknar hävstång tjänar CellaVision pengar där resultat och omsättning följs åt.

Lönsamhet i tillväxt: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Eftersom jag är en ganska snål investerare finns det en stor risk att jag går på minor i form av cykliska bolag där priset framstår som lågt tack vare tillfälliga framgångar. Det här kriteriet används därför för att fånga upp den typen av bolagen.

CellaVision tog rejält med stryk under budgettakskrisen förra året men kompenserades med en rejäl investeringstopp så fort den var över. Även I EMEA är försäljningen urstabil och eftersom instrumentet är kostnadsbesparande bör CellaVisions marknad ses som jämförelsevis stabil på lång sikt.

Intjäningsstabilitet: Godkänt

Finansiell stabilitet

Aggressiv finansiering är en klassisk investeringsfälla som kan skapa attraktiva P/E tal även i dåliga investeringscase. Det klassiska ”Graham-måttet” är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortsiktiga skulderna och större än de totala skulderna. De här kriterierna passar och bättre för kapitaltunga tillverkningsbolag och jag föredrar att titta på räntetäckningsgrad och soliditet.

En Grahamsstabil balansräkning och inga långsiktiga skulder ger CellaVision toppbetyg inom området.

Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

Förutom Christer Fåhraeus (10,1 %) och Anders Althin (3,6 %) domineras CellaVisions ägarlista av institutionella ägare som Industrifonden (15 %) och pensionsförvaltare. Styrelsen ser däremot stark ut och innehåller en del tunga namn som fd direktören för Karolinska Sjukhuset, Lars Gatenbäck, som varit aktiv i styrelsen sedan 2000. Inom den operativa ledningen ser det däremot sämre ut då VD Yvonne Mårtensson (VD sedan 1998) aviserat sin avgång samtidigt som en stor del av ledningen har ersatts under 2012-2013

Trovärdig ledning och ägarbild: Godkänt för styrelsen men underkänt för ägare och ledning.

Riskvärdering

CellaVision arbetar oerhört fokuserat inom en smal nisch och om inte den operativa ledningen bytts ut nyligen skulle bolaget enligt min syn på riskvärdering legat i topp. Samtidigt får man komma ihåg att det inte är entydigt negativt med en svag affärsområdesdiversifiering eftersom det även ökar bolagets möjligheter till att kunna bibehålla en hög tillväxttakt. 

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
BP	3	4	5	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
CellaVision	2	1	5	5	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11

Sammanfattning

CellaVision är ett toppenbolag och jag är villig att betala ett rejält överpris jämfört med min normala värderingsmodell. Däremot innebär nuvarande pris att flera år av tillväxt redan prisats in i aktien vilket får mig att avstå på grund av teknikrisken i CellaVisions verksamhet. Flaskhalsen vid digital mikroskopering är upplösningen och färgåtergivningen i den digitala bildsensor som tar fotona. CellaVision dominerar sin nisch men de är beroende av en extern leverantör av bildsensorer för att producera sina instrument. Vid ett tekniksprång finns det därför en signifikant risk att en konkurrent snabbare kan leverera en produkt med en sådan upplösning att de med automatiserad bildanalys även kan differentiera de celltyper som i dagsläget kräver en erfaren analytiker och ett analogt mikroskop vilket innebär stora kostnadsbesparingar för kunderna.

Jag blir inte ett dugg förvånad om CellaVision köps ut från börsen innan kursen fallit ned till för mig godtagbara nivåer (~P/E 16 och ett utdelningsbart kassaflöde omkring 4 %), men min strategi bygger på att vara tålmodig och om jag inte kan köpa CellaVision kommer förr eller senare andra företag bli billiga nog att investera i.

Företag	Cellavision
Omsättningsändring (5 år snitt)	12,40%
Resultatförändring (5 år snitt)	13,40%
VPA förändring (5 år snitt)	-5,50%
Utdelningsändring (9 eller 5 år snitt)	-
Kassaflödesändring (5 år snitt)	36,30%
Utdelningsandel (9 år snitt)	51,20%
Soliditet	70%
Soliditet jfrt med 9 år snitt	0%
Snitt P/E (5 år snitt)	14,5
Nuvarande P/E	22,02
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	-
Direktavkastning	2,06%
Utdelning	0,5
Godkänt pris	11,11
Nuvarande pris	24,8
Överpris	123%