Tankar om Elekta och värdering av tillväxtbolag

Jag har följt Elekta på avstånd men har aldrig varit riktigt intresserad av bolaget. Min huvudsakliga invändning är helt enkelt att man arbetar på en oerhört kapitalintensiv marknad och att man har svårt att skapa ett kassaflöde efter nödvändiga investeringar. Det här syns även i Elektas årsredovisning där eget kapital och omsättning följer varandra (om någon kan svara på varför elekta belånade sig hårt för några år sedan så är jag mycket tacksam för svar).

Med en snabb överblick från börsdata verkar det tidigare utdelningsbara kassaflödet ligga på omkring 500-1000 MSEK, vilket innebär en potentiell direktavkastning på 2-4,5 % till dagens kurs vilket inte är en rimlig marginal på ett turn-around case med pågående ledningsproblem. Faller priset ned mot 30 kronor så blir jag intresserad men jag hoppas att det inte går så illa för Elekta.

Värdering av tillväxtbolag är alltid komplicerat och när tillväxten ligger uppåt 15-20 % kan det slå hårt mot kassaflödet och vinsten. Investerarfysikern har kommenterat i dumheten att köpa Elekta till P/E 30, Men faktum är att det finns aktieägare som köpte aktien för P/E 40 år 2006 som ändå gjorde en bra affär (se diagram nedan). Helt enkelt eftersom Elekta vuxit så oerhört mycket att även dagens kris inte har lyckats pressa ned aktiepriset till de nivåer som de köpte aktierna för.

De två diagrammen nedan visar två olika former av P/S och P/E tal vilket ger en översiktsbild över vilka värderingstal aktien handlats till och hur utfallet blivit hittills. Priset är taget den första handelsdagen i april varje år (förutom Q3 2015 som visar priset på senaste avslutet).

• De röda graferna visar priset (första handelsdagen i april) varje år delat med omsättningen/vinsten för rullande 12 månaders resultat angivet på www.borsdata.se.
• De blå graferna visar P/E- och P/S-talet den första handelsdagen i april varje år.

Utifrån de två graferna i bilderna får vi fram en del intressanta samband. Den sista punkten visar dagens pris och eftersom nämnaren är konstant i den röda grafen kan man avläsa hur börsvärdet har ändrats. Elektas börsvärde var alltså ca hälften så stort 2006 som det är nu och var nästan 50 % högre när det var som högst. Om man köpte Elektra 2006 ligger man alltså fortfarande rejält på plus trots att man köpte aktierna till P/E 40 medan ett inköp 2009 har varit rejält mycket tristare trots att värderingen då sjunkit till P/E 30 (och nu är P/E 21).

Klicka på bilden för fullstorlek

Graferna tillsammans ger även en intressant inblick i krisens egentliga natur. P/E talet har varit remarkabelt stabilt under perioden men vi ser att värderingen ökade rejält under 2009-2013 och att Elekta nu tappar då man inte kan fortsätta att hålla resultatet uppe när försäljningen stagnerat.

Elektas värdering och investeringspotential

Elektas värdering har pendlat kraftigt på senare tid då kursen tappat rejält på dåliga rapporter men snabbt återhämtat sig. Räknat på P/S tal är man ca 33 % högre än på lägstaniåverna under finanskrisen medan P/E talet bara är 10 % högre än under den perioden. Men för mig är det två käpphästar som gör mig skeptisk till en investering i Elekta.

1. Svårigheten att omvandla intäkter till utdelningsbart kassaflöde. Elekta har en intressant produkt och stigande omsättning men är beroende av stora återinvesteringar. Det här bör man ta höjd för innan man stirrar sig blind på P/E-tal.
2. Laurent Leksells hantering av Niklas Savander stinker riktigt rejält. Ledtiderna för inköp av Elektras produkter är extremt långa och de problem vi ser idag måste ha börjat redan under föregående VD Tomas Puusepp. Att Laurent Leksell (ordförande och huvudägare) ger Niklas Savander så kort tid och dessutom slaktar honom i media kan därför vara ett tecken på en blandning av arrogans och inkompetens som är svår att få bukt med i ett ägarlett bolag.

Utvecklingen i Elektra är långt ifrån katastrofal. Men investerare har under mycket lång tid varit extremt optimistiska till bolaget och trots att kursen tappat mycket är Elektra högt värderat. Historiskt har man inte kunnat visa någon större hävstång i verksamheten och marginalerna är ganska låga. Så med den överprissättning vi sett tidigare har jag svårt att tro att aktien någonsin kommer att bli billig nog för mig.