Vilken risk får jag betalt för i mina innehav?

Alla investeringar handlar i grund och botten om risktagande. Statsobligationer i välskötta stater ses i allmänhet som den säkraste formen av värdepapper och ger därför lägst avkastning. Andra investeringar som ger en avkastning utöver det kan därefter ses som ett byte där du som investerare accepterar en högre risk för att förlora pengar i utbyte mot en förväntat högre avkastning. I en helt effektiv marknad skulle man till och med kunna tänka sig att om man investerar i 1000 olika värdepapper skulle den totala avkastningen alltid bli ungefär densamma då antalet konkurser/kollapser i de (riskfyllda) högavkastande värdepapprena skulle gå på ett ut med den lägre avkastningen i säkra värdepapper. I praktiken är det inte så enkelt och jag har skrivit en hel del om min syn på praktisk prissättning av värdepapper (sparkonto, räntebevis och preferensaktier, preferensaktier i olika typer av bolag och generell aktievärdering). Men kontentan är att bolag som är trygga och stabila kommer att ha ett högre pris vilket i praktiken innebär att man i många fall byter operativ risk mot en värderingsrisk om man köper trygga stabila bolag till en hög värdering.

När jag läste Gustavs inlägg om hans nya checklista (länk) var min omedelbara reaktion Om bolaget uppfyller alla kriterier, varför är då inte värderingen skyhög?. Sedan började jag fundera på vilka risker jag som investerare "får betalt för" när jag väljer att investera i bolag som jag tycker framstår som väldigt attraktivt värderade. En affär har alltid en säljare och många potentiella köpare och när jag köper en aktie innebär det i praktiken att ingen aning just då ville köpa aktien till det pris jag var villig att betala och en rimlig fråga blir därför Vilka risker är jag villiga att acceptera som pressar ned aktiepriset till en nivå där jag köper och ingen annan gör det?. 

1. Hög värdering

Att förutspå framtiden är svårt. Därför är det naturligt att många investerare drar sig för att köpa aktier där man måste räkna med flera år av tillväxt innan värderingen på ett bolag blir mer neutral. En ironisk bieffekt av det här är att det ofta är lättare för ett bolag utan lönsamhet att sticka iväg mot skyarna än att detsamma händer i ett litet vinstdrivande tillväxtbolag där P/E-talet tydligt signalerar en hög värdering. Jag är tydligt formad av att jag började investera i efterdyningarna av finanskrisen 2008-2009 och har därför alltid burit med mig av en mentalitet av att "inget träd växer till himlen"och därför haft en aversion mot aktier där P/E-talet för kommande års vinst kryper iväg över 30. Jag kommer nog aldrig att helt släppa den synen men i exempelvis Riwi där tillväxten ligger på 50-100 % per år och målet är 30 MCAD i omsättning 2024 har jag börjat acceptera att P/E 40 på årets vinst ganska snabbt kryper ner mot en rimlig värdering förutsatt att målen uppfylls.

2. Mindre bolag

Efter finanskrisen var småbolagsrabatten påtaglig och bolag som Cellavision och Vitec handlades på under P/E 15. Sedan dess har det hänt mycket och i Sverige har småbolagsrabatten för tillväxtbolag försvunnit helt för småbolag med hög kvalitet vilket märks i exempelvis Cellavision och Vitec. I dagsläget tycker jag där att det är fel i att tala om småbolagsrabatt på många marknader utan snarare handlar det för tillväxtbolag om en likviditetsrabatt där slagigheten i illikvida bolags aktiekurs skapar tidvist utrymme för viss rabatt.

Däremot tycker jag ofta att småbolag straffas hårdare när de uppvisar enskilda svagheter vilket märkts nu under Covid-19 och inför sommaren kommer jag att hålla noggrann koll på potentiella köpkandidater. Kombinationen av lägre aktivitet på sommaren och den ekonomiska oro som bör komma när den ekonomiska utvecklingen kommer i fokus kan troligen skapa en del intressanta lägen.

3. Hög skuldsättning

När räntorna är låga lönar det sig att dra på sig stora lån vilket kan vara en fantastiskt strategi om man kan omvandla lånen till framtida intäkter. Kopparbergs Bryggeri är kanske det mest spektakulära exemplet under 10-talet då man gick från att vara ett lovande men skakigt tillväxtbolag som ratades på aktiebloggar för sin svaga balansräkning (länk) till att numera vara ett stabilt men lite tråkigt bolag med över 10 ggr högre värdering. 

4. Låg tillväxt

Ett genomgående tema på årets Planet MicroCap konferens (länk) har varit värdeinvesterarnas kris. Sedan finanskrisen har investeringar med fokus på tillväxt varit den stora vinnaren medan andra fokusområden har gått sämre. Personligen har jag aldrig varit attraherad av bolag som har en stark men improduktiv balansräkning, kassaflödesmaskiner som kan dela ut en stor del av vinsten och därigenom får en hög direktavkastning är däremot väldigt intressanta utifrån min ursprungliga strategi (länk) och även fungerat bra i bolag som Atea och Data Respons när marknaden insett att 10 % direktavkastning helt enkelt inte är rimligt för bolag som växer fortare än BNP.

5. Motvind i megatrender eller mogen marknad

Det är lätt att fokusera på de branscher man tror på, men för en skicklig företagsledning finns det mycket att hämta även på marknader där konkurrenterna befinner sig i stagnation eller där branschen som helhet fokuserar på att maximera avkastningen på åldrande kassakor. Swedish Matchs aktiekurs har exempelvis ökat 259 % de senaste tio åren vilket är svårt att tänka sig med tanke på hur rökvanorna utvecklas i stora delen av västvärlden.

6. En hög eller låg marknadsandel

Hög marknadsandel är ett tecken på kvalitet men för en marknadsledare är det samtidigt svårare att försvara sina intäkter om marknaden som helhet viker. Därför undviker jag helst bolag som Adapteo (modulhustillverkare) där man är ledande på en marknad men ändå saknar kontroll över intäkterna. I den andra änden av skalan har vi bolag som Axkid som på sju år har ökat omsättningen från 11 miljoner kronor till 107 miljoner kronor men fortfarande inte kan anses vara mer än en nischspelare för bilbarnstolar och måste konkurrera med bolag som har mångdubbelt högre omsättning.

7. Stenhård konkurrens utan vallgravar

En ekonomisk vallgrav innebär att ett bolag har en uthållig barriär som ger bolaget en uthållig fördel gentemot konkurrenter. Många investerare värderar vallgravar väldigt högt medan jag oftast brukar oroa mig för att bolaget i tysthet ska ruttna innanför sin vallgrav vilket som extern investerare brukar vara svårt att upptäcka innan det smäller till då företagets kärnmarknad antingen kollapsar eller en ny aktör hittar en väg runt vallgraven.

8. Cykliska bolag

I Sverige har vi haft en operativ medvind så länge att jag tycker det är svårt att bedöma vad som verkligen är cykliskt eller ocykliskt. Eftersom jag inte brukar investera i verkstadsbolag är det även område som jag sällan tänker på men i fallet med t.ex. Nilörn har ett stort skäl till att jag aldrig investerat i bolaget varit att de under flera år överträffat sina tillväxtmål som är satta per konjunkturcykel utan att revidera upp dem. Så jag har tolkat det som att de räknat med en rejäl smäll den dagen konjunkturen viker nedåt. Att jag sålde i Ework är så klart även det kopplat till konjunkturen och atttyckte Covid-19 satte fingret på strukturella svagheter som jag tror på sikt kommer kräva åtgärder som stoppar dolda anställningar via konsultuppdrag vilket fungerat bra i högkonjunktur men straffar sig nu. Huruvida den prediktionen kommer att bli korrekt eller inte ska bli intressant att se.

9. Bolag som är "onda" eller bedriver samhällsskadlig verksamhet

En god tumregel är att aldrig lita på någon som lägger stor tid och kraft på att prata om sin egen eller andras etik & moral. Men verksamhet som kan vara samhällskadlig eller uppfattas som oetisk har alltid en större politisk risk vilket vi ser med exempelvis Enlabs och regleringen av spelsektorn i Sverige.

10. Insynsägande och ledning utan prickar

Ledningen ska sitta i samma båt som dig själv och agera i aktieägarnas intressen. Av alla riskerna som jag tar upp i det här inlägget skulle jag säga att det här är den risk som jag är minst villig att kompromissa med. Däremot har jag noterat att det finns stora kulturella skillnader i vad som anses vara en lämplig ledning. I Sverige tycker vi om starka ägarfamiljer och entreprenörsdrivna bolag medan motsvarande ägande i USA ofta kan ses som en risk vilket syntes tydligt i Ubiquiti där Robert Pera har varit fantastiskt framgångsrik men ofta kritiserad.

11. Exotisk eller okänd marknad

Som aktieägare är det alltid lättare att ha kunskap om bolag där det finns ett naturligt informationsflöde. Stora svenska bolag skrivs det mycket om i svenska tidningar medan motsvarande information från andra länder är klart svårare att samla in. Jag är till exempel mycket förtjust i Baltikum men hade inte räknat med att Enlabs omedelbart efter att jag köpt mina aktier skulle få onlinecasino i Lettland nedstängt. Mitt intryck när jag var där för några år sedan var snarare att man i de baltiska staterna har en lite mer hård syn på eget ansvar och att regleringen varit ägnad åt att ge konsumenter korrekt information och även generera intäkter åt staten.

12. Svag historik

"Turn arounds seldom turn" är ett klassiskt Buffet-citat. Jag instämmer i citatet men i en tid där screeners är standardverktyg blir bolag som har tydliga kvantitativa svagheter  en naturlig källa till investeringsmöjligheter. Den stora utmaningen är bara hitta bolagen där det finns tydliga indikationer på att framtiden är mer lovande än historiken. Styckningar, uppköp eller verksamheter där ett växande affärsområde döljs av äldre och större affärsområden kan alla bidra till en på ytan svag historik är de områden jag oftast söker. 

13. Omogen teknik eller obekräftad affärsmodell

Antalet bolag som har en omogen eller obekräftad teknik är enormt och den långsiktiga avkastningen på de flesta är urusel. Men då och då dyker det upp bolag där teknik och marknad verkligen klickar. Frågan är bara när man ska plocka upp bolaget. Just nu har jag två innovationsbolag i portföljen som jag plockat upp i helt olika faser. Plejd är ett fantastiskt svenskt teknikbolag där aktiemarknaden plockade upp potentialen 2017-2018 och sedan har det tagit ett tag för bolaget att växa in i värderingen vilket tillslut har fått mig att trycka på köpknappen. 

Riwi är mitt andra innehav och där handlar investeringen om en kombination av klassisk Lynchning där jag haft turen att ha lite erfarenhet av marknadsanalys och kunde konstatera att Riwis metodik löser flera problem på undersökningsmarknaden. I kombination med att man faktiskt haft flera kvartal med lönsamhet (efter vissa justeringar) och en affärsmodell med förutsägbara affärsintäkter kunde jag göra min investering innan marknaden hade snappat upp omställningen till lönsamhet vilket drivit upp värderingen från eP/E 15 till eP/E 40 för 2020 enligt min grova bedömning. 

14. Beroende av en enskild kund

Beroende av ett fåtal stora kunder är en klassisk varningsflagga och det gäller att veta vem som sitter på kontrollen i en kundrelation. Mitt lilla bevakningsbolag Aqua Biotechnology är ett riktigt bra exempel på när det går fel i en sån här relation och de har gått från att vara en liten kassaflödesmaskin med licensintäkter till vad jag tror blir en kommande konkurs då deras två kunder slitit dem i stycken med juridiska processer.

Vilka risker föredrar jag?

Rent generellt kan man säga att min strategi grundar sig på att jag vill förstå vad som gör ett bolag till den leverantör som kunderna väljer. Kan bolaget sedan kombinera det kunderbjudandet med en lönsam affärsmodell är i princip alla ovanstående risker utom ledningens trovärdighet sekundära. Det här märks även i portföljen där jag har åtminstone ett bolag med varje typ av risk som listas här ovanför.

Utifrån min självbild skulle jag gärna säga att "omogen teknik eller obekräftad affärsmodell" är den risk jag helst tar. I praktiken har  den marknaden däremot varit i princip stängd för mig de senaste åren då det funnits alldeles för många optimister på marknaden som drivit upp aktiekurserna långt innan jag varit övertygad. Corona-krisen har därför varit lite av en revanschperiod där jag kunnat investera i lite mer innovationsorienterade bolag. Annars har mina investeringar i mångt och mycket handlat om att det har funnits en eller två risker som varit väldigt konkreta och mina investeringar har i mångt och mycket byggt på att dessa varit överskattade eller att det funnits andra faktorer som kompenserar för dessa.

Viemed  är ett amerikanskt bolag som hamnade på Torontobörsen som spin off från en misslyckad roll up inom hemvård. Medicare är deras största kund och den kraftigt ökade kostnaden för ventilatorer har fått Medicare att vidta åtgärder mot Viemed vilket jag bedömde vara kontraproduktivt då hemvård är billigare än sjukhusvård. Coronakrisen har troligen varit spiken i kistan för Mediares motstånd inom området och kursen har dragit iväg rejält.

Riwi är ett extremt litet kanadensiskt bolag som marknadsför en ny teknik för marknadsundersökningar och få personer förstår tekniken.

Enlabs nätkasino i Baltikum är både exotiskt och i en kraftigt ifrågasatt bransch. Däremot har man mycket starka marknadspositioner och en fin historik.

Doro om 20 år kommer alla pensionärer att förstå hur en smart phone fungerar precis som alla dagens pensionärer kan hantera en videospelare.... Skämt åsido är man en liten aktör som på senare år har haft en otrolig förmåga att drabbas av nya spännande negativa engångshändelser under det första halvåret.

Insr försäkringsbolag som åkte på en rejäl smäll med bokföringen och nu äntligen verkar ha hittat modellen.

Gravity koreanskt mobilspelsföretag som inte visat upp någon större fingertoppskänsla i utvecklandet. Däremot har man ett starkt IP och verkar lära sig för varje ny iteration som släpps.

Pandora turn around som är världens största tillverkare av smycken under eget varumärke men som knappast har modetrenden med sig just nu. Har dessutom fokuserat mer på ett eget butiksnätverk vilket inte ligger rätt i tiden.

Avensia en liten IT-konsult med jämförelsevis hög värdering,

Aspire Global Israeliskt bolag som tillhandahåller nätcasino under andra bolags varumärke. Israeliska bolag har flera gånger kraschat på Londonbörsen och man bygger verksamheten på andra bolags varumärke medan den egna produkten i bästa fall är "good enough".

Plejd liten tillväxtraket med hög värdering och beroende av att folk installerar ny el för belysning.

Axkid troligen den minsta aktören på den mycket mogna marknaden för bilbarnstolar.

XLMedia israeliskt affiliatebolag för nätkasino och hemekonomi.

Aqua Biotechnology blev juridiskt slaktade av sina amerikanska kunder inom skönhetsprodukter.

Jag hade egentligen tänkt att dra mig tillbaka från nätkasino då jag helt enkelt inte tycker branschen är rolig att analysera vilket gör det svårt för mig att motivera mig när jag tittar på kundrelationerna. Däremot såg Enlabs helt enkelt för bra ut för att avstå när sektorn blivit långvarigt slaktad på börsen och sedan Covid-19 dök upp. Jag ser en viss risk för att nätkasino blir min motsvarighet till Buffet och flygbolag men jag ska försöka undvika fler investeringar i den sektorn nu. I övrigt kan jag konstatera att jag tar ungefär de risker jag är bekväm med även om rena turn arounds är en sektor som jag tycker fungerar sämre för mig än tillväxtorienterade bolag med olika risker som fångar aktiemarknadens uppmärksamhet.