Att prissätta bolag, kärnan i all värdeinvestering

Det här inlägget blev oerhört mycket längre än väntat men jag hoppas särskilt att nybörjare tar sig tid att läsa inlägget eftersom jag upplever att vi just nu har ett stort inflöde av aktienybörjare som har svårt att se kopplingen mellan värde och pris.

Det verkar finnas en korrelation med ökade börspriser och antalet aktieforumskommentarer som visar på en total avsaknad av förståelse för hur aktier prissätts. Nu senast var det min far som ringde och frågade mig om hans kollegas tips (Volvo och Opus Prodox) kunde vara så bra som kollegan påstod. Jag försökte förklara för honom hur aktier värderas vilket ledde till en irriterad kommentar i stil med Jag vill inte vet vad aktien är värd nu, jag vill veta vad den är värd nästa år. Vilket i sin tur påminde mig om ett gammalt inlägg som jag skissade på efter en diskussion med Besser om Lundaluppens 10 budord för värdinvestering.

Det här inlägget bygger därför på de absoluta grunderna för värdeinvesteringar och vad som är det korrekta värdet på ett bolag. Tyvärr kan vi aldrig veta det korrekta värdet vid köptillfället men själva processen för att räkna ut det ger en bra bild av hur en aktie borde prissättas på en rationell marknad och ge oss en förståelse på varför värderingsmått såsom P/E, P/S, P/B, eget kapital och NCAV aldrig kan blir mer än riktlinjer för våra investeringsbeslut.

10 budord är någonting som en stor del av värdens befolkning kan relatera till men personligen är jag en minimalistisk hedning och behöver därför endast två budord för att leva ett rättfärdigt liv som värdeinvesterare:

1. Pris är vad du betalar, värde är vad du får
2. Det korrekta värdet för ett bolag utgörs av det diskonterade värde på alla framtida utdelningar samt den slutersättning som erhålls då aktieägarvärdet i bolaget likvideras.

Likvidering innebär i det här fallet att aktierna på ett eller annat sätt omvandlas till pengar. Det vill säga att aktierna antingen säljs eller att bolagets värde likvideras vid en konkurs. Eftersom utdelningar och slutersättning först kan beräknas efter likvidation är det korrekta värdet alltså omöjligt att veta med säkerhet på förhand.  Målet med värdeinvesteringar är därför främst att identifiera och köpa aktier där vår bedömning av det korrekta värdet är så pass mycket högre än priset vi betalar att vi kan vara säkra på att erhålla en god avkastning.  

Diskonterade värden

Alla investeringar handlar om att lämna ifrån sig pengar i utbyte mot att senare få tillbaka en summa pengar. En affär där jag ger dig 100 kr idag och får tillbaka 100 kr om 2 år, kan alltså ses som en investering. Däremot är det en dålig investering eftersom jag istället skulle kunna sätta in pengarna på banken mot 2 % ränta och två år senare ta ut 104,4 kr. Dessutom skulle bankinvesteringen ha varit en säkrare investering då min insättning där skyddas av den statliga insättningsgarantin medan utlåning till okända människor online är en mycket riskfylld bransch.

I scenariot ovan var det tydligt att investeringsalternativ 1 (låna ut 100 kr till 0 % ränta i två år) var sämre än ”standardalternativet” att sätta in pengar på banken. Eftersom vi även vet att det är lätt att få 2 % ränta på banken med insättningsgaranti kan det därför även vara lämpligt att i framtiden jämföra andra investeringar med hur mycket pengar vi har om X antal år med 2 % ränta. Sedan kan vi jämföra om den överavkastning vi får av andra investeringsalternativ (att till exempel låna ut pengar till främlingar på nätet till 10 % ränta) rättfärdigar den ökade risk som investeringen medför.

Den här enkla modellen fungerar bra när två investeringsalternativ ger tillbaka en jämn summa pengar under samma tidsperiod. Men om investeringsalternativen är mer olikartade behöver vi en mer formalistisk modell för att beräkna värdet på investeringar (är det t.ex. bättre att få 5 % ränta under 3 år eller en klumpsumma på 110 kr om 2 år?).  Inom ekonomi använder man sig därför av nuvärden för att med hjälp av en diskonteringsränta jämföra investeringsalternativ. Diskonteringsräntan kan sättas valfritt av investeraren som gör beräkningen och i exemplet ovan var 2 % vår diskonteringsränta för att beräkna nuvärdet.

Att beräkna nuvärden

Wikipedia beskriver nuvärdesberäkningar på ett bra sätt för den som är intresserad av matematik men jag tänkte nöja mig med några korta exempel på hur nuvärden fungerar. Målet med en nuvärdesberäkning är i korthet att räkna om framtida intäkter till vad intäkten är värd i dagsläget jämfört med om vi investerar pengarna på ett annat sätt (det vill säga diskonteringsräntan).

Exampel 1

Nuvärdet på 2 % ränta i 2 år som jag angav i början:

Vi vet att vi får ut 2 på 100-lappen år 1 och att vi får ut 2 kr i ränta och vår hundralapp i slutet av år 2. Med diskonteringsränta 2 % (0,02 i decimalform) får vi därigenom formeln:

2/1,02 + (2+100)/1,02^2 = 100

Det här innebär att om jag lånar ut 100 kr och får 2 kr i ränta år 1 och 2 kr plus 100 kr i återbetalning år 2, då är nuvärdet på investeringen 100 kr. För att erhålla en ränta på 2 % kan jag alltså sätta in 100 kr på ett bankkonto, hämta ut 2 kr om 1 år och därefter hämta ut hela 100-lappen och 2 kr om två år. Logiskt sett är det självklart men enkla exempel är ofta den bästa vägen för att förstå matematiska formler.

Nuvärden beräknas alltså genom att man summerar varje årlig utbetalning delat på den ränta som kunde ha erhållits på det utbetalade beloppet under tidsperioden. Om någon är osäker på vad ^ innebär så står det för ”upphöjt till” vilket innebär att man multiplicerar beloppet med sig självt det antal gånger som anges efter ^ tecknet (1,02^2 är alltså samma sak som 1,02*1,02).

Exempel 2

Om vi istället tar de två mer avancerade fallen men behåller diskonteringsräntan på 2 % får vi följande:

Nuvärdet på en investering (100 kr) där vi erhåller 5 % ränta under 3 år:

NV1 = 5/1,02 + 5/1,02^2 + (5+100)/1,02^3 = 108,65 kr

För 110 kr efter 2 år:

NV2 = 0/1,02 + 110 kr/1,02^2 =105,73 kr

I de här fallen har vi bundit oss till en idé om att investeringen ligger på en fast summa och att nuvärdet blir ett mått på den överavkastning som vi erhåller vid en investering jämfört med 2 % i bankränta.  Men historiskt utvecklades nuvärdesmetoden främst för att beräkna hur mycket en investerare kunde betala för att erhålla en viss ränta på en investering. I exempel 2a skulle nuvärdet innebära att en ett värdepapper med en utdelning på 5 kr om året och en inlösenssumma på 100 kr är köpvärd upp till ett pris på 108,65 kr om kravet är 2 % ränta.

Obligationer var då värdepapper som garanterade en årlig utbetalning samt en garanterad inlösningssumma efter ett visst antal år. Fördelen med den här lösningen var att investerare kunde beräkna nuvärdet på obligationen och sedan själva räkna ut vilket värde som motsvarade den ränta de önskade erhålla. Fursten (obligationer användes först för att finansiera krig mellan renässansfurstar i Italien) kunde då auktionera ut obligationerna och sälja dem till de som erbjöd mest för obligationen (= krävde lägst ränta). Den här lösningen har visat sig vara mycket beständig och utgör än i dag grunden för de flesta staters finansiering.

Problemet med aktier

Obligationer har i princip endast en parameter som skapar osäkerhet kring prissättningen och det är vilken diskonteringsränta som bör användas vid prissättningen. Diskonteringsräntan är i sin tur beroende av den avkastning som kan förväntas på värdepappersmarknaden samt hur sannolikt det är att obligationsutställaren kan betala de utlovade summorna.

För aktier blir situationen däremot mer komplicerad eftersom utdelning och likvidationsvärde inte är bestämt på förhand. Rent teoretiskt vet vi att det finns ett värde då de flesta bolag förr eller senare likvideras via uppköp, konkurs eller då allt flercelligt liv på jorden utrotats om cirka 1,3 miljarder år (likvidationsvärde 0 kr).

 Men det är omöjligt att förutsäga när en sådan likvidation kan komma att inträffa och för värdepapper med oändlig löptid ger den förväntade tillväxten en oerhört stor påverkan på nuvärdet.

Att värdera aktier

Eftersom det korrekta värdet på en aktie är omöjligt att förutsäga vid investeringstillfället använder investerare en kombination av historiska data, nyckeltal och spekulation om framtida vinster. Det finns en uppsjö av olika värderingsstrategier och jag har skrivit om min egen här. Andra bloggare som beskrivit sin syn på prissättning av aktier är

Rent praktiskt kan vi dock utgå ifrån att en investering endast är lönsam vid två tillfällen:

•  Då vi köper ett bolag för ett pris som understiger det korrekta värdet.
•  Då vi köper ett bolag för ett pris som överstiger det korrekta värdet men där vi ändå gör vinst eftersom vi någon gång i framtiden säljer innehavet till en investerare som också betalar för mycket.

Även om högfrekvenshandel får mycket uppmärksamhet beror de stora kursrörelserna ändå på att investerare försöker placera sitt kapital på ett sådant sätt att avkastningen blir så hög som möjligt, vilket alltså innebär höga nuvärden med så låg risk för kapitalförlust som möjligt. Med simuleringarna nedan är mitt mål därför att ge läsare en bra bild av varför aktiers pris i allmänhet inte rör sig på ett sådant sätt att nyckeltal såsom direktavkastning, P/E och P/B hålls konstant.

Simulering av korrekta bolagsvärden och jämförelse med P/E

Om du har kommit så här långt i läsandet så är jag imponerad och det är dags att knyta ihop säcken. Målet med den här teoribildningen är nämligen att vi ska kunna simulera hur det korrekta värdet på ett bolag förändras med tiden och jämföra det med P/E-talet.

I fortsättningen kommer vi därför att utgå ifrån ”Exempel AB” som utvecklas enligt följande:

·        År 0 är utgångsdatumet och då vi räknar det korrekta värdet. När jag skriver ”då blir det korrekta värdet 181,5kr innebär det egentligen att jag gör utsagan år 22 vet vi att det korrekta värdet på bolaget år 0 var 181,5 kr.

• År 0-3, företaget ”bygger värde” och återinvesterar hela vinsten.
• År 4-7 bolagets utdelning växer med 30  % per år.
• År 7-16 bolaget växer stabilt med 10 % per år.
• År 17-22 bolagets utdelning står stilla (det diskonterade värdet minskat då i takt med diskonteringsräntan). År 23 går bolaget oväntat i konkurs och företagets aktieägare får 0 kr.

Vårt exempelbolag med som drivs igenom fem faser (ingen utdelning, hög tillväxt, god tillväxt, stagnation och en plötslig konkurs).

Det här scenariot ger även en god bild av vad diskonterade värden innebär i praktiken:

Diskonterade värden jämfört med de faktiska utdelningarna. Diskonteringsräntan innebär att skillnaden mellan det diskonterade värdet och och den faktiska utdelningen ökar för varje år räknat från år 0.

 

Exempel AB kommer under sin existens alltså betala ut 350,4 kr men för en investerare som arbetar med en diskonteringsränta på 5 % motsvarar det år 0 ett nuvärde på 181,5 kr. Med hårdare diskonteringsränta sjunker nuvärdet ytterligare. 10 % diskonteringsränta ger ett nuvärde på 102,5 kr och en diskonteringsränta på 20 % ger nuvärdet på 40,7 kr.

Det här innebär att om vi bortser från riskpremien (att diskonteringsräntan sätts högre än avkastningskravet för att kompensera för felinvesteringar) så kan ett aggressivt investmentbolag som Ratos (20 % avkastningskrav) endast betala 40,7 kr för ett bolag som under 22 år kommer dela ut enligt utdelningskurvan jag beskrev ovanför.

Det här är även varför bolag kan ha så olika prissättning med avseende på P/E och direktavkastning. Stabila bolag som Coca Cola och Philip Morris är attraktiva för investerare som söker stabila och ”obligationslika” investeringar. Det här innebär i dagsläget en avkastning på 2-3 % + en riskpremie som sätts i relation till den ”säkra räntan” och som är lägre för dollarnoterade bolag än för bolag noterade i  ”skvalpvalutor”. Bolag med höga avkastningskrav (såsom Ratos) är därför tvungna att hitta bolag där de snabbt kan säkerställa en värdeökning i bolaget och därefter sälja av innehaven när tillväxten realiserats.

P/E kontra det korrekta värdet

Det här blir ett oerhört specifikt exempel men eftersom bolag har en tendens att prissättas och fungera bör scenario ge en inblick i varför det egentligen inte är rationellt att värderingsmått är konstanta ens i bolag med relativt stabil utveckling.

I det här fallet gör jag följande antaganden:

• Bolaget delar ut 50 % av vinsten.
• Bolaget säljs för 621 kr år 22 vilket motsvarar en värdering på P/E 12 och en direktavkastning på 4,2 %.
• Den riskjusterade diskonteringsräntan är 10 %.

Att det korrekta värdet på bolaget ökar stabilt i scenariot nedanför beror på att likvidationen under år 22 innebär en stor kapitalöverföring till aktieägarna. Om bolaget drivits i all oändlighet skulle det korrekta värdet (förutsatt konstant utdelning) varit 259 kr vilket balanserar diskonteringsräntan (direktavkastning 10 %). Men slutlikviden utgör som vi ser en stor del av bolagets värde under större delen av scenariot, vilket som investerare är i det närmaste omöjligt att förutspå.

P/E-tal på höger Y-axeln och det korrekta värdet på vänster Y-axel.

P/E-talet (höger Y-axel) är lite svårt att följa men tabellen nedanför ger en god bild av hur kraftigt P/E talet för den korrekta värderingen varierar över tiden. Det ger även en bild av hur svårt det är att prissätta aktier utifrån årsredovisningar. År 7 innebär till exempel det korrekta värdet att bolaget Exempel AB trots 30 % tillväxt borde handlats med P/E 13,4 och 3,7 % direktavkastning.

År	Korrekt pris	P/E	Fjolårets tillväxt
0	186,4	Okänd	Okänd
1	205,0	Okänd	Okänd
2	225,5	Okänd	Okänd
3	248,1	24,8	30 %
4	267,4	20,6	30 %
5	287,0	17,0	30 %
6	306,4	13,9	30 %
7	324,9	13,4	30 %
8	344,1	12,9	10 %
9	363,9	12,4	10 %
10	384,2	11,9	10 %
11	404,9	11,4	10 %
12	426,0	10,9	10 %
13	447,2	10,4	10 %
14	468,3	9,9	10 %
15	489,3	9,4	10 %
16	509,7	9,8	10 %
17	532,2	10,3	10 %
18	556,9	10,7	0 %
19	584,1	11,3	0 %
20	614,0	11,9	0 %
21	646,9	12,0	0 %

Lärdomar

P/E-talet kan variera kraftigt under ett bolags livstid och det krävs flera år av framtida tillväxt för att ett högt P/E tal ska vara rättfärdigat vid investeringstillfället. En högt värderad tillväxtmaskin såsom Axis måste alltså bibehålla tillväxten i åtminstone några år för att investeringen ska löna sig.

Det här innebär därför att även om vinsten ökar med 20 % under ett år så behöver det inte innebära att aktiepriset ökar med samma värde på ”en fin rapport”. Om marknaden hade all nödvändig information skulle priset istället långsamt röra sig mot ett likvidationsvärde eller mot ett värde med rimlig direktavkastning. I verkligheten sker inte detta utan istället korrigerar investerare aktiepriset baserat på oerhört korta tidsserier. H&M växer till exempel  med 8-10 % i omsättning varje år tack vare butiksexpansioner, men resultaten växlar baserat på valutor, råvarukostnader, väder och investeringskostnader. Under de senaste åren har resultatet pressats trots stigande omsättning men under hösten har aktien rusat då analytiker tolkat det fina vädret som ett tecken på att en länge förväntad ketchupeffekt äntligen är på väg.

Därför kompletterar jag ofta min egen tillväxtorienterade värderingsmodell med ambitionen att det fria kassaflödet minus tillväxtinvesteringar i ett investeringsobjekt ska kunna generera en direktavkastning på åtminstone 6 %. Tanken med denna tumregel är att höga direktavkastningar lockar till sig en annan typ av investerare (med lägre diskonteringsräntor) och att fallhöjden för mina aktieinnehav därigenom begränsas.