Periodvila i Coronakrisen, dags att samla tankarna och uppdatera portföljen

Varje kris är unik och i fallet med Covid-19 är det både en medicinsk kris och en ekonomisk kris. Utifrån mitt perspektiv började den ekonomiska krisen omkring den 20 februari då nedstängningarna i Kina började få effekt på börsen. Personligen tänkte jag inte på det som en medicinsk kris för Sverige utan jag såg det främst som ett ekonomiskt hot där Covid-19 kunde sätta andra bollar i rullning på en mycket högt värderad börs.

Någon gång mellan den 5 och 9 mars började jag förbereda mig för att arbeta hemifrån en längre tid. Barnen hade influensa och det var sannolikt att jag också skulle drabbas med tanke på hur barn gärna delar med sig av sina sjukdomar. Jag såg till att fylla på förråden så att jag var beredd på att vara hemma även influensan, däremot delade jag inte mina kollegors entusiasm för att följa Covid-19 statistik. Eftersom virus är en del av mitt arbete är det intressant men data i början i ett utbrott är alltid svåröverskådligt och jag hade fullt upp med ansökningar och sjuka barn. Hade jag tvingats att gissa skulle jag ha gissat på antingen en snabb och lockdown som med SARS eller att hotbilden överdrivits på ett liknande sätt som svininfluensan. Däremot hade det inte varit en satsning med stor övertygelse utan min filosofi är att hålla en god grundberedskap och sedan blir det som det blir.

Sen fick jag influensa.

Portföljen innan krisen

Mellan nyår och Covid-19 varken sålde jag eller köpte några aktier. Börsen såg helt enkelt för dyr ut och jag hittade inte några bolag med rimlig värdering och hög tillväxtpotential. Målet för 2020 var passande nog att renodla portföljen mot den typen av bolag och hellre hålla kassa än att satsa på turn arounds som Swedbank, Pandora eller Insr. Kassan var alltså relativt välfylld i början på året och ambitionsnivån relativt låg. Doro var mitt största innehav på 13,08 % av portföljen och i övrigt låg de flesta innehaven omkring 6 %. Historiskt har varje nyinvestering utgjort cirka 8 % av portföljen men eftersom jag sålt av tillväxtraketer som Ubiquiti Inc och Data Respons under 2019 hade portföljandelen på många bolag fallit både av både egen kraft och eftersom övriga portföljen vuxit.

Portföljen i halvtid

Kassan i portföljen är fortfarande 27,5 % vilket är en ren slump. Däremot har jag satsat hårt på mina Kanadensiska tillväxtinnehav Viemed och Riwi. Viemed är egentligen ett amerikanskt bolag men som köptes up av en misslyckad kanadensisk rollup inom hemsjukvård och har nyligen noterats på Nasdaq. Den kanadensiska börsen är fylld med småbolag av tvivelaktig kvalitet och påverkas kraftigt av oljepriset så jag tycker att den precis som den norska börsen tidigare (länk) är en högintressant börs för djupdykningar.

Viemed (14 %, ökade 12 mars kurs 3,7 CAD)

Viemed levererar ventilatorer och andningsterapi för hemsjukvård av personer med allvarliga lungproblem. Verksamheten bedrivs helt och hållet i USA och Medicare är den största kunden. Inför 2020 fanns det en stor oro för att konkurrensutsättning av Viemeds tjänster inom Medicare skulle ställa till problem för bolaget och i början av krisen var Viemed en av de stora förlorarna då investerare flydde från ett bolag då brukarna av Viemeds produkter sannolikt skulle vara de största offren för Covid-19. Jag konstaterade cyniskt att marknadspenetrationen är så låg att det knappast bör påverka Viemed och att utbrottet snarare bör lyfta fördelarna med att få bort lungsjuka patienter från sjukhusen där de är utsatta för många risker. Det blev ett vansinnigt vältajmat köp då Viemed lite senare släppte en intetsägande pressrelease där man påpekade att ventilatorbehovet inom amerikansk sjukvård var stort och att man utvärderade hur man skulle kunna hjälpa till. Personligen tror jag inte att Viemed kommer att få en överdrivet stor positiv påverkan under själva krisen och i en intervju med Viemeds VD Casey Hoyt konstaterar man även att IVA med andningsstöd haft mindre positiv nytta än förväntat. Vilket innebär att man dragit ned på behandliningen med ventilatorer till äldre och nu har gott om ventilatorer. Däremot tror jag att Covid-19 kommer att lyfta behovet av kvalificerad hemsjukvård och Medicare har även dragit tillbaka sin plan med competitive bidding för ventilatortjänster i syfte att gynna tillväxten inom området. Vid tillfället för ökningen var P/E under 14 för vinsten 2019 och man siktar på att växa med 40 % per år vilket drivs av organisk expansion inom andningsstöd och att man samtidigt breddar stödet till patienterna med annan vårdutrustning. Jag bröt mot mina portföljregler när jag ökade på men även om riskerna med competitive bidding fortfarande hängde kvar är det här en investering jag har mycket höga förväntningar på och konsensusestimat för 2020 ger fortfarande bara P/E ~19.

Börsvärde: 353 MCAD P/S: 3,4, P/E: 33,9 och 0 % direktavkastning

Riwi (10,5 %, ökade 16 mars kurs 1,7 CAD)

Använder felskrivna webbadresser för att genomföra panelundersökningar. Undersökningsbranschen befinner sig i lite av en identitetskris sedan man haft fel i flera uppmärksammade val som visar att en förändrade livsstilsmönster gjort det allt svårare för opinionsinstitut att samla in rättvisande data. De personer som fortfarande svarar på sin hemtelefon är helt enkelt inte representativa för populationen i sin helhet och inget enskilt medium kan ersätta telefonundersökningarna i dagsläget. Riwi började passande nog som ett bolag specialiserat på undersökningar inom global hälsa men producerar nu data åt finansintitut, hälsoorganisationer och även underrättelsetjänster då tekniken gör det möjligt att komma åt en del av populationen även i annars svårtillgängliga länder. Jag köpte mina första aktier förra året och räknade med P/E 15 räknat på min förväntade vinst för 2020. Innehavet utökades till en ännu lägre värdering när aktien drogs med i det allmänna kurssfallet men har aldrig följt med lika långt ned som alla andra aktier. I en tid av osäkerhet bör Riwis tjänster vara av intresse för många kunder och med tanke på priset såg jag det här som ett bra tillfället att öka trots att jag egentligen var fullinvesterad och även i detta fall var det alltså ett litet avsteg från portföljriktlinjerna.

Börsvärde: 44,7 MCAD P/S: 11,1 P/E: 40,4 och 0 % direktavkastning

Enlabs (8,36 %, nytt innehav inköp 14 mars kurs 14,74 SEK och 25 mars 12 SEK)

Jag lyckades tajma del 2 av köpet nästan optimalt dåligt då nyheten om Lettlands suspendering av spellicenser släpptes strax efter mitt inköp. Mina två överlägset sämsta investeringar på senare år har varit inom iGaming sektorn (XLMedia och Aspire Global) men efter att ha tittat på Enlabs historik och utveckligen inom Google Trends konstaterade jag att jag trots allt är villig att göra ett tredje försök inom sektorn.

Börsvärde: 951 MSEK P/S: 2,4 P/E: 9,9 och 0 % direktavkastning

Doro (7,9 %, ingen ändring)

En gammal trotjänare som just nu är tillbaka på inköpskursen 2012 samtidigt som omsättningen ökat med 136 % och vinsten med 45 %. Som mest har aktien varit upp nästan 200 % men man har de senaste åren haft en fantastisk förmåga att kombinera utveckling i kärnverksamheten med negativa nyheter under det första halvåret. Med verksamheten fördelad i två ben och med en ny VD får det bli nya tag och jag var på vippen att köpa när aktien hamnade riktigt långt ned i källaren omkring 25 kr men hann inte riktigt med.

Börsvärde: 675 MSEK P/S: 0,3 P/E: 8,8 och 0 % direktavkastning

Insr (6,8 %, ökade 15 april, kurs 3,6 NOK )

Vardia har fått ligga kvar i portföljen väldigt länge och när bolaget äntligen börjar se ut att gå mot vinst har Covid-19 bidragit till en rejäl kursslakt. Med facit i hand borde jag ha sålt när alla andra sålde och bevakat bolaget över tiden. Men just nu ser det ut som att Insr utan aktier i sin investeringsportfölj och minskade riskbeteenden hos sina norska kunder har alla chanser i världen att visa sig från sin bästa sida under 2020. På en emotionell nivå är jag helt och hållet inställd på att få äta upp en så positiv kommentar om Insr i en kommande portföljrapport men det krävs inte mycket medvind med det priset jag gjorde inköpet på.

Börsvärde: 587 MNOK P/S: 0,4 P/E: -6,4 och 0 % direktavkastning

Gravity Co Ltd (6,6 %, ingen ändring)

Den Sydkoreanska aktiemarknaden är extremt lågt värderad eftersom man har en corporate governance som inte riktigt hängt med landets teknikutveckling. Gravity har med sina Ragnarok-spel ett starkt IP i Sydostasien och min investering hänger på att man kan förvalta IP:et och att både lönsamhet och värdering ska gå upp.

Börsvärde: 268 MUSD MNOK P/S: 0,92 P/E: 8,29 och 0 % direktavkastning

Pandora (5,5 %, ingen ändring)

Världens största smycketillverkare (av de som säljer under eget varumärke) som agerar på en fragmenterad marknad där konkurrenterna har mycket svårt att hantera skiftet från fysiska butiker till internet. Omställningen till att fokusera mer på egna butiker har i mina ögon varit en katastrof då man i princip jagat bort försäljningsställen på orter som ändå aldrig kommer att bära en Pandorabutik. I kombination med ett eroderat varumärke har det pressat aktien långt innan Covid-19 och med bara 10 % av försäljningen online är Pandora definitivt inte en av vinnarna. Skulle jag sälja en aktie för att frigöra kapital skulle Pandora troligen vara en stark försäljningskandidat.

Börsvärde: 22 170 MDKK P/S: 1 P/E: 7,5 och 3,9 % direktavkastning

Avensia (5,3 %, ingen ändring)
Konsultbranschen har det tufft men Avensia är specialister på e-handel och även om jag inte har en aning om hur väl de kan driva försäljningen under pågående kris tror jag att de är väl positionerade inför framtiden. 

Börsvärde: 402 MSEK P/S: 1,3 P/E: 21,5 och 2,5 % direktavkastning

Aspire Global (2,6%, ingen ändring)

Jag har satsat på att Aspire Globals partnerskap med etablerade medieeaktörer som vill ta en del av kakan inom iGaming ska bära frukt. Många kvalificerade investerare har tittat på Aspires affärsmodell och rynkat på näsan men rent operativt tycker jag att det är för tidigt att kasta in handduken ännu.

Börsvärde: 904 MSEK P/S: 0,7 P/E: 211,9 och 0 % direktavkastning

Plejd (2,4 %, nytt innehav 2 mars, kurs 55,2 SEK)

Jag har följt Plejd lite smått under en längre tid och även blivit allt mer sugen på en installation här hemma. Investeringen kom alldeles för tidigt i krisen och jag har inte följt upp med ytterligare investeringar då jag velat vänta tills vi har en tydligare bild över hur djup lågkonjunkturen i Sverige kommer att bli. Just nu har hemmafixandet fått sig en boost enligt Danske Banks konsumtionsrapport men jag vill vara beredd på att det kommer en andravåg i ekonomin nu när folk faktiskt kommer att förlora jobben då svensk industri har ett högtexportberoende.

Börsvärde: 471 MSEK P/S: 3,1 P/E: -32,6 och 0 % direktavkastning

Axkid (1,5 %, minskade 27 mars kurs 5,92 SEK)

Jag älskar Axkids som bolag och skriver det här inlägget i bilen medan min yngsta son sover i sin Axkid Minikid 2.0 som är en riktigt bra bilbarnstol. Min minskning beror helt och hållet på att Axkid har tagit en stor risk i och med investeringarna i Axkid One, satsningen i Tyskland och den egna sammansättningsfabriken i Kina. Det i kombination med Covid-19 innebär att jag är inställd på att det mycket väl kan smälla till med en nyemission i Axkid innan det här är över. Då vill jag ha maximal handlingsfrihet men hoppas kunna stödja bolaget genom att teckna en rejäl andel vid behov.

Börsvärde: 66 MSEK P/S: 0,6 P/E: 33,9 och 0 % direktavkastning

XLMedia (~2 %, ingen ändring)

Min andra katastrofinvestering inom iGaming. Man åkte på ytterligare en käftsmäll i januari då Google manuellt plockade bort affiliatesidor som de ansåg vara av lågt intresse för användarna. Min investering har hela tiden byggt på att det finns en underexploaterad marknad för "content marketing" via specialiserade hemsidor men jag har undervärderat hur smärtsam omställningen från gambling till allmänt affiliatearbete skulle bli för etablerade bolag.

Börsvärde: 41,2 MGBX P/S: 0,72 P/E: - och 0 % direktavkastning

Aqua Biotechnology (0,2 %, ingen ändring)

Bolaget har sänkts totalt. Deras amerikanska kunder har helt enkelt utnyttjat bolagets litenhet för att driva tvistemål där målet är förlikning och förmånliga avtal snarare än ett juridiskt avgörande. Den här typen av agerande var ett ämne som togs upp på vår kurs i Handelsrätt och jag har aldrig haft mer än en minimal bevakningspost i bolaget för att följa den här utvecklingen vilket har varit både skrämmande och lärorikt.

Börsvärde: 26 MNOK P/S: 20,2 P/E: -2 och 0 % direktavkastning

Swedbank (0 %, sålde 19 mars, kurs 120,95 SEK)
Swedbank var en satsning på att penningtvättsskandalen skulle blåsa över inom ett år samtidigt som direktavkastningen var hög. Kombinationen av att andra aktier plötsligt var billiga och att Swedbank har en politiskt känslig ledning fick mig att sälja aktierna i syfte att återinvestera i annat..

Börsvärde: 123 660 MSEK P/S: 2,76, P/E 9,7 och 0 % direktavkastning

Ework (0 %, sålde 23 mars, kurs 50,9 SEK)

Jag sålde när Volvo lät sina konsulter gå på dagen. Mitt intryck är att både Ework och andra konsultbolag allt mer har börjat facilitera dolda anställningar där personer uppträder som konsulter med egen firma men i grund och botten bara har en enda kund. Nedstängningarna på Volvo satte det här på sin spets och jag tror Covid-19 kommer att tvinga både branschen och regeringen att utvärdera hur konsultmarknaden utvecklats sedan reglerna förändrades 2009.

Börsvärde: 1086 MSEK P/S: 0,1 P/E: 14,4 och 7,1 % direktavkastning

Tankar inför framtiden

Jag var inte beredd på att marknaden skulle vända uppåt så kraftigt, snabbt och allmänt. Min plan var att hålla nere på investeringstakten och försöka göra ett eller två inköp i månaden fram till sommaren. Vi får se om det verkligen inte finns något annat alternativ till börsen och ekonomin ska hinna ikapp aktiemarknaden eller om vi kommer att drabbas av en andravåg med nya nedgångar. Men jag är rätt nöjd med min befintliga portfölj och är beredd på att ta det lugnt även om jag önskar att jag hade varit snabbare på bollen med brittiska SDI Group som har potential att utvecklas likt Judges Scientific men befinner sig i en tidigare fas. Jag har även följt Xpel som producerar skyddsfilm för fordon och har stor exponering mot både Kina och arbetare i oljesektorn som köper dyra bilar men den aktien tog aldrig lika mycket stryk som jag räknat med. 

I övrigt är det rätt tunt på småbolagssidan även om gamla bloggkollegor tipsat mig om en del intressanta och innovativa bolag inom olja och shipping vilket kräver en hel del inläsning. På den svenska börsen är jag även sugen på att låta profesionella investerare göra jobbet åt mig via Traction Volati och AQ Group som allihopa har starka ledningar och bör kunna parera en ekonomisk andravåg genom att finansiera de småbolag i portföljerna som drabbas hårdast. Jag är även lite sugen på Enea, Millicom och New Wave Group men vi får se om jag hinner ta tag i det eller om vi befinner oss i en ny ekonomisk verklighet även nästa månad.

Sålt Ework

Att sälja Ework är lite surt till P/E 11,8 och 8,8 % direktavkastning men jag har länge varit lite osäker på hur hållbar verksamheten är. Jag analyserade Ework och dess nätverksmodell redan 2013 (länk), uppdaterade min syn på bolaget 2014 (länk) och köpte slutligen aktier 2015 (länk). Det som oroat mig under en längre tid är att jag via det det egna bolaget och andra kontakter noterat ur Ework gått från att vara ett smidigt men mindre lönsamt sätt att fylla på konsultaffärer till att vara ett icke-alternativ. Man har länge arbetat med enkronakonsulter för att lura systemet i offentlig sektor men i dagsläget är även många ramavtal tecknade med timpriser och villkor som helt enkelt inte fungerar på den öppna marknaden (länk). Huruvida underkonsulterna fuskar eller om det handlar om enmanskonsulter som driver sina bolag som en ren lönekälla utan täckningsbidrag för lågkonjunkturer låter jag vara osagt men det kan helt enkelt inte vara sunda verksamheter som ligger bakom.

Den här verksamheten har fungerat bra under en långvarig högkonjunktur men när det finns så många mer hållbara verksamheter till motsvarande värdering ser jag ingen poäng med att sitta kvar i Ework. Risken för att köket ska visa sig fullt av kackerlackor och jag har därför sålt hela mitt innehav efter nyheten om att Volvo skickat hem sina konsulter på dagen.

Försäljningen genomfördes till ett pris som är 3 % lägre än när jag köpte aktierna 2015 samtidigt som Eworks omsättning under perioden har fördubblats och resultat ökat med 25 %. Jag har suttit stilla och observerat varningssignalerna ett tag, med facit i hand borde jag ha agerat tidigare men tack vare Eworks höga utdelningsandel blev totalavkastningen ändå 27 %.

Portföljstrategi, två nya inköp och försäljning av Swedbank

Inför 2020 beskrev jag mina mål på följande sätt.

Inför 2020 blir mitt mål därför att fokusera mer på de innehav som är rimligt värderade och har en långsiktig tillväxtpotential. Därför kommer jag att skapa en lista som jag löpande stämmer av och köper bolag där värderingen minskat då bolag tappar börsvärde eller växer in en värdering som jag tidigare tyckt varit för hög. Jag kommer troligen även att minska portföljstorleken och sluta investera i bolag där jag ser en potential att för bolag göra en turnaround mot en mer ”normal” lönsamhet och värdering men där den långsiktiga uppsidan är begränsad. Pandora, Insr och Swedbank får lite mer tid på sig för att stabilisera intäktsutvecklingen men jag siktar på försäljningar under året eller inför näst årsavstämning.

En följd av det här är att jag har varit ganska välpositionerad inför Covid-19 med 30-40 % av mitt kapital i form av likvida medel. Min nuvarande strategi är därför att steg för steg stoppa in de här pengarna på börsen i tillväxtbolag där kursen har pressats ned kraftigt. Tajmingen i nedgångar är alltid en svår fråga och i Viemed har jag redan haft en enorm tur med tajmingen. Viemed skickade nämligen i veckan ut ett pressmeddelande där de i princip meddelade att man inte hade några konkreta uppdrag men att deras ventilatorer och kompetens eventuellt kan vara relevant i behandlingen av Coronapatienter. Det verkar ha räckt för att investerare skulle byta fokus på risken för döda patienter till möjligheten att rekrytera nya patienter och aktien har därför ökat med över 50 % på bara några dagar.

Samtidigt är varken den medicinska eller den ekonomiska krisen långt ifrån över. Hur det kommer att gå på börsen har vi ingen aning om men min gissning är att efter att den omedelbara paniken med allmänna nedgångar och utflöden kommer vi att komma in i en mer intellektuell fas där investerare försöker hitta vinnare som kan gå upp samtidigt som man säljer av bolag med stor exponering mot Covid-19 vilket skickar ned dem ännu längre i källaren.

De senaste dagarna har jag ökat mitt innehav i undersökningsbolaget Riwi Corporation (länk till analys hos Värdepappret), köpt en första post i casinobolaget Enlabs (som redan släppt en negativ nyhet sedan dess) och sålt mina aktier i Swedbank. Just nu har jag 30 % likvida medel på mina Avanza-konton vilket jag ser som mitt investerbara kapital och aktieinnehaven är fördelade på följande vis.

Coronashopping, ett nytt och ett utökat innehav i portföljen.

Coronakrisen har slagit hårt mot många aktieägare och raderat hela förra årets börsuppgång. Min egen portfölj har följt index och särskilt Doro och Vimed har drabbats hårt vilket inte är så förvånande med tanke på att bolagens huvudsakliga kundgrupp är precis de som i störst utsträckning förväntas dö av Covid-19. Samtidigt har jag förmånen att gå in krisen med cirka 30 % likvider på Avanza vilket innebär att jag börjat leta efter köplägen för att steg för steg öka min aktieportfölj.

Det är svårt att tro men det är faktiskt bara 15 månader sedan börsen stod i samma nivå som nu. 

Plejd

Det är alltid svårt att veta var botten ligger och jag gjorde min första investering i Plejd 2 mars. Just nu ligger aktien cirka 30 % under den kursen. I min portföljsammanfattning för 2019 konstaterade jag att mina investeringar i tillväxtbolag har gått klart bättre än mina investeringar i värdebolag eller där jag sett en aktie som undervärderad men med begränsad operativ tillväxt. Därför har jag valt att ha en större kassa men prioritera bolag med stor tillväxtpotential i mina investeringar.

Tittar man på Plejd ligger bolaget lite längre ifrån lönsamhet än jag föredrar men de har haft en enorm tillväxttakt under 2019 (+ 50 % i omsättning och dubblade omsättningen i Q4) samtidigt som deras kundnöjdhet och marknadspotential är mycket imponerande. Att de inte kan delta på mässor just nu när de försöker internationalisera sin verksamhet är ett smärtsamt avbräck och vi får se hur det går med Plejds försäljning när allt fler människor påverkas av den minskade ekonomiska aktiviteten. En cynisk gissning är att huvuddelen av Plejds kunder inte jobbar inom serviceyrken och mitt mål är att stegvis öka mitt innehav i Plejd under året.

Det som oroar mig mest är att Plejd fortfarande är beroende av aktiverat arbete för egen räkning för att visa vinst. Man påstår sig med andra ord ha en lönsam verksamhet men i praktiken kan man inte bedriva den utvecklingsverksamhet man vill ha med hjälp av det kassaflöde som försäljningen genererar, istället har man valt att finansiera utvecklingen med riktade nyemissioner. I dagsläget är finanserna dock Grahamstarka (omsättningstillgångarna ska vara mer än dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna och minst lika stora som de totala skulderna) och med den kostym man hade 2019 skulle man kunna bedriva verksamhet i två år innan nettokassan börjar sina.

Att prissätta olönsamma bolag är alltid svårt men med en bruttomarginal på över 50 % och 50 % tillväxttakt tycker jag att att Pledja har vuxit in i sin värderingskostym och det blir intressant att se vilken slutgiltig värdering jag kommer att fånga in bolaget på.

Viemed

Viemed erbjuder andningsstöd i hemmet till personer med kroniskt obstruktiv lungsjukdom (chronic obstructive pulmonary disease eller COPD på engelska) och jag analyserade bolaget förra sommaren (länk). COPD innebär att patienten sakta kvävs då andningsorganen ej längre förmår ventilera bort koldioxiden som kroppen bildar. Med hjälp av träning och en maskin som ventilerar lungorna kan en patient överleva längre och göra det hemma istället för på sjukhuset. Att ventilera sina lungor är inte en trivsam upplevelse och innebär ofta panikkänslor på grund av lufthunger i samband med anfall. Svårigheterna med att behandla sjukdomen och behovet av bra andningsterapi beskrivs väl i den här artikeln (länk) vilket är ett viktigt skäl till varför jag tror det är svårt att etablera nya konkurrenter i sektorn trots god avkastning på investerat kapital. Enligt Viemed själva har man ökat överlevnadstiden på brukarna från 6 till 18 månader genom förbättrade behandlingsplaner medan man räknar med att mindre konkurrenter i dagsläget har ett snitt på 12 månader under behandling för sina patienter.

Marknaden för den här typen av andningsstöd har exploderat och Viemed är tredje största bolaget på marknaden (supplier C i figuren nedan). Medicare betalar i dagsläget 950 USD per månad för maskin och andningsterapeuter men har aviserat att man kommer att ta med andningsstödet i Competitive bidding i syfte att pressa priset. Viemed är som starkast på landsbygden och har bara cirka 20 % av sina kunder inom områden där Competitive bidding kommer att införas och hävdar därför att man ser anbudsprocessen som ett sätt att öka sin närvaro i städer.

 

Det finns därför två stora orosmoment för Viemed och dess fortsatta verksamhet.

• Huruvida den ökade priskonkurrensen kommer att påverka bolagets lönsamhet negativt (jfr spelregleringarna i nätspelsbolagen där tongångarna också ofta var positiva).
• Risken för att Coronaviruset slår ut en stor del av den befintliga eller potentiella kundbasen. 

Eftersom marknadspenetrationen för den här typen av behandling fortfarande är under 5 % av den potentiellt behandlingsbara patientgruppen tror jag att både de här två riskerna är relativt begränsade. Det är billigare och bättre att behandla den här typen av sjuka i hemmet och en pandemi som Covid-19 visar även på andra fördelar med hemsjukvård. Förutom att de flesta patienter vill få leva sin sista tid i hemmet minskar det belastningen på sjukhus och framförallt risken för att patienter smittas med respiratoriska sjukdomar som med lätthet kan döda dem. 

Inom hälsovård är ofta budget en större begränsning än behov och jag tror därför att även om potentiella patienter avlider kommer läkare fortsätta att förskriva andningsstöd till allt fler patienter.  Efter det massiva kursfallet i Viemed handlas aktien numera till P/E 13 samtidigt som tillväxtmålet är fortsatt 40 % per år. Det ska dock noteras att 2019 var en besvikelse där tillväxten stannade på 30 % vilket förklarade med att man fokuserade på att skala upp i städer inför att competitive biddingprocessen ska inledas under 2020.

Portföljsammanfattning 2019

Tack vare stark draghälp från börsen var 2019 portföljens näst starkaste år någonsin.Totalt har Stockholm All-Share Cap GI (ersatt SIX Portfolio Return Index på Avanza) gått upp med 36,14 % medan min portfölj gått upp med 31,63 %. Portföljen gick riktigt bra under våren då särskilt Data Respons och Ubiquiti drev portföljen. Däremot tappade den mot index under hösten då det låg en hel del oinvesterat kapital på kontona och dessutom satsade jag på värdecase snarare än tillväxtcase vilket inte var en vinnande strategi under 2019 vilket Aktiefokus skrivit om i sin årssammanställning (länk).

Min portfölj har på senare år blivit alltmer internationell och därför har jag som jämförelsepunkter lagt till Didner & Gerges två andra småbolagsfonder som täcker in småbolag i Europa respektive Nordamerika. Sammantaget har min utveckling varit fantastisk i absoluta tal och i nivå med vad man kan förvänta sig om man jämför med indexfonder eller vettiga fonder med likartad investeringsinriktning.

År	Aktieingenjören	All-Share Cap GI	Avanza Zero	Didner & Gerge småbolag	D&G Small & Microcap	D&G US Small & Microcap
2013	34,8%	28,1%	24,5%	41,9%
2014	13,1%	15,9%	13,9%	18,5%
2015	20,1%	10,6%	2,2%	29,9%
2016	-7,8%	9,5%	9,3%	14,0%
2017	9,5%	9,5%	7,6%	9,9%
2018	-2,5%	-6,2%	-7,7%	-7,2%
2019	31,6%	36,1%	30,6%	31,1%	20,3 %	30,1 %

Mitt bloggande under 2019 har varit rätt begränsat men jag har försökt se till att jag har tillräckligt med anteckningar för att följa upp mina investeringsbeslut. Totalt blev det åtta köp och 3 försäljningar under året men trots det har jag ca 30 % likvida medel vilket beror på att jag främst sålt bolag där jag blivit obekväm med värderingen.

Köp

2019-01-19 Pandora (12,68 %)

2019-02-22 Aspire Global (-41,48 %)

2019-03-14 och 2019-07-09 Viemed Healthcare (24,57 % och -10,44 %)

2019-04-02 Swedbank (2,41 %)

2019-07-31 och 2019-11-28 Riwi Corp (-25,4 % och -6,37 %)

2019-08-02 Avensia (6,79 %)

Under 2019 har jag tittat en hel del på Torontobörsen där småbolag har haft det motigt. Torontobörsen och Toronto Venture exchange har en stor andel råvarubolag och man har även blivit centrum för spekulationer relaterade till legaliseringen av marijuana i många amerikanska delstater då bolagen inte får notera sig i USA. Sammantaget har det här skapat en extremt volatil börs där kvalitetsbolagen hamnat lite i skymyndan. Framförallt har jag tittat på Viemed som arbetar med andningsstöd i hemmet, Riwi som gör opinionsundersökningar online och Xpel som tillverkar skyddsfilm för fordon och fönster. Xpel har haft en fantastiskt börsutveckling under året då problem i Kina visat sig vara temporära och oron för konjunkturutvecklingen minskat (filmen applicera främst på nya bilar) och även om bolaget imponerar vill jag inte investera till nuvarande värdering givet konjunkturkänsligheten.

Tajmingen på mina förvärv har inte imponerat och haft en negativ nettoeffekt på portföljen under året. Min tumregel är att hålla ett bolag i tre år efter förvärvstillfället för att låta min tes om den operativa utvecklingen spela ut. Det har fungerat bra tidigare och i fallet med t.ex. Judges Scientific har jag legat minus under större delen av ägandetiden innan bolaget uppvärderades kraftigt när utvecklingen började slå igenom på nyckeltalen.

Försäljningar

2019-03-04 Data Respons (75,4 %)

2019-03-04 Ubiquiti (30,85 %)

2019-12-20 Judges Scientific (nysålt)

Försäljningar har i alla tre fallen berott på värderingen där Ubiquiti blivit mycket svårutsägbart då ägaren/grundaren Robert Pera genom aggressiva återköp skapat en enorm short-squeeze. Data Respons är däremot under uppköp och det känns rätt försmädligt att ha gått miste om den uppgången. Samtidigt har jag lite svårt att räkna hem affären då Data Respons med sin serviceverksamhet
generellt legat på en klart lägre marginaler än renodlade IT-konsulter.

Portföljen och tankar inför framtiden

Mitt mål som investerare har alltid varit att efter en lärotid ”växa upp” och vara mer som Lundaluppen för att på ett mer disciplinerat och tidseffektivt sätt hantera portföljen. Samtidigt ska man vara försiktig med att kopiera andra människors koncept rakt av. Har man en stor aktieportfölj jämfört med sitt nysparande är det viktigare med en låg volatilitet och på samma sätt bör man som företagare med slagiga inkomster vara mer restriktiv med aktiesparandet än om man har en stabil inkomst där aktieportföljen ej är en viktig del av den dagliga ekonomin. I mitt fall har vi en angenämnt tråkig men stabil hushållsekonomi där vi har uppnått de kortsiktiga målen. Ser man till vilka bolagsinvesteringar som varit framgångsrika för mig verkar jag tendera att köpa fel storbolag medan det går bättre på de mindre börslistorna där verksamheten är smalare och rädslan större. Tittar man på Placeras sammanställning över decenniets bästa aktier (länk) är det en hög andel bolag som var kvalitetsbolag redan för tio år sedan och det är den typen av bolag jag helst letar efter. Tyvärr behöver vi nog en rejäl finanskris för att få ned den typen av bolag till P/E 10-15 som exempelvis Cellavision och Vitec länge handlades till.

Om större delen av portföljen går som index men ett eller två av portföljens bolag kommer med på Placeras topp 20 inför 2030 räcker det för att ha en mycket stor positiv påverkan för hushållskassan. Tittar vi på min nuvarande portfölj ser jag Gravity, Viemed, Avensia, Ework, Doro, Axkid, Aspire och Riwi som bolag där det, förutsatt att den operativa utvecklingen fortsätter att gå bra, finns utrymme för en sådan mångdubbling samtidigt som dagens värdering är godtagbar. Sannolikt är det däremot inte att mer än något av dem kommer med på en sån lista och det finns även en stor risk att jag säljer innehaven i förtid. Det är enormt svårt för bolag att långsiktigt prestera 15-20 % tillväxt per år och ännu färre som i dagsläget handlas till en så pass attraktiv värdering att det inte blir en rejäl multipelkontraktion när tillväxttakten avtar.

Inför 2020 blir mitt mål därför att fokusera mer på de innehav som är rimligt värderade och har en långsiktig tillväxtpotential, att skapa en lista som jag löpande stämmer av och återköper bolag där värderingen minskat då bolag tappar börsvärde eller växer in i värderingen kommer även det prioriteras. Jag kommer troligen även att minska portföljstorleken och sluta investera i bolag där jag ser en potential att för bolag göra en turnaround mot en mer ”normal” lönsamhet och värdering men där den långsiktiga uppsidan är begränsad. Pandora, Insr och Swedbank får lite mer tid på sig för att stabilisera intäktsutvecklingen men jag siktar på försäljningar under året eller inför näst årsavstämning.

Sålt Judges Scientific

Judges Scientific PLC är ett brittiskt investmentkonglomerat specialiserat på att förvärva små marknadsledande bolag som producerar instrument för forskning & utveckling. Jag investerade i bolaget 2016 när marknadsvärdet var 117 miljoner pund efter att ha fått upp ögonen via analyser från Finansnovis i Värdepappret samt den brittiska bloggen Expecting Value. Sedan dess har börsvärdet ökat till 365 miljoner pund och man har även delat ut en del under tiden. Judge Scientific är en förvärvsmaskin som äger företag långsiktigt och sammanfattningsvis kan affärsmodellen sammanfattas enligt följande:

1. Judges förvärvar bolag som är för små för de flesta investerare.
2. Judges har en tydlig värdegrund där man förhandlar ärligt och har ett gott rykte inom branschen.
3. Storbritannien är en fantastisk grogrund för den här typen av bolag. Hemmamarknaden är stor nog för att finansiera nystartade bolag och man har en export-orienterad kultur.
4. Genom att endast betala låga multiplar och aggressivt skriva av immateriella tillgångar får Judges ett starkt obeskattat kassaflöde som snabbt återinvesteras.

Att man har lyckats bra med de tre första punkterna är grunden till att man kan uppnå målen i den fjärde punkten. Punkt fyra innebär dessutom att Judges Scientific har en extremt strulig resultaträkning där den redovisade vinsten inte alls hänger med den faktiska vinsten då man skriver av immateriella tillgångar som inte behöver ersättas. Man ska alltid vara försiktig med bolag där bokförda investeringar innebär att kassaflödet inte lever upp till påstådda vinster (vi kan kalla det Lex Oniva) men i Judges Scientific var det snarare tvärtom där man tydligt kunde visa att det faktiska kassaflödet och att den justerade vinsten korrelerade bättre med kassaflödet än den redovisade vinsten (figur 1).

Redovisad vinst, justerad vinst och kassaflöde i Judges Scientific 2016.

Utvärdering av investeringsbeslutet

Det fanns ett visst orosmoment med investeringarna då investeringar i en fabrik ytterligare försvårade det hela (exkluderat i den streckade linjen ovan i figur 1) men baserat på min analys (länk) var min bedömning att jag gjorde investeringen till en värdering med ett justerat P/E på 14,4 och P/S 1,9 samtidigt som P/E på den redovisade vinsten var 105. För det priset fick man ett bolag där tillväxtpotentialen bestod i cirka 5 % per år via organisk tillväxt och över 20 % via förvärv då dessa görs till en långsiktig RoE på omkring 30 % när viss belåning räknas in. Jämfört med den bedömningen har förvärvstakten varit lägre än beräknat samtidigt som den organiska varit mycket god under 2017 och 2019.

	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019h1
Organisk tillväxt	14,0%	15,0%	7,5%	4,3%	-3,0%	4,9%	2,5%	17,7%	5,5%	9,0%
Tillväxttakt		30%	35%	29%	13%	39%	2%	25%	9%	3%

Att den organiska tillväxten varit drivande har i sin tur givit en rejäl hävstång på lönsamheten och även bidragit till att den redovisade vinsten konvergerat mot den justerade vinsten.

Judges Scientific utveckling.

Säljbeslutet

Jag har valt att sälja mitt innehav i Judges Scientific baserat på en kombination av pris och osäkerhet inför framtiden. Vi vet från historiken att Judges Scientifics intäkter plötsligt kan falla och när lönsamheten föll 2016 var ledningen tydliga med att de hade hade mycket kort förvarningstid på omställningar i intäktsflödet i flera av portföljbolagen och jag kunde inte heller koppla det till några tydliga trender i forskningsfinansiering eller i makroekonomin.

Samtidigt finns det en enorm osäkerhet inom F&U där Brexit inneburit att Brittiska universitet deltagit i färre ansökningar från EUs forskningsramverk Horizon2020 (länk) som dessutom ska ersättas av ett nytt ramverk (länk). Orderboken inför H2 2019 hade dessutom fallit till 13,2 veckor vilket kan jämföras med att den låg på 15 veckor samma tid 2018 så en stor del av omsättningsökningen 2019 har bestått i att man kortat ned orderstocken en aning.

Räknar man på rullande tolv månader har Judges Scientific en omsättning på 80 miljoner brittiska pund och och analytikerkonsensus för 2020 är en omsättning på 88 miljoner brittiska pund vilket kan ses som en optimistisk tolkning då konsensus sätts av en eller två köpanalyser men är ändå ett värdefullt riktmått då bolag på London AIM måste vinstvarna om utfallet ser ut att avvika med mer än 10 % från konsensus. Med en vinstmarginal på 16 % vilket är i linje med nuvarande lönsamhet innebär det att Judges Scientific handlas till P/E 28,5 på rullande tolv månader och att justerat P/E faller till 26 för 2020.

Hela den här beräkningen kan lätt omkullkastas om Judges Scientific hittar rätt köpkandidat då man har nettotillgångar på 31 miljoner pund och dessutom lånemöjligheter vilket utifrån förvärvshistoriken skulle möjliggöra förvärv med som ökar resultatet med 5-10 miljoner pund på årsbasis. Ett par bra förvärv kan med andra ord snabbt kapa ned värderingen till en nivå jag skulle vara bekväm med men jag lämnar hellre pengar på bordet än hoppas att på att ett positivt scenario ska slå in och att de negativa inte gör det. Totalt blev avkastningen på investeringen inklusive utdelning cirka 270 % men jag kommer att bevaka Judges Scientific framöver och även försöka titta på Scientific Digital Imaging som har likartade egenskaper.

Tillägg

Det här diagrammet passade inte riktigt in i texten men Judges Scientific har verkligen parerat en nedgång i RoW under de senaste åren vilket var en punkt som oroade mig vid investeringstillfället då Kina får ses som ett konstant osäkert kort.