Mina aha-upplevelser som bloggare

Jonas (Värdebyrån) ställde frågan om vilka aha-upplevelser jag haft under 2013 som en kommentar till min bloggsammanfattning och jag tänkte att en lista på aha-upplevelser passar bra för att fira mitt 100:a inlägg. Däremot glömde jag bort det då jag behövde göra en marknadsundersökning över vilka hemsidor som mina läsare besöker så det här blev inlägg 101 istället. Jag är oerhört tacksam för varje kommentar med hemsidor som ni ofta använder och om du inte har svarat ännu så bör ni göra det här eftersom varje svar gör mig oerhört glad och tacksam.

Faran med jämförelseindex och bra börsår

Av de aktier jag analyserat under 2013 skulle jag nog säga att Telia var den aktie som låg närmast tillhands för ett inköp. I bloggsammanfattningen noterade jag att Telia har gått upp 16 % sedan jag gjorde min analys av telekomsektorn och när jag upptäckte detta tänkte först ”tja det var ju ingen större miss att jag inte köpte Telia-aktier” eftersom jag undermedvetet jämförde med SIXPRX och min egen portföljutveckling.

Felet i den här tanken är att 16 % i prisökning (och 22 % i totalavkastning) är enormt mycket mer än den ränta jag erhåller på mitt räntekonto. Så även om avkastningen understigit ett godtycklig index skulle varje 1000 lapp jag investerat i Telia ha avkastat lite drygt 200 kr mer än pengarna har genererat på mitt bankkonto. Eftersom det här har varit ett bra börsår märks det inte lika tydligt, men det är onekligen så att intuitiva jämförelser och förnöjsamhet är en fortsatt fiende för mig som rationell investerare.

Marknadens tröghet

Mina två bästa investeringar i ren årsavkastning är Doro och Vitec som lite drygt dubblat i aktiepris sedan 2012 respektive 2010. I båda fallen tog det däremot mer än ett halvår mellan inköp och att marknaden skulle börja uppvärdera bolagen till de pris vi ser idag. I Doro råkade jag pricka in ett lokalt minimum och har alltid legat lite plus men Vitec handlades under inköpskurs i nästan ett halvår innan marknaden fick upp ögonen för aktien.

Mentalt känns det alltid bättre när innehav ligger på plus men eftersom jag nu börjat bygga upp viss erfarenhet av framgångsrika investeringar så känner jag inte alls samma press att aktiekurserna ska stig som jag gjorde i början av min investeringsbana.

Var inte rädd för gårdagens vinnare

Jag är en snåljåp och hatar känslan av att ha betalat för mycket. Det här påverkar även min syn på aktieinvesteringar och jag tycker alltid att det känns mentalt lättare att köpa aktier som tidigare varit dyrare än att köpa aktier som har en lång prisuppgift bakom sig.

Rent intellektuellt vet jag att det enda som egentligen har betydelse för en investering bör vara aktiens bedömda värde i förhållande till det gällande dagspriset. Men det är en svår känsla att skaka av sig och jag hoppas att årets investeringar i Diadrom Holding och BankNordik kommer att utgöra positiva exempel på bolag som ökat i pris men ändå varit köpvärda.

Dessutom visar historiska jämförelser att fjolårets vinnare har goda chanser att fortsätta sin tillväxt även följande år. Även om jag misstror strategin som sådan är den ett tydligt exempel på marknadens tröghet och att börsen tar god tid på sig att uppvärdera bolag som visar en kraftig tillväxt eller återhämtning. Swedbank har nu till exempel visat en kraftig återhämtning i aktiepris ända sedan 2009 och fundamentala analyser borde redan då ha visat på goda möjligheter till dagens aktieanalyser.

Börsen är inte rationell

Att Swedbank skulle återhämta sig var kanske inte helt klart 2009 (fast Fundamentalanalysbloggen var mycket snabb på bollen) men även en mycket skicklig och defensiv investerare som Lundaluppen tog också in aktien tidigt i portföljen. Fyra år senare har återhämtningen fortfarande inte stannat av och vinsten för tidigare investerare har varit enorm. Med tanke på att de permanenta skadorna på Swedbank var begränsade så anser jag det därför vara mycket irrationellt att att återhämtningen tagit så lång tid.

Hittills har jag medvetet valt bort stora bolag eftersom jag instinktivt varit ovillig att betala de priser som stora "säkra" bolag prissätts till. Men i takt med att jag följt börsen aktivt i några år och att Börsdata.se ger mig tillgång till historiska värderingar börjar jag känna mig mer bekväm med att bedöma vad som kan anses vara medianvärderingar för olika börsbolag. I majoriteten av alla fall kan börsvärderingar mycket väl ligga inom ramen för vad som är rimligt, men i samband med börskrascher, intensiva kriser, långvarig tillväxt och andra förvånansvärt vanligt förekommande situationer så kan även stora bolag vara av intresse. Jag kanske inte lyckas fiska upp Swedbank för 18 kr (dagens kurs 180 kr) men några gånger i min investerarkarriär hoppas jag göra affärer som åtminstone motsvarar att köpa Swedbank-aktier för 50 kr.

Vilka hemsidor besöker du?

Jag behöver sammanställa en lista på hemsidor som aktieinvesterare ofta besöker. Därför skulle jag uppskatta hemskt mycket om folk tar och skriver kommentarer med hemsidor ni ofta besöker.

Ni behöver inte skriva alla bolag utan helt enkelt de hemsidor som ni ofta besöker och kommer spontant att tänka på. Det är viktigare att ni svarar några sidor än att ni kommer på en fullständigt lista.

Förklaringen till varför jag behöver det här kommer inom en snar framtid och en djupare undersökning med belöning för alla som svarar kommer även att lansera inom några veckor. Svara gärna anonymt även om ni annars aldrig kommenterar.

Bloggsammanfattning 2013

Bloggsammanfattningarna har varit en trevlig trend som jag tänkte haka på inför det nya året.

Precis som med aktieportföljen anser jag att 2013 har varit ett mycket framgångsrikt år där jag har uppnått mina mål. Totalt har jag haft över 100 000 sidvisningar och viktigast av allt är att jag även fått många bra kommentarer och kontakter via bloggen. Läsaren R0bert räddade mig till exempel från en övertro på siffror för Doro, Kennys tolkningar och utveckling av mina inlägg är oerhört intressanta att läsa och jag har även blivit inbjuden till Vitec för att lära mig mer om bolaget efter att ha skrivit om dem.

Mitt bloggande inleddes på sommaren 2012 och av mina fem populäraste inlägg så kommer 4 från 2013.

Att lära av Försvarsmakten, hur man bäst dödar ett... 15 maj 2013, 16 kommentarer	4249
Analys: Både Balder och Klövern emitterar intressa... 27 sep 2012, 9 kommentarer	2975
Analys av svenska telekombolag: Telia, Tele2 och M... 28 jan 2013, 20 kommentarer	1997
Snabbanalys: Fingerprint cards 17 jun 2013, 12 kommentarer	1420
Sålt av H&M, vad bör köpas istället? 26 sep 2013, 17 kommentarer	1226

Att inlägget om Försvarsmakten kommit så högt beror på att inlägget även uppskattades bland militärbloggar och bland annat Skipper skrev om det på sin blogg vilket bidrog till spridningen.

Därutöver verkar det vara stora välkända företag och förhoppningsbolag som främst sätter fart på läsarna. Vilket är lite synd eftersom jag anser att min kärnkompetens är värdeinvesteringar i små bolag.

Analyser under 2013

Jag har gjort fler analyser än vad jag räknat med under året och under året har jag totalt tittat på 22 olika bolag varav 12 håller en sådan kvalitet att jag anser dem vara av sådan investeringskvalité att jag håller ögonen på deras fortsatta utveckling (kursiverade i listan). Det bolag som i dagsläget ligger närmast köp är eWork och Lollands bank men även Addnode är ett bolag jag gärna skulle se i min portfölj. Klickar ni på namnen kommer ni till vad jag anser vara det viktigaste inlägget på området men i flera fall har jag även skrivit flera inlägg på samma område.

Bolag	Åsikt	Dåvarande börskurs	Nuvarande börskurs	Utveckling	Datum
eWork	Bra bolag, inget beslut ännu	40,3	40,4	0%	25-dec
BankNordik	Mycket attraktivt (köpt)	129	129	0%	26-nov
Lollands bank	Mycket attraktivt	210	205	-2%	26-nov
Nordjyske bank	Trea av topp tre bland de danska bankerna	120	111,5	-7%	26-nov
H&M	Jag sålde	281,7	297,8	6%	26-sep
Vitec	Bästa programvaruföretaget och attraktivt värderat	77	90	17%	15-sep
Formpipe	Intressant och köpet av Traen kan slå både uppåt och nedåt	4,94	5,6	13%	15-sep
Readsoft	Bra bolag men alldeles för dyrt jämfört med Vitec/Addnode	22,1	20,2	-9%	18-aug
Addnode	Framtida portföljkandidat men ej till nuvarande pris/tillväxt	38,7	39,5	2%	03-aug
Fingerprint Cards	Totalsågning	62,75	56,25	-10%	17-jun
Fenix Outdoor	Vill äga i framtiden men jag ser stora riskfaktorer inom retail (Naturkompaniet) och med den smala styrelsen	213	283,5	33%	30-maj
Truworths	Bra bolag i klass med sina europeiska konkurrenter. Dock politisk osäkerhet i Sydafrika	8,97	8,27	-8%	27-apr
Diadrom Holding	Köp p.g.a fina marginaler och långa projekt	15,26	16,4	7%	16-apr
Tele2	Marknaden har överreagerat positivt på försäljninen i Ryssland	83,85	72,95	-13%	30-mar
Millicom	Köpte p.g.a. exponering mot utvecklingsländer och fint kassaflöde	578,5	627,5	8%	03-feb
Telia	Köpkandidat för defensiva investerare	45,7	52,95	16%	19-jan
Telefonica	Billigt men hög risk p.g.a. belåning	10,9	11,72	8%	19-jan
France Telecom	Billigt men hög risk p.g.a. belåning/vikande hemmamarknad	8,5	8,84	4%	19-jan
Vodafone	Helt okej men för mig är Telia mer intressant	162,25	235,7	45%	19-jan
Telenor	Inga fördelar gentemot Telia	120,1	142,5	19%	19-jan
Moberg Derma	Bäst bland en grupp mycket oattraktiva bolag. Stor osäkerhet inför hårdnande konkurrens.	40	32,8	-18%	03-jan

På det stora hela är jag nöjd med mina analyser och det är egentligen inget utfall som svider. Att Vodafone skulle rusa efter försäljningen av Verizon låg utanför min analyshorisont och jag är fortfarande oroad för Fenix Outdoors retail-verksamhet. Naturkompaniet verkar dessutom ha problem med internredovisningarna vilket resulterat i att Skatteverket dragit in F-skattesedeln 2 ggr i år (Flashbacklänk).

Någonting som glädjer mig lite extra är även att analysen av Moberg Pharma bidrog till ett vettigt investeringsbeslut (ej löpa aktier) då jag fått skriva av mig på bloggen. Jag lägger trots allt en hel del tid på bloggen och det är alltid kul när det betalar sig.

Andra texter

Förutom analyserna så har jag även skrivit en hel del annat vilket har accelererat under hösten då jag börjat tågpendla till jobbet. Mycket av mitt fokus har varit på hur man bäst utvärderar en företagsledning och hur jag tänker kring min portföljutveckling. Men jag har även lyckats hinna med att såga två ledande politiker (Maria Wetterstrand (fd mp) och Johan Forsell (m)) och lansera Christoffer Stockman (C) som riksdagskandidat en månad innan han själv gjorde det (mer om hans kandidatur här).

Texter om att analysera sig själv och sina handlingar

Om mitt bloggande
Att ha rätt eller att få rätt
Portföljrapport 2013

Investeringsmetodik

Fischers 15 punkter, del 1
Fischers 15 punkter, del 2
Hur bör man sätta upp sitt passiva sparande?
Att förutspå tillväxt i investeringar
Att strömlinjeforma min investeringsmetodik
Apple - Världens största småföretag
Excelblad för att jämföra värdering av försörjningsbolag

Min syn på sunt ledarskap i företag

Att lära av Försvarsmakten, hur man bäst dödar ett företag
Ledarskap i Kinnevik och Sampo/Nordea

Kritiskt granskande av företag

Vanliga slamkrypare i delårsrapporter
Hur paranoid bör man vara?
Luriga rapporter och analyser
 

Annat

Påverkar skandaler aktiekursen?
Etik moral och lagar

Utsikter för 2014

För mig handlar aktieinvesteringar till 20 % om att hitta aktier och till 80 % att välja bort aktier som på ytan ser bra ut. Det här är en naturlig följd av att det finns enormt mycket fler investeringsalternativ än det finns plats för i en normal aktieportfölj. Just nu finns till exempel 675 bolag listade på Börsdata.se och det är ändå en databas som är begränsad till de stora svenska börslistorna.

Som aktieinvesterare är det därför nyttigt att ha ett perspektiv där det är viktigare att fälla än att fria vilket även smittar av sig på vilka frågor som jag fokuserar på i bloggen. I det vardagliga livet är jag därför klart mer glad och förtröstansfull än när det gäller aktieanalyser =).

Andra positiva nyheter är att här är mitt 99:e inlägg och att jag under våren kommer att få jobba stenhårt med att dra igång ett eget företag som vi har lagt grunden till under 2013. Mitt mål är även att någon gång under februari-mars försöka utnyttja bloggens läsare för att genomföra en testrunda med bolagets metodik vilket förhoppningsvis kan resultera i en del intressanta blogginlägg om den svenska bankmarknaden.

Portföljrapport 2013

Att summera årets aktiviteter är alltid nyttigt och mellandagarna erbjuder en svåröverträffad kombination av ledighet och en lämplighet som en fast tidpunkt i vardagen.

Fram till Augusti i år höll jag jämna steg med SIX Portfolio return index som jag anser vara ett lämpligt jämförelseindex för småsparare. Därefter har både Doro och Vitec uppvisat en oerhört god tillväxt ur både ett värdeperspektiv och i rent aktiepris.

Portföljens sammansättning

Portföljen är kraftigt viktad mot små bolag inom IT och telekom vilket är marknader där jag anser mig ha en relativt god förståelse för kundbehov och framgångsfaktorer. Det är dock värt att tillägga att att aktieinnehav endast utgör 42 % av hushållets finansiella tillgångar och att vi endast har CSN-lån på skuldkontot. I kombination med att mina bolagen erhåller sina intäkter från vitt skilda industrier så anser jag därför att portföljen är relativt väl diversifierad trots att den får rubriceringen "IT" i Avanzas portföljrapport (se nedan eller kommentar till Spartacus inlägg här). Eftersom hushållet även har en mycket hög spartakt där 30 % tillväxt på aktieinnehaven motsvarar ungefär vad vi sparar på ett år är det därför rimligt att portföljen är viktad mot tillväxtinvesteringar snarare än defensivt värdebyggande.

Eftersom jag aldrig riktigt accepterat synsättet att stora bolag med lågt beta innebär "låg risk" (inlägg om det här) kan det här kanske te sig som en konstig inställning. Men rent praktiskt är det nödvändigt  då det ger mig möjlighet att investera kapital med en låg tidskostnad (läs Aktiefokus om det) och även ett skydd mot mina egna misstag då dåligt omdöme och hybris endast har möjlighet att påverka en del av portföljen. Så i takt med att våra tillgångar växer så kommer jag även att bygga upp en mer defensiv portfölj med inriktning mot stabila innehav och/eller fonder. I dagsläget utgörs dessa innehav av Millicom International Cellular samt BP som köptes in till "golf-rabatt" och som därför får ligga kvar i Kapitalförsäkring trots skral tillväxt.

Förutom portföljen nedan har jag även ett innehav i Beijer Alma som ligger hos en annan bank.

Årets transaktioner

Transaktionstakten har under året har varit relativt låg då jag är fortsatt negativ mot framtiden vilket varit något av ett kroniskt tillstånd sedan 2010. Jag har därför fortsatt höga krav på mina investeringar samtidigt som marknaden har uppvärderat många bolag vilket gör det svårt att identifiera lämpliga köpobjekt. Samtidigt är min svarta börssyn ett mycket sedelärande exempel om vikten av att inte försöka spå i kaffesump eller försöka förutspå makro-ekonomiska faktorer.

Köp
2013-11-27 BankNordik
2013-04-16 Diadrom Holding
2013-01-30 Millicom International

Försäljningar
2013-09-26 Hennes & Mauritz

I efterhand anser jag att köpet av Millicom kan ha skett till ett för högt pris. Men i övrigt anser jag att jag lyckats bra med att följa min investeringsstrategi och fokusera på bolag med bevisad lönsamhet och god potential till tillväxt eller uppvärdering. Med tanke på tidigare misstag anser jag därför att 2013 har varit mitt absolut mest framgångsrika år som aktieinvesterare.

Föresatser inför 2014

Den största förbättringspotentialen jag ser är att bli snabbare att göra min egen analys då jag ser ett attraktivt köpcase hos andra aktiebloggare. Fördröjningen mellan att Kenny uppmärksammade mig på potentialen i den Danska bankmarknaden och att jag faktiskt analyserade var precis samma typ av misstag som jag gjorde under 2012 då jag drog mig för att på djupet analysera 2012 års börspärlor i form av Nolato (+100 % sedan Spartacus analys) och Höganäs (+55 % sedan Spartacus analys) som jag var sugen på men inte tog mig tid att analysera.

Analys eWork med fungerade länk

Jag tror att problemet är att Blogger vill godkänna mina bilder innan inlägget delas via Feeden

Hursomhelst finns inlägget här: http://aktieingenjoren.blogspot.se/2013/12/analys-ework.html

Analys, eWork

Jag har en del engagemang som konsult och även om jag inte har haft några uppdrag för eWork verkar bolaget välskött. Bra bolag behöver självfallet inte alltid vara bra investeringar men kombinationen av en vettig affärsidé, engagerade anställda och fina kassaflöden innebär att bolaget är värt att titta närmare på.

Efter ett tidigare inlägg har det även visat sig att en av bloggens läsare är anställd på bolaget och att jag förhoppningsvis kommer jag kunna genomföra ett studiebesök på bolagets huvudkontor i början på 2014 (jag är även en potentiell konsult vilket bidrar till intresset). Jag håller även på att samla in en del upphandlingsunderlag för att undersöka bolagets erbjudande för outsorucingaffärer vilket under juldagarna är svårt att genomföra. Därför tänkte jag inleda med en övergripande analys av årsredovisningar och ett fåtal andra källor för att därefter genomföra den mer branschgenomträngande analysen i februari.

eWorks verksamhet

eWork fungerar i grund och botten som en marknadsplats/mäklare för föra samman säljare och köpare av konsulttjänster. Deras ”standardaffär” består i att de utnyttjar sitt nätverk av konsulter som registrerat sig på hemsidan och väljer ut leverantörer med god kvalité som utför uppdraget till en överenskommen kostnad. eWork tar då ett ansvar för att tjänsten blir utförd, fakturerar konsultköparen och konsulten fakturerar därefter eWork för uppdraget.

Bild baserad på orginal ifrån SL, tack till Finansnovis för länken

Det här innebär även att eWorks balansräkning blir en aning okonventionell då över 90 % av intäkterna omedelbart omvandlas till leverantörsskulder vilket ger en mycket låg rörelsemarginal och soliditet.

Den lönsamhet eWork kan uppnå är därför direkt beroende av hur mycket värde de tillför till upphandlingsprocessen och hur hård konkurrensen är på marknaden. Ett bra mått på detta är bruttomarginalen som kan beräknas med: ([intäkter från utförda tjänster]-[kostnaden för utförda tjänster])/[intäkter från utfärda tjänster]. För de senaste åren har den varit:

2008: 9,2 %

2010: 8,7 %

2012: 6,7 %

Q3 2013: 5,8 %

En del av denna nedgång beror på att man i allt större utsträckning tar sig an uppdrag av outsourcingkaraktär vilket innebär att man erhåller stora kontakt för att överta kundens upphandlingsarbete med konsulter. Men jag misstänker även att konkurrensen har hårdnat då marknaden mognat och de största aktörerna försöker ta ett helhetsgrepp om marknaden.

Bild från SL:s redovisning av sin konsultupphandling (ZeroChaos vann) av outsourcing av upphandling av konsulttjänster. För konsultmäklare är uppdragen attraktiva då de ger garanterade vinner och gör underkonsulterna beroende av mäklarna. Nackdelen som jag ser det är att affären blir fokuserad på att minska kostnader på kort sikt vilket innebär att högavkastande konsultuppdrag skjuts på framtiden eller helt missas då konsultmäklaren fungerar som filter mellan kundens anställda och konsulterna. Eftersom lönsamheten är volymberoende leder det till både minskad lönsamhet för eWork och en långsiktigt sämre lönsamhet för kunden.

 

Konkurrenssituation

Den konkurrent som hörs mest och syns mest är Zero Chaos även om jag som konsult hellre skulle jobba hos eWork då de har en starkare ekonomisk ställning och och att ZeroChaos även verkar ha vissa problem med affärsetiken då de domänkapat www.ework.com. Med tanke på att eWork.com dessutom rankas högre än ZeroChaos egen hemsida ger även en viss antydan om att eWorks varumärke är klart starkare.

Jag har sammanställt data ifrån en gammal konsultguide och en nyare artikel för att hitta de större konsultmäklarna i Sverige. Att dra gränsen för konsultmäklare är inte helt enkelt enkelt eftersom gränsen mellan ”konsultmäklare” (inga egna konsulter) och ”konsultintegratör” (blandning av egna och specialiserade konsulter) är mycket tunn och både eWork och ZeroChaos bedriver outsourcing affärer vilket i praktiken innebär att man mot betalning upphandlingar konsulttjänster för uppdragsivaren.

Av de bolag jag kunde identifiera är det dock tydligt att eWork är den dominerande konsultmäklaren med ZeroChaos som tvåa och Assistera som akterseglad trea. Det finns även ett stort antal andra konsultmäklare men dessa har tillsammans inte mer än 5 % av marknaden i dagsläget.

Marknadsandel	2010	2011	2012
Storföretag	94.2%	95.6%	96.7%
eWork	58.2%	55.0%	59.6%
ZeroChaos	26.9%	32.5%	29.1%
Assistera	9.1%	8.1%	8.0%

De tre stora har under de senaste tre åren ökat sin marknadsandel från 94 % till 97 % av marknaden.

För att skapa mig en större överblick över marknaden och hur den utvecklas har jag även tagit fram följande lista med nyckeltal för konsultmäklare från Ratsit/allabolag.se.

(ksek)	2010	2011	2012
eWork (omsättning)	1 904 444	2 611 828	3 525 053
Resultat efter finansnetto	34 712	56 697	62 317
Vinstmarginal	1.82%	2.17%	1.77%
ZeroChaos	881 823	1 543 569	1 719 526
Resultat efter finansnetto	17278	-13535	-8835
Vinstmarginal	1.96%	-0.88%	-0.51%
Assistera	297 572	386 265	475 885
Resultat efter finansnetto	5 160	3 641	6 918
Vinstmarginal	1.73%	0.94%	1.45%
Adwise Consulting*	62 157	76 230	71 787
Resultat efter finansnetto	1 155	1 779	915
Vinstmarginal	1.86%	2.33%	1.27%
Keyman*	62 267	69 531	61 017
Resultat efter finansnetto	602	388	923
Vinstmarginal	0.97%	0.56%	1.51%
Emaco	11 695	20 222	21 192
Resultat efter finansnetto	104	238	271
Vinstmarginal	0.89%	1.18%	1.28%
Gabert & Partners	20 672	16 384	13 778
Resultat efter finansnetto	370	257	174
Vinstmarginal	1.79%	1.57%	1.26%
ProData Consult Malmö	13 073	15 204	13 629
Resultat efter finansnetto	437	898	256
Vinstmarginal	3.34%	5.91%	1.88%
Konsultfabriken	13 567	7 746	9 699
Resultat efter finansnetto	132	1 499	1 200
Vinstmarginal	0.97%	19.35%	12.37%
Om Lindström Marknadskonsult Aktiebolag	7 158	5 806	1 647
Resultat efter finansnetto	493	74	288
Vinstmarginal	6.89%	1.27%	17.49%
Hela branschen	3 274 428	4 752 785	5 913 213

Marknaden för konsultmäkleri har alltså ökat kraftigt under de senaste tre åren och de stora konsultföretagen har helt och hållet drivit den tillväxten. Eftersom de tre stora är så överlägset mycket större har jag delat upp tillväxten i två separata grafer. Jag ber även om ursäkt för den horribla grafiken men inför julen har jag tagit med mig fel dator för att göra saker snyggt ;-).

Oavsett hur fula tabellerna är syns det tydligt att de mindre aktörerna står stilla medan de större aktörerna uppvisar en kraftig ökning av omsättningen. eWorks har även en av branschens starkaste rörelsemarginaler medan ZeroChaos är det enda bolaget som uppvisar en negativ vinstmarginal.

De tre stora har ökat sin omsättning medan Adwise som är störst av de små har en omsättning som legat stabilt.

Vissa mindre konsultmäklare har ökat sin omsättning under perioden men det finns inget mönster av tillväxt som bland de stora.

eWork har även branschens bästa rörelsemarginal de senaste tre åren men att ZeroChaos med sina outsourcingaffärer lyckats så mycket sämre gör mig orolig över eWork satsar på att ta marknadsandelar inom området.

Rörelsemarginal för några av de större aktörerna på marknaden för konsultmäklare. Både eWork och ZeroChaos har vuxit kraftigt under de senaste åren men generellt ligger rörelsemarginalen för bolag oavsett storlek och tillväxt mellan 1 och 2 %.

 

En liten observation

En liten observation jag har gjort i mitt analysarbete är att eWorks ledning trots företagets inriktning mot IT/teknik har en stor andel ekonomer i ledningsgruppen. Min erfarenhet är att ekonomer i större utsträckning bygger sin karriär på en ”generell managementkompetens” och ofta byter företag i sin karriärutveckling vilket kan skapa farliga konkurrenter.

ProData är ett danskt bolag som är signifikant mycket mindre än eWork i Norden (ca 1/10 av eWork) men den nya VD:n för den svenska verksamheten har tidigare arbetat på både eWork och Madeo (numera ZeroChaos svenska verksamhet) vilket bör ge honom en god affärskännedom.

IDG beskriver ProDatas intåg på marknaden och VD enligt följande (hela artikeln)

Konkurrenterna på den svenska marknaden blir framför allt bolag som Ework och Madeo.

– Jo, det är väl de två, tillsammans med andra små och nischade konsultbolag, säger Matias Drugge, som har erfarenhet från hela trion av konsultförmedlare och jämför dem utifrån det.

–Jag har jobbat på både Ework och Madeo tidigare. Skillnaden med Prodata är att man lägger mer tid på att träffa och intervjua konsulterna. Det är mer ett klassiskt rekryteringsförfarande. Det är till stor del därför de har fått alla utmärkelser i Danmark, säger han.

De utmärkelser han pratar om är att Prodata prisats som Danmarks bästa it-konsultleverantör av IT24s systertidning Computerworld. Den senaste utmärkelsen var den fjärde på åtta år.

eWork Q3

Hittills har det mesta om eWork varit oerhört positivt men tyvärr har eWorks resultat fallit under 2013 vilket beror på en pressad bruttomarginal (ned från 6,7 % till 5,8 %) och ökade kostnader i samband med allt fler outsourcing affärer.

Q3 rapporten

TREDJE KVARTALET 2013 JÄMFÖRT MED 2012

• Nettoomsättningen ökade med 1 procent till 775,8 MSEK (768,8).

• Rörelseresultatet minskade till 6,0 MSEK (13,7).

• Orderingången uppgick till 845 MSEK (731), en ökning med 16 procent.

• Resultatet efter skatt per aktie efter utspädning blev 0,28 SEK (0,62).

• Under perioden tecknades nya ramavtal med bland andra Telenor i Sverige, Migrationsverket och Sveriges Kommuner och Landsting, SKL.

• Ett nytt avtal av outsourcingkaraktär tecknades med NASDAQ OMX.

• En förlängning tecknades av det befintliga outsourcingavtalet med Sony Mobile Communications, eWorks största kund.

• Kvartalets förhållandevis svaga resultat är en följd av den avvaktande efterfrågan och kostnader för fortsatta offensiva satsningar.

FÖRSTA NIO MÅNADERNA 2013 JÄMFÖRT MED 2012

• Nettoomsättningen ökade med 6 procent till 2 661,9 MSEK (2 515,8).

• Rörelseresultatet minskade till 33,3 MSEK (43,6).

• Resultat efter skatt per aktie efter utspädning blev 1,52 SEK (1,93).

• Efterfrågan på marknaden var fortsatt avvaktande med relativt få nytillsättningar av konsultuppdrag.

• eWork hade god efterfrågan på övertagsaffärer och samarbeten av outsourcingkaraktär, vilket volymmässigt kompenserade för effekten av den avvaktade efterfrågan.

• Outsourcing- och övertagsaffärernas ökade andel av försäljningsmixen samt initiala kostnader förenade med att utveckla dessa affärer förklarar det lägre rörelseresultatet.

Orosmoment

Det som oroar mig med eWork är i princip Fischer 5 (What is the company doing to maintain or improve profit margins?). eWork växer fortfarande om man räknar på omsättning men tillväxten verkar allt mer svänga mot att eWork konkurrerar med ZeroChaos om att vara en “köpmäklare” som hjälper sina kunder att minimera sina köpkostnader snarare än att hjälpa dem hitta rätt konsulter.

En sådan utveckling tror jag kan bli mycket dyrbar då jag anser att eWorks största mervärde består i att de kan utgöra en brygga där de hjälper sina kunder att komma i kontakt med konsulter som kan bidra till att effektivisera sina kunders verksamhet och därigenom stärka kundens långsiktiga konkurrenskraft.

Mervärdet som skapas av att sätta rätt konsult på rätt plats är helt enkelt mångdubbelt större än vad man kan skapa genom att vara en effektiv förhandlare och gatekeeper för stora bolag. Om man får tro SL:s siffor (tack till Finansnovis för länken) verkar rollen som förhandlare/gatekeeper kunna innebära besparingar på ca 11 % som ska fördelas mellan kunden och konsultmäklaren.

Mervärdet som skapas genom att en skicklig konsult får komma in i ett företag och implementera nya lösningar är svårare att bedöma. Men ett bra exempel som jag känner till är Sandviks samarbete med applikationsutvecklaren Hariett AB där Sandviks förträdare räknar med att man i dagsläget sparar 11 121 arbetstimmar per år via de Access och Sharepoint lösningar som implementerats (källa) för att underlätta arbetsmoment som inte innefattas av det normala affärssystemet. De arbetstimmar som sparas motsvarar alltså en besparing på 3,5-4 Mkr vilket innebär att återbetalningstiden på investeringen är under ett år. Det bör även tilläggas att jag känner VD:n vilket gör mig jävig men att jag även är en utmärkt informationskälla då intressenter gärna får kontakta mig på jarnvargen@gmail.com om ni håller på att drunkna i Excelträsket eller gått vilse i interna processer.

Den här typen av konsultaffärer sker dagligen på svenska företag och är en viktigt del i den produktivitetsutveckling som gör att företagen kan fortsätta att öka sina vinster. Därför ser jag det som oerhört viktigt att eWork ser till att deras unga och hungriga kundteam inte fokuserar allt för mycket på att minska kostnader och förhandla med sina underkonsulter. För då lär man fastna i en lågmarginalsaffär där ett flertal konsultnätverk kan konkurrera eftersom det är enormt mycket är lättare att hitta en billig konsult än att hitta en klockren konsult som kan öka kundnöjdheten från 80 % till 100% (och lösa uppdraget på färre timmar vilket i längden sparar pengar).

 

Tillväxtpotential

Kriteriet är uppfyllt om marknaden är tillräckligt stor och attraktiv för att företaget ska kunna tänkas fortsätta växa med nuvarande takt under överskådlig framtid.

Den svenska marknaden för konsulter omsätter över 180 miljarder kronor och i någon av årsredovisningarna står det att eWork utifrån öppna källor och beräkningar från IDC räknar med att deras adresserbara marknad uppgår till 60 miljarder kronor.
Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Att byta marginaler (eller aktier) mot tillväxt är tyvärr vanligt. Ibland är det fullt befogat, men idealet är att bolaget ska ha en skalbarhet där man inte är tvungen att göra investeringar som överstiger de befintliga intäkterna.

Under de senaste åren har man tappat i bruttomarginal och under 2013 har även rörelsemarginalen vikit nedåt vilket minskat resultatet kraftigt. Frågan är dock om detta är en övergående process eller en permanent försämring av marknaden.

Lönsamhet i tillväxt: Ej godkänt men kan mycket väl ändra sig 2014.

Intjäningsstabilitet

Eftersom jag är en ganska snål investerare finns det en stor risk att jag går på minor i form av cykliska bolag där priset framstår som lågt tack vare tillfälliga framgångar. Det här kriteriet används därför för att fånga upp den typen av bolagen.

eWorks resultat är direkt beroende av att deras kunder upphandlar ett stort antal konsulter. Sannolikheten för att intjäningen skall sjunka så lågt att bolagets existens hotas är extremt låg men lönsamheten varierar kraftigt.

Lönsamhet i tillväxt: Ej godkänt

Finansiell stabilitet

Aggressiv finansiering är en klassisk investeringsfälla som kan skapa attraktiva P/E tal även i dåliga investeringscase. Det klassiska ”Graham-måttet” är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna och större än de totala skulderna. De här kriterierna passar och bättre för kapitaltunga tillverkningsbolag och jag föredrar att titta på räntetäckningsgrad och soliditet.

Omsättningstillgångar och skulder blir problematiska då en så stor del av eWorks balansräkning består av kundfodringar och leverantörsskulder. Om vi däremot antar att risken för att eWork ska stå med obetalda kundfodringar samtidigt som leverantörer ska betalas kan vi helt enkelt bortse ifrån kundfodringar och leverantörsskulder.

Då får vi följande tabell:

 

Omsättningstillgångar exklusive kundfodringar	168175
Kortfristiga skulder exklusive leverantörsskulder	45130
Totala skulder	48367

Vilket innebär att omsättningstillgångarna är 3,7 ggr större än de kortfristiga skulderna och 3,5 ggr större än de totala skulderna (om man bortser från den största riskfaktorn...).

Även räntetäckningsgraden är mycket betryggande.

eWork	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Räntetäckningsgrad	440.2	20.0	12.9	23.4	86.2	184.8

Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

De två största ägarna (Salenia AB 24,4 % och kapitalförsäkring Magnus Berglind 17,7 %) har ett långvarigt engagemang i bolaget då Staffan Salén är ordförande i styrelsen och varit styrelsemedlem sedan 2003. Magnus Berglind var med och grundade bolaget och man bär även med sig ett arv av sparsamhet från Öresund som har haft ett långvarigt engagemang i bolaget.

Claes Rutherberg var VD mellan 2001 och 2013 och den nya VD:n Zoran Covic framhålls som internrekryterad i pressreleasen även om jag har svårt att kalla det för internrekrytering då Zoran endast jobbat inom eWork sedan 2012 (artikel om tillsättningen).

Trovärdig ledning och ägarbild: Godkänt

Riskvärdering

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
BP	3	4	5	2	14
Vitec	5	5	2	5	17
Formpipe	3	4	2	4	13
Doro	4	1	3	3	11
Diadrom	5	2	1	4	12
Addnode	3	5	2	3	13
Readsoft	5	2	4	2	13
eWork	5	2	2	4	13

eWork är helt beroende av Norden som geografisk marknad och verkar inom relativt snäva affärsområden (IT-konsulter och lite teknik) vilket innebär en signifikant marknadsrisk. Däremot har man en affärsmodell som bidrar till att eWork kan kompensera nedgångar i intjäning och över tiden lär kunna bibehålla en god lönsamhet.

Sammanfattning och värdering

Om man stirrar sig blind på historiska nyckeltal och kapitaleffektivitet är eWork ett klockrent köpcase. Men det finns även en signifikant risk att bolaget förvandlas till en värdefälla då det finns en risk att man fastnar i lågmarginalaffärer då man driver upp omsättningen på bekostnad av rörelsemarginalen.

Årets resultat lär hamna omkring 2 kr och frågan är om man väljer att bibehålla utdelningen på 2,5 kr eller sänka utdelningen. Direktavkastningen lär därför hamna på mellan 4,5 % och 6,25 % för 2013 beroende på om man sänker utdelningen efter årets vinst eller hanterar årets resultat som en engångshändelse.

Därför känner jag ingen större brådska att investera i bolaget men om min fortsatta undersökning faller väl ut så är eWork högaktuellt för min portfölj.

Nyckeltal för tillväxt

Företag	eWork
Omsättningsändring (5 år snitt)	31.10%
Resultatförändring (5 år snitt)	22.10%
VPA förändring (5 år snitt)	8.30%
Utdelningsändring (5 år snitt)	3.80%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	18%
Utdelningsandel (5 år snitt)	83.57%
Soliditet	15.60%
Soliditet jfrt med 5 år snitt	-0.60%
Snitt P/E (5 år snitt)	22.30%
Nuvarande P/E	17.09%
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	4.45%
Direktavkastning	6.25%
Utdelning	2.5
Godkänt pris	38.5
Nuvarande pris	40

 

Det har även skrivits om eWork på andra bloggar och för intresserade läsare rekommenderar jag därför: Lundaluppen, Aktieinvesteringar.se, Gustavs aktieblogg, Snåljåpen och Finansnovis.