Analys: Clas Ohlsons affär med MatHem

Precis som Aktiepappa och Sparpingvin har jag intresserat mig för Clas Ohlsons distributionssamarbete med Mathem. När ett bolags aktiekurs går dåligt är det lätt för många att racka ned på nya initiativ och jag tänkte därför titta lite närmare på affären.

Extremt lågt förtroende för Clas Ohlson där P/S-talet nu är det lägsta sedan finanskrisen trots att vinstmarginalen ligger omkring 6 % vilket är en historiskt helt okej nivå.

Affären innehåller för Clas Ohlson två komponenter.

• En del av Clas Ohlsons sortiment kommer att bli tillgängligt som del av MatHems sortiment och säljas via MatHem.se.
• Clas Ohlsons egna e-handelskunder kommer att kunna få sina varor hemskickade via MatHems distributionsnät som täcker ca 50 % av Sveriges befolkning.

För att få tillgång till detta har Clas Ohlson betalat 221 MSEK vilket förutom avtalet inkluderar aktier motsvarande 10 % av Mathem.se. Med Aktiepappas siffror innebär det en värdering av MatHem som motsvarar P/S 4,4. Det här en hög värdering om man jämför med andra e-handelsföretag då Axfood betalade P/S 1,85 för mat.se och att den brittiska motsvarigheten Ocado just nu värderas till P/S 1,77 på Londonbörsen. Värderingen är även högre än för andra stora näthandelsbolag som Amazon (P/S 3,5), Zalando (P/S 3) och djurmatsjätten Zooplus som diskuterats på Gustavs aktieblogg och handlas till P/S 1,2.

Clas Ohlson beskriver affären som en investering i förbättrad distribution och förvärvet av 10 % av aktierna i MatHem är alltså troligtvis en fråga om kontroll snarare än en investering. Med 10 % av aktierna i MatHem har Clas Ohlson nu en corner och kan blockera uppköpsbud som hotar Clas Ohlsons tillgång till distribution via MatHems distributionsnätverk. Istället för att räkna på P/S tal kan det därför vara bättre att sätta kostnaden för avtalet i proportion till vad Clas Ohlson vanligtvis betalar för att öka försäljningen genom att öppna nya butiker. En ny butik innebär enligt Clas Ohlson ett finansiellt åtagande på 7-13 Mkr vilket innebär att investeringen i MatHem motsvarar ungefär 20-25 nya butiker vilket är ungefär vad Clas Ohlson öppnar på två år. En Clas Ohlsonbutik i Sverige omsätter i snitt 40 Mkr per år och om vi räknar med samma marginaler på e-handel som i butik behöver Clas Ohlson via affären med MatHem öka sin omsättning med 800-1000 Mkr per år för att få samma avkastning på kapitalet som när de tidigare öppnat nya fysiska butiker.

Förra året omsatte Mathem 976 Mkr och jämför man med försäljningen av ”icke-mat” i vanliga livsmedelsbutiker borde Clas Ohlsons produkter kunna utgöra 10-15 % av MatHems omsättning. Den bedömningen är baserad på att HUI-research anger att ca 11 % av omsättningen i dagligvaruhandeln består av annat än mat och ICA-Gruppen anger att 16 % av försäljningen härrör från ”non-food” och dotterbolag till butiker. På kort sikt bör MatHem som distributionskanal alltså kunna bidra med en tillväxt på 100-200 Mkr för Clas Ohlson genom merförsäljning till MatHems befintliga kunder. Hur länge MatHem kan växa därutöver ärr svårt att avgöra men det är värt att notera att Sverige ligger efter inom digital matförsäljning. I Sverige utgör e-handel ca 2 % av försäljningen av dagligvaror medan andelen är över 7 % i Storbritannien som har den mest utvecklade e-handeln i Europa. Markanden växer dessutom fortfarande och Ocado som är MatHems motsvarighet i Storbritannien växte under Q3 med 13 %. Om Sverige följer Storbritanniens utveckling bör MatHem på sikt alltså kunna erbjuda en försäljning på åtminstone 400-800 Mkr för Clas Ohlson.

Därutöver tillkommer det faktum att Clas Ohlson blir en mer attraktiv e-handelsbutik då man får tillgång till en mer effektiv distributionskanal. Clas Ohlson särredovisar inte intäkterna från e-handel men inom bygghandeln utgjorde e-handel 9 % av intäkterna (källa). Clas Ohlson omsätter 3,6 miljarder i Sverige vilket då kan antas innebära en omsättning via e-handel på 300-400 Mkr. För att räkna hem affären med MatHem behöver Clas Ohlson alltså i princip dubbla sin försäljning via e-handel för att räkna hem den här investeringen med en avkastning motsvarande vad man tidigare tjänat på butiker.

Huruvida det är möjligt är svårt att säga men jag har sammanställt lite siffror som visar på att det fortfarande finns ett stort utrymme för digital försäljning:

Omsättning Claes Ohlson Sverige: 3,6 miljarder

E-handel Clas Ohlson Sverige (uppskattat):  0,3 miljarder

De stora livsmedelskedjorna: 253,5 miljarder

Andra livsmedelskedjor: 37,9 miljarder

Annan dagligvaruhandel: 34,1 miljarder (beräknat utifrån ovanstående)

Sällanköpshandel: 425,1 miljarder

Total e-handel: 57,9 miljarder

Livsmedelsförsäljning online: 5,7 miljarder, ca 1,4 % av livsmedelsförsäljningen.

Bygghandel online: 3,6 miljarder

”Andra butiker, varuhus och stormarknader med brett sortiment: 219 miljarder

Slutsats

Att öppna nya butiker i en stad med befintliga butiker innebär alltid ett visst mått av kannibalisering. För Clas Ohlson som är etablerat på de flesta större orter i Sverige innebär det svårigheter med fortsatt tillväxt inom Sverige. Samtidigt har Clas Ohlson en väldigt liten del av marknaden för de olika produkter man säljer i butikerna. Ryktet som”gubbdagis är fortfarande starkt men Clas Ohlson har ompositionerat sig själva och säljer mer hushållsprodukter och ”lätta” byggvaror än tidigare (tidigare inlägg). Jag tycker konceptet är ganska intressant men jag tror inte att inriktningen är optimal för näthandel. Ofta när jag handlar på Clas Ohlson beror det på att jag har andra ärenden i stadskärnan/gallerian och då plockar upp saker på vägen medan jag vid större inköp åker till butiker som är mer specialiserade. Det vill säga att ska jag handla mat åker jag till ICA Maxi/City Gross/Willys och är jag ute efter byggvaror eller verktyg åker jag till Jula/Bauhaus/Biltema. För Clas Ohlson blir det här problematiskt när e-handeln ökar eftersom deras nisch med bra geografiskt läge och okej sortiment inte finns på nätet där sortiment och pris är helt utslagsgivande.

Med MatHem har Clas Ohlson helt plötsligt skapat samma nisch som tidigare men på nätet. Om jag ändå beställer mat på nätet kan jag lika gärna fixa en rörtång eller spolarvätska på en gång och med MatHems distribution kan jag samordna det med matinköp istället för att besöka ett utlämningsställe för att hämta mina varor. För Clas Ohlson innebär affären en investering som bör kunna öka omsättningen med 5-10 % för koncernen. Clas Ohlsons tillväxttakt de senaste åren har varit 3-4 % per år och investeringen i MatHem innebär alltså en investering som bör kunna ge en motsvarande avkastning per investerad krona. Sammantaget innebär det här att investeringen ser ut att vara rimlig även om jag helst ser större tillväxtmöjligheter än några enstaka procent per år när jag gör mina investeringar. Affären är långt ifrån riskfri och om integrationen mellan Clas Ohlson och MatHems går dåligt blir investeringen en förlustaffär motsvarande lite drygt halva utdelningen. Men Clas Ohlsons värdering innebär att man är på gränsen till värdebolag och via samarbetet med MatHem bör man under de närmaste åren kunna leverera 3-6 % tillväxt vilket i kombination med en stabil balansräkning och 6 % direktavkastning får ses som helt okej.