Tecknar Humana

Humana är det tredje riskkapitalägda vårdbolaget som nu börsnoteras. I min analys av de politiska riskerna för vårdbemanningsbranschen (länk) var slutsatsen att risken är begränsad för vårdbemanning men klart högre för vårdutförare. Därför är jag inte intresserad av ett långsiktigt innehav men som noteringsspekulation kan Humana ändå vara intressant då man enkelt kan jämföra med börsens värdering av Capio och Attendo.

	Capio	Attendo	Humana
P/EBITDA	10,0	11,4	7,9
P/E	31,0	38,2	25,0
Nettoskuldsättning/EBITDA	2,6	3,0	2,1
Noteringspris	48,5	50,0	62,0
Nu	45,2	68,5	?
Lars Frick	Teckna ej	Teckna	Teckna

Ser man till värderingen vid noteringstillfället och skuldsättning framstår Humana som relativt billigt (siffrorna bygger på prognoser i samband med börsnoteringen samt dagens P/E tal) och analyserna av Humana inför noteringen är genomgående positiva där jag bl.a. jämfört vad Lars Frick skrivit om de tre noteringarna på Placera.

Kort om bolaget

Humanas prospekt är riktigt intressant eftersom det ger en god inblick i den offentliga sektorn inom Humanas affärsområden. Dessa är indelade i Individ och Familjeomsorg, Personlig Assistans, Äldreomsorg och Norge där andelen av omsättning och resultat är fördelad enligt följande:

	Individ & Familjeomsorg	Personlig assistans	Äldreomsorg	Norge
Omsättning	31%	48%	13%	7%
Resultat	52%	44%	neg	5%

Norge är unikt som affärsområde då verksamheten är uppdelad utefter ett geografiskt område snarare än ett sjukdomstillstånd men tittar vi närmare på den svenska verksamheten beskrivs den med följande bild i prospektet.

Alla de områden som Humana är verksamt inom uppvisar en strukturell tillväxt på mellan 3 och 6 % men den privata marknaden (8,5 % per år) växer snabbare än den kommunala verksamheten (3,2 % per år). Vilket visar att flera kommuner föredrar att låta privata bolag hantera det ökade vårdbehovet. Humana växer dessutom organiskt lite snabbare än marknaden som helhet (ca 10 % per år) och genom förvärv har man totalt vuxit med i snitt 22 % per år de senaste 6 åren.

Ett område med potential att kraftigt öka i närtid är Individ- och familjeomsorg som i dagsläget utgör mer än halva lönsamheten i koncernen och bland annat erbjuder HVB-hem åt flyktingbarn. Antalet ensamkommande flyktingbarn ökade stegvis mellan 2004 och 2014 från 388 barn till 7039 barn men exploderade sedan 2015 med 35 369 barn.  

Jag tror inte att Humana hittills har varit någon stor vinnare på flyktingkrisen då situationen är så pass kaotisk att vårdkvalitén inte kan garanteras. För en stor koncern är varumärket viktigt och en hög belastning i kombination med bristande ålderskontroller innebär en mycket stor risk för skandaler vilket kan skada bolagets verksamhet. Därför är det naturligt att behovet främst möts av nystartade bolag vilka saknar övriga ekonomiska intressen och som relativt snabbt kan läggas ned och återstartas om en anställd blir mördad eller vid uppmärksammade gruppvåldtäkter. På sikt är situationen däremot ohållbar och det krävs långsiktiga aktörer samtidigt som kontrollerna förbättras då det blir svårt att sympatisera med de läkare som med stöd av bland annat Advokatsamfundets generalsekreterare (länk) och Rädda barnen (länk) vägrat genomföra ålderskontroller. På sikt bör därför oseriösa aktörer rensas ut samtidigt som Migrationsverket kontroll av både boendena och brukarna förbättras vilket gynnar seriösa aktörer som Humana.

Hur många av dagens flyktingbarn som kan tänkas flytta in på HVB-hem när situationen stabiliserats är däremot osäkert. I våra grannländer anger man att 25-33 % (länk) av alla testade bedöms vara äldre än 18 år vid tester, men det är rimligt att anta att ett stort skäl till att vi tog emot 10 ggr så många ensamkommande som Norge eller Österrike (länk) är att fuskarna väljer att söka sig till Sverige. I ett scenario där antalet mottagna stabiliserar sig kring 22 000 per år (antal sökande 2015 minus 33 % för att korrigera föra åldersbestämningar) och genomsnittstiden som boende är 3 år skulle börsvärdet på marknaden för hantering av ensamkommande flyktingbarn uppgå till ca 33 miljarder kronor baserat på snittvärdet för Humanas kunder vid börsintroduktionen (450 000 kr per kund). Däremot är det här troligtvis en överdrivet optimistisk bild då siffrorna inte överensstämmer med Migrationsverkets schablonkostnader. Personalkostnaderna för HVB-hem uppgår till 80-90 % av omsättningen och om marknaden skulle värdera en HVB-kund till 450 000 kr borde samhällskostnaden vara åtminstone 5 ggr högre än det ekonomiska värdet för aktieägarna. Vilket skulle implicera en årlig kostnad på 165 miljarder kronor per år eller mer för de ensamkommande flyktingbarnen vilket skulle göra dem lika dyra som rättsväsendet, försvaret, transportinfrastrukturen och det internationella biståndet tillsammans. Baserat på Migrationsverkets schablonkostnad på 1 900 kr per dygn borde kostnaden snarare ligga på omkring 45 miljarder kronor vilket endast motsvarar Försvaret eller transportinfrastrukturen i exemplet ovan. Ett tänkbart börsvärde på den marknaden skulle utifrån Humanas P/S-tal (0,6) kunna vara omkring 27 miljarder kronor om hanteringen av ensamkommande flyktingbarn helt och hållet sköttes i privat regi.

Ett sådant scenario bygger på att Sverige inte vidtar några åtgärder för att minska antalet ensamkommande flyktingbarn. Men med tanke på att Humanas beräknade börsvärde är 3,3 miljarder och att Humana i dagsläget har en stark ställning på en mycket fragmenterad marknad skulle det krävas en kraftig minskning av antalet ensamkommande flyktingbarn för att marknaden skulle bli ointressant ur ett värderingsperspektiv.

En kort uppdatering om analysen av den politiska risken för vårdbemanning

Ibland när jag skriver analyser väljer jag medvetet att hålla en lakonisk och överdrivet neutral ton i mina inlägg. Det här beror på att jag tycker att det ofta är bättre och mer intressant att låta läsaren själv notera det absurda i en situation snarare än att börja beskriva mina egna känslor i frågan. Ett bra exempel på det här är i min analys av riskerna för vårdbemanning där jag skrev:

Privata vårdbolag som väger blöjor har etsat sig in i folkmedvetandet och enligt SOM-institutet är ca 70 % av väljarna negativa till vinstutdelning från skattefinansierad välfärd. Rent kvalitetsmässigt verkar det vara svårt att se någon negativ skillnad med privat vård jämfört med offentlig vård (länk). Men det är fullt förståeligt att det sticker lite extra i ögonen de gånger där dålig kvalitet beror på vinstintresse snarare än inkompetens och jag tänker fokusera mer på hur en reglering kan gå till än huruvida det är rätt att genomföra en reglering.

Segmentet i fet stil är egentligen en fullkomligt absurd ståndpunkt och om någon dog av vanvård på ett kommunalt vårdboende skulle ingen normal människa komma på tanken att kläcka ur sig "Men stackarn dog åtminstone genom kommunal inkompetens". Eller det var åtminstone vad jag trodde fram till idag när Vänsterpartiets vice ordförande deltog i följande Twitterkonversation.

Uppdatering 2016-03-18

Morgan Johansson har nu gått ut och meddelat att medicinsk åldersbedömning är på gång precis som jag förutspådde (länk). Min gissning är att man beroende på konfidensnivå och metodval kommer att landa på en nivå där man i princip kan exkludera alla som bedöms vara 20-21 år eller äldre.

Regeringen vill att ett system med medicinska åldersbedömningar av asylsökande barn och ungdomar kommer på plats senast i höst. Det beskedet gav migrations- och justitieminister Morgan Johansson (S) i riksdagen.

– Frågan om en asylsökande är under eller över 18 år är viktig, inte bara när det gäller frågan om uppehållstillstånd utan även när det gäller boende och omvårdnad. Det är inte lämpligt att vuxna asylsökande bor med ensamkommande barn i barnboendena, säger Morgan Johansson.

Socialstyrelsen ska i april presentera en vetenskaplig genomlysning av metoder för åldersbedömningar. Morgan Johansson ser framför sig ett statligt ansvar för bedömningarna med Migrationsverket och Rättsmedicinalverket som huvudaktörer.

Mindre positivt för Humana är att Ilmar Reepalu nu är klar med sin enmansutredning och (något förutsägbart) kommit fram till att han är emot vinster i välfärden vilket kan leda till en osäkerhet på börsen (länk till analys på DN).