Analys – Formpipe Software och köpet av Traen

Jag har varit tvungen att nedprioritera bloggandet den sista tiden på grund av hög arbetsbelastning och flytt till hus utan internetabonnemang. En punkt som därav fallit bort är möjligheterna att genomföra en aktienördsträff i samband med Beijer Almas årsstämma. Om någon fortfarande är intresserad så kan vi utbyta signalement via mejl (jarvargen@gmail.com) och träffas ovanför rulltrappan ungefär 17:40. Det brukar även vara lätt att känna igen mig då majoriteten av alla stämmodeltagare är pensionärer.

För den som är nyfiken ser utsikten från mitt nya kontor ut så här:

Priset för detta är att spartakten minskat till 10-20 % jämfört med det aggressiva sparande vi hade tidigare. Däremot slipper vi underhållskostnader och lån eftersom vi hyr huset av ett företag som förvaltar godset som ligger i närheten. Det finns gott om gamla herresäten i Svealand och har man ögonen öppna så finns det goda möjligheter att hitta vettigt boende via Blocket och informella kontakter om man vill bo så här utan att satsa en massa pengar.

Uppföljning av Formpipes softwares köp

Jag har tidigare skrivit om Formpipes köp av Traen software (här) och jag har varit väldigt nyfiken inför bokslutskommunikén för att göra en första utvärdering av köpet. Båda företagen arbetar med programvara för ”Electronic content management” med inriktning mot offentlig sektor i Sverige respektive Danmark. I praktiken innebär det här att det är företagens som ser till att du kan läsa det senaste möteprotokollet från din lokala kommunfullmäktige. Traen hade vid köpet dubbelt så hög omsättning som Formpipe men genererade före räntekostnader ett kassaflöde i nivå med Formpipe (se tabell).

	Formpipe	Traen	Proforma 2011
Omsättning	112.5	214.8	327.4
Resultat efter skatt	14.7	10.2	24.3
Kassaflöde löpande verksamhet	25.4	26.1	51.5
Kassaflöde investeringsverksamhet	-14.2	-7.6	-21.8
Kassaflöde från finansieringsverksamhet	-2.8	-18	-2.8
Fritt kassaflöde	8.4	0.5	26.9

Köpet krävde en nyemission och innebar även en drastisk ökning av Formpipes lån då man för köpet lånat 180 Mkr meddär 120 Mkr ska amorteras med 24 Mkr per år i 5 år. Med tanke på att proforma resultatet för Formpipe och Traen var 26,9 Mkr för 2011 innebär detta en rejäl påverkan på kassaflödet. För att hantera kassaflödet aviserade man även att ingen utdelning kommer att lämnas för 2012  men att utdelning förhoppningsvis kan återinföras för 2013.

Under 2012 gjorde man även sin första affär inom life science då man sålde dokumenthantering till Recipharm. Om programvaran fungerar bra så innebär det här att en massiv marknad öppnar sig då dokumenthantering inom läkemedelsutveckling är ofantligt dyrt och behöver effektiviseras. Läkemedelsföretag är tyvärr oerhört långsamma och konservativa så jag har inga stora förhoppningar för life science delen under 2013 men om det börjar rapporteras köp inom området så innebär det en stor ökning av Formpipes potential. Däremot är det omöjligt att spekulera om man kommer att vara framgångsrik så i den här abalysen kommer jag att fokusera på om köpet av Traen ser bra ut eller inte.

Ingångsvärden för utvärderingen

Eftersom vi bara har ett kvartal av gemensam redovisning så är det svårt att avgöra de långsiktiga effekterna av köpet. Företagsförvärv är alltid vanskligt och i det här fallet har ett litet men effektivt företag köpt upp ett större men mindre effektivt företag. Kan Formpipes ledning driva igenom förbättringar så lär köpet bli en succé men med tanke på skriverierna om SAS är det ganska tydligt att svensk och dansk affärskultur kan skilja sig åt ganska kraftigt.

Inför köpet räknade jag på ett ”nollscenario” där intäkter och kostnader fortgår som vanligt medan lånen amorteras. Då fick jag fram följande tabell som visar att investeringskostnaderna för life science måste ha minskat med ca 4 Mkr för att Formpipes kassaflödesprognos ska infrias. Den angivna utdelningen var baserad på den totala utdelningen 2011 och efter nyemissionen innebär det 15 öre per aktie. Vid ett aktiepris på 6,5 kr innebär det en direktavkastning på 2,3 %.

                                                                                                                                                      

(Tkr)	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Fritt kassaflöde	26.9	28.291	29.682	31.073	32.464	33.855
Tillväxt		5%	5%	5%	4%	4%
Återbetalning lån	24	24	24	24	24	24
Kassaflöde	2.9	3.03333	3.16666	3.29999	3.43332	3.56665
Utdelning	0	0	-7.29	-7.29	-7.29	-7.29
Nettoflöde	2.9	3.03333	-4.12334	-3.99001	-3.85668	-3.72335

Utfall för Q4

Eftersom antalet aktier i Formpipe Software ändrades vid nyemissionen går det inte att jämföra omsättning och resultat rakt av mellan Q4 2011 och Q4 2012. Men eftersom köpet av aktierna genomfördes till ett rabatterat pris går det heller inte att jämföra vinst per aktie mellan de två åren.

För att utvärdera om köpet är positivt för aktieägarvärdet har jag istället utgått för hur mycket jag som aktieägare måste ha ökat mitt insatta kapital för att bibehålla min ägarandel. Vid emissionstillfället var aktiepriset ungefär 14,5 kr (om jag minns rätt) och varje aktie innebar rätten att teckna 3 aktier för 3,4 kr styck. En  rättvisande förändring för insatt kapital bör därför vara (14,5+3*3,4)/14,5 kr vilket innebär att det insatta kapitalet ökade med ca 70 % för en aktieägare som bibehöll sin andel.

(Tkr)	Q4 2012	Q4 2011	Förändring	Förändring insatt kapital
Omsättning	87 317	34 474	253.3%	170.3%
Rörelseresultat	18 100	6 400	282.8%	170.3%
Resultat efter skatt	8 590	4 602	186.7%	170.3%
Kassaflöde löpande verksamhet	19 865	9 755	203.6%	170.3%
Fritt kassaflöde	5 671	6 513	87.1%	170.3%

Här måste man även notera att det verkar som att skatten för Q4 påverkas av bokföringstekniska skäl. 2011 betalade man 28 % av rörelseresultatet i skatt men 2012 är skatten på rörelseresultatet 52,5 %. I snitt bör skattenivån ligga omkring 25 % för ett Svensk-Danskt bolag så uppenbarligen har skattetekniska eller bokföringsmässiga effekter placerat en hög skattekostnad i kvartalet. Skattekostnaderna ger även tillsammans med amorteringsbehovet en förklaring till varför det fria kassaflödet blir så lågt. Om de extra skattekostnaderna gått direkt på kassaflödet så innebär det en belastning med ca 4,7 Mkr, så ett korrekt kassaflöde bör ligga omkring 10 Mkr vilket innebär att kassaflödet egentligen ökat med ungefär 60 %. Kassaflödet har men andra ord ökat mindre än den ökade kapitalbindningen.

På kort sikt innebär detta att köpet av Traen innebär en minskad utdelningspotential. Men eftersom den uteblivna utdelning genererar ett tydligt värde inom bolaget (låneamortering som var nödvändig för att kunna genomföra köpet) så är det här ett bra exempel på varför en utdelningssänkning inte alltid är negativ. Pengarna genererar helt enkelt en avkastning inom bolaget som överstiger vad jag kan förvänta mig genom en alternativ placering.

Är aktien i dagsläget rimligt prissatt?

Eftersom jag inte har tillgång till internet medan jag skriver så utgår jag ifrån att aktien kostar 6,5 kr just nu. Priset ger enligt Borsdata.se ett P/E på omkring 22 vilket är mycket högt för ett företag som just nu genomför ett riskfyllt förvärv. Men det här är inte hela sanningen eftersom priset (”P”) beräknas på det nuvarande börsvärdet medan resultatet (”E” p.g.a. engelsk översättning) saknar det resultat som Traen genererade under de första två kvartalen. Dessutom beräknar Formpipe att förvärvkostnader av engångskaraktär belastar resultatet med 10,5 Mkr medan redovisat resultat före skatt var 16,1 Mkr.

P/E talet blir i det här fallet alltså missvisande på grund av förvärvet. På sida 10 i kvartralsrapporten finns även helårssiffror för Traen och Formpipe men tyvärr insisterar Formpipe på att endast redovisa ned till EBITDA nivå. Det finns en viss affärsmässig logik i  EBITDA som nyckeltal men som aktieägare är det mindre intressant och jag ser det ofta som ett ekonomiskt knep för företag att se bättre ut än de är. I Formpipe Softwares fall är det däremot snudd på acceptabelt då dess huvudägare troligtvis siktar på en exit till andra riskkapitalister och då räknar man gärna på EBITDA eftersom lånekostnader och skattekostnader förändras vid köpet.

(Tkr)	2012	2011
Formpipe omsättning	114 121	112 519
Formpipe EBITDA	28 797	30 370
Traen omsättning	198 288	202 734
Traen EBITDA	43 901	40 075
Total omsättning	312 409	315 253
Total EBITDA	72 698	70 445

Om man bortser ifrån ”tråkigheter” har Formpipe alltså gjort en vinst på 72,7 Mkr. Enligt resultaträkningen (sida 7) ser vi att EBITDA ligger på mellan 31,2 (Q4) och 28,7 % (helår) av omsättningen medan vinstmarginalen ligger på mellan 9,8 % och 6,8 %. Ett rättvisande resultat för Formpipe software bör med andra ord bli mellan 30,6 Mkr och 21,2 Mkr. Antalet aktier är 48 935 000 vilket innebär en vinst per aktie på mellan 0,63 och 0,43 kr vilket ger ett P/E på 10,3-15,1 om priset är 6,5 kr.

Personligen skulle jag räkna med en vinst per aktie omkring 0,63 kr eftersom helårsresultatet belastades av kostnader för förvärvet vilket pressade vinstmarginalen. Med ett P/E tal på omkring 10,5 är aktien långtifrån dyr och jag anser att köpet bör baseras på om man tror att Life science delen och synergieffekter kommer att öka vinsten ytterligare.

Det är även tydligt att de personer som köpte fler aktier för 4,4 kr innan nyemissionen gjorde ett riktigt bra köp både kvalitetsmässigt och prismässigt. Jag överväger även att flytta kontoret då morgonsolen blir väldigt påträngande men medan jag jobbade med tabellerna fick jag den här synen på gårdsplan.