Sålt G5 Entertainment

Min förhoppning för G5 Entertainment var att man med hjälp av minskade användarförvärv skulle landa på ett årsresultat omkring 12 Mkr (länk) samtidigt som tillväxten fortsatte. Utfallet blev ett mycket bra redovisat resultat på 15 Mkr samtidigt som kassaflödet blev en besvikelse då posten balanserade utvecklingsutgifter ökat kraftigt.

Det som däremot oroade mig var att G5 Entertainments kvartalsvisa tillväxt avstannat. I kvartalsrapporter är det kutym att jämföra siffrorna för kvartalet med föregående år vilket inneburit att man under hela 2015 har kunnat uppvisa imponerande tillväxtsiffror jämfört med föregående år. Men G5 Entertainment har en lite unik tillväxtstruktur och det är därför viktigt att förutom den årsvisa tillväxten hålla koll på den kvartalsvisa tillväxten.

I princip är vinterhalvåret den stora tillväxtsäsongen där G5 Entertainment attraherar fler betalande kunder än man förlorar. Sommaren är sedan en period där man lever på befintlig kundstock och uppvisar en mycket liten nettotillväxt. Jämför man utvecklingen år-för-år med utvecklingen kvartal-för-kvartal blir det tydligt varför det här är intressant att hålla koll på. Satsningen på användarförvärv under vintern 2014/2015 var fantastiskt framgångsrik med en omsättningsökning på 29 % under fjärde kvartalet 2014 (jämfört med tredje kvartalet) och därefter 69 % under det första kvartalet 2015.

Det här innebar att man gick in i 2015 med en fantastisk kundstock och kvartalsrapporterna såg mycket starka ut när man jämförde kvartalsomsättningen med föregående år. Problemet är att det här vinterhalvåret brutit det mönster som varit gällande sedan man övergick till free to play spel och tillväxten har nu avstannat helt.

Jämförelse av årsvis och kvartalsvis tillväxt. ÅfÅ står för år-för-år och består av kvartalets omsättning jämfört med samma kvartal föregående år. KfK står för kvartal-för-kvartal och jämför omsättningen med föregående kvartal.

Effekten är att G5 Entertainment är på väg in i ett år där man lagt om strategin och med största sannolikhet kommer att leverera mycket låg tillväxt. Samtidigt har man satsat stora summor på produktutveckling som hittills inte har levererat några större resultat. Adoptionsprocessen för free to play är längre än vanliga spel vilket innebär att det är långt ifrån garanterat att G5 kommer att underprestera i år. Men en liten kassako som värderas till till P/E 9 (börsvärde 264 Mkr, förväntad vinst på 30 Mkr under 2016) och ett svajigt kassaflöde är inte en investering som jag kan rättfärdiga med avseende på tillväxt och säkerhetsmarginal.

Därför har jag sålt mina aktier för 30,6 kr.

Vad ska man tycka om West International?

West International tillverkar kortterminaler och annan kassautrustning. Jag hade egentligen inte tänkt titta närmare på bolaget inför deras spridningsemission, men Aktiestolpen kom med en del synpunkter som jag inte riktigt kan bortse från. Som noteringsspekulation är jag ointresserad av bolaget men jag funderar på om det är värt en investering eller kanske åtminstone en plats på bevakningslistan.

Det stora skälet till att jag är skeptisk är att jag inte riktigt är förmögen att bedöma Wests affärsstrategi. Små bolag där man lyfter fram att bara en liten del av totalmarknaden räcker för fantastiska vinster är någonting man alltid bör vara försiktig med.  Samtidigt finns det bolag som Doro och Cellavision vilka lyckats mycket bra helt enkelt därför att de erbjuder en produkt som är överlägsen för en viss nisch och därigenom kunnat etablera sig internationellt med god lönsamhet.

Däremot gör West International inget vidare jobb i emissionsprospektet för att beskriva hur man bedriver sitt nischarbete. Om man kompletterar med en presentation av VD på Redeye (länk) verkar det som att de två marknadsledande terminaltillverkarna, Verifone och Ingenico har byggt upp ett stort inslag av tjänster och vertikal integration i sin affärsmodell vilket innebär att de numerar är både leverantör och konkurrent till många kunder. I Sverige verkar det här gälla åtminstone för Verifone som äger 49 % av Babs Paylink där Swedbank äger övriga 51 %.

Ingenicos största återförsäljare i Norden bör vara Nets som är en stor konkurrent till Babs Paylink (länk). Men man verkar inte ha ett exklusivt avtal och den som vill kan beställa en terminal och ansluta till valfri bank via exempelvis Direct2Internet (länk) som har installerat 35 000 terminaler i Sverige (West har i jämförelse installerat ca 32 000 sedan 2012).

Delar vi upp mina intryck i positiva och negativa indikatorer kommer jag fram till följande.

Positivt

• Har inom kortterminaler gått från 0 % till 15 % av marknaden i Sverige sedan 2012. 
• I praktiken innebär det att man gått från 0 terminaler installerade (2011) till 11 600 under 2015.
• Det finns onekligen utrymme för expansion utanför Norden.
• Intressant med självserviceterminaler, bl.a. stationerna för självbetjäning på Max kommer ifrån West International.

Negativt

• Jag har svårt att få grepp om affärsmodellen och om den är applicerbar internationellt.
• Har precis passerat gränsen till lönsamhet med mycket liten marginal.
• Omsättning och antalet installerade terminaler har minskat 2015 jämfört med 2014.
• Själva kortterminalen i självbetjäningen kommer däremot från Ingenico.
• Att beteckna emissionen som en "spridningsemission" via Avanza och att vara ett väldigt litet bolag med globala ambitioner är inte någonting jag associerar med riktigt bra bolag.

Därför undrar jag vad bloggens läsare tycker. Är det någon som har positiva erfarenheter av West International och vad tror ni om deras möjligheter till expansion? Bolaget är långt ifrån billigt (P/E 159 och P/S 1) på någonting jag har svårt att se som en tydligt differentierad produkt. Rent praktiskt ser jag därför främst två alternativ för West Internationals framtid. Antingen är det en dagslända som klarar av att leverera en del terminaler men utan de marginaler som gör det lönsamt. Alternativt är de en ny marknadsaktör som kan ta plats på marknaden därför att de etablerade konkurrenterna har fokuserat på allt för avancerade/dyra helhetserbjudanden vilket West International kan utnyttja genom att erbjuda en mer begränsad produkt som passar vissa kundgrupper. I Redeyepresentationen lyfter VD fram t.ex. att Handelsbanken är en bra distributör för West då de själva erbjuder de övriga tjänster som bl.a. Babs konkurrerar med.

Branschanalys: Porrindustrin

Under IT-hypen i slutet på 90-talet spåddes pornografin en lysande framtid. Tack vare telefonsexsbranschen fanns det redan upparbetade betalningskanaler och digital distribution skulle göra det möjligt att öka marknadspenetrationen vilket övertygade många investerare om branschens stora möjligheter. Forbes som är en av världens mest välrenommerade nyhetstjänster inom ekonomi beskrev till exempel den nya marknaden på följande vis samtidigt som man listade potentiella börsnoteringar (länk till hela artikeln).

Here’s how the digital version of the old peep show works: One of the 20 Privatelive.com Internet “artists” is naked on a couch, performing graphic acts for the wall-mounted Web camera. While she’s feigning excitement, she discreetly taps a hidden panel that adjusts the camera’s angle. She looks at the PC screen. Privatelive.com customers are simultaneously ogling her from the privacy of their homes and typing out messages to her. Their credit cards are getting charged a dollar a minute. There are only three on-line now, but Private Media says it can handle 1,000 such customers at any one time. One of the cybervoyeurs types into the chat room that he wants the porn actress to tweak her nipple. She obliges.

Även inom branschen var optimismen hög och Playboy Enterprises köpte Spice Entertainment Cos. för 100 miljoner US Dollar i syfte att kapitalisera på den nya ekonomin. Under ett par år fungerade den nya affärsmodellen bra men vad optimisterna inte hade tänkt på var hur de nya distributionsformerna påverkade balansen mellan utbud och efterfrågan. Även om mängden producerad porr inte ökade exploderade mängden tillgänglig porr när distributionen blev mer effektiv vilket innebar att utbudssidan de facto exploderade. I takt med att marknaden blev allt mer konkurrensutsatt började därför stora porrproducenterna att dela mer gratismaterial vilket snabbt urholkade betalningsviljan på marknaden och ett race to the bottom inleddes. Effekten av den här obalansen beskrivs i en artikel som publicerades i the Economist förra året (länk).

But then porn was hit by the truth, first spotted by Stewart Brand, a technology guru, 30 years ago, that content “wants to be free”. To attract custom, sites started to give away “teasers”. Amateur pictures—and not a few pirated ones—joined the free commercial content. Soon it was all being aggregated by “list sites” and “thumbnail galleries”, essentially collections of links. As the internet got faster, videos replaced pictures. Then came the tubes, which made their thousands of clips searchable. That porn is an industry where raw market forces reign helped them lay siege to the established producers: when anything goes, everything is tried, and quickly copied if it turns out to work.

In America the number of porn studios is now down from over 200 to 20, says Alec Helmy, the founder of XBiz, a trade publication. Performers who used to make $1,500 an hour now get $500—even as increased competition means they are asked to produce more extreme content. Revenues are well below their peak; how far below is hard to say, as most porn producers are private. Just before the tubes took off, plausible estimates put worldwide industry revenues at $40 billion-50 billion. Mr Thylmann thinks they have fallen by at least three-quarters since then.

Resultatet har varit en massiv kollaps på marknaden där lönsamheten hos traditionella branschgiganter kollapsat och det totala värdet på onlineporr bedöms i dagsläget endast uppgå till 3 miljarder USD (länk) medan ”offline” pornografi fortfarande omsätter uppemot 13 miljarder USD i USA (länk). Det stora ekonomiska värdet finns alltså inte inom hypade teknikbolag som erbjuder pornografi online utan snarare inom traditionella ”cigar butts” som Graham eller Buffet skulle uttrycka det.

Branschanalys

De stora förlorarna på digitaliseringen är tidigare branschgiganter såsom Penthouse, Playboy och svenskägda Private Media Group. När Forbes skrev sin artikel om porrens lysande framtid hade Private Media Group en nettomarginal på 25 % och så sent som 2006 handlades aktien till en kurs på över 4 USD (nuvarande kurs 0,012 USD). För branschgiganten Penthouse har utvecklingen varit ännu värre och trots att man 2007 förvärvade FriendFinder networks (ett bolag inom ”Adult dating”) för 500 MUSD har man nu gått i konkurs och bolaget såldes för en spottstyver.

De stora vinnarna har istället varit mindre aktörer som kunnat undvika den mördande konkurrensen genom att fokusera på attraktiva nischer, erbjuda produkter med låg varaktighet (live shower) eller som etablerat sig på massmarknaden men med en mycket liten kostnadskostym jämfört med de traditionella producenterna (se figuren nedan). Som investerare bör man därför inrikta sig på vissa typer av bolag.

• Cigarr butts inom offline pornografi omsätter fortfarande mer pengar än den internetbaserade och frågan är om det finns något bolag med en ”long tail” av publikationer likt Quarto (analyserat i Värdepappret och Expecting Value) eller Allers (analys på Värdebyrån) inom den traditionella publiceringsindustrin finns tillgängliga för investering.
• Nischade aktörer såsom Kink.com tjänar fortfarande bra med pengar. Marknaden för mainstream pornografi är mättad då antalet timmar producerat material på temat ”vacker kvinna har sex” troligtvis överstiger genomsnittslivslängden hos de tilltänkta kunderna. Men Kink.com har istället etablerat sig som en nischad aktör med inriktning mot bondage, brottning och andra mer ovanliga fetisher vilket inneburit att man kunnat bedriva verksamhet med god lönsamhet och bland annat förvärvat San Francisco Armory som produktionslokal för 14,5 MUSD.

• Teknikplattformar som likt Uber sammanför självständiga aktörer. Precis som Forbes förutspådde har liveshower blivit en oerhört framgångsrik marknad. Problemet är bara att de traditionella producenterna med arbetsgivaransvar och fasta kostnader inte kan konkurrera med teknikplattformar som LiveJasmin. Att producera pornografiskt innehåll med anställda är en relativt dyr affär och LiveJasmin undviker det här genom att helt enkelt erbjuda en hemsida och ett betalningssystem. Personer som vill tjäna pengar på att visa sig nakna kan därefter registrera sig på hemsidan, sätta upp sina shower och LiveJasmin tar provision på det hela.

Värt att notera är även att konkurrensen på LiveJasmin verkar vara stenhård och de som erbjuder shower måste jobba hårt på att bygga upp en egen nisch och varumärke för att nå ut till en större publik. Utbudet av vackra kvinnor som är villiga att arbeta i branschen är helt enkelt så stort och distributionen så effektiv att priserna är låga. Istället gäller det även för privatpersoner att bygga upp ett eget varumärke med en lojal kundkrets. Veronica Chaos som gjort en intervju på humorsidan Cracked.com är kanske ett bra exempel på hur extremt små nischer som går att kommersialisera när distributionsmodellerna blir tillräckligt effektiva (länk).  

Börsnoterade bolag

Private Media grundades i Sverige 1965 men har numera sitt högkvarter i Barcelona. Man hade sin storhetstid i början på 00-talet då bolagets VD och huvudägare Berth Milton enligt Veckans Affärer kvalificerade sig som Sveriges 29:e rikaste man. Numera är Berth Milton borttvingad från bolaget och omsättningen har minskat med 25 % per år de senaste åren. Nuvarande omsätting är 6 MEUR och man går med förlust.

RCI Hospitality: Bedriver verksamhet inom offline-segmentet i form av 38 herrklubbar och 5 "breastaurants" i Texas. Omsättningen har ökat med i snitt 12 % per år de senaste 5 åren men man har aviserat att neddragningar inom oljeborrning påverkat omsättningen med -6 % under det senaste kvartalet. P/E  10,7 och direktavkastningen 1,35 %. Analyser finns på SeekingAlpha och även hos Spartacus.

Slutsatser

Det mest intressanta med pornografi är kanske inte att investera i pornografi, utan att analysera de branschmekanismer som gör det till en så dålig investering. Effektivare distribution är inte nödvändigtvis positivt för varken producenterna eller distributörea och när jag påbörjade undersökningen hittade jag referenser till följande bolag som börsnoterade eller på väg att börsnoteras: New Frontier Media. Private Media, Friend Finder Network, Rick’s Cabaret International (numera RCI Hospitality), Metro Global Media och Internet Entertainment Group. Av de fem bolag som var engagerade inom digital distribution har alltså fyra gått i konkurs och det femte kollapsar snabbt  

Spekulationen i Humana är avslutad

Noteringsspekulationen i Humana är nu avslutad med en försäljningskurs på 74 kr. Precis som tidigare var avkastningen fantastisk i procent (+19,4 %) och liten mätt i kronor (ca 1000 kr efter skatt). Priset har inte riktigt hunnit ikapp vare sig Capio och Attendos P/EBITDA vid noteringstillfället eller de nuvarande P/E-talen (Humana 2 är beräknat till nuvarande pris i tabellen). Men Humana är som sagt inte den typen av bolag jag vill äga långsiktigt.

	Capio	Attendo	Humana	Humana2
P/EBITDA	10,0	11,4	7,9	9,4
P/E	31,0	38,2	25,0	29,8
Nettoskuldsättning/EBITDA	2,6	3,0	2,1
Noteringspris	48,5	50,0	62,0
Nu	45,2	68,5	74
Lars Frick	Teckna ej	Teckna	Teckna

Jag måste även säga att för att vara ett bolag där verksamheten ska vara tråkig och stabil har det varit förvånansvärt händelserikt. På sista teckningsdagen publicerade Ilmar Reepalu sin rapport där han föga förvånande ville förbjuda vinster i välfärden och dessutom aviserade Morgan Johansson att man ska bli noggrannare med ålderstester vilket jag förutspådde i min analys men inte räknade med skulle ske så snart.

En ännu större överraskning var att Migrationsverket idag på första handelsdagen har aviserat att man ska upphandla nya mer långsiktiga avtal för asylboenden (länk). Det här är någonting jag tror är nödvändigt för att seriösa aktörer ska ge sig in på marknaden vilket gynnar Humana. Däremot skulle jag nog inte vilja betala mer än P/E 8-10 för ett bolag med Humanas balansräkning och politiska risknivå. 

Tecknar Humana

Humana är det tredje riskkapitalägda vårdbolaget som nu börsnoteras. I min analys av de politiska riskerna för vårdbemanningsbranschen (länk) var slutsatsen att risken är begränsad för vårdbemanning men klart högre för vårdutförare. Därför är jag inte intresserad av ett långsiktigt innehav men som noteringsspekulation kan Humana ändå vara intressant då man enkelt kan jämföra med börsens värdering av Capio och Attendo.

	Capio	Attendo	Humana
P/EBITDA	10,0	11,4	7,9
P/E	31,0	38,2	25,0
Nettoskuldsättning/EBITDA	2,6	3,0	2,1
Noteringspris	48,5	50,0	62,0
Nu	45,2	68,5	?
Lars Frick	Teckna ej	Teckna	Teckna

Ser man till värderingen vid noteringstillfället och skuldsättning framstår Humana som relativt billigt (siffrorna bygger på prognoser i samband med börsnoteringen samt dagens P/E tal) och analyserna av Humana inför noteringen är genomgående positiva där jag bl.a. jämfört vad Lars Frick skrivit om de tre noteringarna på Placera.

Kort om bolaget

Humanas prospekt är riktigt intressant eftersom det ger en god inblick i den offentliga sektorn inom Humanas affärsområden. Dessa är indelade i Individ och Familjeomsorg, Personlig Assistans, Äldreomsorg och Norge där andelen av omsättning och resultat är fördelad enligt följande:

	Individ & Familjeomsorg	Personlig assistans	Äldreomsorg	Norge
Omsättning	31%	48%	13%	7%
Resultat	52%	44%	neg	5%

Norge är unikt som affärsområde då verksamheten är uppdelad utefter ett geografiskt område snarare än ett sjukdomstillstånd men tittar vi närmare på den svenska verksamheten beskrivs den med följande bild i prospektet.

Alla de områden som Humana är verksamt inom uppvisar en strukturell tillväxt på mellan 3 och 6 % men den privata marknaden (8,5 % per år) växer snabbare än den kommunala verksamheten (3,2 % per år). Vilket visar att flera kommuner föredrar att låta privata bolag hantera det ökade vårdbehovet. Humana växer dessutom organiskt lite snabbare än marknaden som helhet (ca 10 % per år) och genom förvärv har man totalt vuxit med i snitt 22 % per år de senaste 6 åren.

Ett område med potential att kraftigt öka i närtid är Individ- och familjeomsorg som i dagsläget utgör mer än halva lönsamheten i koncernen och bland annat erbjuder HVB-hem åt flyktingbarn. Antalet ensamkommande flyktingbarn ökade stegvis mellan 2004 och 2014 från 388 barn till 7039 barn men exploderade sedan 2015 med 35 369 barn.  

Jag tror inte att Humana hittills har varit någon stor vinnare på flyktingkrisen då situationen är så pass kaotisk att vårdkvalitén inte kan garanteras. För en stor koncern är varumärket viktigt och en hög belastning i kombination med bristande ålderskontroller innebär en mycket stor risk för skandaler vilket kan skada bolagets verksamhet. Därför är det naturligt att behovet främst möts av nystartade bolag vilka saknar övriga ekonomiska intressen och som relativt snabbt kan läggas ned och återstartas om en anställd blir mördad eller vid uppmärksammade gruppvåldtäkter. På sikt är situationen däremot ohållbar och det krävs långsiktiga aktörer samtidigt som kontrollerna förbättras då det blir svårt att sympatisera med de läkare som med stöd av bland annat Advokatsamfundets generalsekreterare (länk) och Rädda barnen (länk) vägrat genomföra ålderskontroller. På sikt bör därför oseriösa aktörer rensas ut samtidigt som Migrationsverket kontroll av både boendena och brukarna förbättras vilket gynnar seriösa aktörer som Humana.

Hur många av dagens flyktingbarn som kan tänkas flytta in på HVB-hem när situationen stabiliserats är däremot osäkert. I våra grannländer anger man att 25-33 % (länk) av alla testade bedöms vara äldre än 18 år vid tester, men det är rimligt att anta att ett stort skäl till att vi tog emot 10 ggr så många ensamkommande som Norge eller Österrike (länk) är att fuskarna väljer att söka sig till Sverige. I ett scenario där antalet mottagna stabiliserar sig kring 22 000 per år (antal sökande 2015 minus 33 % för att korrigera föra åldersbestämningar) och genomsnittstiden som boende är 3 år skulle börsvärdet på marknaden för hantering av ensamkommande flyktingbarn uppgå till ca 33 miljarder kronor baserat på snittvärdet för Humanas kunder vid börsintroduktionen (450 000 kr per kund). Däremot är det här troligtvis en överdrivet optimistisk bild då siffrorna inte överensstämmer med Migrationsverkets schablonkostnader. Personalkostnaderna för HVB-hem uppgår till 80-90 % av omsättningen och om marknaden skulle värdera en HVB-kund till 450 000 kr borde samhällskostnaden vara åtminstone 5 ggr högre än det ekonomiska värdet för aktieägarna. Vilket skulle implicera en årlig kostnad på 165 miljarder kronor per år eller mer för de ensamkommande flyktingbarnen vilket skulle göra dem lika dyra som rättsväsendet, försvaret, transportinfrastrukturen och det internationella biståndet tillsammans. Baserat på Migrationsverkets schablonkostnad på 1 900 kr per dygn borde kostnaden snarare ligga på omkring 45 miljarder kronor vilket endast motsvarar Försvaret eller transportinfrastrukturen i exemplet ovan. Ett tänkbart börsvärde på den marknaden skulle utifrån Humanas P/S-tal (0,6) kunna vara omkring 27 miljarder kronor om hanteringen av ensamkommande flyktingbarn helt och hållet sköttes i privat regi.

Ett sådant scenario bygger på att Sverige inte vidtar några åtgärder för att minska antalet ensamkommande flyktingbarn. Men med tanke på att Humanas beräknade börsvärde är 3,3 miljarder och att Humana i dagsläget har en stark ställning på en mycket fragmenterad marknad skulle det krävas en kraftig minskning av antalet ensamkommande flyktingbarn för att marknaden skulle bli ointressant ur ett värderingsperspektiv.

En kort uppdatering om analysen av den politiska risken för vårdbemanning

Ibland när jag skriver analyser väljer jag medvetet att hålla en lakonisk och överdrivet neutral ton i mina inlägg. Det här beror på att jag tycker att det ofta är bättre och mer intressant att låta läsaren själv notera det absurda i en situation snarare än att börja beskriva mina egna känslor i frågan. Ett bra exempel på det här är i min analys av riskerna för vårdbemanning där jag skrev:

Privata vårdbolag som väger blöjor har etsat sig in i folkmedvetandet och enligt SOM-institutet är ca 70 % av väljarna negativa till vinstutdelning från skattefinansierad välfärd. Rent kvalitetsmässigt verkar det vara svårt att se någon negativ skillnad med privat vård jämfört med offentlig vård (länk). Men det är fullt förståeligt att det sticker lite extra i ögonen de gånger där dålig kvalitet beror på vinstintresse snarare än inkompetens och jag tänker fokusera mer på hur en reglering kan gå till än huruvida det är rätt att genomföra en reglering.

Segmentet i fet stil är egentligen en fullkomligt absurd ståndpunkt och om någon dog av vanvård på ett kommunalt vårdboende skulle ingen normal människa komma på tanken att kläcka ur sig "Men stackarn dog åtminstone genom kommunal inkompetens". Eller det var åtminstone vad jag trodde fram till idag när Vänsterpartiets vice ordförande deltog i följande Twitterkonversation.

Uppdatering 2016-03-18

Morgan Johansson har nu gått ut och meddelat att medicinsk åldersbedömning är på gång precis som jag förutspådde (länk). Min gissning är att man beroende på konfidensnivå och metodval kommer att landa på en nivå där man i princip kan exkludera alla som bedöms vara 20-21 år eller äldre.

Regeringen vill att ett system med medicinska åldersbedömningar av asylsökande barn och ungdomar kommer på plats senast i höst. Det beskedet gav migrations- och justitieminister Morgan Johansson (S) i riksdagen.

– Frågan om en asylsökande är under eller över 18 år är viktig, inte bara när det gäller frågan om uppehållstillstånd utan även när det gäller boende och omvårdnad. Det är inte lämpligt att vuxna asylsökande bor med ensamkommande barn i barnboendena, säger Morgan Johansson.

Socialstyrelsen ska i april presentera en vetenskaplig genomlysning av metoder för åldersbedömningar. Morgan Johansson ser framför sig ett statligt ansvar för bedömningarna med Migrationsverket och Rättsmedicinalverket som huvudaktörer.

Mindre positivt för Humana är att Ilmar Reepalu nu är klar med sin enmansutredning och (något förutsägbart) kommit fram till att han är emot vinster i välfärden vilket kan leda till en osäkerhet på börsen (länk till analys på DN).

Tecknat LeoVegas och Garo

I somras ägnade jag mig en del åt noteringsspekulationer med helt okej lönsamhet och tänker fortsätta med det. Med facit i hand borde ha behållit Inission som var snubblande nära den långsiktiga portföljen och jag går i liknande tankar om Garo medan LeoVegas är av karaktären ”teckna och spring”.

LeoVegas

Jag har hållit mig undan spelbranschen eftersom jag har svårt att förstå kundernas agerande samtidigt som jag har allvarliga betänkligheter kring branschens framtida avkastning. I dagsläget verkar alla aktörer växa kraftigt med hjälp av stora reklaminvesteringar och jag tror att det förr eller senare blir ett race mot botten med operatörernas lönsamhet. Gustav Rydegård har skrivit en del om det (länk) och vi ser samma mönster inom allt ifrån prostitution (länk) till näthandel (länk och länk).

Men nätcasino är en het bransch och Leovegas har en intressant mix av hög andel mobilkasino, verksamhet på i huvudsak attraktiva marknader samt en hög tillväxt. Kombinationen av hög bruttomarginal och stora koncerngemensamma kostnader (marknadsföring & IT) innebär att Leovegas lönsamhet i dagsläget är låg men spekulationen är en förhoppnings om att mer optimistiska aktörer ska vara villiga att betala över noteringskursen vilket inte är helt orimligt om man jämför Leovegas nycketal med branschkollegor (data är hämtat från Börsveckans analys)

	Leovegas	Mr Green	Unibet	Betsson
Intäkter (Mkr)	775	793	4563	3722
Tillväxt	100%	15%	39%	18%
EV/sales2016	2	1,3	3,8	3,4
P/E2016	36,4	21,7	20,8	15
Andel mobil	57%	29%	56%	36%

Garo

Garo är ett bolag som är mer i min smak med tre storägare som nu väljer att börsnotera sin verksamhet som består av diverse elprodukter för fastigheter, laddstolpar och vissa industriapplikationer. Intäkterna domineras av Sverige men man har även vissa intäkter från Norge (23 %) och Irland (10 %) och rörelsemarginalen ligger på omkring 10 % vilket indikerar att det finns ett hyggligt förädlingsvärde i produkterna.

Jag räknar med att lämna en noggrannare analys men enligt Börsveckan kan vi räkna med 10-15 % tillväxt, en värdering på P/E 12,6 räknat på vinsten 2016 och en direktavkastning på 4 % baserat på vinsten för 2015. Sammantaget får jag intryck av ett bra industribolag med tillväxtmöjligheter som är beroende av en kombination av bostadsbyggande, nya ellösningar i hemmet (d.v.s. smarta hem) och en övergång mot ett ökat beroende av el som drivmedel i fordon.

Uppdatering: Garo har nu trillat in på kontot. Överteckning gjorde att innehavet är på tok för litet och den nuvarande kursen gör det svårt att räkna hem en ökning så i får se om det blir en försäljning.

Uppdatering 2: Sålde Garo för 99,25 kr. P/E 22 på årets vinst och 17 på årets prognos var för dyrt att köpa mer och innehavet blev för lite för att vara meningsfullt. Avkastningen på investerat kapital blev ca 36 % vilket innebar en vinst på ca 1 300 kr.

Uppdatering 3: Även LeoVegas är nu köpt och sålt. Avkastningen blev lite drygt 24 % och vinsten 760 kr.

Fyra utdelningsportföljer att utvärdera

Jag tycker egentligen inte om utdelningsinvesteringar. För mig är en god direktavkastning istället ett symptom på att ett bolag är lågt värderat och verksamt inom en attraktiv bransch där kunskap eller andra faktorer reglerar tillväxten. Därför brukar majoriteten av alla aktier i en utdelningsportfölj vara ganska ointressanta för mig och jag ligger nära Långsiktig Investerings syn på investeringar (hans nya inlägg här och min grundsyn här). Men bland högavkastarna döljer sig ofta en del genuint undervärderade bolag och Börsveckans utdelningsportfölj brukar prestera väldigt bra trots en låg aktivitet jämfört med deras vanliga portfölj.

Därför tänkte jag passa på att följa upp Avanzabloggarnas, Börsveckan och läsarnas utdelningstips och även jämföra dem med DN Ekonomis lista över bra vinstutdelare (länk). Jämförelsen blir lite missvisande då vissa av bolagen blivit dyrare sedan de olika utdelningsportföljerna redovisades. Men tanken är att de ska vara långsiktiga och jag plockade även bort Sandvik, ABB och Industrivärden från DN Ekonomis lista eftersom journalisten slarvat och inte korrigerade för kommande utdelningssänkningar.

Portföljstrategierna skiljer sig en hel del åt men direktavkastningen ligger på mellan 5,1 och 5,7 % i snitt för portföljerna trots att innehaven är väldigt olika.

	Avanzabloggarna	Börsveckan	Läsarna	Högavkastare
Direktavkastning	5,28%	5,07%	5,72%	5,74%

Avanzabloggarna

Portföljen är tagen från Avanzas sammanställning över "bloggarnas tips" (länk) som publicerades den 1:a mars. Utdelningsnivåerna varierar från 3,38 % ifrån Betsson som rekommenderades av utdelningsskeptikern Snåljåpen (länk) till 8,5 % i direktavkastning från Atea som jag tyckte att utdelningssugna investerare borde läsa på om som alternativ till NGS vars direktavkastning på 4 % var lite väl låg för att framhålla i utdelningssammanhang (länk).

Lite ironiskt har eWork som jag också lyfte fram dragit iväg rejält (17,7 %) sedan jag gjorde inlägget vilket gör att de också nu ligger i underkant på vad jag skulle tycka är rimligt för att kalla det utdelningsinvestering.

Avanzabloggarna	Bolag	Pris	Utdelning	Inköpspris	Direktavkastning	Totalavkastning
Petrusko	Castellum	131	4,9	131	3,74%	3,74%
Spartacus	Beijer Alma	210	9,5	210	4,52%	4,52%
Gustav	NortWest Healthcare	9,62	0,8004	9,62	8,32%	8,32%
Aktieingenjören	NGS	164	6,25	164	3,81%	3,81%
Trygg Framtid	Castellum	131	4,9	131	3,74%	3,74%
Snåljåpen	Betsson	117,7	3,98	117,7	3,38%	3,38%
Stefan Thelenius	Boston Pizza Royalties	18,55	1,38	18,55	7,44%	7,44%
Finansmamman	Investor	291,2	10	291,2	3,43%	3,43%
Aktieingenjören	eWork	78,25	3,25	78,25	4,15%	4,15%
Aktieingenjören	Atea	76,75	6,5	76,75	8,47%	8,47%
ägamintid	Nilörngruppen	42,7	3	42,7	7,03%	7,03%
					5,28%	5,28%

Läsarna

Läsarna fick chansen att bidra med en egen portfölj (länk) och verkar vara lite tuffare än Avanzabloggarna även om både Ruter (länk) och Gustav Rydegård (länk) har bloggar som är mycket läsvärda. Spannet i direktavkastning ligger på mellan 4,2 % från Bilia och 7 % från Tele2 vilket är två bolag som jag skrivit om tidigare (jag har även analyserat Ratos som rekommenderades av två läsare). Bilia är ett bolag som jag kraftigt undervärderade då jag inte förstod potentialen i deras omställning från bilhandel till bilservice och direktavkastningen är nu exakt densamma som när jag ratade bolaget. Däremot är kursen 75 % högre än i april 2014 (länk) och yield on cost hade varit ca 7 % vilket visar på värdet i att investera i bolag med god tillväxt och direktavkastning snarare än bara direktavkastning.

Tele2 analyserade jag också under 2014 och spekulerade i om bolaget skulle slaktas (länk). Sedan dess har kursen gått -3,7 % men totalavkastningen har varit + 18,5, % tack vare stora extrautdelningar. I övrigt är det en del andra aktier jag är intresserad av då både IAR och Biotage är bolag som är med på min lista att analysera och jag blev även imponerad av Main Street Capital som tyvärr är utanför det investeringsområde jag försöker hålla mig till. 

Läsare	Bolag	Pris	Utdelning	Inköpspris	Direktavkastning	Totalavkastning
GustavR	W.P Carey INC REIT	59,98	3,8584	59,98	6,43%	6,43%
Ruter	Main Street Capital	30,67	2,1	30,67	6,85%	6,85%
G.	Tele2	76,95	5,35	76,95	6,95%	6,95%
Truck	Biotage	26,7	1,25	26,7	4,68%	4,68%
Sussie	Ratos	51,9	3,25	51,9	6,26%	6,26%
CC	Bilia	177,5	7,5	177,5	4,23%	4,23%
peter	IAR	147	7	147	4,76%	4,76%
Gunilla	Ratos	51,9	3,25	51,9	6,26%	6,26%
					5,72%	5,72%

Börsveckans utdelningsportfölj

Det finns en hel del överlapp mellan Börsveckanportföljen och de två tidigare nämna portföljerna. Men jag tycker att det är intressant att de precis som Börspodden verkar föredra Dedicare framför NGS vilket jag har svårt att förstå. Jag kan ibland se nostalgiskt tillbaka på när jag ägde Beijer Alma med 6 % direktavkastning och att jag inte köpte in mig i MQ för under 20 kr svider fortfarande. Men till dagens värderingar tycker jag att Börsveckans portfölj var ganska trist.

	Bolag	Pris	Utdelning	Inköpspris	Direktavkastning	Totalavkastning
Börsveckan	Nobina	35,9	2,5	35,9	6,96%	6,96%
Börsveckan	Bilia	177,5	7,5	177,5	4,23%	4,23%
Börsveckan	Skanska	186,2	7,5	186,2	4,03%	4,03%
Börsveckan	Beijer Alma	210	9,5	210	4,52%	4,52%
Börsveckan	MQ	41,9	1,75	41,9	4,18%	4,18%
Börsveckan	Tele2	76,95	5,35	76,95	6,95%	6,95%
Börsveckan	Haldex	67,5	2	67,5	2,96%	2,96%
Börsveckan	DGC One	128	5	128	3,91%	3,91%
Börsveckan	Modern Times Group	228	11,5	228	5,04%	5,04%
Börsveckan	eWork	78,25	3,25	78,25	4,15%	4,15%
Börsveckan	Dedicare	45,5	4	45,5	8,79%	8,79%
					5,07%	5,07%

DN Ekonomi, "Bra vinstutdelare"

DNs artikel om "Utdelningsaktier alternativ för börsintresserade" visar på nackdelen med att låta ointresserade proffs skriva artiklar (länk). Nordnets nya sparekonom Joakim Bornold gör ett bra jobb med att marknadsföra utdelningsinvesteringar men DN redovisar inte sina uträkningar vilket gör det svårt för läsarna att självständigt analysera om utdelningsinvesteringar är intressant. Dessutom är faktarutan med bra vinstutdelare felaktig och lurar läsarna då man missat Sandvik och Industrivärdens utdelningssänkningar samtidigt som man räknat fel på ABBs direktavkastning.

Stryker man dessa bolag (3 utav 15) får man kvar följande lista där Tele2 och Ratos nämnts här ovanför medan Millicom återfinns i min portfölj (länk till analys) även om det köpet hittills inte varit särskilt lyckat.

Högavkastare	Bolag	Pris	Utdelning	Inköpspris	Direktavkastning	Totalavkastning
DN Ekonomi	Tele2	76,95	5,35	76,95	6,95%	6,95%
DN Ekonomi	Telia	42,5	3	42,5	7,06%	7,06%
DN Ekonomi	Ratos	51,9	3,25	51,9	6,26%	6,26%
DN Ekonomi	Nordea	90,8	5,92	90,8	6,52%	6,52%
DN Ekonomi	Swedbank	186,6	10,7	186,6	5,73%	5,73%
DN Ekonomi	SEB	92,5	5,25	92,5	5,68%	5,68%
DN Ekonomi	Millicom	448,5	22,31	448,5	4,97%	4,97%
DN Ekonomi	Handelsbanken	123,9	6	123,9	4,84%	4,84%
DN Ekonomi	Tieto	224,7	12,63	224,7	5,62%	5,62%
DN Ekonomi	Ericsson	78,7	3,7	78,7	4,70%	4,70%
DN Ekonomi	MTG	228	11,5	228	5,04%	5,04%
DN Ekonomi	Astra Zeneca	488,3	26,64	488,3	5,46%	5,46%
					5,74%	5,74%

Sammanfattning

Alla portföljerna går att följa i realtid i ett Google dokument (länk) och jag siktar på att följa upp dem i mars nästa år när vi vet mer om nästa års utdelningar. För mig personligen har genomgången dessutom haft ett värde då IAR och Biotage är bolag som bör titta närmare på då de kombinerar direktavkastning och tillväxt. En direktavkastning på 4-5 % är kanske inte fantastiskt ur ett utdelningsperspektiv. Men med exempel som eWork och Bilia ser vi att växande bolag med hög direktavkastning snabbt kan dra ifrån högutdelande bolag med avseende på både värderingstillväxt och yield on cost vilket är en slutsats som både Gottodix (länk) och Stefan Thelenius (länk) kommit fram till i sin debatt på området.