Om preferensaktier och Klöverns nyemission

En god vän till mig rekommenderade nyligen Klöverns nyemission för preferensaktier och för första gången är jag även intresserad av denna typ av investering. Anledningen till att jag tidigare har ignorerat den här typen av aktie (Swedbanks preferensaktie ej inräknad) är att mekanismerna bakom en preferensaktie ofta gör dem till ett definitionsmässigt dåligt köp.

Vid första påseendet kan en preferensaktie ses som ett intressant köp då de ger en förtur till utdelningar gentemot vanliga aktier och en högre ränta än räntepapper eller bankränta. Nackdelen är att utdelningen är bunden till en fast summa vilket innebär att man inte får ta del av en framtida ökning i företagets lönsamhet.

Att jag generellt är ointresserad av preferensaktier är ironiskt nog inte den begränsade uppsidan, utan istället just det faktum att prefensaktier emitteras med en högre avkastning än räntepapper. För en företagsledning (eller aktieägare!) innebär detta nämligen att ett banklån generellt sett bör vara billigare än motsvarande kapitaltillskott i form av en nyemission av preferensaktier. Man bör med andra ord vara mycket vaksam på varför nyemissionen genomförs och varför företaget inte har möjlighet att välja ett banklån istället. Ur ett affärsperspektiv kan jag komma på följande anledningar till att emittera preferensaktier:

A)    Utdelningar belastar inte resultatet utan kan bakas in i utdelningen vilket får ledningen att framstå som framgångsrik.

B)    Ökad flexibilitet med återbetalningen. Preferensaktieägare har företräde till utdelning men är ej garanterad en sådan. Vid kris kan man med andra ord ställa in sin utdelning och endast betala låneränta.

C)    Långivare har företräde gentemot preferensaktieägare vid en konkurs. Genom att hålla belåningen under en av banken bestämd nivå (antagligen bankens bedömda slaktvärde på företaget) kan man därigenom betala låga låneräntor och sedan lägga ”topplånet” som en emission av preferensaktier.

D)    Banker vägrar att låna ut mer pengar.

Alternativ A är ett direkt aktieägarfientligt alternativ och om man ens misstänker ett sådant motiv så bör man nog hålla sig långt ifrån företaget.

Alternativ B mildras en aning eftersom de prefereaktier jag har tittat på (Balder, Sagax, Corem property group och Klövern) även inkluderar ”innestående belopp”. Det här innebär att om en utdelning understiger det garanterade beloppet bokförs detta belopp som ett ”innestående belopp” där beloppet räknas upp med en bestämd ränta och måste betalas innan normala aktieutdelningar återupptas. Som preferensaktieägare är det här tyvärr en mycket otrevlig situation då man antingen sitter med en mycket osäker fodran eller får sälja med en rejäl förlust.

Alternativ C innebär i princip att preferensaktiens företrädesrätt sätts ur spel vid en konkurs. När man läser emissionsprospekt är det lätt att tro att man som preferensaktieägare till och med skulle kunna tjäna på en konkurs. I Klöverns emissions betalar man till exempel 133 kr per aktie men har vid konkurs en prioritet som motsvarar 150 kr + innestående belopp vid en konkurs. Man skulle med andra ord rent teoretiskt göra 13 % vinst om Klövern likviderades dagen efter att emissionen fullbordats. Tyvärr är detta ett osannolikt scenario osannolikt då långivare kompenseras innan preferensaktieägare. Om banken genomfört en rimlig värdering av företagets säkerheter bör man med andra ord vara beredd på att endast erhålla kaffepengar så banken tagit sitt.

Alternativ D är generellt också ett tecken på förestående katastrof. Men efter likviditetskrisen som slog till 2008 och den rådande osäkerheten gällande skräpobligationer från sydeuropa kan jag mycket väl tänka mig att det finns legitima skäl för företag att råka ut för denna situation.

När man värderar en preferensaktie bör man med andra ord främst inrikta sig på ledningens trovärdighet och förmåga att hantera löpande kostnader samt preferensaktiens utdelning. Med preferensaktiens begränsade uppsida bör man även ta till en mycket rejäl säkerhetsmarginal eftersom en preferensakties uppsida är i nivå med räntepapper medan säkerheten ligger i nivå med en vanlig aktie.

Anledningen till att jag just nu funderar på preferensaktier är att jag vill ha mindre konjunkturberoende placeringar samtidigt som jag misstänker att finansoron innebär att bankerna lägger hårdare krav på sina kunder. Samtidigt som kunderna ser en risk med att bankerna ändrar eller kräver tillbaka lån med kort varsel. Den här övertygelsen stärks dessutom av Nordeas räntebevis som i princip också är en väg för företag att minska sitt beroende av banker i utbyte mot högre räntekostnader. 

För att hålla isär teori och analys har jag valt att dela upp det här inlägget i två delar där jag snart lägger upp en fullständig analys där jag jämför Klöverns nyemission med befintliga preferensaktier och Nordeas räntebevis

Mina innehav - Formpipe Software

Mitt aktieägande i Formpipe Software har tyvärr blivit en aning mer spännande än jag hoppades på när jag köpte företaget. Däremot ser jag det som relativt billigt i dagsläget och med tanke på att Börsveckan (Sveriges minst dåliga aktiebevakare) nyligen rekade aktien och Didner & Gerges småbolagsfond köpt in sig i företaget under sommaren så finns det nog fog för mina känslor. Dessutom är den underliggande verksamheten är riktigt attraktiv (system för ärendehantering och långtidsarkivering) med stabila kunder.

Jag köpte aktierna i början av min "aktiespararkarriär" och gjorde det klassiska misstaget att köpa ett bra bolag till ett dåligt pris. Så här i efterhand inser jag även att det var flera varningsklockor som innebar att jag borde ha väntat med köpet tills en lägre värdering eller avstått om övervärderingen kvarstått.

Den största svagheten som jag ser det är den svaga huvudägaren som dessutom bör vara mer intresserad av en bra exit än av långsiktiga kassaflöden. Provider Capital AB är största ägare men äger endast ca 10 % av rösterna vilket är tillräckligt tack vare att resterande aktier kontrolleras av privatpersoner och ett stort antal småbolagsfonder. I sin investeringshistorik har Provider Capital AB en del intressanta exits som Academic Work och J.Lindeberg men nuvarande innehav var ingenting som imponerade på mig så jag är ganska neutral till vilket värde de tillför till övriga ägare.

Formpipe Softwares marknadsnisch är ”Electronic Content Management” vilket i praktiken innebär att när jag kontaktar till exempel Skatteverket gällande bokföringen gällande mitt företag så är det Formpipe som säkerställer att kontakten och vem som hanterat förfrågan diarieförs. Om du begär ut handlingar från kommunfullmäktige i Motala kommun kommer även dessa att hämtas ur ett system utvecklat av Formpipe. Det här innebär att Formpipes huvudsakliga kundbas är offentlig sektor i Sverige vilket jag i dagsläget ser som en av världens mest lönsamma kunder eftersom lagen om offentlig upphandling i praktiken innebär att alla kommuner och myndigheter leker följa John för att undvika överklaganden. Dessutom har Formpipe nyligen slutfört övergången till ”Software as a service” vilket ofta innebär att myndigheter betalar 600 000 om året istället för en engångskostnad om 900 000 kr var tionde år då systemen uppgraderas (siffror baserat på elevhanteringssystem inom en friskola).

Formpipe säljer även till företag men det område där ledningen själv ser störst tillväxt är inom läkemedelsindustrin där de regulatoriska kraven är gigantiska. Jag har själv varit i en del kontakt med läkemedelsföretag och har anekdotiska bevis för att det här verkligen är en sektor där Formpipe skulle kunna bidra med effektiviseringar. Under de senaste åren har satsningen belastat kassaflödet men enligt CFO Joakim Alfredson är denna satsning klar och pengarna kommer istället att gå till betalningen för Traen Software som Formpipe Software nyligen köpte upp.

Rent generellt tycker jag inte om företagköp där det uppköpta företaget är jämstort eller större än uppköparen eftersom risken för felvärderingar är så stor. Snarare föredrar jag mindre förvärv där det större företaget kan lansera det mindre företagets produkter på en större marknad eller sälja produkten med en överlägsen nettomarginal. Marknaden verkar här även hålla med mig vilket har resulterat i att Formpipes kurs gått ned så mycket att jag inte kan rättfärdiga en försäljning till dagens pris.

Istället har priset tillsammans med den extremt goda lönsamheten de sista tre kvartalen innan köpet fått mig att fundera på snarare öka mitt innehav (Formpipe nådde under Q4 en rörelsemarginal på 20 % och 13 % för 2011 som helhet). Om Traens lönsamhet kan komma i närheten av Formpipes skulle detta innebära en rejäl ökning av Formpipes utdelning och detta i kombination med att life science satsningen redan är betald gör att jag har valt att behålla mina aktier i Formpipe.

Inför nyemissionen genomförde jag följande beräkningar för att få fram ett mer rättvisande proformaresultat för 2011 (alltså hur företaget kunnat se ut 2011 om företagena redan varit sammanslagna).

	Formpipe	Traen	Proforma
Omsättning	112.5	214.8	327.4
Resultat efter skatt	14.7	10.2	24.3
Kassaflöde löpande verksamhet	25.4	26.1	51.5
Kassaflöde investeringsverksamhet	-14.2	-7.6	-21.8
Kassaflöde från finansieringsverksamhet	-2.8	-18	-2.8
Fritt kassaflöde	8.4	0.5	26.9

I finansieringsuppgörelsen ingår även ett lån från Swedbank där Formpipe Software amorterar lånet med 24 Mkr per år under 5 års tid medan ytterligare 60Mkr tagits upp i form av ett längre lån där lånekostnaderna är medräknade i proformaberäkningen.

Större delen av Formpipes kassaflöde i nuvarande form kommer med andra ord att gå åt till att amortera de lån som finansierar köpet av Traen. Om företagets verksamhet är konstant och lånet amorteras går Formpipe följande framtid till mötes om utdelningspolicyn (30-50 % av nettoresultatet skall delas ut) ska följas och lönsamheten är oförändrad.

	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Fritt kassaflöde	26.9	28.291	29.682	31.073	32.464	33.855
Tillväxt		5%	5%	5%	4%	4%
Återbetalning lån	24	24	24	24	24	24
Kassaflöde	2.9	3.03333	3.16666	3.29999	3.43332	3.56665
Utdelning	0	0	-7.29	-7.29	-7.29	-7.29
Nettoflöde	2.9	3.03333	-4.12334	-3.99001	-3.85668	-3.72335

Som ni ser skulle det alltsåsaknas cirka 4 Mkr per år om utdelningen skall återupptas 2013 med nuvarande försäljningssiffror. För mig innebar det här en oattraktiv risk och jag kontaktade därför och jag mejlade CFO Joakim Alfredson för att verifiera min beräkningar. Hans besked var att mina uträkningar är korrekta men att utvecklingen av Formpipes life science plattform nu är färdig vilket frigör de kassaflöden som krävs för att leverera utdelning i framtiden.

Risken för att Formpipe ska förinta sig själv med ett så storslaget förvärv är med andra ord begränsad. För att bli en lönsam affär krävs det däremot att Formpipe antingen kan höga nettomarginalen på Traen eller lyckas uppnå merförsäljning i Sverige genom Traens produkter.
 

Företag	Formpipe Software
Omsättningsändring (5 år snitt)	14.60%
Resultatförändring (5 år snitt)	11.10%
VPA förändring (5 år snitt)	9.10%
Utdelningsändring (9 år snitt)	-
Kassaflödesändring (5 år snitt)	7.90%
Utdelningsandel (5 år snitt)	275.00%
Soliditet	61%
Soliditet jfrt med 9 år snitt	54%
Snitt P/E (5 år snitt)	12.2
Nuvarande P/E	12.86
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	3%
Direktavkastning	4%
Utdelning	0.2
Godkänt pris	4
Nuvarande pris	4.84
Överpris	21%

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till ny a marknader?

Formpipe software har tre tydliga tillväxtområden: Life science satsningen som belastat resultatet under flera år, marginalförbättringar i Traen och introduktion av Formpipes produkter i Danmark. I princip räcker det med att ett av dessa områden utvecklas väl för vi som aktiägare ska göra en riktigt god affär.

Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Formpipe software sköter majoriteten av sin försäljning via extern distributörer vilket innebär en rejäl hävstång vid försäljningsökningar.

Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Formpipe har en underliggande verksamhet som är mycket stabil. Amorteringar kommer att äta upp en stor del av kassaflödet men företaget som sådan får ses som stabilt med avseende på intjäningen.

Resultat: Ja
  

Finansiell stabilitet

Soliditeten är för mig ointressant då huvuddelen av denna utgörs av Goodwill. Däremot är räntetäckningsgraden 5 vilket i kombination med de stabila intäkterna får ses som precis godkänt. Tyvärr känns Formpipes balansräkning dock för svag för att ge ett godkänt på detta kriterium.
Resultat: Nej

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

VD och styrelseledamöter har rejäla innehav i Formpipe vilket gör att jag inte tycker om att 16 % av lönerna går till ledningen.

Resultat: Nej

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Formpipe softwares VD Christian Sundin har ett rejält innehav i Formpipe och företaget har även varit mycket ärliga i sina årsredovisningar. När jag köpte aktier i Formpipe 2010 stod det svart på vitt att framtida resultat skulle belastas av att företaget avvecklade sin egen försäljningsverksamhet för att bli ett renodlad produktbolag vilket även visar på att de har en ärlighet i kommunikationen med oss aktieägare.

I samband med Traen-köpet framgick dock att omstruktureringsprocessen som pågått sedan 2010 på många sätt minskat företagets kundkontakt vilket sågs som en strategisk svaghet. En viktig faktor i Traen-köpet blev därmed att Formpipe nu återtar en försäljningsförmåga i Sverige för att kunna genomföra kundnära utveckling. Ledningen verkar med andra ord göra en del misstag men de verkar däremot vara villiga att både erkänna sina misstag och lära sig av dem vilket jag ser som positivt.
Resultat: Ja 
  

Att värdera risker

I mina värderingar finns det två huvudkategorier av risk som jag vill gardera mig emot när jag genomför mina investeringar. Dels är det risken att företaget ska generera mindre pengar till sina ägare (verksamhetsrisk) och dels är det risken att värderingen på företaget skall sjunka (värderingsrisk).

Verksamhetsrisk

Verksamhetsrisken är för mig den absolut största riskfaktorn och omedvetet har jag även fokuserat på små små bolag där jag kan få en god överblick över deras verksamhet och tillväxtfaktorer. Jag är i dagsläget nöjd med de flesta av mina small cap investeringar men det ger problem med min riskdiversifiering vilket jag kom att tänka på via ett inlägg på Defensiven. Men det jag tänker fokusera på i det här inlägget är framförallt hur jag hanterar just verksamhetsrisken.

Det jag först tittar på i ett företag är varför deras kunder väljer att köpa just deras produkt. I mer avancerade branscher kan det här vara svårt att sätta sig in i men i välskötta bolag brukar årsredovisningen ha med information gällande företagets försäljningsargument och relevanta marknadskrafter.

En fördel med konsumentprodukter är även att vi privatinvesterare har mycket goda möjligheter att verifiera att företagen verkligen levererar på de områden som lyfts fram som försäljningsargument. Det typiska exemplet på det här områder är H&M välkända affärsidé om att "Erbjuda mode och kvalitet till bästa pris". Jag är inte något större modelejon men även jag hittar kläder där och unga kvinnor verkar dessutom tycka att just H&M är en väldigt rolig butik att besöka. Unga kvinnor är dessutom en mycket attraktiv målgrupp eftersom studier visar att äldre kvinnor influeras av var deras döttrar handlar men inte vice versa (artikel om det) vilket delvis också förklarar Kappahls knipa.

Tyvärr är den här typen av verksamhetsfokus ett område som ofta negligeras inom värdeinvesteringar och en av de största anledningarna till att jag rankar Common stocks, uncommon profits så mycket högre än The intelligent investor. Baserat på Smålänningens senaste blogginlägg verkar även den moderna finanseliten föredra Fischer vilket överraskade mig eftersom jag oftast hör The intelligent investor nämnas i investeringssammanhang online.

Det går självfallet att gå ännu djupare in i intressanta bolags verksamhet och jag är så lyckligt lottad att jag är en sådan entreprenörsnörd att jag tycker sådan läsning är rolig. Men för den genomsnittlige investeraren anser jag att en rimlig nivå är att fråga sig själv varför kunderna väljer företaget. Jag skriver oftast inte ned frågeställningarna när jag gör mina analyser men vid köpet av Doro gick det till på ungefär följande sätt.

Första steget
Innan jag ens öppnade en årsredovisning så googlade jag på användarrecensioner för företagets produkter (om företaget inte sålt konsumentprodukter hade jag börjat med årsredovisningarna och deras egen hemsida). Eftersom jag sätter ett stort värde vid en stabil historik läste jag även lite äldre recensioner för att få ett bättre grepp om hur telefoner för äldre utvecklas sedan Doro började fokusera på området.

Precis som Gustav (känd från Gustavs aktieblogg) gjorde i mitt Doro-inlägg  ifrågasatte jag om Doro verkligen tillförde något värde utöver större knappar och enkla menyer. Som mobiltelefonköpare är vårat primära mål att kunna kommunicera trådlöst via tal, text och internet. Men för att kunna värdera vilken telefon som uppfyller just våra behov kan vi dela upp telefonens funktioner i "tekniska funktioner" och "designmässiga funktioner". Rent tekniskt innehåller Doro-telefoner förutom de stora tangenterna funktioner som stöd för hörapparat, ljudförstärkare och en lättåtkomlig nödknapp som kan ställas in till att kontakta anhöriga eller sjukvård. I tidiga modeller (2009) fick Doro även kritik för att man gått för långt i förenklandet vilket innebar att yngre pensionärer saknade "standardfunktioner" såsom SMS och mobilkamera vilket man uppenbarligen såg som mindre attraktivt för pensionärer än för normalkonsumenten..

Designmässigt handlar det precis som för vanliga mobiler om att göra användandet intuitivt. Att ha en röd telefonlur som visar att man ska ringa var till exempel en misslyckad lösning som både Doro och Samsung har använt och i Doros fall avskaffat.

Andra steget
Steg ett och två genomfördes i praktiken parallellt men under läsandets gång levererade äldre recensioner en hel del problem som jag senare kontrollerade om de lösts i de nyare versionerna av Doros telefoner. De första Doro-mobilerna var extremt enkla vilket uppfattades som negativt av friska pensionärer (se rapport) och dessutom verkar funktioner som MMS och fotografi vara funktioner som många pensionärer uppskattar.

Därför var det intressant att se hur Doros mobiler blir alltmer avancerade och att recensenter till och med kommenterat på den bra kameran och att användare uppfattar skärmen som tillräcklig för bildvisning. Företaget har dessutom nyligen lanserat en Android-telefon med ett specialskrivet GUI för att underlätta surfning. Med tanke på att jag hjälp en medelålders iPhone användare att återupptäckta "internetfunktionen" då den ändrat rubricering från "Internet" till "Safari" antyder att en del yngre användare också borde kunna uppskatta en enklare mobil med internetfunktion. Baserat på tidigare misslyckanden med Doro business electronics och Doro home electronics föredrar jag däremot nog om Doro överlåter detta område till ett annat företag.

Tredje steget
Med konsumentprodukter är det först nu jag börjar titta på årsredovisningen och när det gäller verksamhetsrisken är det två saker jag vill verifiera i årsredovisningen:

1) Att ledningen har en långsiktig strategi för både utveckling och utdelning. I princip innebär detta en långsiktig utdelningspolicy och att man kan se en tydlig korrelation mellan vad som skrivs i årsredovisningen och vad som sker i verksamheten. Någonting som till exempel störde mig något oerhört i Doros årsredovisning var hur VD beskrev förluståret 2008 med orden "omvandlingen utvecklas enligt plan". Skönmålningar som denna leder i allmänhet till att jag markerar kvartalsrapporterna extra noga i kalendern så att jag kan bilda mig en egen uppfattning om siffror och verklighet stämmer överens.

2) Verifiera att verksamheten är lönsam redan på lägre försäljningsnivåer. Om en aktie är lågt värderad så kan även ett företag vars tillväxt stannat av ge en tillräckligt god avkastning för att hålla aktiepriset uppe. Förluster är aldrig kul men 50 % är klart mindre allvarligt än 100 %.

Värderingsrisk

Den dag då utdelningar utgör en ansenlig del av mina intäkter kommer jag att nedvärdera den här typen av risk och fokusera mer på stabila företag med begränsad verksamhetsrisk (= läs Lundaluppens blogg om du är rikare än mig). Logiken bakom detta är att när den underliggande portföljen är stor nog för att att ge en rejäl utdelning, då är det inte särskilt viktigt vad andra människor är villiga att betala för min aktier. Däremot befinner jag mig i dagsläget i en sådan finansiell situation att jag inte alltid kan kontrollera när aktieinnehavet måste minskas. En finansiell kris utlöst av plötslig sjukdom eller att min fru vill köpa nytt hus innebär att jag med en begränsad tidsfrist måste sälja aktier för att täcka kostnaderna och då innebär en tillfälligt låg värdering en reell förlust.

Rädslan för den här typen av risk har däremot en rejäl fördel och det är att jag blir väldigt tålmodig med mina aktieköp. I små bolag verkar det vara mer regel än undantag att värderingen kraschar med jämna mellanrum och att köpa bolag med en tillväxt på 15-20 % och P/E under 15 känns nästan alltid bra. Min investeringsbakgrund har däremot inneburit att jag fått svårigheter att värdera mer erkända tillväxtbolag som H&M och Starbucks. I H&Ms fall kompenseras detta genom deras höga direktavkastning och lågkostnadsprofil (i en nedgång kan man förvänta sig att premiummärken tar de största förlusterna då konsumtionsutrymmet minskar). Det bästa motgiftet mot den här aversionen för höga P/E tal är dock att kontinuerligt följa bloggar med annan investeringsprofil än min egen och därigenom gång på gång få bevisat att det krävs extrema situationer för att de mer stabila tillväxtmaskinerna skall tappa fart.

Så på lång sikt är målet att öka andelen internationella bolag med en attraktiv prissättning och tillväxt för att förbättra min riskspridning.

Nytt innehav - Doro

Det här är en snabbanalys jag gjort för att sätta mig in i Doro och ta tillvara det köpläge som uppstått efter den negativa Q2 rapporten. Jag har varit lite små intresserad av Doro länge eftersom de befinner sig i en attraktiv nisch inom mobiltelefonbranschen. Genom att inrikta sig på en bra användarupplevelse för tekniskt begränsade kunder så kan de undvika det dyra kriget om att ligga i framkant samtidigt som de bibehåller ett tydligt kunderbjudande till sin nisch. I princip har de alltså samma fördelar som Apple så väl har utnyttjat de senaste 10 åren men en inriktning mot en klart mer begränsad nisch.

Aktien har stått och stampat sedan 2010 samtidigt som resultatet i nästintill har tredubblats vilket innebär att P/E talet nu ligger på 8.54 och direktavkastningen på 4.31 %. Vilket får ses som mycket attraktivt för ett företag vars försäljning ökat med i snitt 15 % per år de senaste fem åren samtidigt som verksamheten renodlats. Det är även denna renodling som hållit tillbaka omsättningen medan resultatet har ökat kraftigt. 2007 utjorde Care Electronics endast 16 % av omsättningen medan området i dagsläget dominerar Doro så kraftigt att de två andra affärsområdena ej längre särredovisas.

Att aktien blivit så lågt värderad trots denna tillväxt tror jag beror på två faktorer:

1) Spekulanter stirrar på priset. Doro har varit en "tråkig" aktie de senaste åren eftersom aktiepriset har legat still medan den underliggande verksamheten har vuxit in i värderingen. Jag har noterat det här i flera företag och ofta verkar lönsamma förhoppningsbolag genomgå en eller flera perioder där företaget är för tråkigt för spekulanter och för dyrt för värdeinvesterare vilket skapar köplägen.

2) Senaste kvartalsrapporten visade på ett hack i tillväxtkurvan och då sticker spekulanter som tröttnat på den trista kursutvecklingen. Baserat på VD:s beskrivning av läget och det faktum att flera nya mobiler har presenterats med goda recensioner men ännu ej nått ut till butik så är det förståeligt att detta hack i kurvan inträffar.

Siffrorna i sammanställningen nedan har korrigerat för Doros förlustavdrag vilka har bidragit till resultatet under vissa år. Jag har istället ersatt dessa med 26,3 % skatt på det redovisade resultatet eftersom förlustavdragen snart är förbrukade.

	Doro
Omsättningsändring (5 år snitt)	14.4%
Resultatförändring (4 år snitt)	52.8%
VPA förändring (4 år snitt)	47.7%
Kassaflödesändring (2 år snitt)	16.2%
Utdelningsandel (2 år snitt)	27.3.%
Soliditet	40%
Soliditet 5 år snitt	29.3%
Snitt P/E (5 år snitt exklusive 2008)	12.6
Nuvarande P/E	8.54
Snitt direktavkastning (2 år snitt)	3.21
Direktavkastning	4.31%
Räntetäckningsgrad	729ggr
Utdelning	1
Godkänt pris	40
Nuvarande pris	23.9
Överpris	-40%

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till ny a marknader?

Doros högsta marknadspenetration är föga förvånande i Norden där 15 % av alla personer över 65 använder en Doro telefon. På Irland är motsvarande siffra 8 % och i övriga Europa kring 3 %. Företaget är marknadsledande på de flesta Europeiska marknaderna medan man är en mindre spelare i USA/Kanada.

Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Doros resultat har exploderat tack vare den lyckade omfokuseringen på mobiltelefoner och all produktion sker i Kina med kontrakterade leverantörer.

Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Företaget gjorde förlust 2008 men har varit stabilt sedan omorganisationen genomfördes. Mobilerna är även relativt billiga jämfört med konkurrenter utanför Norden vilket ger ytterligare skydd.

Resultat: Ja
  

Finansiell stabilitet

Både soliditeten och räntetäckningsgraden har ökat kraftigt sedan omorganisationen vilket får betecknas som mycket positivt och visa på en god lönsamhet.
Resultat: Ja

 

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Eftersom företaget outsourcar sin produktion blir det lite fel att jämföra lönekostnaderna för ledning kontra personal (15 % av lönerna går till ledningen). Men i det obligationsprogram som gäller i dagsläget såldes teckningsrätter där aktiekursen måste upp till 35 kr för att dessa ska vara lönsamma.

Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Egentligen är det enda jag ogillar med Doro att ledningen kör stenhårt med att fokusera på positiva nyheter. Q2 rapporten rubricerades till exempel "Orderingången ökade med 14 % under kvartalet men lägre intäkter och rörelseresultat" och under hela omstruktureringsprocessen har det varit märkligt tyst i årsredovisningarna om hur Home Electronics och Business Electronics har gått från 88 % av omsättningen till i princip 0.

Ägarbilden är inte heller helt attraktiv med tanke på att huvudägaren är Sveriges sämsta fondförvaltare (Nordea) och att även resterande storägare är institutionellt. Som en följd av detta lider styrelsen även av "ekonomsjukan" vilket innebär att styrelsen domineras av civilekonomer tillsatta av förvaltare snarare en kompetenta entreprenörer med relevant branscherfarenhet.

Rent operativt har ledningen däremot gjort ett jättejobb där den tidigare chefen för Business electronic har hållit i köttyxan och som VD lett företaget mot sin nuvarande inriktning. Att de framgångsrikt köpt upp och integrerat en fransk androidutvecklare är även det en rejäl fjäder i hatten.
Resultat: Ja för ledningen men inte för styrelse och ägare

 

Frågor att gå vidare med

1) Hur stärker företaget sin närvaro på nätet? Doro gör ett bra jobb men på google sökningar dominerar recensioner från USA där konkurrenter som Jitterbug och TracFone SVC dominerar. För att Doro ska ses som marknadsledande så måste det synas när folk letar efter nya mobiler till sig själv eller sina föräldrar.

2) Hur mottas det nya Android användargränssnittet för användare? Jag blev själv sugen på en Doro mobil när jag läste om det i recensioner men frågan är hur det fungerar i praktiken.

3) Hur gick nedläggningen av Home och Business egentligen till? Jag vill helst ha en ledning som erkänner problem men i Doros fall känns det som att jag bör vaka som en hög för att se till att "utvecklas enligt plan" inte ska vara liktydigt med brakförlust.

Mina innehav – Vitec

Vitec är ett av mina äldsta och bästa innehav. Jag har ägt två aktier som gått ”procentuellt” bättre (Cellavision och Pricer) men tillskillnad från dessa investeringar så har Vitec levererat en ihållande underliggande värdeökning som motsvarar aktieprisets ökning vilket hållit ner värderingsrisken.

Vitec är ett litet bolag (omsättning ca 360 Mkr 2011) inriktat på att ta fram programvara till mycket små marknadsnischer. Grundläggande för deras strategi är att nischerna ska vara så små att Vitec kan bygga upp en dominerande marknadsposition genom organisk tillväxt och uppköp. Eftersom nischerna är så små blir de även oattraktiva för större konkurrenter och Vitec kan därigenom bibehålla en mononpolssituation så länge de håller kunderna nöjda.

Genom att sprida verksamheten på flera små nischer är verksamheten även kraftigt diversifierad för att vara ett small cap bolag. Verksamheten är i dagsläget fördelat på de fem affärsområdena Mäklare, Fastighet, Media, Energi och Finans & Försäkring. Verksamheten har tidigare varit uppdelad i sex affärsområden/bolag men efter att Vitec köpte ut 3L systems så har affärsområdet delats upp och inordnats i övriga bolag.

2011
Affärsområde	Omsättning	Andel omsättning	Resultat	Andel resultat	Tillväxt 2011
Mäklare	135.3	37.6%	25.9	54.3%	14%
Fastighet	72.2	20.1%	12.6	26.4%	3%
Media	18.1	5.0%	-1	-2.1%	-5%
Energi	19.3	5.4%	5.1	10.7%	8%
Capitex (finans/mäklare)	17.9	5.0%	3.4	7.1%	-
3L (fastighet/media)	96.7	26.9%	1.7	3.6%	-17%
Summa	359.5		47.7
Q1-Q2 2012
Affärsområde	Omsättning	Andel omsättning	Resultat	Andel resultat	Rörelsemarginal
Mäklare	75.2	40.1%	11.6	45.8%	15%
Fastighet	61.1	32.6%	4.9	19.4%	8%
Media	34.2	18.2%	2.7	10.7%	8%
Energi	10.4	5.5%	2.6	10.3%	25%
Finans o försäkring	6.7	3.6%	3.5	13.8%	52%
Summa	187.6		25.3

Under finanskrisen 2009 var det främst affärsområde mäklare som drabbades av den vikande konjunkturen medan övriga affärsområden var relativt opåverkade vilket visar på att den diversifierade strategin ger ett visst skydd mot konjunkturssvängningar. Capitex köptes upp 2010 och hade både mäklar o finansverksamhet vilket gör det svårt att bedöma hur konjunkturskänslig finans & försäkringsdelen i Vitec är i dagsläget (den exceptionella rörelsemarginalen i tabellen beror på en mycket stor order i Q2).

Förvärven finansieras genom en blandning av egna medel , lån och nyemitterade aktier. Sedan 2007 har omsättningen ökat med 427,2 % vilket ger en årlig omsättning på 33,7 % med ungefär motsvarande tillväxt i resultat (35,2 %) och kassaflöde (37,2 % men med stora årliga förvärvsrelaterade variationer).

Korrigerat för nyemissioner som finansierat förvärven är ökningen i omsättning 333 %  (27,2 % per år) och resultatökningen 351 % (28,6 %) vilket visar på att förvärven verkligen resulterar i ett värde för befintliga aktieägare. Någonting som jag personligen alltid oroar mig för när det gäller ”serieförvärvare” som Vitec är att man under tillväxten plundrar bolaget genom att utnyttja förvärven som säkerhet för nya lån. Till viss del gäller detta även Vitec som under de senaste fem åren har delat ut 136 % av sitt fria kassaflöde. Soliditeten har däremot stabilt legat kring 50 % vilket innebär att goodwillen har ökat bland tillgångarna. Räntetäckningsgraden har även den ökat från 7,5 (2006) till 12 (2011) på fem år vilket innebär att Vitec mer än väl kan bära lånekostnaderna från köpen

Sammantaget innebär Vitecs stabila tillväxt och effektiva uppköp att jag är mycket nöjd med min investering och faktiskt har ökat i bolaget under sommaren. Mitt första köp i Vitec gjordes 2010 till en kurs på 47 kr och under sommaren ökade jag ytterligare när aktien stod i 63 kr strax innan en rekommendation i Börsveckan som pressat upp aktien till 70 kr.

	Vitec
Omsättningsändring (5 år snitt)	27.2%
Resultatförändring (5 år snitt)	28.6%
VPA förändring (5 år snitt)	28.6%
Utdelningsändring (9 år snitt)	32.0%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	30.5%
Utdelningsandel (9 år snitt)	32.00%
Soliditet	51%
Soliditet 9 år snitt	50.2%
Snitt P/E (5 år snitt)	10.5
Nuvarande P/E	11.63
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	3.21
Direktavkastning	2.88%
Räntetäckningsgrad	12ggr
Utdelning	2
Godkänt pris	200
Nuvarande pris	69.5
Överpris	-65%

För att öka läsbarheten i mina analyser tänkte jag börja komplettera inläggen med en sammanställning av de dimensioner som jag anser att ett bra investeringscase bör ha. För att jag ska vara nöjd ska helst alla områdesfrågorna besvaras med "ja" men i visssa specifika fall kan jag tänka mig att någon av faktorerna saknas. Till exempel ett värdecase som är uppenbart undervärderat (Vivendi) eller en tillväxtraket med historiska problem några år bakåt i tiden.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till ny a marknader?

Vitec hade 2005 tre affärsområden (fastigheter, media och energi). 70 % av intäkterna och 65 % av vinsten 2011 härrörde med andra ord från affärsområden som 6 år tidigare inte ens existerade inom företaget. Dessutom har de befintliga affärsområdena expanderat under tiden vilket visar på att man klarar av att driva flera affärsområden parallellt. Ett orosmoment är dock att det mest lönsamma området är både konjukturberoende och har begränsad tillväxt då Vitec i dagsläget har en monopolställning på mäklarsystem.

Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Vitec har ökat både vinsten och omsättningen med cirka 28 % de senaste fem åren efter korrigering för det ökade antalet aktier.

Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Företaget har visat vinst under hela 2000 talet och endast halva verksamheten kan ses som konjunkturkänslig vilket även borgar för framtida stabilitet.

Resultat: Ja

Finansiell stabilitet

Vitec har både en hög soliditet och en hög räntetäckningsgrad vilket innebär att företaget får ses som väl finansierat även om man kan fråga sig om ägarna har tillräckliga muskler för att stödja företaget vid en nyemission.

Resultat: Ja

 

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Utdelningsandelen är något hög men verkar i dagsläget inte belasta företaget. Den högsta ledningens ersättningar motsvarar 3,4 % av företagets lönekostnader vilket jag gärna tar emot feedback gällande om det är rimligt eller inte.

Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

VD Lars Stenlund är en av företagets grundare och är aktiv i företaget tillsammans med Olov Sandberg som också var med om att grunda företaget. Båda är ingenjörer i grunden och började Vitecs bana med att utveckla system som i dagsläget verkar återfinnas i affärsområde energi.

Bland dotterbolagens chefer verkar internrekrytering vara den rådande normen och alla affärsområden verkar visa på en god utveckling i dagsläget.

Resultat: Ja

Frågor att gå vidare med

Egentligen är det bara två frågor som jag ställer mig kring bolaget och skulle vilja gå vidare med i en mer fokuserad marknadsanalys.
1) Hur har kunderna uppfattat Vitecs uppköp av bolagen de handlar med.
2) Har ledningen nya uppköpsmål eller kommer det att ske en paus i utvecklingen medan 3L systems och Captiex inordnas i bolaget.