Analys: Wulff-Yhtiöt, kontorsmateriel på stor skala och värdebloggandets återkomst

Wulff-Yhtiöt är Finlands största försäljare av förbrukningsvaror för kontorsmateriel. Cirka två tredjedelar av intäkterna kommer från Finland och utöver Finland utgör Norge (17,3 % av omsättningen) och Sverige (11, 8 %) större marknader. Marknaden för kontorsmateriel har varit hårt pressad under större delen av 10-talet, särskilt bolag med försäljning till privatpersoner eller mindre företag har varit hårt drabbade då de mött ökad konkurrens från onlinehandel. Som ett resultat har de Amerikanska kontorsjättarna Staples och Office Depot lämnat sina Europeiska verksamheter för att fokusera på USA där de även försöker göra sig av med B2C-delen i olika strukturaffärer. Wulff-Yhtiöt har därigenom fått möjlighet att köpa Staples finska verksamhet och synergieffekterna från förvärvet utgör grunden för investeringsidén då det tillsammans med ett antal mindre förbättringar i verksamheten kan förväntas öka vinsten för Wulff-Yhtiöt med 87 % de kommande två åren. Samtidigt är balansräkningen lite strulig då förvärvet av Staples finska verksamhet ger upphov till både engångskostnader och negativ goodwill. Negativ goodwill innebär en ej kassaflödespåverkande engångseffekt på resultatet och i screeners ser Wulff-Yhtiöt därför ut att handlas till P/E 5,14 där den negativa goodwillposten bokförs som en vinst och utgör halva resultatet. Med korrigeringar för förvärv, goodwill, engångskostnader och förväntade synergier innebär det till börsvärde 31,4 MEUR en förväntad värdering på ca P/E 6,5 för 2022 och 5,5 för 2023 om verksamhetens underliggande omsättning och lönsamhet bibehålls (se tabell nedan).

Wulff-Yhtiöt uppger att förvärvet av Staples etablerar dem som marknadsledande i Finland med ca 15 % marknadsandel på en fragmenterad marknad. Tvåa på marknaden bör vara Lyreco Finland som ingår i den multinationella koncernen Lyreco och som förra året köpte upp Staples verksamhet i övriga Nordeuropa. Målet för Wulff-Yhtiöt är att framöver växa med 10-20 % per år via organisk tillväxt och förvärv när man konsoliderar marknaden i Norden.

Försäljning (MEUR)	2021		Marknadsandel	Andel av omsättning
Finland		60	15,0%	66,4%
Sverige		10,7	1,5%	11,8%
Norge		15,6	4,5%	17,3%
Danmark		0,9	0,2%	0,9%
Estland		2,3		2,6%
EU		0,5		0,5%
Världen		0,5		0,5%

 

Själva affärsverksamheten är fördelad på två redovisningsenheter men i praktiken fyra affärsområden. De två redovisningsenheterna är Contract Customers vilket är bulkförsäljning av pennor och liknande på kontrakt där Wulff-Yhtiöt har ”minibarer” eller förråd hos ett stort antal företag som de löpande fyller på, det här området har påverkats negativt av Corona och hade både 2018 och 2019 en omsättning på ca 47 MEUR medan omsättningen föll till 42,5 MEUR 2020. Staples hade i jämförelse en omsättning på 57,6 MEUR 2020 och kommer tillhöra Customer Care. Expertise sales är mer specifika upphandlingar och har gynnats av Covid-19 särskilt under 2020 då man bidrog med upphandling av diverse hygien och sjukvårdsmaterial (omsättning 16 MEUR 2020, 12,9 MEUR 2021 och 9,1 MEUR 2019)

Därutöver har Wulff-Yhtiöt två affärsområden som i dagsläget inte särredovisas. Den ena verksamheten är Wulff-Yhtiöt Entre som ligger inom Customer Care och bedriver verksamhet kopplad till mässor och kongresser. Via Finder.fi kan vi se att dotterbolaget Wulff-Yhtiöt Entre Oys omsättning föll ifrån 5,8 MEUR i omsättning och 0,23 MEUR i vinst 2018 till en omsättning på 1,6 MEUR och en förlust på -0,26 MEUR 2020. I starten på 2022 har Wulff-Yhtiöt även förvärvat redovisningsbolaget Carpentum med 15 medarbetare som hade en omsättning på 1,2 MEUR och en vinst på 0,2 MEUR föregående år.

Under 2021 var rörelseresultatet från den löpande verksamheten 3,9 MEUR och om man räknar med bidrag från Carpentum, Wulff-Yhtiöt Entres historiska lönsamhet samt synergieffekter skulle rörelseresultatet för året vara 4,3 MEUR. Med fullt realiserade synergier skulle rörelseresultatet totalt kunna uppgåt till 7,3 MEUR vilket skulle ge ett P/E på 5,5. Det här exkluderar eventuell tillväxt där de finansiella målen är att växa med 10-20 % per år och en stigande vinstmarginal.

Resultatpåverkan 2022-2023
Carpentum	0,2
Wulff-Yhtiöt Entre	0,2
Cost savings 2022	2
Synergies 2023	1
Operating profit 2021	3,9
Operating profit 2023	7,3
Profit	5,5
Market cap (MEUR)	31,4
P/E 2023	5,5

 

Problemet med den här bilden av Wulff-Yhtiöts framtid är att den saknar historiskt stöd. Kontorsmaterial och associerade tjänster är en stenhård bransch vilket syns tydligt i både Wulff-Yhtiöts historik och vid en analys av konkurrenter. De finska kontorsutrustningsleverantörerna har haft ett tufft tiotal där många finska bolag har satsat hårt på kostnadskontroll vilket även syns i Wulff-Yhtiöts sifrror.

Wulff utv.	2023e	2021	2020	2019	20,18	2017	2016	2015	2014	2013	2012	2011	2010
Omsättning	113,6	90,4	57,5	56,3	55,9	56,9	59,3	68,8	74,3	83,5	90,2	99,1	93,1
Rapporterat EBIT		6,9	3,5	1,6	1,5	0,0	0,6	0,5	1,1	-2,7	1,1	1,6	0,0
Justerat EBIT	7,3	3,9	3,5	1,7	1,5	0,0	0,5	1,5	-0,3
Rörelsemarginal	6,4%	4,3%	6,1%	3,0%	2,7%	0,0%	0,8%	2,2%	-0,4%	-3,3%	1,3%	1,6%	0,0%

 

Konkurrenter och utveckling

Lyreco förvärvade 2021 Staples verksamhet i större delen av Nordeuropa utom Finland (länk) vilket krävde en utvärdering av Konkurrensverket (länk). Analysen visade på att konkurrensen inom kontorsmateriel till små och medelstora företag är mycket intensiv och att beställningar online utan ramavtal är en växande del av marknaden. Antalet leverantörer till offentlig sektor och stora företag är däremot begränsat och dominerades fram till 2021 av Staples och Office Depot med AllOffice och Lyreco som vanligt förekommande konkurrenter vid upphandlingar. Vissa företag i Sverige lyfte även fram Kontorab AB och Wulff-Yhtiöt som potentiella leverantörer. Stora privata företag såg inget problem med Lyrecos förvärv av Staples verksamhet då även om antalet leverantörer var litet så är konkurrensen stenhård och man genomför förnyade konkurrensutsättningar med jämna mellanrum. Konkurrensverkets bedömning är även att olika marknader allt mer flyter ihop. Företag specialiserade på förbrukningsmateriel till kontor försöker differentiera sig genom att erbjuda ett bredare erbjudande genom att även inkludera exempelvis kaffe och hygienprodukter samtiding som aktörer såsom Coor (facility management) även inkluderar kontraktsförsörjning av kontorsutrustning som en del av sitt helhetserbjudande till kunder. Sammantaget innebär det att stora företag såg Lyrecos förvärv av Staples som oproblematiskt.  Offentliga kunder var mer negativa men Konkurrensverket godkände affären då man ansåg att de offentliga kunderna kunde vidta åtgärder såsom att upphandla bättre och mer uppdelat för att öka konkurrensen snarare än att Lyrecos förvärv skulle blockeras.

Djupdyker man i resultaträkningarna på stora konkurrenter i Sverige och Finland (1 EUR = 10,33 SEK) syns det tydligt att branschen gått tungt sedan 2011 (se appendix för längre kurvor) och att marknaden i Sverige hade en liten peak 2017 men att även Covid-året 2020 varit lönsamt för många bolag. Däremellan har en stor andel av bolagen gått med förlust och för de flesta bolagen svänger rörelsemarginalen kring 0 % med enskilda toppår omkring 2011, 2017 och 2020.

	Office Deport	Kontorab AB	Lyreco Advantage	Alloffice Nordic	Procurator AB	RCK Finland	Lyreco Finland
Omsättning	1 030	215,9	1 773	786	1 846	371,3	731
EBIT	14,9	6,336	-41,4	36,4	3,5	25,9	18,6
Marginal	1,45%	2,93%	-2,34%	4,63%	0,19%	6,98%	2,55%
	2011	2017	2017	2020	2018	2020	2020
Omsättning	1 017	224,9	1 532	786	1 335	371,3	731
EBIT	86,8	10,8	117,3	36,4	66,5	25,9	18,6
Marginal	8,53%	4,80%	7,66%	4,63%	4,98%	6,98%	2,55%

 

Tillväxtpotential

Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Läser man årsredovisningarna framstår Wulff-Yhtiöt som ett tillväxtbolag fram till dess att man tittar i räkenskaperna. Optimism är bra men i princip  bygger tillväxten på affärsområde Expert sales under Covid-19 och det stor förvärvet av Staples finska verksamhet.

Uppdelat per land ser vi samma relativt stillastående utveckling.

Försäljning	2021	2020	2019	2018	Marknadsandel	Andel
Finland	59,968	33,929	33,3	32,5	15,0%	66,4%
Sverige	10,688	13,178	12,5	13,3	1,5%	11,8%
Norge	15,593	9,062	9,2	9,7	4,5%	17,3%
Danmark	0,855	0,805	0,734	0,826	0,2%	0,9%
Estland	2,306	0,042	0,009	0,054		2,6%
EU	0,458	0,37	0,382	0,215		0,5%
Världen	0,457	0,155	0,168	0,253		0,5%

Resultat: Ej godkänt

 

Lönsamhet i tillväxt

Är tillväxten lönsam för aktieägarna?

Ledningen har sedan 2018 varit framgångsrika med att vrida upp marginalerna och det löpande kassaflödet vilket fångade min uppmärksamhet. Däremot sker tillväxten från mycket låga nivåer och det är svårt att säga hur mycket av den här marginalökningen som är hållbar.

Resultat: Nja

 

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Det kan gå bra för Wulff-Yhtiöt Oyj men det finns även en stor risk för att det här utvecklar sig till en klassisk värdefälla. Det krävs inte stora fasta kostnader för nya aktörer att etablera sig inom sektorn så även om verksamheten har låga marginaler finns det incitament för aktörer som säljer olika tjänster till företag att bredda sig genom att även erbjuda kontorsmaterial till sina kunder. Kombinationen av låga marginaler, små konkurrensfördelar och riskerna med ett så stort förvärv där man expanderar inom retail (och redovisning) innebär att nedsidan i princip är 100 %.

Resultat: Nej

 

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

En traditionell tumregel för klassiska värdeinvesteringar enligt Benjamin Graham är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortfristiga och minst lika stora som de totala skulderna. Det är en gammal tumregel för att industriföretag inte ska hamna på obestånd vid en finansiell kris och tar då höjd för att lager kan vara svåra att omvandla till likvida medel vid behov. I mindre kapitaltunga bolag brukar jag därför främst fokusera på att mina innehav inte ska riskera att snabbt hamna på obestånd vid en plötslig ekonomisk inbromsning eller kris. Det brukar främst vara ett problem för riskkaptalbolagsstyrda företag där en hög hävstång medger hög avkastning på eget kapital så länge det går bra. Wulff är ett mer traditionellt entreprenörsbolag och omsättningstillgångarna består i princip till hälften av lättsålt lager och till hälften av fordringar på en väldiversifierad kundbas.

Resultat: Godkänt

 

Finansiell måttfullhet

Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Styrelseledamöter har en ersättning på 15 000 euro per år och ledningen kostar totalt ca 800 000 euro per år. Insiderägandet i ledningen är begränsat även om VD äger 30 000 aktier. Styrelsen består av fyra ledamöter varav två, Kari Juutilainen och Lauri Sipponen, är veteraner inom sektorn men endast äger 12 699 respektive 20 000 aktier. Därutöver ingår grundarens barn Jussi och Kristina Vienola i styrelsen med ca 30 000 aktier var, styrelsearvodet är inte högt men att betala 15 000 euro till två personer som nyligen avslutat sin universitetsutbildning skaver lite. Deras far Vienola Heikki som byggt upp dagens Wulff äger därutöver 2 520 000 aktier vilket motsvarar 36,5 % men har lämnat sin operativa roll i bolaget och erhåller ingen ersättning utöver utdelningar.

Resultat: Ja

 

Trovärdig ledning & ägare

Kan man lita på ledningens utfästelser och ägares förmåga att åtgärda brister?

VD Elina Pienimäki är nygammal i bolaget och har en bakgrund inom revision. Hon var CFO för Wulff Group 2014-2017 och tillförordnad VD 2016-2017 då hon tillfälligt ersatte Heikki Vienola (VD 1999-2015 och 2017-2019). Under mellanperioden 2017-2019 var hon VD för Aallon Group som är ett annat litet finskt börsnoteat bolag men med fokus på lönehantering.

Jag tycker om när människor testar arbete utanför ett bolag men väljer att komma tillbaka till verksamheten senare eftersom det är ett gott tecken på en attraktiv företagskultur. Däremot finns det inte särskilt mycket att ta på i Wulff. Man gör sitt bästa och är inte kriminella men historiken är heller inte fantastisk och man är på gott och ont ett familjedrivet bolag.

Resultat: Nja

Värdering och slutsats

Jag tyckte Wulff-Yhtiöt såg väldigt intressant ut när jag började läsa in mig på bolaget. En extremt låg värdering, ett transformativt förvärv och en strukturförändring på marknaden där tjänstemannastyrda företag börjat retirera efter överinvesteringar skapar en attraktiv story för Wulff. Om Wulff-Yhtiöt sedan kan nå sina mål om 10-20 % tillväxt och goda marginaler bör det vara enkelt att kunna räkna hem åtminstone 200 % avkastning bara på aktiekursen.

Samtidigt innebär det i att vad som är toppnivåer inom sektorn ska utgöra det nya normala för Wulff-Yhtiöts vinstmarginal. Under de senaste tio åren har Wulff flera gånger misslyckats med att uppnå sina finansiella mål och jag tror inte det handlar om att ledningen är dålig utan helt enkelt om att branschen är så pass tuff att det är omöjligt för företagsledningen att kontrollera bolagets framtid. När jag tittar på investeringar har jag en heuristisk modell där jag i stor utsträckning fokuserar på tre kärnfrågor för att förstå bolaget.

·         Points of parity – Vad krävs det för att bolagets produkter ska vara relevanta för kunderna?

·         Points of difference – Hur differentierar sig bolaget från konkurrenter i syfte att kunna skapa hållbara och höga marginaler?

·         Vad är sannolikheten för att mitt scenario ska inträffa och hur har det sett ut för andra bolag som gjort liknande saker?

Punkt ett och två är klassisk Philip Kotler om marknadsföring (länk) vilket ligger till grund för vad jag definierar som en bra Lynchning (länk). Den tredje punkten är en form av riskanalys som jag alltid gjort men där Daniel Kahnemans Tänka, snabbt och långsamt hjälpt mig att formalisera tänkande kring frågan. I boken lyfter Daniel Kahneman fram två olika perspektiv för att värdera sannolikheten att ett projekt ska lyckas. Inifrånperspektivet där man analyserar hur processen förväntas gå till och om den är genomförbar samt utifrånperspektivet där man jämför ett projekt med liknande projekt och hur ofta projekten faktiskt lyckas. Som människor engagerade i ett projekt är det naturligt att utgå från inifrånperspektivet och som aktieägare har vi en tendens att göra samma sak för bolag vi gillar. Tyvärr brukar det här perspektivet även leda till att vi brutalt övervärderar hur sannolikt det är att ett projekt verkligen ska lyckas och Daniel Kahneman illustrerar det hela med ett av sina egna projekt där han ignorerade utifrånperspektivet (ett utdrag från boken om detta finns här). En investering i Wulff-Yhtiöt kan mycket väl gå bra men kräver att Wulff-Yhtiöt lyckas frigöra sig från de historiska svårigheterna inom sektorn och att jag ignorerar utifrånsperspektivet för istället räkna med att this time it’s different vilket är bland det farligaste man kan göra som investerare.

Den här analysen började egentligen som en kort pitch till en kompis som sedan urtartade till en fullstor analys i klassiskt gammalt värdebloggsformat eftersom jag helt enkelt blev lite väl kär i investeringshypotesen. För tio år sedan var skrivandet av en väldigt viktig del av min analysprocess då det tvingade mig att stegvis gå igenom mina investeringar. Eftersom analysprocessen numera sitter lite i ryggraden blir marginalnyttan  med en nedskriven analys mindre men i det här fallet hade jag så pass svårt att avgöra min syn på bolaget att det eskalerade till en nedskriven analys vilket hjälpte mig att nå min slutsats om att jag i dagsläget inte vågar köpa aktier i Wulff-Yhtiöt.