Analys av Viemed Healthcare (uppdatering)

Viemeds affärsmodell bygger på att Medicare (60 % av omsättningen) och försäkringsgivare i USA betalar för att brukare med allvarliga andningsproblem ska få vård i hemmet istället för på sjukhus. I snitt lever Viemeds brukare i 17 månader efter att behandling införts och andningsutrustningen kan renoveras för att återanvändas i över 10 år. För att kunna bedriva sin verksamhet behöver Viemed i princip tre saker.

• Tillstånd på delstatsnivå och avtal med vårdgivare som refererar patienter till Viemed.
• Andningsutrustning.
• Kompetent personal som arbetar på distans och kan ansvara för brukare.

Distansvård blir en allt viktigare del av sjukvårdssystemet då det minskar kostnaderna samtidigt som patienterna får en högre livskvalitet. Viemeds huvudprodukt är icke-invasiva ventilatorer (Non-invasive ventilators, NIV) och andningsterapi men man arbetar även med att bredda produktutbudet till patienterna i syfte att nå ut till dem tidigare i sjukdomsförloppet och kunna erbjuda fler tjänster till multisjuka personer. Under våren 2019 började Viemed rekrytera sjuksköterskor utöver sina andningsterapeuter som en del av det här arbetet och man erbjuder nu även perkussionsvästar och annan utrustning. Dessutom har Viemed visat sig vara välpositionerade för att hjälpa sjukhus och andra vårdgivare under Covid-19 vilket skapat stora engångsintäkter. Samtidigt har tillväxthastigheten på kärnverksamheten sjunkit då personer med andningsproblem undviker sjukvårdskedjan. Lyckligtvis bryter Viemed ut siffrorna för Covid-19-relaterad utrustning så det går någorlunda enkelt att titta på tillväxttakten i kärnverksamheten exklusive Covid-19.

Kärnverksamheten har under 2019-2020 vuxit långsammare än tillväxtmålet på 40 % per år men under conference callet för Q 2019 var man optimistiska om att få fart på tillväxten igen med en ny teknikplattform och nya rutiner på plats. Under de första nio månaderna av 2020 har man sedan haft en enormt hög lönsamhet via Covid-19 relaterad försäljning och man har aviserat att de intäkterna kommer att återinvesteras i företaget där även förvärv nu nämns som en möjlighet. Under det tredje kvartalet ökade man även antalet anställda andningsterapeuter med 13 % vilket är positivt då man i princip behöver öka antalet andningsterapeuter och patienter med 9 % per kvartal för att uppnå tillväxtmålet på 40 %

Marknadsöversikt

Viemed är det tredje största bolaget inom NIV-relaterade tjänster med en marknadsandel på 8 %. Marknaden för NIVs har ökat kraftigt sedan 2012 då maskinerna började maknadsföras allt mer mot patienter med Chronic obstructive pulmonary disease stage IV tillskillnad från tidigare då maskinerna främst användes mot neuromuskulära sjukdomar.


https://oig.hhs.gov/oei/reports/oei-12-15-00370.pdf, hittad tack vare en SeekingAlpha-analys av BioTrench

COPD stage IV är den huvudsakliga sjukdomen som Viemed arbetar med och innebär att patienten sakta kvävs då andningsorganen ej längre förmår ventilera bort koldioxiden som kroppen bildar. Med en NIV-maskin får patienten hjälp att ventilera sina lungor vilket inte är en trivsam upplevelse och ofta innebär panikkänslor på grund av lufthunger i samband med anfall. Svårigheterna med att behandla sjukdomen och behovet av bra andningsterapi beskrivs väl i den här artikeln (länk) vilket är ett viktigt skäl till varför jag tror det är svårt att etablera nya konkurrenter i sektorn trots god avkastning på investerat kapital. Enligt Viemed själva har man ökat överlevnadstiden på brukarna från 6 till 18 månader genom förbättrade behandlingsplaner medan man räknar med att mindre konkurrenter i dagsläget har ett snitt på 12 månader under behandling för sina patienter.

Eftersom Medicare utgör den största finansiären av behandlingen som är rätt dyr har Viemed och dess konkurrenters tillväxt inte varit helt okontroversiell. 2016 publicerades en rapport av amerikanska myndigheter som visar på kraftigt ökade kostnaderna för hemvård med NIVs (länk) men som inte kan belägga några tydliga indikationer på fusk. Supplier C i diagrammet är enligt en analys på SeekingAlpha Viemed medan A och B är Apria Healthcare samt Lincare vilka beskrivs mer utförligt en bit längre ned i analysen



Rapporten som utredde kostnaderna innebar bland annat att ersättningsnivåerna för NIVs sänktes från 1 326 - 1 561 USD/månad till 950 USD/månad och man har även beslutat att NIVs kommer att inkluderas i ett kommande Competitive Bidding Program från och med 2021 i syfte att pressa priset ytterligare. Både Viemed och dess konkurrenter har därför jobbat hårt för att visa på fördelarna med NIV. Viemed har bland annat finansierat en studie från KPMG som visar på tydliga kostnadsbesparingar (länk) då NIV i slutändan innebär lägre kostnader då dyra sjukhusbesök minimeras.



Jag har även tittat på fristående studier där bland annat Cochranes metastudier indikerar att NIVs är en bra investering ur ett patientperspektiv (länk). Inte alla studier har givit entydigt positiva resultat men min tolkning utav sammanställningar (länk) är att svårigheterna till och med kan varat för Viemed då de visar på hur viktigt det är medett korrekt patienturval och att individuella behandlingsplaner vilket gör kvalitet viktigare än priset på apparaten.

En oroväckande punkt är att Viemed vuxit klart långsammare än sina två största konkurrenter Apria Healthcare och Lincare. Baserat på storleken på de olika företagen är min gissning att det i stor utsträckning handlar om att både Apria och Lincare är stora bolag där NIVs utgör en liten men snabbväxande del av produktutbudet där man då gjort stora satsningar. Samtidigt verkar både KPMG-rapporten och en ovetenskaplig koll på Glassdoors recensioner visa på att Viemed är ett välskött bolag med en bra ledning. Man snittat 4,2 i betyg och grundaren Casey Hoyts tidigare bolag har även det goda recensioner från anställda.

Apria Healthcare är USAs största företag inom hemsjukvård och förvärvades 2018 av Blackstone Group för 1,6 miljarder USD (länk). År 2007 växte man med 7,6 % och hade en omsättning på 1,6 miljarder (P/S 1) samt ett resultat på 86 MUSD (P/E 18,6) (årsredovisning 2007). Glassdoor ratingen ligger på 3 men gäller då för koncernen som helhet.
Lincare förvärvades av Linde Group 2012 för 4,6 miljarder USD (länk). Lincare hade då en omsättning på 1,5 miljarder USD (P/S 2,5), ett resultat på 177,3 MUSD (P/E 26) samtidigt som omsättningen ökade med 11 % 2010-2011 (länk). Deras Glassdoor rating är 2,1 vilket är riktigt dåligt.

Tillväxtpotential

Totalt räknar Viemed med att 5 % av alla behandlingsbara patienter med COPD i dagsläget får vård med NIV. Viemed står bland dessa endast för 8 % av de behandlade patienterna medan Apria och Lincare tillsammans har cirka 35 % av marknaden (länk). Viemed har tidigare fokuserat på organisk tillväxt men med Covid-19 förstärkningen av finanserna kan Viemed även bidra till att konsolidera marknaden där 57 % av intäkterna i dagsläget är fördelade på ett stort antal små aktörer. På grund av Covid-19 kommer dessutom inte det planerade införandet av en Competitive Bidding Process (CBP) genomföras de kommande tre åren vilket innebär att risken för prispress minskat. Samtidigt skall nämnas att Viemed hela tiden fokuserat på mer glesbefolkade regioner och att endast 25 % av Viemeds befintliga kunder därför är bosatta inom områden som kommer att påverkas.

Sedan 2016 har omsättningstillväxten snittat 37 % per år och efter en nedgång i tillväxttakten under 2019 verkar Viemed ha fått en bred portfölj för att åter få upp tillväxttakten uppemot 40 % med utökat produktutbud, fler andningsterapeuter och en kraftigt förstärkt kassa.

Lönsamhet i tillväxt

Jämfört med svenska företag brukar amerikanska bolag vara mycket villiga att offra lönsamhet och kassaflöde för accelererad tillväxt. Viemeds lönsamhetsutveckling har inte riktigt hängt med omsättningen vilket är en del av den entreprenörsstilen men bolaget har samtidigt lyckats både bära aggressiva avskrivningar på utrustningen och återbetala sina lån i högt tempo. 

Finansiell stabilitet

Viemed var redan innan Covid-19 en finansiellt stabil koncern med en soliditet på 65 %, en avkastning på totalt kapital är cirka 20 % per år och 30 % avkastning på eget kapital. I dagsläget till omsättningstillgångarna på 1,67 ggr de kortfristiga skulderna och 1,3 ggr de totala skulderna medan soliditeten ligger kvar på cirka 65 %.

Trovärdig ledning & ägare

Grundarna Casey Hoyt och Michael Moore äger cirka 5 % var av Viemed och därutöver är det i huvudsak institutionella ägare. Tillsammans har de drivit Viemed sedan 2006 med fokus på sömnövervakning och andningssvårigheter där man började fokusera på NIV 2012. Under de fyra år som jag har följt Viemed har man levt upp till sina mål och jag har följt upp både Viemed och Casey Hoyts tidigare bolag (ett eventbolag) på Glasdoor där han får goda recensioner. 

Slutsats & värdering

Att värdera Viemed är lite svårt men med nuvarande tillväxttakt bör man kunna nå en omsättning på omkring 95 MUSD för kärnverksamheten (dvs exklusive Covid-19 ) vilket med en normaliserad vinstnivå bör generera en vinst på cirka 14 MUSD. Det innebär en värdering till dagens börsvärde (451 MCAD eller 352 MUSD) på P/S 3,7 och P/E 23,5. Räknar vi med engångsintäkterna för Covid-19 för de första 9 månaderna får vi istället en omsättning på 120 MUSD (P/S 2,9) och en vinst på ca 30 MUSD (P/E 11,7).

Viemed har en lite udda bakgrund där man först köptes upp i en kanadensisk roll-up affär och sedan fick spinna av sig själva när det bolaget kollapsa. Det innebar att Viemed med 100 % av intäkterna i USA handlas på Torontobörsens tillväxtlista även om man nu också är noterade på Nasdaq. I kombination med den regulatoriska osäkerheten kring competitive bidding har det här troligtvis hållit nere aktiepriset på Viemed rätt rejält. Den låga tilliten märktes även tydligt under Covid-19-krisen där Viemeds aktiepris kollapsade fullständigt även om det säkert också berodde på oro över hur Viemeds kunder skulle påverkas av Covid-19. Under 2019 pratade man även mycket om förberedelser för competitive bidding samt utvecklingen av en ny digital plattform för att göra patientövervakningen och faktureringen mer effektiv. Competitive bidding har nu skjutits på framtiden eftersom behovet av att stödja patienter i hemmet och hålla dem borta från sjukhus just nu är enormt och Viemed har även lyckats lansera sin digitala plattform mitt under brinnande Covid-19-kris vilket visar på att man lyckats genomföra ett komplext IT-projekt. Jag tror att utökad hemsjukvård har goda chanser att bli en av 20-talets stora trender och Viemed är välpositionerade för detta med andningsterapeuter, sjuksköterskor och utrustning som finns tillgängliga i regioner med stora avstånd mellan sjukhusen.

I dagsläget utgör Viemed Healthcare 9,1 % av min aktieportfölj vilket innebär att det är mitt fjärde största innehav (Gravity 20,6 %, Enlabs 12,3 % och Plejd 9,9 % är större) efter att jag ökade i Viemed i mars när Covid-19-krisen var som djupast. Jag brukar inte arbete så mycket med riktkurser men även om aktiekursen dubblades jämfört med dagens aktiepris skulle det ta mindre än två år för Viemed att få en hyggligt låg värdering igen vilket jag har som tumregel för vad jag tycker är en okej tidsrymd för att gissa om framtida tillväxt. Just nu har jag lite svindel över börsutvecklingen och utvärderar kontinuerligt mina innehav men min nuvarande inställning är att jag inte ska börja överväga en prisbaserad försäljning av Viemed i närheten av dagens kurs.