Lärdomar från RenoNorden när konkursen är nära

SVT sände ikväll ett inslag om RenoNorden och bolagets ekonomiska problem vilket ni kan se mer om här. Jag pratade på telefon med Hanna som gjorde inslaget men kunde tyvärr inte ställa upp på en intervju eftersom  jag var geografiskt felplacerad och den rituella vargmasken för anonyma aktiebloggar var upptagen.

Om någon undrar vad jag yrar om är det alltså ovanstående vargmask som avses.

Lyckligtvis verkar hon ha fått tag på Joakim Bornold från Nordnet som intervjuobjekt istället så det blev bra ändå. Däremot tänkte jag passa på att knyta ihop säcken och sammanfatta mina tankar på området.

Vad har gått fel inom RenoNorden?

Kärnan i RenoNordens verksamhet är att man har kontrakt med kommuner för sophämtning. Ett kontrakt innebär en uppstartskostnad och därefter 5-8 år med lönsamhet innan en ny upphandling genomförs. Det här innebär att man under ett givet år kan räkna med att majoriteten av alla kontraktsområden ska gå med vinst och ge ett täckningsbidrag vilket täcker kostnaderna för uppstartsområden samt koncerngemensamma funktioner. Utöver detta måste man ta hänsyn till att  den tekniska livslängden på en sopbil är 10-12 år vilket innebär att en sopbil bör användas under två kontraktsperioder.

RenoNorden har enligt egen utsago haft en del uppstartsproblem vilket temporärt minskat rörelsemarginalen på koncernnivå. Men rent praktiskt verkar  RenoNordens problem orsakas av två grundorsaker:

1. Vid börsnoteringen hade RenoNorden ett antal mycket lönsamma kontrakt i Norge som gav ett omfattande täckningsbidrag till övrig verksamhet och skapade en fin lönsamhet. I samband med börsnoteringen kunde RenoNorden redovisa dessa marginaler samtidigt som orderstocken var betryggande. I praktiken visade det sig dock att orderstocken var värd mycket mindre än förväntat då nya kontrakt hade sämre avkastning än de gamla.
2. Avskrivningstiden på fordon har varit för lång då man inte kunnat flytta över gamla fordon på nya kontrakt på det sätt avskrivningstiderna kräver. 

Hur mycket av det här som beror på ärliga misstag kontra medveten manipulation är i dagsläget omöjligt att svara på. Efter nyemissionen trodde jag att det hela var ett ärligt misstag på grund av felaktigheter i en avancerad modell men numera är jag mer kritisk. Man höll inne med uppenbarligen kritisk information under nyemissionen i vintras och problemen är allvarligare och mer långtgående än man först kommunicerade.

Vad kan jag lära mig av mina misstag?

När jag utvärderar mina analyser brukar jag alltid utvärdera om mina misstag bestått i direkt misstag eller kräver statistisk tolkning. Ett direkt misstag är enkelt att utvärdera eftersom det är ett beslut eller en tolkning som i efterhand objektivt kan utvärderas och konstateras varit fel. Statistiska misstag är däremot svårare att utvärdera då de i ett enskilt fall aldrig kan sägas vara rätt eller fel utan man måste istället försöka utvärdera medelavkastningen på de beslut man tar.

Direkta misstag

Det allvarligaste misstaget jag gjorde är att jag övervärderade RenoNordens säkerhetsmarginal mot lånevillkoren. Jag litade helt enkelt för mycket på att banken hade gjort en korrekt analys när de nöjde sig med 2 % ränta på RenoNordens långfristiga lån. Eftersom lånen gällde utöver RenoNordens leasingåtaganden räknade jag med att banken gjort en noggrann analys av orderstocken för att beräkna RenoNordens förmåga att betala sina lån. Den bedömningen var inte bara fel utan jag hamnade även i falsk säkerhet vilket föranledde att jag missade att RenoNorden enligt ett fullt sannolikt scenario enligt mina egna beräkningar skulle hamna utanför lånevillkoren med dåvarande marginalutveckling. Mina egna grova beräkningar verkar alltså ha varit bättre än den långivande bankens vilket visar på värdet med att inte lita på andra.

Citat från tidigare analys

Statistiska misstag

Utöver ovanstående övervärdering av marginaler missbedömde jag antagligen även den allmänna bolagsrisken med avseende på ledningens kvalitet. Redan i min analys den 22 december konstaterade jag att:

I praktiken finns det därför två möjliga extremfall. Antingen har CapVest gjort en riktig fuling där man nu maxade vinsten samtidigt som man med dåliga kontrakt säkrade omsättningstillväxt. Det som främst talar för det här scenariot är att det bara är styrelserepresentanterna i för CapVest och Accent som varit med i bolaget sedan innan IPO. Dessutom verkar Head of Business Development Andreas Westin som rekryterades 2014 ha valt att kasta in handduken då han sålde hela sitt innehav med oroväckande bra tajming den 21 november. Med planerade kostnadsminskningar som enligt guidningen ska öka vinsten med ca 50 % känns det här som ett motsägelsefullt beteende.

Bolag med ansträngd balansräkning har en högre generell risk. Detsamma gäller bolag som sätts till börsen av riskkapitalbolag och bolag som saknar en ledning med långvarig erfarenhet av bolagets verksamhet. Att investera i bolag som inte uppfyller dessa kriterier kan gå väldigt bra men det slutar även ofta väldigt illa vilket innebär att väntevärdet på avkastningen i den här typen av bolag blir för dålig (d.v.s. de bolag som går dåligt äter upp vinsten från de bolag som går bra).

I korthet kan vi alltså konstatera att jag bör lita på mina egna bedömningar och vara hårdare med mina kriterier gällande finansiell stabilitet och ledning för att undvika liknande misstag i framtiden. Misstag kommer alltid att ske men jag tror de oftast kommer vara annorlunda än de jag gjorde i RenoNorden..

Gällande RenoNordens framtid tror jag att det nog inte kommer att gå så bra för aktieägarna. RenoNorden har bara en värdefull resurs och det är deras kontraktsportfölj där vissa av kontrakten är riktiga surdegar. För att få fram värdet i den portföljen krävs det att man bryter ut fungerande kontrakt och omförhandlar de dåliga vilket blir svårt med lagen om offentlig upphandling. Därför bör det snarare bli en konkurs och där man försöker bevara de fungerande delarna medan kommuner med de "bästa" kontrakten blir tvungna att göra nya upphandlingar vilket Svt skriver om. Enligt uppgifter på Hegnar.no verkar det även nu som att RenoNorden mer eller mindre givit upp nya kontraktsuppdrag vilket visar på att man antingen inte litar på sin prissättningsmodell eller att man inte kan ta de lån som krävs för nya fordon då nettoskulden måste hållas nere.

För den som vill läsa mer om min syn på hur RenoNorden utvecklats under tiden rekommenderar jag att välja RenoNorden i listan på utvalda analyser (direktlänk) där dessa är samlade i kronologisk ordning. Om någon är sugen på att diskutera RenoNordens vidare utveckling och medverka i en uppföljning så mejla gärna mig (jarnvargen@gmail.com). Jag vet inte vad som kommer att hända med nyheten men det är bra att ha ett litet nätverk med personer som kan diskutera frågan och belysa ämnet.