Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (Däremot är det även sant att av de mest klassiska investeringsmisstagen går att knyta till vad man traditionellt kallar makroekonomi. Att till exempel börja köpa cykliska bolag till höga P/E-tal samtidigt som den underliggande vinsten är onormalt hög är antagligen ett av de vanligaste misstagen som görs även av erfarna analytiker. Därför kan man inte helt ignorera makroekonomi utan bör snarare försöka analysera konceptet som helhet och försöka identifiera vilka faktorer som skulle kunna ligga till grund för värdet i makroekonomiska prediktioner.
I det här inlägget kommer jag att definiera makroekonomi som det som uppstår när man kombinerar så många mikroekonomiska faktorer att man tvingas använda aggregerade data istället för att analysera varje faktor separat. En intressant följd av det här är att vi väldigt ofta kan analysera hur en makroekonomisk effekt påverkar ett enskilt bolag. Men vi kan inte förutspå hur olika mikroekonomiska faktorer samspelar för att skapa en makroekonomisk effekt då förhållandet mellan de mikroekonomiska faktorerna är för komplext och föränderligt för att vi ska kunna förstå det. Vi kan med andra ord räkna på hur oljepriset påverkar en oljeproducent, men vi kan inte räkna på hur en enskild oljeproducent påverkar oljepriset.
Ett bra exempel på det här är priset på lax där man i augusti 2014 räknade med en ekonomisk katastrof för norska laxodlare då Ryssland som konsumerar 7 % av den odlade laxen införde omfattande importsanktioner (den här artikeln ger en god bild av hur man såg på situationen). På kort sikt innebar sanktionerna mycket riktigt ett minskat pris men ompaketering i Vitryssland (numera förbjuden) och effektiv försäljning på andra marknader har inneburit att marknaden återhämtat sig mycket snabbt (vilket beskrivs av bland annat av den här artikeln).
 |
| Nasdaq laxprisindex från mars 2013 till december 2015. |
Bakkafrost har antagligen fått en liten makroekonomisk fördel av att vara belägna på Färöarna som ej omfattas av Rysslands sanktioner. Men även om man tar hänsyn till det har branschen som helhet gått mycket bra sedan sanktionerna aviserades den 8 augusti 2014. Branschgiganten Marin Harvest Group har ökat sitt aktievärde med +43 %, det relativt genomsnittliga Norwegian Royal Salmon med 56 % och branschbästa Bakkafrost med 100 %. Att den redan välkända och stabila ökningen av fiskkonsumtion i världen ökar och bolagens inneboende kvalitéer verkar med andra ord ha haft en stor påverkan medan analytikerna överreagerade på effekten av att 7 % av världsmarknaden skulle försvinna.
 |
| Graf från Bloomberg Markets. Bakkafrost i orange, Marine Harvest Group i blått och Norwegian Royal Salmon i rött. |
En annan makrofavorit är oljebranschen där analytiker verkar lägga ned oerhört mycket tid på att försöka lista ut om ett fallande oljepris är bra eller dåligt för börsen (kommer fallande intäkter för Chipotle i Texas uppvägas av minskade hushållskostnader i delstater utan shale gas nu när oljepriset sjunker?). Men jag började med ett bolag som definitivt förlorar på ett fallande oljepris bara för att se om plötsliga förändringar i oljepriset kunde förutsäga förändringar i aktiepriset eller vice versa. Det gick inte jättebra även om jag använde väldigt basala metoder för att göra analysen.
 |
| Återigen graf från Bloomberg, den orangea linjen är Bonheur och den blå är Bloombergs råvaruindex för råolja. |
Jag passade även på att testa med fler oljebolag där jag utöver Bonheur (orange) som tidigare dominerats av service och oljeutvinning och oljeprisindex (blå) tog med TGS Nopec som är ett bolag inom geologiska undersökningar med stora intäkter för oljebolag (se analys hos Småbolag & Undantag) samt Marathon Oil som av Business Insider beskrevs som det bästa bolaget inom shalegasutvinning 2013 (länk till analys). För både Nordsjöolja och Shalegas verkar break even ligga på oljepriser mellan 40 och 70 USD per tunna beroende på vilket fält som utvinns.
Det verkar som att aktemarganden reagerat snabbare på fallande oljepriser i Bonheur än i Marathon medan TGS Nopec med sin kapitalsnåla modell fortfarande har aktiemarknadens förtroende. Utifrån bolagsanalys kan man med god fog hävda att Småbolag & Undantag samt andra bloggare hade rätt om att TGS Nopec är ett stabilare bolag än den övriga oljesektorn. Men jag har inte kunnat hitta några bra exempel på analytiker som har tagit fram en utvärderingsbar modell för att beräkna om t.ex. Marathon Oil är övervärderat eller Bonheur undervärderat utifrån makroekonomiska faktorer.
 |
| Bonheur i orange, index i blått, TGS-Nopec i rött och Marathon Oil i grönt. |
Jag tog även fram grafer för prisindex för aluminium jämfört med Norsk Hydro (orange) och Alcoa (rött) samt guldindustrin (se nedan). Inom aluminiumindustrin dök aktievärderingarna fortare än aluminiumpriset under 2011 och verkar under 2014-2015 haft någon form av värderingstillväxt där marknaden först räknade med gynnsammare makroekonomiska faktorer och sedan gav upp.
 |
| Nors Hydro i orange, prisindex i blått och Alcoa i rött. |
Jag vet inte om guldgruvor arbetar med en högre hävstång än de ledande aluminiumproducenterna. Men de stora guldgruvorna Barrick Gold Corporation (blått), Newmont Mining Corporation (rött), AngloGold Ashanti (grönt) samt svensknoterade Semafo (gult) har alla utvecklats kraftigt sämre än guldprisindex GC1:COM (orange).
Sammantaget kan jag helt klart förstå nöjet i att ta fram grafer och komplexa teorier om makroekonomiska samband. Men i praktiken tycker jag att det påminner väldigt mycket om att spå vädret i kaffesump där man har goda chanser att ha rätt så länge man gissar på att morgondagens väder blir detsamma som dagens väder. Däremot kan man med ganska god precision förutsäga hur ett enskilt bolag påverkas av en viss makroekonomisk effekt.
Jag skulle med andra ord vara oerhört skeptisk till att köpa aktier i ett bolag baserat på ett argument om att exempelvis något råvarupris ska gå upp. Däremot skulle jag kunna tänka mig att köpa aktier i ett välskött bolag till bra pris där jag beräknat att nedsidan är begränsad även i ett mer negativt makroekonomiskt läge och att den nuvarande utvecklingen är mycket attraktiv. Som jag ser det bör man därför ha som tumregel att aldrig köpa aktier utifrån långtgående makroekonomiska prediktioner. Däremot kan man använda befintlig kunskap om makroekonomi för att utvärdera om en investering är tillräckligt robust för att utgöra en attraktiv investering.
Min tumregel är att varje osäkerhetsparameter ökar risken exponentiellt vilket innebär att en investering med två kritiska faktorer är fyra gånger farligare än en investering med endast en kritisk riskfaktor. Men dessutom vill jag endast investera i bolag där exponeringen mot makroekonomiska faktorer är så begränsad att även om det går dåligt ska det i värsta fall gå bra.
Ett bra exempel på det här är TGS-Nopec. Köpte man i samband med Småbolag och Undantags analys 2013 är aktiekursutveckling -3 % medan oljepriset kraschat och ligger 65 % under vad konsensusprognoserna angav vid tillfället (att priset skulle falla från omkring 110 USD till 95 USD under perioden 2013-2017). Så även när de makorekonomiska faktorerna beskrivs som "Pretty brutal" finns det bolag vars bolagsspecifika egenskaper eller låga värdering kan absorbera det mesta av det makroekonomiska kaoset omkring dem och det är den typen av bolag jag vill äga.
Förtydligande, jag äger inte aktier i något av bolagen nämnda i analysen eftersom jag är mycket skeptisk mot bolag beroende av råvarupriser. Vill man däremot se mig underprestera via makroekonomiska analyser bör man istället läsa min bevakning av telekombolag där jag äger aktier i Millicom (länk).
Alla tillverkande bolag är väl mer eller mindre beroende av råvarupriser? :-)
SvaraRaderaIntressant inlägg. Min syn på det hela är att makro ofta är bra på att förklara varför det gick som det gick, men att spå framtiden genom att gissa makro blir just en gissningslek.
Min syn på råvaruberoende/makroberoende är att jag gärna köper när det ser mörkt ut hellre än när allt ser ljust ut, eftersom det är troligare att det går upp än att det fortsätter ner... Givetvis ska det finnas något att hänga upp den bedömningen på, t.ex. produktionspriser för bolag i branschen eller liknande. Just nu är det lika populärt att skrika på 20 USD/fat som det var att skrika på 150-200 USD/fat för några år sedan.
Oljesektorn är därmed extremt intressant just nu när prisfallet tangerar det största prisfallet någonsin. TGS-Nopec ser riktigt billigt ut samtidigt som konkurrenterna ansöker om konkurs (Dolphin). Det finns säkert mer intressant i oljesektorn men just TGS kommer jag själv ha svårt att hålla fingrarna borta från framöver om aktien sjunker ännu mer.
Ja, det var (som vanligt) mycket läsvärt. En hel del argument för och emot finns i tidigare diskussioner. Här tänkte jag kunde lägga till en sak och upprepa en annan.
RaderaFörst tillägget: Frågan är vad som avses med makro egentligen. Det är klart oljepriset är viktigt för Bonheur, hushålllens inkomster för HM, digitalisering för Betsson, räntorna för fastighgetsbolagen, stålpriser för SSAB och aluminiumpriset för Norsk Hydro. Normalt fångar man ju detta i sin fundamentala analys och det är väl bra så.
Går det att öka sin förståelse genom att titta lite utifrån och in och inte bara inifrån och ut på bolaget är det väl ännu bättre. Sedan verkar det vara en spridd uppfattning att resten, dvs allt flummigt och underligt, är makro. Geopolitik, valutsvängningar och till och med räntebeslut är dock egentligen en ganska perifer del av makroekonomi. Det mesta handlar om basala frågor kring utbud och efterfrågan. Kanske är problemet att syskonet till makro nämligen mikro diskuteras lite för lite.
Sedan upprepningen: en viktig poäng med att förstå att kunna filtrera brus är att det tar bort faktorer som missleder priset. Den som förstår åtminstone lite makro har bättre förutsättningar att gissa om fastighetsaktier just nu är billiga eller dyra baserat på tillfälliga faktorer. Finessen är alltså sällan att välja med hjälp av makro (även om väl det för all del händer) utan undvika att missförstå nuvarande priser. Precis som exemplet du ger med cykliska p/e-tal. Du kan ju bara bedöma att det finns en cyklisk förklaring om du vågar dig på att ha något slags uppfattning om ekonomin = makro.
När det gäller oljesektorn har jag varit inne på att det borde bottna snart ett tag (lite för länge egentligen). Som tur är har misstänksamheten satt stopp för agerande. Allmänt verkar det som om produktionsfördelningen fortsätter skifta - bort från alternativa källor, delvis bort från Nordsjön (mest som minskade investeringar) och fortsatt mot USA (som nu i första hand ökar i mexikanska golfen medan skiffer planat ut) och förstås i Saudi m.fl.
Gissar att det påverkar lite vilka bolag som ser bäst ut.
Jag tycker att oljebranschen är ett bra exempel.
RaderaI grund och botten handlar det om de mikroekonomiska förutsättningarna för varje oljekälla och kundernas efterfrågan. Lite drygt 1500 oljefält står för 95 % av världens oljeproduktion och produktionen på varje enskilt fält påverkas av utvinningskostnad, transportkostnad, kapitalkostnad och det lokala politiska läget. I en fri marknadsekonomi med perfekt konkurrens skulle utvinningen upphöra när utvinningskostnad + transportkostnad + kapitalkostnad är långsiktigt högre än världsmarknadspriset (däremot kan kapitalkostnaden förändras via exempelvis konkurs och ny ägare o.s.v.). På ett enskilt oljefält går det antagligen att med god precision analysera produktionsförutsättningarna, men på makroekonomisk nivå har vi aldrig klarat av att sätta samman en modell för att modellera oljeprisets utveckling.
Effekten blir att vi inom svårförutsedda områden som råvaror nästan alltid får fel om våra långsiktiga makroekonomiska analyser. Andra områden såsom t.ex. en åldrande befolkning är lättare att förutspå även om jag tror att vi även där har svårt att gissa på exakt vilka bolag som tjänar på utvecklingen. Prediktioner om ökad efterfrågan kan t.ex lätt leda till att man överkompenserar på utbudssidan om alla riskkapitalister vill investera i vårdbolag för en åldrande befolkning. Inom områden med pålitlig makroekonomisk utveckling handlar det alltså främst om mikroekonomisk utvärdering i form av bolagsspecifika egenskaper och konkurrensanalys. Det här innebär i sin tur att jag agerar på två sätt i mina bolagsanalyser:
Jag är enormt försiktig med bolag som är beroende av makroekonomiska faktorer. De enda tillverkande bolagen jag äger är t.ex. såna som har ett stort förädlingsvärde och bygger sina produkter utifrån komponenter där prisförändringar påverkar både "mina" bolag och konkurrenterna. Eftersom min investerarkarriär har utvecklat sig under en relativt förmånlig tidsperiod har jag därför helt stått utanför mer råvarukänsliga bolag. Men när jag tittar på exempelvis Bonheur funderar jag på "hur illa kan det gå med låga energipriser där både vindkraftsutbyggnad och oljeexploatering minskar?". Så gränsen blir i praktiken att priset ska vara lågt nog att worst case scenario kan hanteras utan att det kraschar aktievärdet.
Så istället för noggranna prediktioner om utveckling handlar investeringar om att försöka sätta ett worst case scenario och priset därefter. I dagsläget har det här inneburit att jag inte äger några bolag som omfattas av den här analysmetodiken.
Gällande mindre känsliga bolag blir fokus istället på att räkna om det finns några faktorer som innebär att en positiv historisk utveckling kommer att brytas innan bolaget "vuxit ikapp" en rimlig värdering. Ett bra exempel jag räknar på just nu är t.ex. Homemaid som sedan införandet av RUT vuxit mycket kraftigt men som nu tappar marknadsandel och kommer att få kämpa med förändringar i RUT/ROT-avdrag.
Gemensamt är alltså att jag tittar på hur makroekonomisk utveckling kan påverka bolaget men att jag aldrig vill vara beroende av att ett visst makroekonomiskt scenario inträffar för att kunna räkna hem investeringen. Det här innebär att vissa bolagstyper befinner sig mycket långt ifrån portföljen och i dagsläget är alla mina tillverkande bolag företag som producerar produkter med högt förädlingsvärde utifrån insatsvaror där både de själva och konkurrenterna utsätts för samma typ av påfrestningar. Plastpriset i en Swelab cellräknare eller Doro mobil är helt enkelt inte så viktigt, utan det viktiga är att produkten för en viss kundkategori erbjuder ett överlägset kundvärde.
Interessant artikkel - igjen.
SvaraRaderaLitt mer om olje: Man kan, som du skriver, beregne hvor mye et felt kan produsere, med en viss usikkerhet som blir generelt blir mindre jo lengre man har produsert. Det finnes også modeller som kan summere opp produksjonen fra alle felt, og gi et ganske bra estimat av fremtidig global produksjon, basert på de planer som er offentlig tilgjengelige og en del antakelser. Det finnes også ok modeller for etterspørselen, selv om disse er mer usikre. Det man ikke klarer å modellere, er politikken. Man klarer ikke å modellere slik at man kan forutsi at Saudi Arabia ønsker større markedsandel, og aksellererer sine planer og øker sin produksjon nesten uten hensyn til egen økonomi (hverfall på kort sikt). Når det er sagt, så vet "alle" at det går opp og ned i oljen, uasett hva årsaken er. Investorene vet det, og oljeselskapene vet det, og dette er lagt inn i alle investeringsbeslutninger som tas for feltutvikling. Så hvorfor går da aksjekursene ned når oljeprisen går ned? Hvorfor er ikke dette diskontert inn i kursene allerede?
Jeg tror en av grunnene er at fokuset flyttes fra potensialet for fremtidg verdiskapning, til om selskapet kan unngå konkurs på kort sikt. De selskap som har en dårlig balanse ligger dårlig an - på kort sikt. Du nevnte TGS i artikkelen. Hvis man sammenlikner med et annet seismikkselskap, PGS, så ser man stor forskjell i kursutvikling de siste årene. TGS leier skip, PGS har sine egne. Dermed har PGS en mye tyngre balanse, og jeg tror det er en grunn til at PGS har gått kraftig ned, mens TGS har greid seg ok, hvertfall foreløpig. Et annet seimikkselskap med samme modell som TGS er forresten Spectrum, med en kurs som har fulgt TGS-kursen tett siste 12 mnd.
Man ser det samme for oljeselskapene. Exxon er ned ca 20% siden juli i fjor, ConocoPhillips er ned mer enn 50%. Det er flere amerikanske som er ned 80-90% siste 15 måneder eller så. Conoco har "firesales" for å rette opp balansen og fortsette å betale utbytte, Exxon ruller videre som toget. Jeg tror endringen i pris har mindre å gjøre med makroøkonomi, og mer med frykt for at enkelte selskap ikke klarer seg, eller kommer ut av nedturen som mindre selskap etter å ha vært nødt til å selge.
Så kan man da velge om man vil prøve å utnytte dette ved å finne selskap hvor kursen har fått juling og hvor man mener dette mer er et utslag av generell frykt heller enn at selskapet er i dårlig forfatning.
Tack, missade din kommentar i julstöket men håller med helt och hållet.
Radera