Uppföljning, Vitecs bolagsköp och Q1

Efter Vitecs Q2 rapport 2013 var jag för första gången orolig för mitt innehav. AO Mäklare, hade tapppat kraftigt i resultat samtidigt som flera konkurrenter börjat marknadsföra sig (länk till Q2 analysen). Men efter en trilogi av inlägg var jag ganska nöjd med situationen då jag analyserat Vitecs konkurrenter, deras problem och möjligheter samt slutligen träffat Vitecs vice VD och medgrundare  Olov Sandberg tack vare en inbjudan från deras dåvarande controller för AO Mäklare som gillade min konkurrentanalys.

Det förtroendet verkar nu har vari befogat då Vitec släppt en utmärkt Q1 rapport och dessutom köpt två nya affärsområden. Den viktigaste nyheten i Q1 rapporten är att mäklarsystemet Vitec Express har blivit väl emottaget av marknaden. Vitec Express är Vitecs molnerbjudande som bygger på webbapplikationer istället för installerade klienter och motsvarar de erbjudanden som lanserades av konkurrenter under 2013. AO Mäklare har även genomfört ett besparingsprogram under 2013 vilket nu ger avtryck genom att rörelseresultatet nu återgått till nivåerna från 2012 även om rörelsemarginalen minskat.

Mindre positivt är att AO Fastighet har tappat jämfört med Q1 2013. Vitecs resultat för 2013 räddades mycket på grund av att AO Fastigheter kunde leverera en ny programvaruplattform med god lönsamhet vilket ökade områdets rörelseresultat till 17,3 Mkr (9,8 Mkr). Men eftersom omsättningen ökat en aning till 32,2 Mkr (30,1 Mkr) under Q1 och affärsområdet ej genomfört några större affärer är resultatnedgången förhoppningsvis inte ett tecken på att resultatet för 2013 var en engångsföreteelse.

Övriga affärsområden går sidledes vilket för AO Energi är tråkigt medan det för AO Media och Finans & Försäkring är vad som kan förväntas av bolaget eftersom marknaderna är mogna och tillväxt främst sker genom förvärv. Under de fyra år som jag följt Vitec har segmentsredogörelserna alltid varit både informativa och pålitliga så för den som vill läsa mer om bolaget rekommenderar jag att läsa Q1 rapporten här.

Presentation av förvärv

Till skillnad från tidigare förvärv verkar båda bolagen betalas kontant snarare än med en kombination av kontanter och aktier. Eftersom informationen om affärerna är begränsad är det svårt att uttala sig om ifall detta är positivt eller negativt men personligen ser jag helst affärer där den befintliga ledningen knyts till Vitec genom aktieinnehav och sedan fortsätter att arbeta inom företaget. I fallet med AutoData Norge AS verkar det som att ledningen önskar avsluta sitt engagemang snabbt vilket kan ha att göra med att grundarna önskar gå i pension. I förvärvet av Acute FDS Oy har man istället valt en långsammare exit-strategi där ledningen har möjlighet att dubbla förvärvspriset om EBITDA resultatet stiger fram till 2016.

Presentation av bolagen

Programvarubolaget Acute FDS, som startades 1987, levererar elektronisk journalhantering för aktörer på den finländska marknaden för hälsovård. Acutes SaaS-baserade kunderbjudanden ger hög andel repetitiva intäkter och med en väl utbyggd kundsupport passar bolaget väl in i Vitec-koncernen. Genom förvärvet stärker Vitec sin ställning som en långsiktig och resursstark Nordisk leverantör av bransch­specifika affärssystem. Betalning för verksamheten sker kontant och fastställs till sex gånger EBITDA för räkenskapsåret som slutar 2014-02-28. EBITDA förväntas uppgå till 1 MEuro. Tilläggsköpe­skilling kan komma att utges för framtida förbättrade resultatnivåer under två år. Maximal total köpeskilling kan dock aldrig överstiga 12 MEuro. (länk till fullständigt pressmeddelande med ytterligare information).


Programvarubolaget AutoData Norge AS , som startades 1979 , levererar ett branschspecifik t affärssystem för norska bilbranschen med stöd för försäljning, inköp, lagerstyrning, fakturering, redovisning och lön . Kunderna är såväl importörer, grossister, detaljister, distributörer och å terförsäljare men även verkstäder. AutoDatas affärsmodell med en helt SaaS - baserad leverans till kunderna ger en mycket hög andel re petitiva intäkter, i det närmaste 100 %. Genom förvärvet stärker Vitec sin ställning som en långsiktig och resursstark nordisk leverantör av branschspecifika affärssystem. Betalning för verksamheten sker kontant med 33,4 MNOK vid tillträdet. Förvärvet till för Vitec - koncernen 17 nya medarbetare (länk till fullständigt pressmeddelande med ytterligare information).

Värdering av förvärv

Finansnovis (som också äger aktier i Vitec) har nyligen skrivit om multipelarbitrage på sin blogg och som vi seri den andra halvan av tabellen är detta någonting som även gäller här. Räknat på omsättning (P/S) är varken Autodata eller Acude FDS särskilt billigt men precis som Vitecs mindre affärsområden (Energi samt Finans & Försäkring) är marginalerna inom dessa områden höga vilket ger attraktiva P/E tal.
Efter omräkning av valutor och korrigering för skatt  (28 % i Norge och 20,5 % i Finland) kan vi räkna med följande förvärvspris och omsättning för de två förvärven. Acute FDS Oy kan vara något optimistiskt p.g.a. avsaknad av nedskrivningar, men rimligt med avseende på kassaflödespåverkande resultat.

MSEK	Autodata	Acute FDS Oy	Vitec 2013	Vitec Pro forma
Omsättning	42,4	47,6	447,4	537,4
Resultat efter skatt	5,1	7,2	30,2	42,5
Pris	36,9	54	624,2	624,2
Värdering	Autodata	Acute FDS Oy	Vitec 2013	Vitec Pro forma
P/S	0,9	1,1	1,4	1,2
P/E	7,2	7,5	20,7	14,7
P/löpande kassaflöde			14,6

En effekt av köpen och den höga rörelsemarginalen för AO Fastighet under 2013 är även att beroendet av AO Mäklare mäklare har minskat och att koncernens resultat numera är väl diversifierat.

Eller i tabellform för den som önskar räkna själv eller jämföra med 2012.

Omsättning
Affärsområden	2013	2012
AO Mäklare	183,6	170,5
AO Fastighet	131,7	121,4
AO Media	27,2	65,2
AO Finans & Försäkring	13,9	13
AO Energi	20	21,3
AO Hälsa	47,6
AO Fordon	42,4
Rörelseresultat
Affärsområden	2013	2012
AO Mäklare	12,5	22,3
AO Fastighet	17,3	9,8
AO Media	0,9	0
AO Finans & Försäkring	4,7	5,5
AO Energi	5,3	5,4
AO Hälsa*	8,5
AO Fordon*	6,0

Slutsatser

Priset på Vitec har ökat kraftigt sedan jag köpte aktierna för snart fyra år sedan men prisökningen har hela tiden motsvarats av en värdeökning. När jag köpte aktien var till exempel direktavkastningen 2,8 % och just nu är den 2,55 %.

Det finns helt klart ett psykologiskt motstånd i mig som gör det svårt att betala 109 kr för någonting jag köpte för 44,5 kr. Men det psykologiska motståndet är inte rationellt med tanke på att värdet i förhållande till priset egentligen bör vara vad en värdeinvesterare utgår ifrån. Lyckligtvis utgör Vitec en så stor andel av min portfölj att det inte är ett problem. Men jag är glad att jag lyckades bryta igenom det mentala motståndet en gång tidigare och jag måste bli bättre på att bortse från historiska priser så att jag inte missar andra bra case.

Minnesregeln som jag försöker tvinga in i mitt huvud är att även om Vitecs utveckling har sett ut så här för mig:

Så har den sett ut så här för andra investerare.

Tillväxtbolag med kontinuerligt rimlig värdering ser alltid dyra ut jämfört med historiska aktiepriser och även en snålvarg som jag själv måste lära mig att leva med det.