Kinnevik och internethandel

Förra vintern var jag sugen på att köpa Kinnevik-aktier (här) men avstod eftersom jag ansåg att Tele2:s situation var för osäker och att det främst var Millicom som var intressant för mig som investerare. Sedan dess är Millicom + 10 % och Kinnevik + 70 % så jag och marknaden har inte riktigt varit överens.

Däremot grämer jag mig inte i någon större utsträckning över beslutet eftersom jag anser att Kinneviks tillväxt främst beror på två stora fel:

• Marknaden överreagerade positivt på Tele2:s försäljning av sin ryska verksamhet (läs mer här).
• En orimlig uppvärdering av Kinneviks e-handel.

Min skepsis mot e-handelssatsningen blev relevant idag eftersom jag noterade att Staffan Persson har gått ut och ifrågasatt Zalandos värdering i media (primär källa och lite mer). Staffan Persson har en helt enorm erfarenhet av IT-investeringar och har så mycket intressant att säga att jag under askmolnskrisen faktiskt var missnöjd med tre gratisdagar på Malta eftersom jag missade ett seminarium med honom. Däremot är han relativt okänd i mainstream media eftersom han ofta håller en låg profil och har ett namn som påminner starkt om Stefan Persson från H&M.

I dagsläget värderas Zalando till ca 10 miljarder kronor i Kinneviks värdering (P/S 2) men Goldman Sachs värderar bolagets europeiska site till 100 miljarder kronor och "andra" analytiker ska enligt artikeln sätta värdet till omkring 50 miljarder. Med tanke på att Kinneviks totala börsvärde i dagsläget uppgår till ca 60 miljarder kronor så innebär det att det skulle finnas enormt stora värden dolda i Kinnevik.

Men när man kommer fram till den här typen av extrema värden tycker jag precis som Staffan Persson att det är dags att dra i handbromsen och fundera lite på om det verkligen är rimligt. Läser man i artikeln verkar förklaringarna till varför värderingen är rimlig vara föga imponerande och skrämmande lika tankegångarna vid IT-bubblan.

Enligt Sven Sköld, analytiker vid Swedbank Markets, bör Kinnevik-aktien – som på fredagen handlas kring 240 kronor – upp till 250 kronor.
– Det är e-handelsbolaget Zalando som driver kursen, eftersom verksamheten hela tiden växer kraftigt. I Kinneviks egna redovisade substansvärde på 220 kronor per aktie värderas den till två gånger den rapporterade försäljningen de senaste fyra historiska kvartalen. Det är begränsad information om verksamheten, men det är inte jätteaggressivt med tanke på att de växer så snabbt. Det noterade brittiska jämförelsebolaget Asos värderas till fem–sex gånger försäljningen de senaste tolv månaderna och 4,3 gånger prognostiserad försäljning 2014.
Även Björn Gustafsson, Kinnevik-analytiker hos Cheuvreux, ser ”en väldig potential” i de nya e-handelssajterna som Kinnevik är delägare i genom det tyska Rocket Internet samt Zalando.
– Det är mycket stor skillnad jämfört med för 13 år sedan. Nu har e-handelsbolagen vettiga försäljningsmodeller och bra infrastruktur. Då inser man att det finns enorma strategiska värden i dessa bolag. 

Det är svårt att värdera Zalando eftersom de befinner sig i kraftig och kapitalkrävande tillväxt vilket gör P/E-tal svåra att tillämpa. Såna här lägen är precis de situationer som brukar leda till bubblor då investerare blir kreativa och börjar tillämpa relativvärderingar och "this time it's different tankar". Mitt knept för att undvika detta är därför istället att fråga mig "hur många år måste bolaget växa för att P/S talet ska bli rimligt?" vilket innebär att man även måste skapa en bild av den potentiella nettomarginalen eftersom denna skiljer kraftigt mellan olika branscher. I telekom verkar t.ex. P/S tal mellan 1,5 och 2 vara normen för att P/E ska hamna kring 10 medan motsvarande inom andra branscher kan vara allt mellan 0,2 och 5.

Jag tänkte därför jämföra Zalando med CDon Group och Ellos som är stabila e-handelsföretag med bred produktportfölj samt Dustin och Webhallen som jag anser vara välskötta bolag inom nischer väl lämpade för e-handel.

Omsättning	Ellos	Cdon Group	Webbhallen	Dustin
2012	2 145 929	2 149 883	932 435	480 905
2011	2 136 339	1 795 696	814 654	577 906
2010	2 024 854	1 199 215	719 435	540 238
Resultat	Ellos	Cdon Group	Webbhallen	Dustin
2012	-33 841	-25 673	9139	9 378
2011	-12 638	74 594	13 505	21 291
2010	-3 560	71 332	18 537	10 100
Nettomarginal	Ellos	Cdon Group	Webbhallen	Dustin
2012	neg	-1,2%	1,0%	2,0%
2011	neg	4,2%	1,7%	3,7%
2010	neg	5,9%	2,6%	1,9%

Som vi ser är marginalerna inom e-handel långt ifrån exceptionella. Snarare präglas marknaden av extremt otrogna kunder eftersom internethandel har en lågprisstämpel och obefintliga möjligheter att bygga kundkontakt. Förtroende och varumärkeskännedom är sjävlfallet viktigt men jag tror att det är oerhört lätt att "köpa" marknad genom att under en period marknadsföra låga priser och skapa en kundbas. På sikt innebär det här att alla aktörerna på marknaden befinner sig i en situation där man hela tiden måste spendera mer pengar för att bibehålla sin ställning som en relevant spelare.

Det här scenariot är en mardröm för investerare och jag tänkte låna en text från Pär Magnusson på Affärsvärlden för att förtydliga mina tankar kring problemet (källa).

Professor Shubik gjorde sig ett namn inom den nationalekonomiska underdisciplinen spelteori, och hans mest kända tankeexperiment kallas för “The Dollar Game”.
 
I detta dollarspel auktioneras en dollar ut till två eller fler budgivare. Det finns dock ett viktigt antagande, och det är att samtliga budgivare får betala sitt sista bud även om de inte vinner auktionen.

Det är egentligen inget dumt antagande i en spelteoretisk tankenöt som syftar till att vara en modell för verkligheten. Faktiskt är det ofta så att verklighetens budgivare alla får betala för sina strategier och misstag även om de inte vunnit något på kuppen. Ni kommer snart att förstå.

Som ni säkert förstår så kommer buden för en dollar snart åka upp till 99 cent. Alla bud under en dollar för att köpa en dollar är förstås en ren vinst. Men vad händer när budet hamnat på en dollar? Jo, budgivarna kommer fortsätta att ge allt högre bud, eftersom det trots allt är bättre att betala sitt bud minus en dollar än att betala sitt bud utan att få dollar. Det är med andra ord helt rationellt ur den enskilde budgivarens perspektiv att fortsätta lägga bud långt över en dollar, men det är helt uppenbart en fullständigt galen budkamp då alla faktiskt är förlorare ju längre budgivningen pågår.

Det här är vad jag tror kommer att hända inom e-handeln och därför tror jag att Zalando antingen kommer att gå i konkurs eller dras med extremt låga vinstmarginaler. Med "drop shipping" (transport av varor direkt från fabrik till kund utan mellanlager hos e-handelsföretag) och ett globalt samhälle finns det helt enkelt inga konkurrensfördelar som kommer ge Zalando signifikant lägre driftskostnader än konkurrerande bolag även om de blir extremt stora. De här tankarna ligger även väldigt nära Kenny på Aktiefokus inlägg från gårdagen då han bland annat recenserade boken A Random Walk Down Wall Street som verkar ta upp liknande problem i USA.

Sammantaget innebär det här att jag anser att Kinnevik mycket väl kan vara i en bubbla just nu och en investering ligger därför längre bort än tidigare.