40 % 20 år, företagsvärdering och min investeringsmetodik

Ett inlägg jag har glömt bort att skriva är hur jag ser på bolags värdering och vad som är ”billigt”. Jag kommer här att börja med ett extremt teoretiskt resonemang och sedan utvidga det till en fungerande investeringsstrategi.

Till grund för strategin ligger följande antaganden:  

• Det korrekta värdet för ett bolag är det diskonterade kassaflödet för alla framtida kassaflöden.Tillväxt och nedgång är på lång sikt är de faktorer som signifikant påverkar utdelningen i välskötta bolag.
• Återinvesteringar utvärderas därför bäst utifrån bolagets tillväxttakt.
• Investerare är inte överens om vilken diskonteringsränta som är korrekt. Därför är det omöjligt att räkna ut ett korrekt pris för ”marknaden”. 
• Genom att fokusera på den utdelning jag vill ha i framtiden kan jag sätta ett eget värde på bolaget vilket ger mig möjlighet att följa en rationell investeringsstrategi som på sikt överavkastar gentemot indexfonder.

Utifrån kriterierna kom jag fram till att ett mål om att nå 40 % i avkastning på investerat kapital om 20 år såg ut som en bra målsättning. Dels fanns det redan en bra bloggpå temat och dessutom passar det väldigt bra ihop med 20 % i årlig tillväxt för ett bolag som i dagsläget har en direktavkastning på 1 %.

Om vi antar att utdelningsandelen är konstant så krävs följande tillväxttakt vid olika utdelningsnivåer för att uppnå målet:

Direktavkastning	Krav på årlig tillväxt
1%	20,3%
1,50%	17,8%
2%	16,2%
2,50%	14,9%
3%	13,8%
3,50%	13,0%
4%	12,2%
4,50%	11,5%
5%	11,0%
5,50%	10,4%
6%	10,0%
6,50%	9,5%
7%	9,1%
7,50%	8,7%
8%	8,4%

  

Hur mycket måste bolagen då växa?

Kraven på tillväxtpotential är alltså radikalt mycket större för bolag med en låg direktavkastning än för bolag med en hög direktavkastning. För bolag som i dagsläget prioriterar tillväxt framför marginaler vill jag med andra ord se ett rejält utrymme mellan börskursen och de nivåer vi kan hoppas på om prognoserna infrias.

I praktiken brukar jag däremot föredra att inte investera i bolag som har en allt för liten utdelning. För en majoritet av alla bolag finns det helt enkelt ingen rationell anledning att ha en utdelning som är extremt låg i förhållande till aktiepriset. Är bolaget en tillväxtraket så återinvesteras alla pengarna och om man har nått en betryggande lönsamhet så kommer man troligtvis att kunna dela ut signifikanta summor även vid höga värderingar. H&M har t.ex. en direktavkastning på 3,4 % och Axis en direktavkastning på 2,48 % trots extrem tillväxt och P/E 31,5.

I värderingen av hur mycket tillväxtpotential som krävs bör man dessutom räkna in potentialen för framtida marginalförbättringar. Jag var till exempel nyligen på besök hos ett bolag som har helt sjuka tillväxtsiffror (+50-100% per kvartal) och där skulle man enligt egen utsago kunna ställa om till vinst på cirka 6 månader. Däremot innebär nuvarande tillväxttakt att man avstår detta eftersom deras personal inte blir lönsam förrän efter ungefär 18 månaders anställning.

Problemet som småsparare på börsen är att det är oerhört svårt att utvärdera om bolag som ovanstående verkligen talar sanning. Moberg Derma hade till exempel inte riktigt det tillväxtutrymme som jag vill se, men samtidigt är bruttomarginalen enormt hög vilket ger utrymme för en stor resultattillväxt även om inte omsättningen ökar. Däremot kom jag fram till att bolaget inte var attraktivt i dagsläget eftersom man är extremt beroende av upprepade reklamkampanjer för att bibehålla sin försäljning då nöjda kunder per definition inte är återkommande. Dessutom fanns det andra marknadsfaktorer i form av läkemedel som snart lär lanseras som ökar risken betänkligt.

Efter potentialbedömningen

När jag har bedömt den historiska tillväxten i ett bolag är det dags att börja leta efter svagheter i bolaget som kan hindra ett köp. I mina analyser brukar jag sedan klassificera detta enligt de investeringskriterier som återkommer i mina bolagsanalyser. Det finns alltså ett stort antal faktorer som påverkar min investeringsvilja förutom prissättningen enligt ovan. Det är inte helt ovanligt att bolag som Vitec får en skyhög värdering utefter tillväxt men att efterföljande punkter innebär att jag är klart mer konservativ i hur mycket jag är villig att betala för bolaget.

Tillväxtpotential

Handlar om att bolaget inte ska ha några stora hinder inom överskådlig framtid som skulle hindra deras tillväxt. Det här inkluderar storleken på marknaden och risken för att konkurrenter ska sälja en bättre produkt.

Lönsamhet i tillväxt

Har jag egentligen beskrivit ovanför. Men rent praktiskt kan man säga att jag använder lönsamhetskravet för att minska risken för att jag ska göra en ”förhoppningsvärdering”. Antalet bolag med stor potential är gigantiskt men det är väldigt svårt att förutspå om ett bolag verkligen kan ställa om från tillväxt till lönsamhet eller om detta leder till att man stagnerar och blir utkonkurrerad. Därför föredrar jag i allmänhet bolag som kan växa med 15 % och lönsamhet framför bolag som växer 30 % per år och förlorar pengar.

Intjäningsstabilitet

När man är så snål som jag är i investeringarna så är det väldigt lätt att gå i fällor där man köper bolag som ser billiga ut på föregående års vinst och som nu rättvist värderats ned av marknaden. Om ett bolag däremot har en stabil intjäning minskar den risken även om jag fortfarande ser bolag med temporära svårigheter som lite av en fyndmarknad om förutsättningarna är de rätta.

Finansiell stabilitet

Att köpa ett bolag med ”optimal” kapitalstruktur är oftast inte optimalt eftersom det innebär att bolaget redan bränt sina reserver. Däremot ska man se upp med bolag som tvingas till en god stabilitet på grund av andra svagheter (scrolla ner till ”Hög Soliditet – Varningstecken i Small caps?” vilket i mina ögon gäller för large cap bolag som Alliance Oil).

Trovärdig ledning och ägarbild

Det här är en punkt där jag kan vara nästintill rabiat. Hade jag fått ett rimligare pris för mina Doro-aktier kunde jag t.ex. mycket väl ha missat den senaste uppgången. 

Som jag ser det är ledningens viktigaste uppgift att driva företaget på ett sådant sätt att kompetenta medarbetare kan tjäna pengar åt företaget. Det här innebär att jag är oerhört skeptisk till bilden av börs-VD:ar som superstjärnor. Snarare förordar jag grå eminenser som med en rimlig lön inser att den viktigaste uppgiften är att stödja en ansvarsfull affärsverksamhet där engagerade anställda skapar lönsamhet. Den här bilden stämmer även överens med studier på hur ledningens löner korrelerar med bolags tillväxt och styrning (exempel). I allmänhet korrelerar nämligen höga ledningslöner med bristande styrning snarare än att man lyckats rekrytera de största talangerna.

Det bästa sättet att undvika ledningsröta är att satsa på bolag med en entreprenörsdriven ledning, men även bolag med starka ägarfamiljer är för mig intressanta. Däremot räknar jag inte Wallenbergarna som en typ av starka ägare. Wallenbergsfamiljens makt bygger nämligen på välgörenhetsstiftelser där intäkterna går till välgörenhet vilket inte hindrar dagens ledning att tjäna en hel del pengar. Så även om Börje Ekholm är en duktig VD för Investor så undviker jag Wallenbergsfären då de skapar problem såsom Stora Enso-affären och gärna ägnar sig åt kreativa affärer.

Riskvärdering

 Är en komplex process som jag beskrivit här och här

Att applicera min metodik i praktiken

Det viktigaste med regler är att veta när man ska bryta dem. Lite tillspetsat kan man säga att jag gör tre typer av investeringar:

• Tillväxtinvesteringar där jag följer ovanstående metodik.
•  När jag istället köper stora och stabila bolag där jag är villig att betala ”stabilitetspremium”. Då gör jag först analys enligt ovan och kompletterar med att jämföra bolag enligt den här tabellen. 
• När jag blivit överentusiastisk och tror att jag gör något smart.

För att jämföra de tre metoderna har jag även sammanställt mina nuvarande investeringar:

Överentusiasm	Utveckling
BP (2010)	21,30%
Questerre (2011)	-18,60%
Formpipe (2010)	-14,78%
Totalt	-9,80%
Tillväxtinvesteringar
Vitec (2010)	69,15%
Vitec (2012)	17,12%
Diadrom (2012)	21,23%
Doro (2012)	107,96%
Totalt	36,87%
Index small cap	27,6 %
Stabila bolag
H&M (2012)	30,56%
Millicom (2012)	-0,26
Beijer Alma (2010)	42,25%
Totalt	18,32%
Index large cap	24,98 %

Jämförelsen är lite missvisande eftersom investeringarna varit spridda under åren och index är för det senaste året. Men på det stora hela anser jag att de ger en ganska rättvisande bild över mina investeringar. Lite bittert är det däremot att index mid cap just nu ligger på +43,58 % för det senaste året vilket slår min egen avkastning rejält.  Om jag istället skulle ha sparat i mina favoritfonder så skulle avkastningen ha landat på +32,29 % för Didner & Gerge Sverigefond eller +39,32 % för deras småbolagsfond.

Resultat kontra utdelning

Jag misstänker att ett stort antal läsare nu tycker att jag är alldeles för fokuserad på utdelning snarare än resultat just nu. Människor har trots allt fått Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne just genom att visa att om vi bortser från verkligheten så skapar utdelningar inget värde (Lundaluppen länkar till en bra artikel här). 

Som jag ser det är däremot utdelningar snarare ett symptom på att bolaget befinner sig på en attraktiv marknad än ett medel för värdeskapande. Om pengar är den enda begränsningen för tillväxt så innebär det nämligen att marknaden är helt öppen för riskkapitalister vars arbetsuppgift är att hitta dessa affärsmöjligheter. På sikt leder det här till en överetablering och stenhård kompetens som kommer att driva ned avkastningen på bolag inom branschen till nivåer där riskkapitaliser ej längre är intresserade (eller lägre...). Om ett bolag spenderar åratal på att återinvestera vinsten och sedan finner sig instängd på en olönsam marknad så är det en gigantisk värdeförstöring och därför gör jag mitt bästa för att undvika den här typen av bolag.

Ett bra exempel på ett sånt här företag är H&M som har en utdelningsandel på omkring 95 % och vars tillväxt snarare begränsas av logistik och butikslokaler än av pengar. Jag har inga bra exempel i huvudet på motsatsen men jag misstänker att majoriteten av Sveriges industribolag har en klart lägre utdelningsandel och ändå inte når upp till en expansionstakt på 8-10 % per år.

Edit: Fenix Outdoor har  kanske potential att utvecklas till ett bra exempel på bolag som får sin marknad demolerad av riskkapitalister. Tillväxten för utekläder har under några år, tillväxten inom friluftsutrustning har vuxit kraftigare än världsmarknaden under flera år vilket har inneburit att kapitalstarka aktörer har börjat köpa och bygga upp bolag såsom Lundhag och XXL Sport.