Ta det lite lugnt med Fingerprint, dagens prognoshype är oresonlig

Fingerprint Cards är unikt i svensk företagshistoria och har på lite drygt ett år gått från hopplöst förhoppningsbolag till medlem av OMXS30. Med en sådan historia är det inte förvånande att aktien blir omskriven i media men jag blir lite förvånad över hypen kring dagens prognos där DI.se går ut hårt med följande rubrik.

Felet som jag ser det är att Fingerprint Cards prognoser har en historik av att vara mycket osäkra och därför blir det löjligt att som Carnegies sätta mycket tydligt riktlinjer för hur aktiekursen bör påverkas av prognosen (länk till artikeln).

Det här är alltså en värdering som baseras på prognosen av ett företag där utfallet på tidigare helårsprognoser har varit (länk).

• 2012 Prognos på över 100 Mkr, utfall 10,3 Mkr
• 2013 Prognos på 130-190 Mkr, utfall 95,4 Mkr
• 2014 Prognos på över 500 Mkr, utfall 233 Mkr
• 2015 Prognos på 1 500 Mkr, troligt utfall 2800 Mkr

En invändning skulle kunna vara att Fingerprint Cards nuvarande volymer gör intäkterna mer förutsägbara. Men en sådan ökad prognosförmåga motsägs direkt av den senaste kvartalsredovisningen där ledningen använder svårigheterna med att förutse försäljningen som skäl för att upphöra med kvartalsrapporter.

På grund av den snabba utvecklingen i marknaden och utmaningen att kunna avge preciserade intäktsprognoser avser bolaget från och med Bokslutskommunikén 2015 att endast avge prognos för helår och inte längre kommunicera intäktsprognos för nästkommande kvartal. Från och med Bokslutskommunikén 2015 kommer bolaget ej heller tillhandahålla utgående orderstock vid kvartalsslut. Därutöver kommer bolaget med anledning av de frekventa telefonlanseringarna som sker med FPC:s touchsensorer framledes att enbart kommunicera telefonlanseringar av särskild betydelse.

Slutsatserna av det här blir därför att:

• Oavsett om helårsprognosen är mycket positiv eller mycket negativ är sannolikheten för ett avvikande utfall för 2016 mycket stor.
• Den här guidningen kommer att vara den enda guidning som investerare har att tillgå under en lång tid framöver.

Jag är efter min analys (länk) fortsatt skeptisk till Fingerprint Cards. Men det jag vill trycka på är hur vanskligt det är att ha för stor tilltro till den här typen av osäkra siffror. Ska man vara konspiratoriskt lagd lutar jag åt att det i dagsläget skulle vara rationellt för ledningen att oavsett framtidsutsikter lägga fram en optimistisk prognos och utnyttja de uteblivna kvartalsprognoserna för att hålla uppe kursen så länge som möjligt och därigenom berika sig själva. Men samtidigt kan det mycket väl vara så att Fingerprint Cards istället väljer att försöka bygga förtroende, lämnar en försiktig prognos och satsar på att bli ett mer stabilt bolag eller till och med uppköpta (länk till funderingar på temat).

Så oavsett om prognosen överträffar eller underträffar förväntningarna bör man ha is i magen och bygga sin värdering på andra källor än prognosen.

Tillägg från dagen efter:

Uppenbarligen tyckte inte Carnegie heller att prognosen var så viktig (länk). Trots att man guidat för att Fingerprints prognos borde vara värd en kursökning på 40 -130 kr valde Carnegie att sänka rekommendationen från köp till behåll bland annat med motivationen att marknaden för smarta kort kan materialiseras först 2018. Hur ett års fördröjning av en potentiell produkt kan motivera en nedskrivning av riktkursen på 110 kr är för mig svårt förstå men det är inte underligare än hur man kunde skriva så olika saker dagen före respektive dagen efter prognosen.

Skillnaden på höga mål och höga resultat, om målstyrning med bilindustrin som exempel

Att sätta upp mål är en viktig del av styrelsens roll i företag och politikers roll i samhället. Men en av de saker som oroar mig mest i dagens utveckling är att man i många sammanhang tar alldeles för lättvindigt på hur man sätter dessa mål. Jag tror till exempel inte att det är en slump att våra skolelever presterar allt sämre när antalet sociala målsättningar som skolan skall uppnå utöver kunskapsmålen ökar och jag har själv bedrivit ett smärre korståg mot Moderaterna på grund av samma problematik i försvarsfrågan (länk till samlingsinlägg).

En bransch där nyckeltal har en mycket roll är bilindustrin där allt hårdare krav har inneburit drastiska förbättringar i bränslekonsumtionen. Följande graf från The International Council of Clean Transportation visar till exempel på hur förbättringstakten inom bilindustrins bränsleförbrukning ökade från ungefär 1 % per år till 4 % per år när EU införde krav på bränsleförbrukningen (källa: The importance of mandatory stands by Peter Mock).

Problemet är bara att en stor del av ökning beror på att bilföretagen har optimerat sina bilar bättre för testmiljön istället för verklig körning. I praktiken verkar den årliga förbättringstakten ligga på någonstans mellan 1,2 och 2,8 % per år medan den resterande förbättringen endast går att uppmäta i den specifika testmiljön. Vilket Nederländska TNO har beräknat genom att följa upp den genomsnittliga bränsleanvändningen i tjänstebilar (källa: Update analysis of real-world fuel consumption of business passenger cars based on Travelcard Nederland fuelpass data, Ligterink et al).

Man kan så klart skylla den här utvecklingen på cyniska affärsledningar, men jag tror att det på så här stora företag är mycket svårt att tvinga fram mygel via direkta medel. Snarare handlar det om att man sätter hårda krav och i varje steg av organisationen agerar man för att uppfylla chefernas krav vilket riskerar att leda till manipulationer. Utmaningen för en ledning är då att ställa så hårda krav att organisationen utvecklas, men utan att knäcka organisationen genom att tvinga fram kortsynthet, manipulerade resultat eller korruption.

Jag tror t.ex. inte att Martin Winterkorn på Volkswagen någonsin godkände att man skulle manipulera mjukvara för att bättre klara de amerikanska testerna för kväveoxider. Däremot är det tydligt att han utövade ett ledarskap där han knäckte en del av organisationen och därigenom skapade en situation där man på lägre nivå hellre bröt mot lagen än rapporterade att man inte klarade av de högt ställda kraven (CNBC har skrivit bra om det här).

Ur ett investeringsperspektiv innebär det här att jag alltid är positiv till organisationer som förbättrar sig. Men om det blir tydligt att man antingen plågar sina anställda som jag skrev om i Sandvik (länk) eller bedriver ett ledarskap där man gång på gång inför ambitiösa reformprogram utan att uppnå målen bör man som investerare vara försiktig. På samma sätt bör vi ha en stor respekt för politiker som inte alltid skriker högst och utmålar sig själv som generösast eller mest handlingskraftigt utan istället försöka utvärdera vad ämnesexperter tycker om utvecklingen och politikernas agerande.

Intressanta överskottsdata om bilar och säkerhet

Någonting som jag la märke till när jag gick igenom källdata från Ligterink et. als artikel var att skillnaden mellan de verkliga utsläppen och de testade utsläppen var större ju miljövänligare bilen är. Det här beror antagligen på att det är de minsta motorerna (här 100-109 g koldioxid per km) som är hårdast optimerade för att uppnå bra testresultat i testmiljön. Som en miljömedveten bilkonsument bör man alltså lägga särskild vikt vid att läsa bilrecensioner där skribenten anger den verkliga bensinförbrukningen snarare än den utlovade.

Risken för att oegentligheter skall uppstå är alltid större i organisationer med stela krav och stora incitament. Personligen skulle jag därför gärna se att man i exempelvis Euro NCAPs krocksäkerhetstester införde ett slumpmoment där man varje år testade nya krocksituationer. I dagsläget verkar NCAP fungera bra för exempelvis frontalkrockar men många biltillverkare verkar fuska med bland annat nackskydd och skydd för baksätespassagerare då dessa moment testas mindra intensivt (källa 1 och källa 2).

Otur och den enkla tumregeln att inte vara korkad

Någonting som förr eller senare drabbar alla stora tänkare är att deras citat och handlingar förvanskas genom feltolkningar och missförstånd. Det kanske mest klassiska exemplet i finanskretsar är Nathan Rothschild som la grunden till familjen Rotschilds legendariska rikedomar genom att satsa stenhårt på Storbritanniens lånebehov skulle minska drastiskt efter Napoleonkrigen och därigenom driva upp priset på statsobligationer. Därefter satsade han och familjen på fortsatt ekonomisk tillväxt och kunde dra nytta av att finansmarknaden under brittisk dominans globaliserades under 1800-talet.

Nathan Rotschild, finansgeni som tjänade sina pengar när blodet slutat flyta på gatorna.

Trots den här investeringshistoriken är Nathan Rothschild kanske mest känd för citatet Buy when there's blood in the streets, even if the blood is your own vilket knappast stämmer överens med ovanstående investerarprofil. Citatet bygger istället på en bild av familjen Rotschild som cyniska krigsprofitörer vilket var en del av den antisemitiska propaganda som började spridas under mitten av 1800-talet. Det här gjorde dem till en naturlig citatmagnet för diverse cyniska investeringscitat och någon gång i slutet på 1800-talet eller början på 1900-talet knöts citatet till Nathan Rothschild.

Men det är lättare att vara en citatmaskin än att vara ett finansgeni och jag har noterat att min kommentar om att Mina värsta misstag har jag gjort när jag försökt vara smart och snabb. Men på aktiemarknaden verkar det räcka med att inte vara korkad har blivit lite populär och citerats av både Lars och besser1. Däremot har en del av den ursprungliga meningen gått förlorad jämfört med när jag myntade citatet (länk till inlägget). Det går lätt att tolka citatet som att jag förordar passivitet och att man bör gör så lite som möjligt och istället låta indexfonder skapa värde genom att dra nytta av börsens generella tillväxttakt.

Men vad jag egentligen syftar på är att man bör beakta det faktum att börsen är långtifrån en homogen marknad. Det tydligaste exemplet på detta är att oviktade index i princip alltid slår storleksviktade index (länk) vilket med dagens låga courtage innebär att det borde vara bättre att slumpvis köpa aktier på large cap än att investera i Avanza Zero. Om man som investerare under en längre tidsperiod inte överträffar OMX-30 index bör man med andra ord ta sig en allvarlig funderare på om man ska fortsätta investera.

Det här speglas även av min tidigaste investerarkarriär (sommaren 2010-2013 som jag beskrev här) då jag relativt osystematiskt investerade i aktier.

SIX Portfolio return 40,15 %
SPP Aktiefond Sverige 36,74 %
Min portfölj 32,56 %
SEB Sverige indexfond 29,84 %
OMX 30 22,2 %

Även utan erfarenhet eller någon större naturbegåvning går det alltså alldeles utmärkt att överträffa avkastningen i stora indexfonder om man har koll på grundläggande principer och inte allt för ofta bryter mot dem. Lite syrligt kan man alltså säga att det är korkat att investera i indexfonder om man lika gärna kan kasta pil på börslistan och få bättre avkastning. Min nuvarande investeringshypotes går dock ett steg längre och bygger på en idé om att det finns en större tillväxtpotential på mindre börslistor men på bekostnad av att andelen dåliga bolag är högre. Den här hypotesen stöds delvis av en gammal studie på 40 % 20 år som tyvärr hade vissa metodfel (länk), men den här bilden som Retweetats av Värdepappret och i bloggkretsar populariserades av Gustavs aktieblogg (länk) indikerar att bilden stämmer åtminstone i USA.

Snittavkastningen för stora bolag är 11,2 % och de mest likvida bolag underavkastar index med 1,7 % och de minst likvida bolagen överavkastar med 1,1 %. Ser man däremot på de minsta bolagen i jämförelsen underavkastar de mest likvida bolagen index med 5,3 % och de minst likvida bolagen överavkastar med 6,7 %. Även med basala mått som likviditet kan man alltså identifiera segment av börsen som överavkastar de generella börsindex som vi kan investera i och det är detta som jag försöker utnyttja som investerare.

Nackdelen med den här investeringsmetodiken är dock att man förr eller senare kommer att gå på vissa nitar och det är här definitionen på tur kommer in i bilden. En enskild händelse kan definieras som tur eller otur, men som investerare har man ett ansvar för att inte göra sig själv helt utlämnad åt slumpen. Det innebär i praktiken att man som investerare bör sköta sin portfölj på ett sådant sätt att en enskild oväntad händelse inte gör slarvsylta av portföljavkastningen (min tumregel är att det ska svida men inte göra ont med en oväntad negativ händelse).

Skulle mitt sparande i min kapitalförsäkring varit representativ för mitt normala sparande skulle jag nog rätt snabbt få magsår över utvecklingen även om den i år hittills varit bättre än OMX-30 (+ 7,6 %).

Men den portföljen är väldigt liten och består endast av 5 bolag där det femte är en liten spekulation i Dometics börsnotering. Min ISK är däremot mer stabil vilket är en naturlig följd av att jag har fler bolag i portföljen.

Sammanfattningsvis kan man säga att min syn på aktier är att allting handlar om sannolikhet och när det gäller aktier finns det alltid en sannolikhet för att någonting går fel. Om man äger 10 aktier och en av dem går dåligt handlar det inte om otur utan helt enkelt om ett statistiskt sannolikt utfall. Däremot bör det här inte avskräcka en från att göra mer än att bara lite lealöst investera i indexprodukter. Olika delar av börsen har historiskt olika avkastningsnivåer och som investerare går detta utmärkt att utnyttja för att få en bättre avkastning utan att man som investerare behöver hålla Rotschildklass på sin förmåga att utvärdera investeringar.

Analys, Fingerprint Cards

Eftersom Fingerprint Cards har publicerat sin helårsprognos för 2015 tänkte jag passa på att göra min uppföljning redan nu eftersom det händer en hel del med bolaget. Senast jag tittade på bolaget var 2013 och jag var minst sagt skeptisk mot bolaget då bolaget redan då hade problem med insiderhandel och orealistiska prognoser (länk). Sedan dess har VD Johan Carlström tvingats avgå och man har för första gången överträffat sina aggressiva tillväxtprognoser. Ser man till utvecklingen över 12 månader är det en helt fantastisk tillväxt där både resultatet och det fria kassaflödet följer med upp.

Att räkna på värdering för tillväxtbolag är alltid lite vanskligt. Årets resultat ska enligt prognos bli omkring 2 800 Mkr vilket borde generera ett resultat på omkring 850 Mkr. Med ett börsvärde på 29 500 Mkr innebär det ett P/S tal på 10,5 och P/E 35. Om man precis som jag gjorde med G5 Entertainment räknar om detta resultat på helårsbasis innebär det P/S 6,7 och PE 18,5 vilket kan jämföras med andra tillverkare av avancerad teknik där immateriella rättigheter utgör en viktig del.

	P/E	P/B	P/S
Qualcomm Inc	16,5	2,5	3,1
Nvidia Corporation	28,5	3,6	3,4
Fingerprint	34,9	40,3	10,5

Fingerprint Cards har rejält mycket bättre marginaler än Nvidia och Qualcomm vilket gör den framtida marginalutvecklingen mycket intressant då branschen är stenhård. Med dagens marginaler räcker det i princip med en tillväxt på 30-50 % jämfört med H2 för att Fingerprint ska landa på P/E 10-15 vilket är vad jag brukar anse vara billigt för rätt företag, men om marginalerna pressas för fingeravtryckssensorer precis som för processorer och grafikkort blir tillväxtkraven snabbt högre.

Marginaler och lönsamhet

De framtida marginalerna är en av de svåraste punkterna i en analys av Fingerprint eftersom teknikutvecklingen och prispressen inom tekniksektorn är mördande och Fingerprints marginaler är fantastiska. Bland annat har ABG Sundal Collier publicerat en analys där VD Jörgen Lantto bemötte farhågorna i en intervju på Placera.nu (länk till hela artikeln).

Den sektoranalys om fingeridentifikationsbranschen som ABG Sundal Collier publicerade på torsdagen, där mörka scenarion om prispress och intensifierad konkurrens för Fingerprint Cards målas upp, tyder på att investmentbanken har missförstått värdekedjan i fingersensorbranschen; specifikt att det är skillnad på sensorer och de moduler som innehåller sensorerna.

Det säger bolagets vd Jörgen Lantto till Nyhetsbyrån Direkt på fredagen. Analysen är författad utan kontakt med Fingerprint Cards, säger han inledningsvis.

"Det finns en del missförstånd där. De pratar om fallande priser, med utgångspunkt i sensorpriser på 8 dollar. Där blandas modulpriser, som kanske åtminstone tidigare legat på den nivån, ihop med pris för sensorer, som länge legat på den nivå kring 4 dollar eller under som de skriver att modulpriset är på väg ned mot", fortsätter han.

"Ingen i industrin pratar om att en sensor kostar 8 dollar; vi och våra konkurrenter brukar prata om priser på 3-4 dollar som vi säljer sensorerna för i dag. Sedan, när telefonleverantörerna köper, kan modulerna säkert kosta uppåt 8 dollar och där råder möjligen sjunkande priser. Jag tror att analytikern kanske inte riktigt har förstått värdekedjan helt."

Det här stämmer inte överens med den information jag har från Fingerprint Cards förra VD Johan Carlström. När jag gjorde min analys 2013 upptäckte jag nämligen att volymprognoserna för antalet sålda sensorer inte stämde överens med omsättningsprognoserna och jag frågade därför om vilka priser som gällde för sensorerna. Svaret var att en äldre areasensor (FPC 1011) såldes för 12-15 USD och att den då nya areasensorn (FPC1011F3?) skulle säljas för 5-7 USD. Johans mejl tog jag emot den 2013-06-17 och innehållet kan ni själva verifiera genom att klicka på nedanstående bild.

Prispress är en naturlig del av teknikutvecklingen och utifrån befintliga data bör man som investerare i Fingerprint räkna med att detta även gäller för fingeravtrycksläsare.

Framtid och prognoser

En faktor som kommer att göra det svårare att självständigt utvärdera Fingerprint Cards utveckling är att man kommer att sluta ange kvartalsprognoser och orderstock i kommande rapporter vilket man beskriver på följande vis i den senaste kvartalsrapporten.

På grund av den snabba utvecklingen i marknaden och utmaningen att kunna avge preciserade intäktsprognoser avser bolaget från och med Bokslutskommunikén 2015 att endast avge prognos för helår och inte längre kommunicera intäktsprognos för nästkommande kvartal. Från och med Bokslutskommunikén 2015 kommer bolaget ej heller tillhandahålla utgående orderstock vid kvartalsslut. Därutöver kommer bolaget med anledning av de frekventa telefonlanseringarna som sker med FPC:s touchsensorer framledes att enbart kommunicera telefonlanseringar av särskild betydelse.

Det här är problematiskt eftersom Fingerprint Cards under de år jag har följt bolaget aldrig någonsin har kunnat lämna en rättvisande helårsprognos. Ser vi tillbaka på de prognoser som gällt i början av varje år har utvecklingen sett ut enligt följande.

2012 Prognos på över 100 Mkr, utfall 10,3 Mkr

2013 Prognos på 130-190 Mkr, utfall 95,4 Mkr

2014 Prognos på över 500 Mkr, utfall 233 Mkr

2015 Prognos på 1 500 Mkr, troligt utfall 2800 Mkr. 

Diskussion & slutsatser

Fingerprint Cards är en på många sätt en unik framgångssaga där bolaget på kort tid gått från mycket låg försäljning till att explodera till ett miljardbolag med fantastiska marginaler. Trots detta har man faktiskt bara sålt mellan en tiondel och en femtedel av det antal sensorer man 2012 förväntade sig fram till 2015 (se uträkning här). Men de sensorer man faktiskt sålt räcker mer än väl för att rättfärdiga den värdering som gällde när jag skrev min första snabbanalys 2013. Sedan dess har börskursen ökat med ca 600 % men försäljningsökningen innebär att en framtida tillväxt på 50-150 % bör räcka för att nå en ställning där bolaget sedan inte behöver växa i någon högre takt för att rättfärdiga dagens värdering.

Insynslistan ger ingen större guidning utan domineras av anställda som löser optioner och tar hem en del vinst på Fingerprints fantastiska resa. En del närstående till styrelseledamöter köper även små mängder aktier men de stora händelserna verkar ske i Fingerprint Cards huvudägare Sunfloro. Fingerprint avgående styrelseordförande Urban Fagesterdt har sålt till VD Johan Carlström och Olla Rollén har valt att byta aktier i Sunfloro mot direktägande i Fingerprint Cards AB.

För en investering i Fingerprint Cards var det främst 3 frågor jag tog med mig in i analysen:

• Hur mycket bolaget behöver växa för att rättfärdiga dagens värdering.
• Risken för marginalpress.
• Tvivelaktigheter kring bolagets ledning.

Som jag ser det finns det fortfarande en fantastisk tillväxtpotential i Fingerprint Cards då användningsområdena för fingeravtrycksläsare är stora. För hög säkerhet tror jag alltid att koder är nödvändiga men som komplement och verktyg för t.ex. immigrationskontroll eller folkräkning finns det stora möjligheter som dessutom gynnas av utvecklingen på mobiltelefonsidan. Däremot har jag ingen aning om hur marknaden kommer att utvecklas och hur Fingerprint Cards marginaler och marknadsandel kommer att utvecklas i framtiden.

Att investera i ett bolag som ”bara” behöver växa med 50-150 % skulle i vanliga fall vara svårt, men i Fingerprints fall är det lätt att extrapolera nuvarande tillväxt för att rättfärdiga det. Däremot är det för mig omöjligt att investera på sådant sätt i ett bolag där huvudägaren är åtalad för insiderbrott, VD:n rapporterar osant om marginalutvecklingen och att vi vet att ledningen tidigare har dragit nytta av insiderinformation gör en investering otänkbar enligt mina principer (se artikel och bifogad bild)

Fingerprint Cards framgångar är i sig unika. Men att framgångarna dessutom kombineras med allvarliga tvivelaktigheter kring insiderhandel och marknadskommunikation fascinerar mig något oerhört. Ska man investera i Fingerprint Cards är det därför viktigt att man inte bara tar hänsyn till vad man tror kommer att hända utan även tar hänsyn till att i princip vad som helst kan hända. 

Det har skrivits spaltmeter om hur galet Fingerprints aktiekurs utvecklas, men jag tycker jag att den faktiskt speglar den fundamentala utvecklingen i bolaget. Att ett bolag har kunnat öka både omsättning och resultat på det här sättet är unikt och de gigantiska osäkerhetsfaktorerna gör volatilitet till en naturlig faktor.

Att njuta av att titta en action-film är däremot inte samma sak som att vilja uppleva en, så jag håller mina pengar borta och njuter av att följa skådespelet.

Korruption och manipulerade resultaträkningar, en internationell jämförelse

En av mina stora käpphästar vid en investering är huruvida resultatet verkligen kan anses komma aktieägarna tillgodo. Det här är oerhört viktigt eftersom resultatet utgör grunden inom företagsvärdering och vi ofta talar om P/E tal och liknande tal för jämförelser mellan bolag. Resultatet är dessutom ganska lätt att manipulera eftersom det utgör differensen på bolagets periodiserade intäkter och utgifter där bolagen själva ofta avgör hur det ska periodiseras. Laglig manipulation handlar därför ofta om att man väljer att tolka nödvändiga underhållsinvesteringar (en kostnad) som investeringar för tillväxt (en investering som direkt belastar kassaflödet men påverkar resultatet via årliga avskrivningar). Det här är en stor juridisk gråzon i Sverige och jag anser därför att det är oerhört viktigt att alltid jämföra det redovisade resultatet med det fria kassaflödet före utdelningar vilket tidigare bland annat har gjort mig skeptisk till Telia.

Fram till 2013 redovisade Telia rutinmässigt ett långt svagare kassaflöde än resultat trots en fallande omsättning. Att Telia 2013 drabbades av en allvarlig skandal och fick en ny VD med uppdraget att rensa upp är kanske bara ett sammanträffade men det får vi aldrig veta. 

Någonting som är svårare att utvärdera är rena olagligheter och vi har flera fall där jag misstänker att små svenska bolag har utnyttjat avlägsna länder såsom Irak och Libyen för att fejka kontrakt. Den här problematiken varierar mellan olika länder och jag har tidigare alltid använt mutor som ett grovt mått för att även utvärdera affärsrisker i utländska investeringar. Men när en läsare hörde av sig och ifrågasatte min negativa syn på ryska affärsmän noterade jag att Ernst & Young förutom mutor även följer upp andra nyckeltal där ett av dessa nyckeltal är hur många respondenter som anser att det är vanligt att resultaträkningar manipuleras i deras hemland (länk till en mycket intressant rapport).

Eftersom tabellen är ganska omfattande började jag med att göra en scatter plot där jag jämför andelen respondenter som håller med om utsagan ” Companies often report their financial performance as better than it is ” med andelen respondenter som anser att ” In our sector, it is common practice to use bribery to win contracts”. Mutfrekvensen verkar med andra ord vara ett bra värde för att grovt uppskatta även resultaträkningsrisken,  men det finns vissa länder som utmärker sig i jämförelsen.

Den stora överraskningen i mina ögon är att både Spanien och Österrike enligt rapporten har mycket allvarliga problem med manipulerade resultatrapporter trots att man ligger ganska lågt på korruptionsskalan. Även Sverige har den här problematiken men på en lägre nivå då vi precis som våra grannländer har små problem med mutpr (4 %) men att 17 % ändå anser att vi har problem med uppblåsta resultaträkningar. Vad det är som skiljer Sverige ifrån våra grannländer vet jag inte riktigt. Men jag kan tänka mig med att det handlar om att vi i Sverige har en mer liberal lagstiftning gällande periodiseringar av kostnader vilket innebär att bolagen själva i hög utsträckning får sätta avskrivningstider. Alternativt kan det handla om att vi har en jämförelsevis stor finansiell sektor i Sverige och att ägarkontrollen över många börsnoterade bolag är bristfällig då institutionella ägare har mindre incitament att säkerställa en konservativ resultaträkning än starka ägarfamiljer. För den som vill dyka djupare i siffrorna är detta tabellen i sin helhet:Uppblåsta resultat är vanligt

	Uppblåsta resultat är vanligt (%)	Mutor i sektorn är vanligt  (%)
Nigeria 68 50 Slovenia 66 46 Russia 61 56 Spain 61 29 Croatia 58 40 India 54 44 Serbia 54 83 Kenya 53 34 Austria 51 15 Ukraine 49 54 Saudi Arabia 48 46 Greece 46 29 Turkey 45 39 Portugal 43 24 Poland 42 22 Egypt 40 37 Italy 40 27 Ireland 38 17 All respondents 38 26 South Africa 35 19 Belgium 34 19 Germany 34 9 Slovakia 33 41 Baltic States 28 21 UK 27 6 UAE 26 20 Czech Republic 25 31 Netherlands 23 4 Hungary 19 29 Sweden 18 4 Romania 17 19 France 16 7 Switzerland 16 7 Norway 10 2 Finland 7 8

Kvartalsrapport: G5 Entertainment

Det blir tre inlägg på raken om mobilspel eftersom jag tidigare har analyserat G5 Entertainment (länk till analys) och Activision Blizzards bud på King Digital (länk till analys). I analysen av G5 Entertainment valde jag att investera i bolaget även om en stor del av investeringsantagandet byggde på att G5 Entertainment hade verkställt de minskade användarförvärv som man aviserat i Q2.

Eftersom den preliminära omsättningen redan var känd räknade jag med att användarförvärven borde ligga mellan 10 Mkr och 15 Mkr där det undre värdet skulle göra G5 Entertainment till en sanslöst bra investering medan 15 Mkr skulle göra det till en rimlig investering med en god säkerhetsmarginal. Under det tredje kvartalet blev kostnaderna för användarförvärv 15,1 Mkr vilket innebär att min prognos på ett resultat omkring 12 Mkr för 2015 kvarstår och att G5 med nuvarande storlek och investeringstakt skulle kunna generera en vinst på omkring 24 Mkr på helårsbasis. Det här innebär att utifrån mina antaganden handlas G5 för P/E 27 räknat på årets förväntade vinst och P/E 13,5 på helårsbasis med korrigering för minskade användarförvärv.

P/E 13,5 på kommande årsvinst och ingen utdelning låter kanske inte jätteintressant, men då måste man komma ihåg att G5 Entertainment har en historik med extrem tillväxt under de två vinterkvartalen följt av lägre tillväxt under sommarmånaderna. Att man växte med 7 % under det tredje kvartalet är alltså ett fullt godkänt resultat och förhoppningsvis kan vi räkna med att mönstret kommer att upprepa sig även i framtiden (se figur nedan).

G5 Entertainments bästa månader är under vinterhalvåret och under free to play eran har man med hjälp av sina starka vintermånader kunnat uppvisa en explosiv tillväxt som förhoppningsvis kan upprepas även kommande år. 

G5 Entertainments intjäningskvalitet

Den stora risken med tillväxtbolag eller "snöbollsinvesteringar" är att bolag investerar i intäkter som aldrig leder till en riktig vinst. Därför fick jag mig en liten skrämselhicka när de minskade användarförvärvskostnaderna inte direkt visade sig i kassaflödet. Den tidigare principen för G5 har nämligen varit att man investerat större delen av sitt fria kassaflöde i användarförvärv i syfte att bygga upp bolagets kundstock. Med minskade användarförvärv borde det här kassaflödet alltså frigöras och komma periodens kassaflöde tillgodo. 

För det tredje kvartalet var kassaflödet -91 000 kr vilket ur det perspektivet var en besvikelse. Men läser man kassaflödesrapporten påverkas kassaflödet av att man ökat rörelsefordringarna och minskat rörelseskulderna vilket påverkar kassaflödet negativt med 11,3 Mkr. Samtidigt är de balanserade utvecklingsavgifterna (-8,7 Mkr) klart mindre än justeringarna för ej kassaflödespåverkade poster (+13,1 Mkr). Rörelsekapital varierar i alla bolag och det viktiga i ett bolag är att kassaflödet över tiden speglar resultatet. I fallet med G5 Entertainment ser det här ut att vara fallet och jag ser därför den här rapporten som en tydlig indikation på att mina investeringsantaganden är korrekta och att G5 Entertainment har potential att leverera lönsam tillväxt åt oss aktieägare.

Activision Blizzards förvärv av King Digital, billigt och briljant

Mobilspel har vuxit till en gigantisk bransch och jag är förvånad över hur många investerare fortfarande verkar undervärdera den. På Twitter och i media har jag noterat att man jämför förvärvet av King Digital med förvärven av Lucasfilm och Mojang men förvånas att King Digital värderas högre än dessa. Underhållningsbranschen är ofta svår att värdera eftersom vinsten är volatil och de rörliga kostnaderna är låga vilket innebär att stora succéer får en enorm hävstång på vinsten. Mojang hade till exempel vid försäljning endast 39 anställda och Lucasfilms huvudsakliga intäkter består av licenser till externa tillverkare av produkter som vill utnyttja bolagets varumärken. Det här har effekten att vid alla tre förvärven är priset högt i förhållande till omsättningen men lågt i förhållande till föregående års vinst (Källor: Morningstar för King Digital, Bloomberg för Lucasfilm men med en korrigering för de genomsnittliga skattekostnaderna för amerikanska bolag, Mojang utgör en blandning av siffror som inkluderar en korrigering för licensavgifter som Mojang betalade direkt till Notch).

(MUSD)	King Digital	Mojang	Lucasfilm
Köpesumma	5 900	2500	4 050
P/S	2,9	7,9	5,1
P/E	10,3	9,7	11,2
Omsättning	2 070	316	795
Vinst	574	257	362,1
Miljoner användare	501	100	-

Mobilspel förväntas stå för en tredjedel av alla spelintäkter 2015 och generera intäkter på över 30 miljarder USD under året (källa: Fortune) vilket innebär en ökning på över 30 % jämfört med föregående år. I ett längre perspektiv innebär det här att mobilspel på mindre än fem år gått från en mycket speciell nisch inom spelbranschen till att bli spelbranschens största intäktsområde på mindre än fem år. Den här snabba omställningen har dessutom skett på ett sådant sätt att traditionella spelutvecklare har haft mycket svårt att ställa om och konkurrera med snabbfotade konkurrenter som vi ser i den här listan av världens mest intäktsbringande mobilspel (från mitt inlägg om G5 Entertainment).

Rank	App Name	Owner/Company	Description
1	Clash of Clans	Supercell	Games
2	Game of War	MachineZone	Games
3	Candy Crush Soda	King	Games
4	Candy Crush Saga	King	Games
5	Boom Beach	Supercell	Games
6	Clash of Kings	Elex	Games
7	Summoners War	Com2uS	Games
8	Farm Heroes Saga	King	Games
9	Hay Day	Supercell	Games
10	Slotomania	Playtika	Games

Därför tycker jag snarare att det är underligt att Activision Blizzard som sitter fast på en mogen marknad och handlas till en extremt hög värdering (P/S 5,72 och P/E 28,2) nu får chansen att förvärva en av mobilspelsbranschens giganter till P/E 10. Som jag ser det här finns det två stora skäl till att det ser ut som Activision Blizzard kan tänkas få igenom den här affären.

• Finansbranschen har inte riktigt fått upp ögonen för den potential som finns inom mobilspel. Datorspel är numera en etablerad del av samhället och välkända titlar har ungefär samma status som storfilmer med marknadsföring och kända förläggare. I jämförelse har mobilspel fortfarande otydliga intäktsströmmar där endast 2-3 % av användarna betalar samtidigt som spelen framstår som triviala jämfört med de avancerade produkter som dominerar bland dator och konsolspel.
• King Digital har lyckats fantastiskt med att skapa förströelse men saknar ändå varumärken med en utvecklingspotential. Candy Crush Saga, Candy Crush Soda Saga och Farm Heroes Saga är i dagsläget några av världens mest lönsamma mobilspel och har jämfört med datorspel dessutom varit ovanligt långlivade. Men det är svårt att se hur man ska kunna förnya dessa varumärken (Candy Crusher, the dentists revenge?) och man räknar därför med att King Digital sakta kommer att tappa intäkter.

Activision Blizzards planer för King Digital

Att köpa ett långsamt fallande bolag till P/E 10 är sällan en affär som jag skulle kalla "billig och briljant". Men det som gör just den här affären så intressant är att Activision Blizzard erbjuder precis de komponenter som King Digital saknar och vice versa. Activision Blizzard är en pionjär inom massiva onlinespel med World of Warcraft och har även haft enorma framgångar med spelserier såsom Call of Duty och Total War. Det här är varumärken som i många fall togs fram på 90-talet och man har kontinuerligt lyckats förnya dessa vilket innebär att man kan släppa nya storspel varje år med säkra intäkter.

Inom mobilspel har man försökt utnyttja Warcraft som varumärke och lanserat kortspelet Hearthstone med viss framgång även om man "bara" genererar intäkter på omkring 120 MUSD per år från mobilspelare. Därför domineras Activision Blizzard fortfarande av traditionella konsol- och datorintäkter och kan därför tjäna på att köpa in det kritiska nätverk av spelare som jag skrev om i min analys av G5 Entertainment (länk).

Klicka på bilden för att se den i fullstorlek och komma till originalartikeln.

Generellt är jag skeptisk till den överdrivna optimism som ofta omger de förväntade synergieffekterna vid stora företagsaffärer. Men Activision Blizzard har en enormt stark varumärkesportfölj och King Digital har ett användarnätverk och affärsmodell där man varit mycket framgångsrikt med att generera intäkter via mobilspel. Ur ett finansperspektiv ser affären med andra ord oerhört attraktiv ut. Dessutom finns det redan positiva exempel inom området då Bethesdas mobilspel "Fallout Shelter" på ett innovativt sätt bygger vidare på den framgångsrika spelserien Fallout och på bara några månader nått intäkter som indikerar att man på årsbasis kommer att vara ett av världens 5 lönsammaste mobilspel. 

Det klassiska Fallout, ett actionrollspel i en post apokalyptisk värld där mänskligheten kämpar för överlevnad. "Fallout NV gameplay" by Source (WP:NFCC#4). Licensed under Fair use via Wikipedia - https://en.wikipedia.org/wiki/File:Fallout_NV_gameplay.jpg#/media/File:Fallout_NV_gameplay.jpg

Fallout Shelter, ett mobilspel där spelaren har ansvaret för att skydda och utveckla ett av de fåtaliga skyddsrum där mänskligheten tvingats att ta skydd undan apokalypsen.

Ser man till den massiva varumärkesportfölj som Activision Blizzard har tillgänglig via Activision, Blizzard och Sierra Entertainment är det med andra ord långt ifrån osannolikt att man kan ersätta och utöka de 3 titlar som i dagsläget utgör King Digitals huvudsakliga intäkter.

Personligen håller jag tummarna för en remake av Police Quest: SWAT 2, Men oavsett vilka varumärken som King Digital nu ges utrymme att utnyttja lär det kunna bli en betydande intäktskälla för Activision Blizzard.