Rapport från Millicom 2013

Millicom är Stockholmsbörsens näst största mobiloperatör och har ett börsvärde som är ungefär dubbelt så stort som Tele2. Bolaget är däremot inte särskilt synligt i Sverige då bolagets hemvist är Luxemburg och verksamheten bedrivs under varumärket ”Tigo” i Centralamerika, Sydamerika och Afrika. Kinnevik är huvudägare i bolaget och man samarbetar en hel del med Rocket Internet som Kinnevik också är stor ägare i.

Precis som västerländska mobiltelefonoperatörer upplever mobiltelefonoperatörer i utvecklingsländer en marginalpress på traditionella kassakor såsom röst-samtal och SMS. En avgörande skillnad är däremot den enormt snabba utveckling som sker i utvecklingsländer just nu. Hans Rosling brukar tala om att vi svenskar har en förståelse som släpar ca 50 år efter hur det verkligen ser ut i Afrika (hans hemsida www.gapminder.org är oerhört intressant på det här temat) och det beror delvis på den här utvecklingen.

Majoriteten av alla människor här i världen kommer helt enkelt aldrig att uppleva koppartråd till hushållet och lokala bankkontor. Istället för att utvecklas i västvärldens fotspår anpassar man sig helt enkelt till modern teknik och det innebär att mobiltelefonoperatörer med 3G och 4G får en oerhört viktig roll i samhällsinfrastrukturen. Särskilt spännande blir detta då man beaktar att nätneutralitet (att uppkoppling tillhandahålls lika oavsett vilken hemsida du besöker) inte alls är självklart i dessa länder. Millicom samäger nämligen ett stort antal onlineföretag med Rocket Internet vilket innebär att dessa verksamheter kan erhålla signifikanta fördelar gentemot andra aktörer i de länder där Millicom äger nät.

Att röra sig bort ifrån samtalsintäkter har varit Millicoms uttalade mål i flera år och under 2013 har man därför lanserat ”Millicom – The digital lifestyle”. Vilket innebär att man försöker snärja in kunderna i en infrastruktur som inbegriper internettillgång, appar, nätbutiker och finansiella tjänster. Målet är i princip att all den infrastruktur som är spridd över banker, modebutiker, taxiväxlar o.s.v. i väst ska vara tillgänglig via mobilen i de länder där Millicom verkar.

Millicoms affärsområden regionalt (vertikalt) och per affärsområde (horisontellt) angivet i miljoner USD-dollar

Den här omställningen tar lång tid och just nu är Millicoms vinstmarginal under rejäl press samtidigt som mobilsamtal och associerade tjänster fortfarande utgör 88,2 % av intäkterna. Jag undervärderade kostnaderna i min analys innan köpet. Men marknaden har sedan sommaren uppvärderat bolaget kraftigt vilket jag misstänker beror på en kombination av optimism för Online-segmentet och att man enligt Q4-rapporten ser ut att återgå till en tillväxttakt på 8-9 % om året.

	2011	2012	2013
Omsättning (MUSD)	4 530	4 814	5 159
Utveckling (årsbasis)		6,3%	7,2%
Resultat (MUSD)	925	508	229
Utveckling (årsbasis)		-45,1%	-54,9%

Uppdelat på Millicoms regioner ser vi en fortsatt tillväxt i Sydamerika och Afrika medan Centralamerika har legat still under året. Lönsamheten är däremot fortsatt svag inom alla regioner och i Sydamerika har uppköpt av en kabel-TV operatör svalt en stor andel av det fria kassaflödet.

Region	2010	2011	2012	2013
Centralamerika oms	1 738	1 842	1 900	1 884
Centralamerika EBITDA	950	958	958	858
Centralamerika opFCF	615	541	528	438
EBITDA marginal	54,6%	52,0%	50,4%	45,5%
opFCF marginal	35,4%	29,4%	27,8%	23,2%
Sydamerika oms	1 374	1 706	1 927	2 192
Sydamerika EBITDA	590	726	756	805
Sydamerika opFCF	311	425	393	57
EBITDA marginal	42,9%	42,5%	39,2%	36,7%
opFCF marginal	22,7%	24,9%	20,4%	2,6%
Afrika oms	905	981	974	1000
Afrika EBITDA	358	403	360	279
Afrik ofFCF	135	268	85	76
EBITDA marginal	39,6%	41,1%	37,0%	27,9%
opFCF marginal	14,9%	27,3%	8,7%	7,6%

Eftersom nyinvesteringar utgör en stor påverkan på Millicoms resultat kan det därför vara bättre att försöka bedöma hur mycket intäkterna per användare har minskat under de senaste åren. Kombinationen av nätutbyggnad, marknadsföring och konkurrens gör att jag inte tror att Millicom i dagsläget har möjlighet att minska sina kostnader per kund i någon större usträckning. Däremot pågår en prispress inom mobiltelefoni och därför kan intäkterna per kund ge en fingervisning om hur den underliggande lönsamheten för Millicom har påverkats. ARPU står för Average Revenue Per User  och för Millicom är det mobiltelefonin som är den dominerande intäktskällan även om intäkten per kund är högre för kabel-TV.

ARPU (USD)	2011	2012	2013
Mobil	8,9	8,3	7,9
Kabel-TV/Digital media	30,1	31,5	33,8
Finansiella tjänster	0,9	1,2	1,3

Millicoms nuvarande värdering

P/E blir med 2013 års vinst skyhögt men samtidigt får man vara medveten om att årets vinstnivåer till stor del beror på satsningarna mot att bli ett "livsstilsföretag" snarare än ett utility bolag inom telekom.

Räknat på P/S tal handlas Millicom till en värderingen  i nivå med de P/S tal som välskötta och marknadsledande telekomföretag uppvisade förra vintern då jag gjorde en nyckeltalsanalys som ni kan läsa här. Räknat på P/E ser det inte lika bra ut men som jämförelse har jag lagt in ett optimistiskt P/Ee som visar vilket P/E tal Millicom skulle ha haft om nettomarginalen hade minskat i takt med att ARPU har minskat. Det här är en aning optimistiskt eftersom det inte räknar in regulatoriska krav och ökade finansiella kostnader.

	2011	2012	2013
P/S	2,2	2	1,9
P/E	10,6	19,3	42,8
P/Ee	10,6	10,7	10,5

Om börsoptimismen avtar misstänker jag att Millicoms värdering kan minska rejält. Men samtidigt är priset långt ifrån avskräckande om man jämför med Millcoms historiska lönsamhet. På sikt vill jag definitivt äga aktier i Millicom eftersom bolaget har en för Stockholmsbörsen unik kombination av stabil affärsverksamhet och exponering mot tillväxtmarknader men samtidigt känner jag en viss girighet och oro då värderingen är hög i förhållande till nuvarande vinst.