Analys: ATEA

Atea säljer hårdvara, programvara och tjänster/service inom IT till företag. Bolaget bedriver verksamhet i hela Norden samt Baltikum och är i särklass störst i regionen vilket även räcker för att utgöra Europas näst största leverantör inom IT-infrastruktur för företag. Marknaden för IT-infrastruktur är fragmenterad och totalt har Atea en marknadsandel på ca 17 % av den nordiska marknaden med en kraftig tonvikt på Sverige, Norge och Danmark som genererar 90 % av intäkterna.

Hårdvara är Ateas traditionellt starkaste område men det långsiktiga målet är att öka andelen tjänster/service genom att sälja funktionslösningar vilket ger högre marginaler än ren hårdvaruförsäljning. Hittills har dock omställningsarbetet gått trögt då tillväxten inom hårdvaruförsäljning går i ungefär samma takt som ökningen inom tjänster/service.

Affärsområden (MNOK)
	2010	2011	2012	2010	2011	2012
Hårdvara	10 110	12 237	12 137	59,01%	60,50%	57,99%
Programvaror	3 519	3 864	4 365	20,54%	19,10%	20,86%
Tjänster	3 503	4 126	4 428	20,45%	20,40%	21,16%

Historik

Dagens Atea bildades 2006 då norska Ementor genomförde en serie strukturaffärer genom att under ett intensivt år först fusionera med jämnstora Topnordic (danskt bolag). För att därefter köpa upp Atea från WM-data och investmentbolaget 3i i syfte att skapa Nordens i största aktör inom IT-infrastruktur för företag.

Ementor hade 2005 en omsättning på 3,5 miljarder NOK och efter strukturaffärerna kunde man för 2006 uppvisa en pro-forma omsättning på 13 miljarder NOK vilket gjorde Ementor/Topnordic/Atea till Europas tredje största koncern inom IT-infrastruktur och Nordens i särklass största. Jag har inga siffror för Topnordic men för Atea betalade Ementor 891 MNOK vilket innebar ett P/S tal på ca 0,14 och som kan jämföras med att Atea i dagsläget handlas till P/S 0,27.

Även efter de stora uppköpen har Atea fortsatt att växa kraftigt och även om hårdvara är en lågmarginalaffär har man sedan 2007 lyckats hålla en vinstmarginal strax under 2 % samtidigt som man mer än dubblat omsättningen. Justerat för antalet aktier har Atea under de senaste 5 åren ökat omsättningen med 8,4 % per år och resultatet med 7,6 % per år.

2012 försökte Ateas huvudägare Ib Kunᴓe (28 % av rösterna) få till en försäljning av Atea där Ib:s bolag Systemintegration ABS skulle erhålla 65 NOK per aktie och övriga köpare 70 NOK. Affären genomfördes dock inte och under hösten 2013 har Ib Kunᴓe istället sålt av 3,43 % av Atea aktierna till en kurs om 63 kronor. Detta i kombination med generella svårigheter på hårdvarumarknaden och påföljande sparprogram (artikel) har pressat aktiekursen ned till 58,2 NOK. Atea-ledningen verkar däremot inte dela denna oro och i Q3-rapporten fokuserar man istället på en omsättningsökning och sitt nylanserade "fokuseringsprogram" som i praktiken innebär nedskärningar för att öka lönsamheten (pressrelease från Q3). 

Ateas nuvarande verksamhet

Atea säljer IT-infrastruktur och är särskilt starka inom PC och servrar även om uppköp av bolag såsom Itael visar att man även är intresserat av att växa inom mobila kommunikationslösningar.

Under 2013 har omsättning och resultat pressats av en nedgång inom hårdvara som utgör bolagets största segment medan programvara och tjänster har fortsatt att öka (siffror fram till Q3). Atea är förhållandevis tungt orienterat mot Windows och PC-marknaden vilket innebär att fiaskot med Windows 8 antagligen har slagit hårt mot företaget. På min egen arbetsplats har man t.ex. skjutit upp större inköp och i december fick jag även reda på att jag är en av mycket få personer som fick en dator med Windows 8 innan den centrala inköpsledningen beslutade att man endast kommer att stödja Windows 7.

Den här utvecklingen verkar inte ha varit någonting Atea räknade med och i årsrapporten från 2012 står bland annat målet att med hjälp av ”Atea klient design för Windows 8” skulle sälja 1 miljon enheter med Windows 8 under 2013. ”Klient design” innebär rent praktiskt att Atea hjälper sina kunder att ta bort bloatware (onödiga program som tillverkare lägger in) och installera de program som kunden vill att deras anställda ska ha tillgång till.

Jag är oerhört kluven till fd VD Claus Hougesens ledarstil och med tanke på att nya VD Steinar Sönsteby är internrekryterad misstänkter jag att kluvenheten lär kvarstå.  I årsredovisningarna blandas det friskt mellan extrem skönmålning och ett målmedvetet arbete med decentraliserat beslutsfattande. Man är dock väldigt tydlig med resultatmål och de resultatmål som sattes 2011 var:

	Omsättning	EBITDA	Omsättning	EBITDA
Land (MNOK)	2012	2012	Mål 2015	Mål 2015	Ökning	Ökning
Norge	6 353	275	8 000	500	26%	82%
Sverige (MSEK)	7 728	234	11 000	600	42%	156%
Danmark (MDDK)	5705	281	7 500	500	31%	78%
Finlands (Meuro)	215	3	400	22	86%	633%
Baltikum (Meuro)	87	5	180	11	107%	120%

Redan i årsredovisningen för 2012 står det däremot i rapporten från styrelsen att Da selskapet planla ”Together Towards the Top” var en av de grunnleggende forutsetningene at markedet skulle vokse med 4,3 prosent pr. år fra 2011 til 2015. Med utviklingen i 2012 som bakteppe, samt markedsanalytikernes moderate forventninger til 2013, vil styret senere i år vurdere om de finansielle målene i planen bør justeres. Målet om minimum 20 prosent markedsandel og strategiplanen vil bli opprettholdt, og gjennomføringen av tiltakene vil fortsette med uforminsket styrke. Vilket får tolkas som att målen sannolikt ej kommer att uppfyllas. Med tanke på hur aggressiva tillväxtplanerna var så blir jag skeptiskt till att stagnerad tillväxt under ett enskilt år kan ha så stort genomslag.

Även tidigare har man haft hårt ställda mål och man var relativt framgångsrika med tidigare mål som lanserades 2009. Atea satte då upp målsättningen 20:11:1 vilket innebar att man siktade på 20 miljarder i omsättning och 1 miljard EBITDA till år 2011. I procent innebar det att omsättningen behövde öka med 40 % och EBITDA med 100 % på 3 år för att infrias.

EBITDA mål och omsättningsmål är någonting som är lite av en varningsklocka då sådana mål kan uppnås genom lånefinansierade förvärv (EBITDA står för Earnings Before Interest, taxes, deprecations and amortization vilket ni kan läsa om här). Men i Ateas fall har målen skötts snyggt och utfallet 21:11:0,87 innebar förutom 58 % högre EBITDA  även ett 86 % högre resultat (efter schablonskatt 28 %). Soliditeten minskade under motsvarande period med 1,4 procentenheter och räntetäckningsgraden gick från 2 till 5 så även om man inte helt uppnådde målen ökade lönsamheten för aktieägarna utan att stabiliteten minskades.

2013 fram till Q3 har däremot varit långt ifrån en dans på rosor och för de första tre kvartalen har vinsten per aktie sjunkit från 2,24 NOK till 1,39 NOK (-38 %). Omsättningen har dock ökat något så en stor del av resultatminskningen kan troligtvis hänföras till omställningskostnader och satsningar som underpresterat.

Tillväxtpotential

Kriteriet är uppfyllt om marknaden är tillräckligt stor och attraktiv för att företaget ska kunna tänkas fortsätta växa med nuvarande takt under överskådlig framtid.

Atea har i dagsläget 17 % av sin ”hemmamarknad” och målet är att nå upp till 20 % innan 2015. Man har även goda möjligheter att köpa och integrera mindre aktörer inom de nischer där Atea ser en tillväxtpotential. Bolaget arbetar dessutom med omfattande program för att sänka kostnaderna och i kombination med de goda kassaflödena ser jag potential för fortsatt tillväxt eller ökade utdelningar då investeringarna minskar.
Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Att byta marginaler (eller aktier) mot tillväxt är tyvärr vanligt. Ibland är det fullt befogat, men idealet är att bolaget ska ha en skalbarhet där man inte är tvungen att göra investeringar som överstiger de befintliga intäkterna.

Atea ”läcker” någon eller några procent aktier varje år i samband med uppköp men som jag visade ovan täcker förvärvad verksamhet mer än väl sina kostnader.

Lönsamhet i tillväxt: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Eftersom jag är en ganska snål investerare finns det en stor risk att jag går på minor i form av cykliska bolag där priset framstår som lågt tack vare tillfälliga framgångar. Det här kriteriet används därför för att fånga upp den typen av bolagen.

Ateas produkter omsätts vanligtvis inom 3-5 år efter inköp vilket innebär att Ateas kärnverksamhet är förhållandevis stabil då det är svårt för bolag att skjuta upp investeringar mer än ett eller två år. Det här syns även i Ateas omsättning då man till och med under finanskrisen endast förlorade 1,2 % av omsättningen. Däremot är resultaten skakigare med nedgångar omkring 15 % under både 2009 och 2012. Om vi delar upp omsättning och EBITDA blir det ännu tydligare då de marknader som drabbats långvarigt av finanskrisen (Danmark och Finland) har presterat klart sämre medan försäljningen kompenserats av goda resultat i Sverige och (framförallt) Norge.

 

 

Intjäningsstabilitet: Ej godkänt

Finansiell stabilitet

Aggressiv finansiering är en klassisk investeringsfälla som kan skapa attraktiva P/E tal även i dåliga investeringscase. Det klassiska ”Graham-måttet” är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortsiktiga skulderna och större än de totala skulderna. De här kriterierna passar och bättre för kapitaltunga tillverkningsbolag och jag föredrar att titta på räntetäckningsgrad och soliditet.

Atea hade 2012 omsättningstillgångar till ett värde på 5735,5 MNOK varav 83 % (4437,8 MNOK) utgjordes av kundfodringar. De kortfristiga skulderna uppgick till 5 678,6 MNOK varav 64 %  (3616 MNOK) utgjordes av leverantörsskulder. Atea utgör alltså i stor utsträckning en bank åt sina kunder då man köper in hårdvara och låter sina kunder hyra eller köpa dessa mot avbetalning. Den här typen av affärer kan vara enormt lönsam men den belastar även balansräkningen utifrån Grahams mått på stabilitet. Under 2013 har man även tagit upp ett obligationslån som i dagsläget kostar bolaget 3,74 % vilket är nästan en procentenhet lägre än vad svenska fastighetsbolag betalade för sina lån senast jag undersökte frågan. Bolagets finanser är alltså inte Grahamstarka och goodwill utgör 2/3 av de fasta tillgångarna. Däremot är soliditeten och räntetäckningsgraden på rimliga nivåer vilket i kombination med bankernas förtroende och intjäningshistoriken innebär att jag finner den finansiella stabiliteten tillräcklig.

	2012	2013Q3	2014
Omsättningstillgångar	5735,5	4538	6651,4
Kortfristiga skulder	4437,8	4992,5	6405,5
Långfristiga skulder	289,5	1296,5	1249,2
Kvoter	2012	2013Q3	2014
Omsättningstillgångar/kortfristiga skulder	1,3	0,9	1,0
Omsättningstillgångar/långfristiga skulder	1,2	0,7	0,9

År	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Räntetäckningsgrad	-2	7	2	2	3	5	5
Soliditet	27,2%	31,2%	34,5%	39,3%	34,8%	37,9%	39,1%

Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

Jag är som jag skrev ovanför oerhört kluven till Ateas ledning. Rent spontant vill jag underkänna bolag per automatik då man lanserar IT/sparprogram som innehåller ordet ”One” (IT-plattformen "One infrastructure" planeras minska IT-driftkostnaderna med 20 % på Atea) och att använda tillväxtstrategier hämtade från Dilbert när mankallar sina nedskärningar för ”fokuseringsprogram”.

Men samtidigt har man tydliga mål, en god historik från tidigare program (med lönsamhet för aktieägarna) och internrekrytering av höga chefer. Därför har jag spaltat upp de positiva och negativa faktorerna som jag identifierat.

God förvärvshistorik	Sätter resultatmål på EBITDA
Tidigare sparprogram har ökat vinst per aktie	Oerhörd skönmålning i rapporter
Program sätts tillsammans med nationella ledningar	Revidering av resultatmål syns inte tydligt.
Försöker integrera verksamheter	Övertro på IT-projekt?
Kontinuitet i ledningen	Tagna på sängen av Windows 8 fiaskot
Internrekrytering av ny VD

Dessutom vill huvudägaren som jag beskrivit ovan sälja av sitt innehav även om han uppenbarligen anser att 60 NOK ligger under vad han kan acceptera för sina aktier.

Trovärdig ledning och ägarbild: Ja för ledning, nej för ägare.

Riskvärdering

Atea arbetar inom ett oerhört snävt affärsområde men till ett mycket stort antal branscher. Snävheten och min kluvna bild av ledningen innebär därför att Atea blir ett av de lägst rankade bolagen av de bolag jag gått på djupet i. Men det är en plats som delas med Doro som 2013 ökade med ganska exakt 100 %.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
BP	3	4	5	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11

Årsrapport 2013

Bokslutskommunikén från 2013 visade på att trenderna från 2012 har accelererat. Norge och Sverige visar på tillväxt medan Finland och Danmark går tungt. I konstant valuta minskade intäkterna med 8,7 % i Danmark och i Finland med 22,1 %. Finlands EBITDA-resultat har även utraderats (-20 MNOK jämfört med Q4 2012).

Intäkterna för Q4 var trots detta +8,3 % medan intäkterna över helåret ökade med 5,6 %.

	2013	2012	Q4 2013	Q4 2012
Omsättning	22095,8	20930,3	6845,6	6320,9
EBITDA	700,6	811,3	275,3	346,4
Resultat	341,5	520,0	198,1	291,0
Kassaflöde löpande verksamhet	910,6	812,4	262,0	351,4
Kassaflöde exklusive lån	-341,8	-34,1

De lån som togs upp under 2013 genererade ett kassaflöde på 823,5 MNOK och av dessa har alltså 341,8 MNOK använts under 2013 och man har alltså varit tvungen att låna till ungefär halva utdelningen (en utdelning på 6 NOK/aktie belastar kassaflödet med ca 600 MNOK) vilket inte är positivt.

Värdering och slutsatser

Som jag ser det är Atea ett bolag som med back-office i Riga och skalfördelar har en stark position inom sin marknad. Under perioder med dålig organisk tillväxt kan bolaget dessutom förhoppningsvis fortsätta växa då man köper mindre konkurrenter till förmånliga multiplar.

Förutom en stabil verksamhet med rimlig tillväxt genererar bolaget dessutom stora kassaflöden som delas ut till ägarna. Vid en finanskris i Norden räknar jag därför med att den höga direktavkastningen kan dämpa fallet vid en nedgång eller utgöra ett incitament för kursuppgång om investerare börjar flytta över kapital från Sverige till den norska börsen precis som vi just nu ser bland värdebloggarna.

Utdelningarna överstiger just nu kassaflödet men i siffrorna från 2013 belastar restuktureringskostnader i Q4 resultatet med 75 MNOK då man minskat personalstyrkan med 350 anställda vilket under 2014 kommer att minska personalkostnaderna med 200 MNOK.Vid fullt genomslag av besparingarna bör kassaflödet ligga ungefär i linje med utdelningarna och worst case scenario innebär att utdelningarna kan halveras till 5 %.

P/E för 2013 ligger på 18 men om resultaten börjar röra sig tillbaka mot nivåerna för 2011-2012 kryper P/E-talet åter ned mot 11 samtidigt som man förhoppningsvis kan fortsätta med en extremt generös utdelningspolitik.

Som vanligt är jag inte först med bolaget (Finansnovis har det i sin portfölj som ni kan läsa om här) men det är helt klart ett bolag jag är nöjd med att kunna köpa.