Aktiemarknadens prisparadox, högre kvalitet kan innebära högre risk

Att köpa kvalitet är populärt både i det vanliga livet och som aktiesparare. Däremot är det viktigt att inse att pris och kvalitet inte fungerar på samma sätt för aktier som med vanliga produkter. Brio/Britax har t.ex. en enormt hög marknadsandel för sina Go och Go Next barnvagnar eftersom de har ett mycket bra pris i förhållande till funktion. Däremot är barnvagnar inte en ändlig resurs och bara för att Aktiefokus-Martin och Snåljåpen Olle har vagnar från märket blev det inte dyrare för mig eftersom Britax tjänar mer på att öka produktionen än att höja priset.

Aktier är däremot en ändlig resurs där priset kontinuerligt sätts utifrån balansen mellan tillgång och efterfrågan. Eftersom preferensaktier har en fast utdelning kan man i de flesta fall utgå från en mycket enkel modell över prissättningen där priset definieras av:

Den riskfria räntan + Riskpremie = Den direktavkastning som aktien bör handlas med.

För bolag där riskpremien är låg blir direktavkastningen lägre och i bolag där riskpremien är hög blir direktavkastningen högre. Det här får dock som konsekvens att marknadens förväntningar om den riskfria räntan får en större inverkan på kvalitets-preferensaktier än de med högre direktavkastning vilket jag diskuterade med preferensaktiefantomen Stefan Thelenius.

Jag tror att man lurar sig själv om man stirrar för mycket på bolagsriskerna. Risken för konkurs bör alltid vara obefintlig när man investerar i preferensaktier och i det här fallet verkar en halv procentenhet i ökad ränta kosta över en årsavkastning i Akelius och mindre än en halv årsavkastning i SAS.

Så om vi antar att båda preferensaktierna har en acceptabelt låg risk för konkurs, då känns det som att Akelius faktiskt är en mycket mer riskfylld preferensaktie eftersom vi förr eller senare bör få se högre räntor och då ryker en hel del avkastning.

Det här argumentet bygger på att om den riskfria räntan stiger med 1 % ökar avkastningskravet med 1 % och det påverkar aktiepriset på säkra aktier mer än för de riskfyllda vilket vi ser i exemplet nedanför.

	"Säker" aktie		"Riskfylld" aktie
	År 1	År 2	År 1	År 2
Pris	100,0	84,6	100,0	90,0
Direktavkastning	5,5%	6,5%	9,0%	10,0%
Nedgång		-15,4%		-10,0%

Tack vare Börsveckans sammanställning i sin special om preferensaktier (som även Petrusko skrivit om) fick jag chansen att testa den här teorin i praktiken genom att jämföra direktavkastningen med hur aktiepriset utvecklats det senaste året bland preferensaktier inom fastighetssektorn.

Enligt en enkel regression var aktiekursutvecklingen 5,6 % bättre för varje procentenhet aktien hade i direktavkastning förra året. R^2 värdet är även 0,78 vilket är högt och visar att modellen speglar data väl.

Kritik mot min egen teori

Problemet med statistik är att det är mycket lätt att lura sig själv när man bygger sina modeller. Analyserar man mina uträkningar bör det vara flera varningsklockor som ringer.

• Enligt den teoretiska modellen borde kursutvecklingen ha varit negativ för alla preferensaktier om det var oro för högre räntor som drev preferensaktiepriset.
• Lutningen på regressionslinjen implicerar dessutom att investerare räknar med att den riskfria räntan ska öka med 3 % enligt den klassiska prissättningsmodellen.
• I modellen jämför jag fastighetsförvaltande bolag (låg risk) med fastighetsutvecklande bolag (hög risk).
• Högkullen AB noterades under jämförelseperioden efter den stora nedgången förra våren vilket gör att de inte är jämförbara med övriga data..

Det enklaste sättet att gå vidare med modellen är att dela upp grafen i två uppdelat på fastighetsförvaltande och fastighetsutvecklande bolag och ta bort Högkullen vilket ger följande bilder.

Modellen stämmer alltså inte alls för kvalitetspreferensaktier där direktavkastning (5,1 % - 7,5 %) inte verkar korrelera med kursutvecklingen ett år senare. Bland högriskbolagen lutar regressionslinjen fortfarande men det handlar om väldigt få datapunkter och majoriteten av bolagen har inte minskat i pris. Vilket innebär att den teoretiska förklaringsmodellen borde innebära att investerarna i högriskpreferensaktier antingen anser att risken minskat eller att den riskfria räntan kommer att minska.

Jag har funderat på varför vi ser det här mönstret men jag tror inte att man kan komma längre med rent statistiska resonemang och abstrakt teori. Men en teori jag har är att den allmänna korrektionen på aktiemarknaden har gjort stabila stamaktier till ett mer attraktivt alternativ än preferensaktier. När Handelsbanken handlas med 5,8 % direktavkastning finns det helt enkelt ingen logik i att köpa eviga preferensaktier med 6 % ränta vilket inte var ovanligt förra året om man ser till listan.

	Kursutveckling	Direktavkastning	Dåvarande direktavkastning
Heimstaden	-16,00%	7,5%	6,5%
Akelius	-15,00%	6,9%	6,0%
Balder	-12,00%	6,2%	5,5%
Victoria Park	-13,00%	7,0%	6,2%
Amasten	-14,00%	7,4%	6,5%
Klövern	-18,00%	7,1%	6,0%
Sagax	-16,00%	6,3%	5,4%
Hemfosa	-17,00%	6,4%	5,5%
Fastpartner	-21,00%	6,2%	5,1%
Corem	-23,00%	6,5%	5,3%
Agora	-17,00%	8,8%	7,5%
Högkullen	0,00%	7,6%	7,6%
K2A	-11,00%	8,2%	7,4%
Prime living	6,00%	8,2%	8,7%
Genova	17,00%	9,0%	10,8%
Tobin	-2,00%	10,2%	10,0%
Oscar Properties	-2,00%	8,1%	7,9%
Alm Equity	-10,00%	8,0%	7,3%

Att lägre avkastning innebär en större exponering mot marknadens förväntningar tror jag inte är någonting som bara gäller för preferensaktier. Den operativa utvecklingen i bolag som H&M är i grund och botten stabil och den genomsnittliga omsättningstillväxten de senaste 10 åren är 10,4 % och de senaste tre åren 12,8 %. Men trots den stabiliteten har P/S-talet åkt jojo mellan 2,4 och 3,8 i takt med att aktiemarknaden omvärderat sina förväntningar på Hennes & Mauritz utveckling.

Att köpa kvalitet är med andra ord ofta en bra idé. Men man måste komma ihåg att en stor del av aktiepriset beror på marknadens förväntningar och högt värderade aktier med låg avkastning kan falla kraftigt även om bolagens verksamhet klarar en konjunkturnedgång bättre än många andra bolag.