Utvärdering av mitt innehav i Formpipe Software

Formpipe tillverkar programvara för elektronisk ärendehantering och långtidsarkivering vilket måste göra dem till ett av börsens tråkigaste bolag. Produkterna är främst riktade mot offentlig sektor men man har sedan 2012 även satsat på expansion inom life science. Life science-satsningen har kostat en hel del och försäljningen har haft svårt att komma igång vilket resulterade i att man nu köpt upp det brittiska bolaget GXP Limited som har en mer etablerad kundkrets i sektorn.

Reglerna för dokumentation skiljer sig mellan olika länder och Formpipe har främst fokuserat på försäljning inom Sverige. Men 2012 köpte man upp Traen som var marknadsledande i Danmark och Danmark står nu för 60,7 % av omsättningen medan Sverige står för resterande omsättning även om Sverigekontoret sålt för små summor till resten av Europa. Formpipe har även fortsatta tillväxtambitioner och man framhåller i årsredovisningen att Norden är ett föregångsområde inom elektronisk dokumenthantering och att man ser det som en bas för expansion till övriga Europa (vilket dock börjar framstå som väldigt mycket snack och lite verkstad).

 

Formpipes nuvarande marknad

Formpipe har i Sverige en mycket stark ställning där man fungerar som underleverantör till en stor del av de aktörer som levererar e-arkiv till myndigheter. Stora ramavtal och förnyade upphandlingar har därför en stor påverkan på Formpipes omsättning och man skrev i årsredovisningarna 2012 och 2013 att man upplevde en stor tröghet på grund av problem på området.

Den underliggande tillväxten ligger dock på mellan 3-5 % enligt det undersökningsföretag som Formpipe hänvisar till i årsredovisningen (Radar Group) och 2014 var ett långt bättre år än 2012-2013 vilket även märks i årsredovisningen (+16 % i omsättning och +21 % i rörelseresultat).

Traen A/S konsoliderades från och med Q3 2012 så omsättningstillväxten fram till Q3 2013 ökade p.g.a. förvärvet.

Repetitiva intäkter såsom support- och underhållsintäkter samt intäkter från hyresavtal avseende licens utgör cirka hälften av intäkterna (48 %) och ser just nu ut att öka i takt med omsättningen. Innan köpet av Traen arbetade Formpipe hårt med att avveckla sin egen leveransorganisation i Sverige för att övergå till att endast arbeta som produktleverantör. Men beroendet av externa leverantörer var inte helt lyckat och man arbetar därför nu återigen med en egen leveransorganisation även om man åtminstone inom e-arkiv har en unik ställning som produktleverantör till andra bolag.

Av de 15 bolag som ingår i SKL:s ramavtal för e-arkiv erbjuder nämligen fyra bolag lösningar byggda på Formpipes LTA-system och även Visma är officiell partner till Formpipe men erbjuder inom avtalet främst ett eget system. Dessutom verkar andra konkurrenter såsom Lemontree ha levererat system från Formpipe inom ramen för andra avtal.

LEVERANTÖR	PRODUKT	Column1
Agio System och Kompetens AB	LTA (Formpipe)	Partner
Altran Sverige AB	OEF R7
Knowit AB	LTA (Formpipe)	Partner
Tieto Sweden AB	LTA (Formpipe) och 360	Partner
Advania AB	ACA HP Records Manager
Banctec AB	Comprima
CGI Sverige AB	ABS360
FormPipe Software AB	LTA (Formpipe)
Aditro AB	MicroWeb, FGSImporter
Ida Infront AB	iipax archive
IT-Fabriken Sverige AB	ProIT/eArkiv
Lemontree Enterprise Solutions AB	360
RISEtoBloome R2B Software AB	Marshal OAIS
Tekis AB	AGS Professional
Visma Consulting AB	Ciceron eArkiv	Partner

Utveckling sedan köpet av Traen

Formpipe Software är det bolag jag haft näst längst i min portfölj och utgör lite av en stilstudie i nybörjarmisstag. Rent affärsmässigt är Formpipe Software ett intressant bolag med en stark marknadsposition, konjunkturokänsliga kunder och god underliggande lönsamhet. Men aktieköpet genomfördes till ett högt pris och aktiekursen har åkt berg och dalbana då både köpet av Traen och inträdet på life science marknaden har dragit ut på tiden.

Att Formpipe skulle få problem var inte något jag kunde förutse vid köptillfället. Men Philip A. Fischers tar i sin klassiska bok ”Common stocks, uncommon profits” upp flera fenomen som ofta upprepar sig på aktiemarknaden och ett av de vanligaste är att marknaden snabbt prisar in en förändring och därefter förlorar hoppen när omställningen tar längre tid än väntat. Med is i magen och Formpipe på bevakningslistan hade jag därför kunnat ha sluppit en rejäl surdeg som föll från 6,5 kr (korrigerat för nyemission i samband med köpet av Traen) till under 4 kr och istället fått en rejält mycket högre avkastning. Men det är den typen av lärdomar som jag tror att man måste ta till sig utifrån egna erfarenheter och ett pris jag är villig att betala.

Köpet av Traen och påverkan på lönsamhet

Innan köpet var Formpipe ett mycket lönsamt bolag medan Traen hade en klart lägre lönsamhet. Investeringen byggde på att man skulle minska konsultdelen i Traen och fokusera på försäljning av programvara via underleverantörer som komplement till den egna leveransorganisationen.  Men på grund av buggproblem i Traens senaste mjukvarugeneration tvärnitade lönsamhetslyftet och man hamnade istället i en situation där aktieägarna hade ökat sitt satsade kapital med 70 % samtidigt som vinstökningen var obefintlig om man jämför Formpipe Softwares lönsamhet före köpet och efter köpet.

	Formpipe	Traen	Proforma 2011	2013	2014
Omsättning	112,5	214,8	327,4	294	342
Resultat efter skatt	14,7	10,2	24,3	15,8	18
Kassaflöde löpande verksamhet	25,4	26,1	51,5	57	65,9
Kassaflöde investeringsverksamhet	-14,2	-7,6	-21,8	-34,2	-45,5
Kassaflöde från finansieringsverksamhet	-2,8	-18	-2,8	-23,8	-26,1
Fritt kassaflöde	8,4	0,5	26,9	44,6	38,7

I samband med köpet tog man även upp lån för 180 Mkr varav 120 Mkr ska amorteras över en 5-årsperiod med 24 Mkr per år. Enligt ursprungsplanen skulle utdelningar återupptas 2014 men köpet av GXP verkar ha försenat utdelningarna med åtminstone ett år.

Målet på sikt är att man ska dela ut 30-50 % av resultatet vilket skulle ge en utdelning på 1,4 till 2,4 % på vinsten för de senaste tolv månaderna. Men Formpipe har alltid varit ett bolag som är aggressivt i sina nedskrivningar och trots rörelseförvärv med en kassaflödespåverkan på -40 MSEK och -24 MSEK från lån ökade kassan med 5,2 MSEK under 2014. Exkluderar vi förändringar i rörelsekapital innebär det att Formpipe för 2015 bör ha ett utdelningsbart kassaflöde på åtminstone 35 MSEK (70 öre per aktie) och ytterligare 24 MSEK (48 öre per aktie) från 2017. Vilket innebär ett utdelningsbart kassaflöde som motsvarar en potentiell direktavkastning på 8,4 % för 2015 och 14 % från och med 2017.

Formpipes Q1

Det första kvartalet bekräftade den positiva utvecklingen som vi sett under 2014 och man visade på 16 % omsättningstillväxt gentemot Q1 2014 som även det var ett starkt kvartal. Dessutom aviserar man att man nu kommer att särredovisa life science segmentet vilket får ses som en god nyhet även om det fortfarande utgör en mycket liten del av intäkterna.

Oroväckande är däremot att investeringarna fortsätter att ligga på en hög nivå trots att man redan 2013 aviserade Life Science plattformen nu utvecklats så långt att man arbetade med underhållsinvesteringar snarare än nyutveckling.

Slutsats och plats i portföljen

Formpipe har varit på väg att få lämna portföljen under en väldigt lång tid. Men 2014-2015 ser ut att vara en period där man äntligen infriar förväntningarna. Att jag köpte aktien 2010 var ett misstag att lära sig av, men att jag inte sålt av i frustration ser ut att varit rätt beslut. Det känns alltid lite vanskligt att köpa bolag med P/E-tal över 20. Men i Formpipes fall kan det vara rättfärdigat då man har ett mycket starkt underliggande kassaflöde och en tillväxttakt på 15 % per år.

Dessutom har man en affärsverksamhet med mycket stor hävstång då en stor andel av intäkterna härrör från programvaruförsäljning. Kostnaden för att utveckla och underhålla programvara ökar inte i takt med försäljning och jag hade hoppats på att se den här effekten redan i åresredovisningen för 2015. Men Q1 2015 ser istället ut att vara kvartalet då hävstången slår igenom och en tillväxt på 16 % har ökat resultatet med 88 % (+150 % om man exkluderar valutaeffekter). Däremot misstänker jag att genomslaget inte kommer att bli riktigt lika stort på helåret då Q1 2014 stod för en mindre del av helårsresultatet (16 %),

Men förhoppningsvis kan vi få se en utveckling under 2015 som resulterar i att resultatet på årsbasis ökar kraftigt samtidigt som utdelningen återinförs.

För den som vill läsa mer om min syn på Formpipe rekommenderar jag följande inlägg.
Min innehav -Formpipe (2012)
Jämförande analys av Vitec, Formpipe, Readsoft och Addnode (2013)
Uppföljning: Formpipe Software och köpet av Traen (2014)