Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

fredag 15 maj 2015

Tankar om Elekta och värdering av tillväxtbolag

Jag har följt Elekta på avstånd men har aldrig varit riktigt intresserad av bolaget. Min huvudsakliga invändning är helt enkelt att man arbetar på en oerhört kapitalintensiv marknad och att man har svårt att skapa ett kassaflöde efter nödvändiga investeringar. Det här syns även i Elektas årsredovisning där eget kapital och omsättning följer varandra (om någon kan svara på varför elekta belånade sig hårt för några år sedan så är jag mycket tacksam för svar).


Med en snabb överblick från börsdata verkar det tidigare utdelningsbara kassaflödet ligga på omkring 500-1000 MSEK, vilket innebär en potentiell direktavkastning på 2-4,5 % till dagens kurs vilket inte är en rimlig marginal på ett turn-around case med pågående ledningsproblem. Faller priset ned mot 30 kronor så blir jag intresserad men jag hoppas att det inte går så illa för Elekta.

Värdering av tillväxtbolag är alltid komplicerat och när tillväxten ligger uppåt 15-20 % kan det slå hårt mot kassaflödet och vinsten. Investerarfysikern har kommenterat i dumheten att köpa Elekta till P/E 30, Men faktum är att det finns aktieägare som köpte aktien för P/E 40 år 2006 som ändå gjorde en bra affär (se diagram nedan). Helt enkelt eftersom Elekta vuxit så oerhört mycket att även dagens kris inte har lyckats pressa ned aktiepriset till de nivåer som de köpte aktierna för.

De två diagrammen nedan visar två olika former av P/S och P/E tal vilket ger en översiktsbild över vilka värderingstal aktien handlats till och hur utfallet blivit hittills. Priset är taget den första handelsdagen i april varje år (förutom Q3 2015 som visar priset på senaste avslutet).
  • De röda graferna visar priset (första handelsdagen i april) varje år delat med omsättningen/vinsten för rullande 12 månaders resultat angivet på www.borsdata.se.
  • De blå graferna visar P/E- och P/S-talet den första handelsdagen i april varje år.
Utifrån de två graferna i bilderna får vi fram en del intressanta samband. Den sista punkten visar dagens pris och eftersom nämnaren är konstant i den röda grafen kan man avläsa hur börsvärdet har ändrats. Elektas börsvärde var alltså ca hälften så stort 2006 som det är nu och var nästan 50 % högre när det var som högst. Om man köpte Elektra 2006 ligger man alltså fortfarande rejält på plus trots att man köpte aktierna till P/E 40 medan ett inköp 2009 har varit rejält mycket tristare trots att värderingen då sjunkit till P/E 30 (och nu är P/E 21).

Klicka på bilden för fullstorlek

Graferna tillsammans ger även en intressant inblick i krisens egentliga natur. P/E talet har varit remarkabelt stabilt under perioden men vi ser att värderingen ökade rejält under 2009-2013 och att Elekta nu tappar då man inte kan fortsätta att hålla resultatet uppe när försäljningen stagnerat.

Elektas värdering och investeringspotential

Elektas värdering har pendlat kraftigt på senare tid då kursen tappat rejält på dåliga rapporter men snabbt återhämtat sig. Räknat på P/S tal är man ca 33 % högre än på lägstaniåverna under finanskrisen medan P/E talet bara är 10 % högre än under den perioden. Men för mig är det två käpphästar som gör mig skeptisk till en investering i Elekta.

  1. Svårigheten att omvandla intäkter till utdelningsbart kassaflöde. Elekta har en intressant produkt och stigande omsättning men är beroende av stora återinvesteringar. Det här bör man ta höjd för innan man stirrar sig blind på P/E-tal.
  2. Laurent Leksells hantering av Niklas Savander stinker riktigt rejält. Ledtiderna för inköp av Elektras produkter är extremt långa och de problem vi ser idag måste ha börjat redan under föregående VD Tomas Puusepp. Att Laurent Leksell (ordförande och huvudägare) ger Niklas Savander så kort tid och dessutom slaktar honom i media kan därför vara ett tecken på en blandning av arrogans och inkompetens som är svår att få bukt med i ett ägarlett bolag.

Utvecklingen i Elektra är långt ifrån katastrofal. Men investerare har under mycket lång tid varit extremt optimistiska till bolaget och trots att kursen tappat mycket är Elektra högt värderat. Historiskt har man inte kunnat visa någon större hävstång i verksamheten och marginalerna är ganska låga. Så med den överprissättning vi sett tidigare har jag svårt att tro att aktien någonsin kommer att bli billig nog för mig.















2 kommentarer:

  1. Tack för en intressant analys!

    Jag tror du missar en viktig poäng i ditt resonemang, och det är framförallt det som gör att marknaden inte släpper förtroendet (värderingen) om Elekta trots motgångarna de senaste åren.

    1. Marknaden är starkt växande, antalet cancerfall ökar (tyvärr), WHO spår att antalet cancerfall kommer öka från ca 13 miljoner 2010 till ca 21 miljoner 2030. Kombinerat med en åldrande befolkning och befolkingsökning (cancerrisken ökar markandet efter 60 år och ökad medellivslängd innebär ökade cancerfall). Så marknaden kommer under en lång tid framöver att växa, finns ingen tvekan om det. Detta kommer dessutom ske i störst skala på tillväxtmarknaderna (där Elekta har högre försäljning än Varian).

    2. Det finns i princip bara två spelare på marknaden: Varian (ca 50%) och Elekta (ca 40%). Siemens gav upp under 2011, då den tekniska utvecklingen gick för snabbt och kostade dem för mycket då de hade en "mindre" andel av marknaden (ca 20%). Så om ett bolag ska slå sig in på marknaden så kommer det krävas enormt kapital och år av utveckling och regulatoriska godkännanden av produkterna. Så en sak som du skriver som nackdel kan även vara en fördel, d.v.s. teknikutveckling och kapitalintensiva investeringar.

    Av den anledningen tror jag att det mesta av framtiden ligger i bolagets egna händer, hur främst ägarfamiljen Leksell sköter sig. Jag ser Elekta som en klockren långsiktig investering nu efter fallet, visst den är inte jättebillig, men när de får ordning på de interna problemen, får tillbaka marginalerna mot samma nivå de haft tidigare och omsättningen kommer igång igen så kommer dagens P/E-tal inte se speciellt dyrt ut. Jag kan ju tillägga att när jag tänker på en investering i Elekta så tänker jag mig den på 10 år och ännu längre fram.

    SvaraRadera
  2. Tack. Det är alltid kul att titta på bolags potential. Men rent krasst handlar Elektas största tillväxthinder om att våra resurser för cancerbehandling är begränsade och att det begränsar tillväxttakten till vad som verkar vara 10-15 %. Dessutom är marknaden för upphandlingar stenhård och även om det bara är två bolag kvar så verkar det vara långt ifrån en marknad med ett lönsamt oligopol.

    Så även om jag ser tekniken som fantastisk så vill jag ha en bra säkerhetsmarginal innan jag investerar.

    SvaraRadera