Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

söndag 2 mars 2014

Att prissätta bolag, kärnan i all värdeinvestering

Det här inlägget blev oerhört mycket längre än väntat men jag hoppas särskilt att nybörjare tar sig tid att läsa inlägget eftersom jag upplever att vi just nu har ett stort inflöde av aktienybörjare som har svårt att se kopplingen mellan värde och pris.

Det verkar finnas en korrelation med ökade börspriser och antalet aktieforumskommentarer som visar på en total avsaknad av förståelse för hur aktier prissätts. Nu senast var det min far som ringde och frågade mig om hans kollegas tips (Volvo och Opus Prodox) kunde vara så bra som kollegan påstod. Jag försökte förklara för honom hur aktier värderas vilket ledde till en irriterad kommentar i stil med Jag vill inte vet vad aktien är värd nu, jag vill veta vad den är värd nästa år. Vilket i sin tur påminde mig om ett gammalt inlägg som jag skissade på efter en diskussion med Besser om Lundaluppens 10 budord för värdinvestering.

Det här inlägget bygger därför på de absoluta grunderna för värdeinvesteringar och vad som är det korrekta värdet på ett bolag. Tyvärr kan vi aldrig veta det korrekta värdet vid köptillfället men själva processen för att räkna ut det ger en bra bild av hur en aktie borde prissättas på en rationell marknad och ge oss en förståelse på varför värderingsmått såsom P/E, P/S, P/B, eget kapital och NCAV aldrig kan blir mer än riktlinjer för våra investeringsbeslut.

10 budord är någonting som en stor del av värdens befolkning kan relatera till men personligen är jag en minimalistisk hedning och behöver därför endast två budord för att leva ett rättfärdigt liv som värdeinvesterare:

  1. Pris är vad du betalar, värde är vad du får
  2. Det korrekta värdet för ett bolag utgörs av det diskonterade värde på alla framtida utdelningar samt den slutersättning som erhålls då aktieägarvärdet i bolaget likvideras.

Likvidering innebär i det här fallet att aktierna på ett eller annat sätt omvandlas till pengar. Det vill säga att aktierna antingen säljs eller att bolagets värde likvideras vid en konkurs. Eftersom utdelningar och slutersättning först kan beräknas efter likvidation är det korrekta värdet alltså omöjligt att veta med säkerhet på förhand.  Målet med värdeinvesteringar är därför främst att identifiera och köpa aktier där vår bedömning av det korrekta värdet är så pass mycket högre än priset vi betalar att vi kan vara säkra på att erhålla en god avkastning.  

Diskonterade värden

Alla investeringar handlar om att lämna ifrån sig pengar i utbyte mot att senare få tillbaka en summa pengar. En affär där jag ger dig 100 kr idag och får tillbaka 100 kr om 2 år, kan alltså ses som en investering. Däremot är det en dålig investering eftersom jag istället skulle kunna sätta in pengarna på banken mot 2 % ränta och två år senare ta ut 104,4 kr. Dessutom skulle bankinvesteringen ha varit en säkrare investering då min insättning där skyddas av den statliga insättningsgarantin medan utlåning till okända människor online är en mycket riskfylld bransch.

I scenariot ovan var det tydligt att investeringsalternativ 1 (låna ut 100 kr till 0 % ränta i två år) var sämre än ”standardalternativet” att sätta in pengar på banken. Eftersom vi även vet att det är lätt att få 2 % ränta på banken med insättningsgaranti kan det därför även vara lämpligt att i framtiden jämföra andra investeringar med hur mycket pengar vi har om X antal år med 2 % ränta. Sedan kan vi jämföra om den överavkastning vi får av andra investeringsalternativ (att till exempel låna ut pengar till främlingar på nätet till 10 % ränta) rättfärdigar den ökade risk som investeringen medför.

Den här enkla modellen fungerar bra när två investeringsalternativ ger tillbaka en jämn summa pengar under samma tidsperiod. Men om investeringsalternativen är mer olikartade behöver vi en mer formalistisk modell för att beräkna värdet på investeringar (är det t.ex. bättre att få 5 % ränta under 3 år eller en klumpsumma på 110 kr om 2 år?).  Inom ekonomi använder man sig därför av nuvärden för att med hjälp av en diskonteringsränta jämföra investeringsalternativ. Diskonteringsräntan kan sättas valfritt av investeraren som gör beräkningen och i exemplet ovan var 2 % vår diskonteringsränta för att beräkna nuvärdet.

Att beräkna nuvärden

Wikipedia beskriver nuvärdesberäkningar på ett bra sätt för den som är intresserad av matematik men jag tänkte nöja mig med några korta exempel på hur nuvärden fungerar. Målet med en nuvärdesberäkning är i korthet att räkna om framtida intäkter till vad intäkten är värd i dagsläget jämfört med om vi investerar pengarna på ett annat sätt (det vill säga diskonteringsräntan).

Exampel 1

Nuvärdet på 2 % ränta i 2 år som jag angav i början:
Vi vet att vi får ut 2 på 100-lappen år 1 och att vi får ut 2 kr i ränta och vår hundralapp i slutet av år 2. Med diskonteringsränta 2 % (0,02 i decimalform) får vi därigenom formeln:

2/1,02 + (2+100)/1,02^2 = 100

Det här innebär att om jag lånar ut 100 kr och får 2 kr i ränta år 1 och 2 kr plus 100 kr i återbetalning år 2, då är nuvärdet på investeringen 100 kr. För att erhålla en ränta på 2 % kan jag alltså sätta in 100 kr på ett bankkonto, hämta ut 2 kr om 1 år och därefter hämta ut hela 100-lappen och 2 kr om två år. Logiskt sett är det självklart men enkla exempel är ofta den bästa vägen för att förstå matematiska formler.

Nuvärden beräknas alltså genom att man summerar varje årlig utbetalning delat på den ränta som kunde ha erhållits på det utbetalade beloppet under tidsperioden. Om någon är osäker på vad ^ innebär så står det för ”upphöjt till” vilket innebär att man multiplicerar beloppet med sig självt det antal gånger som anges efter ^ tecknet (1,02^2 är alltså samma sak som 1,02*1,02).

Exempel 2

Om vi istället tar de två mer avancerade fallen men behåller diskonteringsräntan på 2 % får vi följande:
Nuvärdet på en investering (100 kr) där vi erhåller 5 % ränta under 3 år:
NV1 = 5/1,02 + 5/1,02^2 + (5+100)/1,02^3 = 108,65 kr

För 110 kr efter 2 år:
NV2 = 0/1,02 + 110 kr/1,02^2 =105,73 kr

I de här fallen har vi bundit oss till en idé om att investeringen ligger på en fast summa och att nuvärdet blir ett mått på den överavkastning som vi erhåller vid en investering jämfört med 2 % i bankränta.  Men historiskt utvecklades nuvärdesmetoden främst för att beräkna hur mycket en investerare kunde betala för att erhålla en viss ränta på en investering. I exempel 2a skulle nuvärdet innebära att en ett värdepapper med en utdelning på 5 kr om året och en inlösenssumma på 100 kr är köpvärd upp till ett pris på 108,65 kr om kravet är 2 % ränta.

Obligationer var då värdepapper som garanterade en årlig utbetalning samt en garanterad inlösningssumma efter ett visst antal år. Fördelen med den här lösningen var att investerare kunde beräkna nuvärdet på obligationen och sedan själva räkna ut vilket värde som motsvarade den ränta de önskade erhålla. Fursten (obligationer användes först för att finansiera krig mellan renässansfurstar i Italien) kunde då auktionera ut obligationerna och sälja dem till de som erbjöd mest för obligationen (= krävde lägst ränta). Den här lösningen har visat sig vara mycket beständig och utgör än i dag grunden för de flesta staters finansiering.

Problemet med aktier

Obligationer har i princip endast en parameter som skapar osäkerhet kring prissättningen och det är vilken diskonteringsränta som bör användas vid prissättningen. Diskonteringsräntan är i sin tur beroende av den avkastning som kan förväntas på värdepappersmarknaden samt hur sannolikt det är att obligationsutställaren kan betala de utlovade summorna.

För aktier blir situationen däremot mer komplicerad eftersom utdelning och likvidationsvärde inte är bestämt på förhand. Rent teoretiskt vet vi att det finns ett värde då de flesta bolag förr eller senare likvideras via uppköp, konkurs eller då allt flercelligt liv på jorden utrotats om cirka 1,3 miljarder år (likvidationsvärde 0 kr).

 Men det är omöjligt att förutsäga när en sådan likvidation kan komma att inträffa och för värdepapper med oändlig löptid ger den förväntade tillväxten en oerhört stor påverkan på nuvärdet.

Att värdera aktier

Eftersom det korrekta värdet på en aktie är omöjligt att förutsäga vid investeringstillfället använder investerare en kombination av historiska data, nyckeltal och spekulation om framtida vinster. Det finns en uppsjö av olika värderingsstrategier och jag har skrivit om min egen här. Andra bloggare som beskrivit sin syn på prissättning av aktier är

Rent praktiskt kan vi dock utgå ifrån att en investering endast är lönsam vid två tillfällen:
  •  Då vi köper ett bolag för ett pris som understiger det korrekta värdet.
  •  Då vi köper ett bolag för ett pris som överstiger det korrekta värdet men där vi ändå gör vinst eftersom vi någon gång i framtiden säljer innehavet till en investerare som också betalar för mycket.

Även om högfrekvenshandel får mycket uppmärksamhet beror de stora kursrörelserna ändå på att investerare försöker placera sitt kapital på ett sådant sätt att avkastningen blir så hög som möjligt, vilket alltså innebär höga nuvärden med så låg risk för kapitalförlust som möjligt. Med simuleringarna nedan är mitt mål därför att ge läsare en bra bild av varför aktiers pris i allmänhet inte rör sig på ett sådant sätt att nyckeltal såsom direktavkastning, P/E och P/B hålls konstant.

Simulering av korrekta bolagsvärden och jämförelse med P/E

Om du har kommit så här långt i läsandet så är jag imponerad och det är dags att knyta ihop säcken. Målet med den här teoribildningen är nämligen att vi ska kunna simulera hur det korrekta värdet på ett bolag förändras med tiden och jämföra det med P/E-talet.

I fortsättningen kommer vi därför att utgå ifrån ”Exempel AB” som utvecklas enligt följande:
·        År 0 är utgångsdatumet och då vi räknar det korrekta värdet. När jag skriver ”då blir det korrekta värdet 181,5kr innebär det egentligen att jag gör utsagan år 22 vet vi att det korrekta värdet på bolaget år 0 var 181,5 kr.
  • År 0-3, företaget ”bygger värde” och återinvesterar hela vinsten.
  • År 4-7 bolagets utdelning växer med 30  % per år.
  • År 7-16 bolaget växer stabilt med 10 % per år.
  • År 17-22 bolagets utdelning står stilla (det diskonterade värdet minskat då i takt med diskonteringsräntan). År 23 går bolaget oväntat i konkurs och företagets aktieägare får 0 kr.

Vårt exempelbolag med som drivs igenom fem faser (ingen utdelning, hög tillväxt, god tillväxt, stagnation och en plötslig konkurs).


Det här scenariot ger även en god bild av vad diskonterade värden innebär i praktiken:

Diskonterade värden jämfört med de faktiska utdelningarna. Diskonteringsräntan innebär att skillnaden mellan det diskonterade värdet och och den faktiska utdelningen ökar för varje år räknat från år 0.
 
Exempel AB kommer under sin existens alltså betala ut 350,4 kr men för en investerare som arbetar med en diskonteringsränta på 5 % motsvarar det år 0 ett nuvärde på 181,5 kr. Med hårdare diskonteringsränta sjunker nuvärdet ytterligare. 10 % diskonteringsränta ger ett nuvärde på 102,5 kr och en diskonteringsränta på 20 % ger nuvärdet på 40,7 kr.

Det här innebär att om vi bortser från riskpremien (att diskonteringsräntan sätts högre än avkastningskravet för att kompensera för felinvesteringar) så kan ett aggressivt investmentbolag som Ratos (20 % avkastningskrav) endast betala 40,7 kr för ett bolag som under 22 år kommer dela ut enligt utdelningskurvan jag beskrev ovanför.

Det här är även varför bolag kan ha så olika prissättning med avseende på P/E och direktavkastning. Stabila bolag som Coca Cola och Philip Morris är attraktiva för investerare som söker stabila och ”obligationslika” investeringar. Det här innebär i dagsläget en avkastning på 2-3 % + en riskpremie som sätts i relation till den ”säkra räntan” och som är lägre för dollarnoterade bolag än för bolag noterade i  ”skvalpvalutor”. Bolag med höga avkastningskrav (såsom Ratos) är därför tvungna att hitta bolag där de snabbt kan säkerställa en värdeökning i bolaget och därefter sälja av innehaven när tillväxten realiserats.

P/E kontra det korrekta värdet

Det här blir ett oerhört specifikt exempel men eftersom bolag har en tendens att prissättas och fungera bör scenario ge en inblick i varför det egentligen inte är rationellt att värderingsmått är konstanta ens i bolag med relativt stabil utveckling.

I det här fallet gör jag följande antaganden:
  • Bolaget delar ut 50 % av vinsten.
  • Bolaget säljs för 621 kr år 22 vilket motsvarar en värdering på P/E 12 och en direktavkastning på 4,2 %.
  • Den riskjusterade diskonteringsräntan är 10 %.

Att det korrekta värdet på bolaget ökar stabilt i scenariot nedanför beror på att likvidationen under år 22 innebär en stor kapitalöverföring till aktieägarna. Om bolaget drivits i all oändlighet skulle det korrekta värdet (förutsatt konstant utdelning) varit 259 kr vilket balanserar diskonteringsräntan (direktavkastning 10 %). Men slutlikviden utgör som vi ser en stor del av bolagets värde under större delen av scenariot, vilket som investerare är i det närmaste omöjligt att förutspå.

P/E-tal på höger Y-axeln och det korrekta värdet på vänster Y-axel.

P/E-talet (höger Y-axel) är lite svårt att följa men tabellen nedanför ger en god bild av hur kraftigt P/E talet för den korrekta värderingen varierar över tiden. Det ger även en bild av hur svårt det är att prissätta aktier utifrån årsredovisningar. År 7 innebär till exempel det korrekta värdet att bolaget Exempel AB trots 30 % tillväxt borde handlats med P/E 13,4 och 3,7 % direktavkastning.

År
Korrekt pris
P/E
Fjolårets tillväxt
0
186,4
Okänd
Okänd
1
205,0
Okänd
Okänd
2
225,5
Okänd
Okänd
3
248,1
24,8
30 %
4
267,4
20,6
30 %
5
287,0
17,0
30 %
6
306,4
13,9
30 %
7
324,9
13,4
30 %
8
344,1
12,9
10 %
9
363,9
12,4
10 %
10
384,2
11,9
10 %
11
404,9
11,4
10 %
12
426,0
10,9
10 %
13
447,2
10,4
10 %
14
468,3
9,9
10 %
15
489,3
9,4
10 %
16
509,7
9,8
10 %
17
532,2
10,3
10 %
18
556,9
10,7
0 %
19
584,1
11,3
0 %
20
614,0
11,9
0 %
21
646,9
12,0
0 %

Lärdomar

P/E-talet kan variera kraftigt under ett bolags livstid och det krävs flera år av framtida tillväxt för att ett högt P/E tal ska vara rättfärdigat vid investeringstillfället. En högt värderad tillväxtmaskin såsom Axis måste alltså bibehålla tillväxten i åtminstone några år för att investeringen ska löna sig.

Det här innebär därför att även om vinsten ökar med 20 % under ett år så behöver det inte innebära att aktiepriset ökar med samma värde på ”en fin rapport”. Om marknaden hade all nödvändig information skulle priset istället långsamt röra sig mot ett likvidationsvärde eller mot ett värde med rimlig direktavkastning. I verkligheten sker inte detta utan istället korrigerar investerare aktiepriset baserat på oerhört korta tidsserier. H&M växer till exempel  med 8-10 % i omsättning varje år tack vare butiksexpansioner, men resultaten växlar baserat på valutor, råvarukostnader, väder och investeringskostnader. Under de senaste åren har resultatet pressats trots stigande omsättning men under hösten har aktien rusat då analytiker tolkat det fina vädret som ett tecken på att en länge förväntad ketchupeffekt äntligen är på väg.

Därför kompletterar jag ofta min egen tillväxtorienterade värderingsmodell med ambitionen att det fria kassaflödet minus tillväxtinvesteringar i ett investeringsobjekt ska kunna generera en direktavkastning på åtminstone 6 %. Tanken med denna tumregel är att höga direktavkastningar lockar till sig en annan typ av investerare (med lägre diskonteringsräntor) och att fallhöjden för mina aktieinnehav därigenom begränsas.

15 kommentarer:

  1. Intressant inlägg! Har inte funderat så mycket på hur den teoretiskt korrekta värderingen varierar över tid. Frågan är hur mycket marknaden gör det? Hög tillväxt och hög säkerhet=hög P/E-multipel brukar väl vara kutym. Till och med Graham tyckte ju att man kunde öka P/E-talet med 2*tillväxttakten per år de kommande 7-10 åren som en förenkling av DCF.

    Ditt exempel pekar på tillväxt. Som du vet brukar jag fokusera på bolag som inte växer särskilt mycket (även om det finns undantag) och om bolagen inte växer blir de plötsligt enklare att värdera! Den korrekta värderingen kommer inte svaja så mycket över tid och marknaden tenderar att sätta ett visst P/E-tal på bolag som inte växer eller som växer långsamt. Vilket tal beror lite på bransch och marknadens humör för tillfället.

    Det som alltid stökar till det är ju också att den där slutlikviden (oändlighetsvärdet i DCF) alltid tenderar att vara väldigt stor. Speciellt i bolag som inte delar ut pengar är den A och O och det gäller att man kan sälja av till ett högre pris i framtiden. Det finns ju exempel på riktiga värdebolag (Berkshire) som inte delar ut men inte är de värdelösa för det. Vad är de värda, egentligen? Kanske ska man ibland snegla åt P/B? ;-)

    En lärdom kan ju vara att inte betala (för mycket) för förmodad tillväxt. Antar man en aggressiv tillväxt måste man sätta enorma säkerhetsmarginaler för att ta höjd för eventuella problem. Sätter man istället säkerhetsmarginalen på tillväxten, kanske sätter den till noll, blir det mycket enklare.

    Du säger något viktigt i början av inlägget. Olika mått kan bara bli riktlinjer. I slutändan måste man använda sig av någon slags modell eller använda känsla på något vis. Besser som du hänvisar till använder sig ju av det senare och menar att man inte kan räkna ut värdet och nöjer sig i princip med marknadens värdering fast tar hänsyn till börsens cykler. Jag själv försöker räkna ut ett bolags värde och därefter försöker köpa med marginal till mitt avkastningskrav istället. Alla gör vi på olika sätt och det enda man kan vara säker på är att det teoretiskt korrekta sättet är oanvändbart i praktiken :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Skönt att någon orkade läsa inlägget =).

      Gällande värdebyggande bolag som Berkshire och Apple tycker jag det är viktigt att komma ihåg att de förr eller senare måste börja dela ut för att rättfärdiga sin existens. I en snabbrörlig bransch som hårdvara tycker jag att det är ett oerhört riskfyllt beteende att lägga pengar på hög med dålig avkastning som Apple gör.

      Berkshire har jag en större acceptans för då bolaget hela tiden återinvesterar pengarna i nya verksamheter. Det finns helt enkelt rimliga investeringsalternativ och en chans att de fortsätter växa och lyckas löpa upp varje bolag på jorden strax innan solen förvandlas till en röd jätte och allt liv upphör. I ett sådant scenario är det dessutom säkert ganska trevligt att vara jordens enda helhetsleverantör inom raketbranschen...

      Radera
  2. Intressant och välskrivet inlägg. Lite komiskt att när jag först började läsa bloggar tyckte jag dina inlägg var alldeles för långa och ingående/invecklade och nu tycker jag det är precis det som gör den till den bästa bloggen :)

    Ska se om jag kan applicera detta på något vettigt sett. Det verkar som jag fattat P/E rätt med tanke på tillväxt bolag även om det hjälpte att ha den bilden som underlag för hur P/E bör justeras ned över tiden om inte tillväxten är fortsatt hög. Det kändes som valet av diskonteringsränta påverkar väldigt mycket. Hur väljer du den?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack =).

      Längden på blogginlägg är en hel vetenskap i sig. Korta inlägg med hög publiceringstakt ger mest läsare men det ligger inte riktigt i min natur så jag nöjer mig med att ha lite färre läsare.

      Att sätta diskonteringsräntor är hopplöst för aktier så jag använder inte diskonteringsräntor när jag bedömer aktieinvesteringar. Däremot är konceptet användbart för olika jämförelser och då finns det en hel uppsjö som jag kan tänka mig att använda.

      2 % den formellt beslutade inflationen i Sverige.
      2 % ungefär låneräntan för säkra statspapper (samma siffra som ovan men av andra skäl).
      5 % ungefär vad investerare verkar vilja ha i avkastning från "säkra" aktier.
      10 - 12 % snittavkastningen på börsen under 2000-talet (http://40procent20ar.blogspot.se/2012/06/borsens-arliga-avkastning-11-under-12.html).
      15 eller 20 %. Avkastningsmålet för hårdsatsande investmentbolag.

      Radera
  3. Tack för ett intressant och välarbetat inlägg! Det sista du skriver om en FCF-yield på 6 %. Jag tycker det lät lågt, men jag antar att du där talar om bolag som också har en hygglig tillväxt?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nja, frågan är snarare vad som räknas som fritt kassaflöde, jag är t.ex. väldigt försiktig med förändringar i rörelsekapital och investeringar räknar jag bara med om de är knutna till något tydligt som ett bolagsuppköp.

      Tanken med tumregeln är inte att jag vill äga bolag utan tillväxt men med 6 % direktavkastning. Utan det handlar snarare om att kvalitetsbolag med tillväxtutrymme väldigt sällan handlas till högre direktavkastning än så. På Börsdata är det t.ex. i princip bara IT-konsulter, bolag som genomför extrautdelningar och Telia som handlas till så hög direktavkastning.

      Så målet är att köpa tillväxtbolag där risken för stora nedgångar är begränsad om tillväxtmålen ej infrias och jag väljer att sälja aktien.

      Radera
  4. Bra inlägg.
    Delar den i FB-gruppen "aktier" med 6000 medlemmar, många "nya aktiesparare" där.
    /Anders

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack, får hoppas att den hjälper någon

      Radera
  5. Hej Aktieingenjören!

    Hur menar du att det är "hopplöst" att sätta diskonteringsräntor för aktier? Att det är svårt att bestämma/uppskatta en exakt och framförallt "korrekt" diskonteringsränta för varje individuellt bolag håller jag med om, men hopplöst? Du använder ju dig själv av en diskonteringsränta med kravet "40 % om 20 år" vilket du på ett sätt tar bort faktorn av "oändlighet" (vilket är den stora nackdelen med nuvärdesberäkning) men där 20 år är en ganska lång tid att nuvärdesberäkna ändå, eller hur tänker du?

    Själv använder jag mig av diskonteringsräntan i en DDM och DCF uträkning vilket är grovt uppdelad efter en individuell bedömning om bolagsrisken, där skalan går från 8 % (säkrast bolagen, typ coca cola) till 12 % (osäker, typ apple). 10 % använder jag mig oftast av då jag bedömer risken för bolaget är "låg/medel" samtidigt som jag anser att 10 % är ett rimligt avkastningskrav för de flesta bolag bör uppnå.

    Det jag menar är att en diskonteringsräntan inte är "hopplös" om man bara är försiktig och defensivt inställd till den data man pluggar in i modellen (utdelning/FCF och tillväxtantaganden) och har gjort en grundläggande och fundamental analys vilket kan styrka dessa antaganden genom historiska prestationer och vallgravar (skilja agnarna från vetet), så kan man väl även uppskatta ett defensivt avkastningskrav/diskonteringsränta på bolaget ifråga (tex välja 10 % istället för 8 % som diskonteringsränta)? Jag inser att det kan uppfattas som lite väl mycket kaka på kaka av defensiva/försiktiga antaganden, men det är väl just det en margin of safety till underliggande värde bygger på?

    Jag vill slutligen poängtera att du har en mycket läsvärd blogg som ständigt ger goda insikter, tack !

    / Analysakademin

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack detsamma, kan även tilläggas att jag uppskattar debatter som den här.

      Som jag ser det är diskonteringsräntor hopplösa för majoriteten av mina aktieinvesteringar av två skäl.

      1) Eftersom det är svårt att förutse framtiden vet vi inte vilka värden som faktiskt ska diskonteras.

      2) Själva diskonteringsräntan bygger på avkastningskrav + riskpremie och dessa två begrepp är så pass väsensskilda att spårbarheten försvinner.

      Min värdering där en tillväxtkurva motsvarande 40 % 20 år ska överträffas påminner som jag ser det snarare om PEG-tal (P/E tal justerat för tillväxt) än om en diskontering av framtida intäkter. Jag gör inga antaganden om framtida utdelningar utan räknar helt enkelt med att bolag som levererar en avkastnings-justerad tillväxt över den riktlinjen har en tillräcklig säkerhetsmarginal när det gäller bolagets värdering.

      Radera
    2. Jag håller med dig i din kritik mot diskontering, både del 1 och 2. Där finns en rad andra fällor i modellen som verkligen gör verktyget farlig för en lekman med begränsa kunskaper och ovilja till att använda försiktiga antaganden/input. Så något ultimat värderingsverktyg som man blint kan förlita sig på är det inte, lika lite som P/E-talet räcker för att beskriva om ett bolags värdering är hög eller låg.

      Är man bara medveten om fällorna och verkligen förstår nuvärdesberäkningens uppbyggnad så anser jag ändå att DDM och DCF kan ge om inte specifika och exakta mått, i alla fall intervaller för ett rimligt värde på även aktier. Med en margin of safety till dessa nivåer anser jag att man därmed tagit höjd för modellens komplexitet och fällor vilket kan ge rimliga inköpskurser.

      Jag tycker du och 4020 är inne på ett mycket intressant spår och jag gillar även "enkelheten" i din egna värderingsmodell, även fast jag inte greppar den helt ännu. Du gör ju trotts allt ett antagande om framtida tillväxt. Tillväxten i sig är ju det som driver framtida utbetalningar varav jag menar att du just gör ett "antagande om framtida utbetalningar". "Riktlinjen" är ju sedan en form av diskonteringsränta. Eller du ser det annorlunda?

      Ytterligare en fråga: Om jag inte missminner mig så sätter du även en specifik siffra på ett rimligt värde i dina analyser. Anser du att modellen är tillräckligt vattensäker för att du ska kunna göra så eller intervaller vilket bla Graham förespråkar är ett säkrare/bättre alternativ?

      / Analysakademin

      Radera
  6. Tänkte bara säga ett mycket bra inlägg och jag känner igen mig lite av de olika delarna. Jag gillar din sista mening:

    Därför kompletterar jag ofta min egen tillväxtorienterade värderingsmodell med ambitionen att det fria kassaflödet minus tillväxtinvesteringar i ett investeringsobjekt ska kunna generera en direktavkastning på åtminstone 6 %. Tanken med denna tumregel är att höga direktavkastningar lockar till sig en annan typ av investerare (med lägre diskonteringsräntor) och att fallhöjden för mina aktieinnehav därigenom begränsas

    Just dessa typer av bolag har största sannolikheten att nå YoC på över 10% ganska snabbt. Lågvärdering (hög direktavkastning) + lönsam tillväxt = Fint avkastning. Det är också därför jag skrev så mycket om H&M när den låg närheten av 200-220 kr. Gav nästan 5% direktavkastning + framtida möjligheten att växa 10%. Det blir intressant att se när vinsttillväxten kommer. Dagens värdering så är det helt ointressant.

    Sen brukar jag gilla visa exemplet med Axfoods direktavkastning = nästan 6-7% vid 2010. Idag = Över 11 % YoC. Att få växande 11% avkastning bara i utdelning - bara det är värd många Net-Nets investeringar :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack, ju mer jag tänker på inlägget, desto tydligare inser jag hur just det kriteriet kan vara skillnaden mellan en säker investering och en riktig surdeg. Jag började använda kriteriet informelletefter att jag insåg hur stor risk jag tog i investeringar såsom Cellavision och Pricer men det är någonting som helt klart bör finnas med formellt i min investeringsmetodik.

      Radera
  7. För några dagar sedan läste jag en postad kommentar online bloggare, denna information på nätet som räddade mitt äktenskap från skilsmässa, verkligen information är kraftfull. Jag har god avsikt att dela med dig av min personliga livserfarenhet i mitt äktenskapsliv. Jag heter Andrea Maria man skilde mig senast 2 år, han flyttade ut för att träffa en annan kvinna som bor i Stockholms stad, jag grät varje natt när jag kommer ihåg min dotter frågar mig när kommer pappa att komma hem igen till middag ikväll! jag älskar min honom så mycket och vi har en tjejflicka på 6 år gammal. jag kontaktar så många stavningskastare förra året ingen kunde ta tillbaka min man, de alla krävde mycket pengar från mig, jag gav upp på kärleksspell till förra veckan, jag gick för att besöka min vän hemma, sa jag till min vän allt som händer med mig och jag delar mitt hjärtesmärta till min vän Michelle, hon uppmanade också mig att kontakta kommunikation med samma Spell Caster Dr.oduduwa, jag läste om honom online bloggkommentar, som har en stavning magisk kraft för att få tillbaka älskling man Hem. Min man var under en ond spell från en annan kvinna som hävdar att de daterades tillbaka i högskolan, hon övertygade om att min man skulle skilja mig. Min man Anders kom tillbaka hem till mig bara igår och grät att han var ledsen för skilsmässa mig, han beklagade och sa att han inte hade rätt sinnen. Det är sant att min man var under en ond spell från en annan kvinna för att hon hävdar att min man daterade henne innan hon blev gift med mig. Dr.Oduduwa hjälper mig att lösa mitt äktenskapsproblem. ikväll, jag och min man med vår dotter, äter middag tillsammans i storsäljare. Jag är väldigt glad och använder detta medium för att uppskatta DrOduduwa love spell powers.
    Dr.Oduduwa försäkrade mig att han kan hantera sådana problem;
    - Ljusstearinljus Kärlek stavar till Ta tillbaka ex-make / ex-wife
    - Honey Spell för att sluta fuska och sluta ligga i ett förhållande
    - Fredkärlek Stavning böner för att komma tillbaka Stolt på ditt förhållande - Stava bönskrafter om du vill föda din egen bebis - Vit magisk stavning för att stoppa skilsmässa / separationsstavning. - röda stearinljus stavar böner för att få betalt tillbaka förlorade pengar. - Lycka stava charm för att locka kärlek och lita på relationen. - stava böner för att få snabb jobbpromotion på arbetsplatsen. - Undersökningsframgång bra lycka Stava. - Finansiella affärer framgång genombrott stavning böner. Kärlek Stava att locka uppmärksamhet och respekt,
    - Traditionella rötter och örter för att läka blodcancersjukdomar, bota till högt blodtryck och andra kroppssmärtor. Sedan min kommunikation med Dr.Oduduwa verkar han vara som en far till mig. Jag uppskattar hans råd och visdomsord som såg mig igenom.
    Jag rekommenderar verkligen DrOduduwa Love Spell Caster, om du har liknande problem med äktenskapsförhållandet, skicka ett e-postmeddelande för att kommunicera med Dr.Oduduwa för en snabb brådskande lösning för att ta tillbaka ditt förlorade kärleksförhållande och återställa brutet äktenskap:
    (dr.oduduwaspellcaster@gmail.com)
    Obs! Endast desperat försöker snabbt återställa sanna kärlek och fred i äktenskapsförhållandet att kontakta Dr.Oduduwa omedelbart.

    SvaraRadera
  8. Kärlekstavningar som verkligen fungerar Få kärleksförlopp för förlorad kärlek. Resultat i 2 dagar. Pengar tillbaka garanti. Prisvärd pris. Nöjd garanterad. Tjänster: Kärleksproblemlösningar, Få din kärlek tillbaka, Huskonsvikt.
    info:
    Emai: templeofanswer@hotmail.co.uk
    Ring / Whatsapp: +2348155425481

    SvaraRadera