Den mest anpassningsbara investeraren överlever i längden, om vikten av att förnya sig själv

När jag vill vara riktigt jobbig på jobbet brukar jag ta upp vad jag kallar för "N = 1 problemet". Problemet består i att vi bara har en verklighet som vi lever i och det innebär att om vi gör en storskalig samhällsstudie kan vi aldrig uppnå en studiestorlek på mer än en observation. Rent praktiskt kan man hantera problemet genom att anta att flera olika platser eller tidsperioder är av varandra oberoende och att vi därigenom kan beräkna statistisk signifikans i en studie. Men det innebär att vi samtidigt får göra en hel del antaganden och det finns även en stor risk att förändringar i kunskap, samhällsanda eller andra faktorer gör det svårt att generalisera resultatet från en studieperiod till nya händelser.

Finansmarknaderna är kanske ett av de elakaste exemplen på "N = 1 problemet". Eftersom finansmarknaden är global kan vi inte anta att olika börser är oberende av varandra och vår samlade kunskap om världen förändras fortare än vi som enskilda investerare eller forskare kan ta del av den. Vi kan i efterhand ofta se att vissa trender är återkommande men när vi befinner oss mitt i en händelse är det ofta mycket svårt att se vilka tidigare erfarenheter som är relevanta. Det här gör det även mycket svårt att som investerare utvärdera sig själv och identifiera när man befinner sig i ett läge där tidigare strategier ej längre är applicerbara på nuläget.

En teori som jag har är därför att för en ambitiös och läsvillige investeraren* är det inte början av investerarkarriären som är den farligaste, utan de stora misstagen sker några år in i investerarkarriären. I början av resan som investerare är det naturligt att söka efter investeringsstrategier som fungerar och att bygga upp en investeringsprocess som passar både för en själv och den valda strategin. Den erfarenheten är värdefull men väldigt begränsad till den tidsperiod som man exponerat sig för börsen och är därför en dålig förberedelse för andra investeringslägen (d.v.s när N = 2 eller mer). När det ekonomiska läget därefter förändras hamnar man i ett mycket farligt läge då man har erfarenhet av en fungerande investeringsstrategi men saknar erfarenhet av att justera den eller ens notera att förutsättningarna för investerandet har förändrats.

Jag tror att den här typen av läge inträffade för mig omkring 2016 då jag tyckte det började bli väldigt dyrt på börsen. Den tid som fostrade mig som investerare var perioden 2010-2015 och jämfört med idag präglades tidsandan av ett fokus på nedgångar och det faktum att man alltid måste ta höjd för kommande kriser. Det var i början på aktiebloggarnas storlekstid och jag tror många nya investerare skulle tjäna mycket på att läsa gamla bolagsanalyser och inlägg om investeringsfilosofi  på bloggar såsom 40 % 20 år, Lundaluppen, Christoffer Stockman och Fundamentalanalysbloggen. Jämfört med nuläget var tidsandan långt mer konservativ där värderingar i analyser dominerades av bakåtblickande snittvinster som inkluderade finanskrisen och en försiktig hållning till extrapolering av framtida vinster.

Det kanske värsta magplasket som ger en bra bild av min syn på aktieinvesteringar vid tidpunkten är sammanfattningen av en analys av CellaVision som jag gjorde 10 juli 2014 då aktien handlades till P/E 22,5 och aktiekursen 23,6 kr (nuvarande värdering P/E 80 och aktiekursen 304 kr).

Däremot innebär nuvarande pris att flera år av tillväxt redan prisats in i aktien vilket får mig att avstå på grund av teknikrisken i CellaVisions verksamhet. Flaskhalsen vid digital mikroskopering är upplösningen och färgåtergivningen i den digitala bildsensor som tar fotona. CellaVision dominerar sin nisch men de är beroende av en extern leverantör av bildsensorer för att producera sina instrument. Vid ett tekniksprång finns det därför en signifikant risk att en konkurrent snabbare kan leverera en produkt med en sådan upplösning att de med automatiserad bildanalys även kan differentiera de celltyper som i dagsläget kräver en erfaren analytiker och ett analogt mikroskop vilket innebär stora kostnadsbesparingar för kunderna.

Jag blir inte ett dugg förvånad om CellaVision köps ut från börsen innan kursen fallit ned till för mig godtagbara nivåer (~P/E 16 och ett utdelningsbart kassaflöde omkring 4 %), men min strategi bygger på att vara tålmodig och om jag inte kan köpa CellaVision kommer förr eller senare andra företag bli billiga nog att investera i.

Läser man i kommentatrsfältet har redan nästa, lite mer optimistiska investerare börjat ta plats med en mer framåtblickande och mindre riskorienterad syn på aktier. När  jag sitter och skriver det här 2020 svider det rätt rejält att läsa om min syn på CellaVision men en av fördelarna med en sån här blogg är att jag alltid kan gå tillbaka och återuppleva gamla tankar och resonemang och särskilt tankarna om värdering och svårigheterna med att prissätta bolag är intressanta då de de utgör en både ett tidsdokument och en bra bas för att utveckla min syn på investeringar.

Rent praktiskt innebär diskrepansen mellan min syn på investeringar och det förändrade marknadsklimatet att jag 2014-2016 konkurrerades ut ifrån de mer attraktiva tillväxtbolagen då mer optimistiska investerare var villiga att betala mina säljkurser och därefter dragit nytta av både tillväxt och fortsatt multipelexpansion för att göra stora vinster i bolag såsom CellaVision, Vitec, G5 Entertainment och Boule Diagnostics medan jag försökte hålla kvar i min mer priskänsliga investeringsstrategi. I vissa fall gick det mycket bra då jag bland annat pivoterade till investeringar i norska bolag med investeringar i bolag som Atea, Byggma och Data Respons (inlägg) men jag gjorde även bort mig genom att investera i bolag såsom Vardia, RenoNorden och Pandora vilka alla hade vissa trevliga egenskaper men där den synbart låga värderingen kom med kritiska brister (mina utvärderingar av investeringarna i Vardia och RenoNorden ger en god inblick i två av de misstagen). Sammantaget innebar detta att utvecklingen 2016 slog ett mycket stort hål i min totala portföljavkastning.

År	Aktieingenjören	All-Share Cap GI	Avanza Zero	Didner & Gerge småbolag	D&G Small & Microcap	D&G US Small & Microcap
2013	34,8%	28,1%	24,5%	41,9%
2014	13,1%	15,9%	13,9%	18,5%
2015	20,1%	10,6%	2,2%	29,9%
2016	-7,8%	9,5%	9,3%	14,0%
2017	9,5%	9,5%	7,6%	9,9%
2018	-2,5%	-6,2%	-7,7%	-7,2%
2019	31,6%	36,1%	30,6%	31,1%	20,3 %	30,1 %

Det här syns även tydligt i den totala portföljavkastningen över tid där min totalavkastning sedan jag började investera i aktier varit klart sämre än index men där jag de senaste tre åren presterat bra. Avanzas portföljavkastning i procent blir lite svårläst eftersom den räknar i procent av kapital på kontona och mina aktiekonton är både större i absolut värde och har en högre andel investerat kapital på senare år. Så för enskilda år är det bättre att titta i tabellen ovan än diagrammen nedanför.

I naturen är det inte den starkaste som överlever utan den bäst anpassade. Men för att vara välanpassad i ett land där årstiderna växlar krävs det att ett enskilt djur kan använda flera olika strategier för sin fortlevnad beroende på årstid, väder och födotillgång. Detsamma bör gälla för investerare och tyvärr har vi en tendens att titta på framgångsrika investerare och identifiera dem med enskilda strategier som de använde då de varit som mest framgångsrika eller själva valt att lyfta fram. Benjamin Graham har exempelvis blivit stilbildande för den defensiva investeraren trots att han använde arketypen som en förebild för bokens läsare snarare än en heltäckande beskrivning av sina egna investeringsstrategier. På samma sätt har Warren Buffet i stor utsträckning associerats med de strategier han använde för att klara sig igenom både IT-bubblan och finanskrisen med god avkastning snarare än sina tidigare investeringar med mer extrem avkastning.

För mig är det nu cirka tio år sedan jag öppnade mitt Avanzakonto vilket får ses som startpunkten på mitt systematiska aktieinvesterande Mitt mål är att fortsätta investera i 40 år till och med det målet kommer jag att behöva omvärdera och revidera mina prioriteringar flera gånger för att hantera kriser, mer defensiva tider efter en kris och perioder av omfattande marknadsoptimism. För att lyckas med det tror jag att det är nödvändigt att ha ett bredare perspektiv än att bara optimera en strategi utan snarare kanske se det som en familj med närbesläktade strategier och principer. Om man hårddrar det hela finns det två sätt att få en hög avkastning på sina investeringar.

1. Genom att köpa tillgångar under det diskonterade nuvärdet på alla framtida intäkter.
2. Genom att någon annan betalar för mycket för tillgången när du säljer den.

Som värdeinvesterare är målet att göra det förstnämnda men det blir nog det sistnämnda mer ofta än man riktigt vill erkänna. När börsen går bra kommer många investerare ha blivit vinnare inte bara på resultattillväxt utan även multipelexpansion och då är det naturligt att de heta strategierna är anpassade efter detta. Förr eller senare kommer det däremot motgångar och då kan det smälla hårt vilket mitt räkneexempel med ett bolag vars tillväxt först faller från 30 % till 10 % och sedan 0 % visar (länk).

Poängen med det här inlägget är inte att uppmuntra någon annan att ändra sin investeringsstrategi. Utan det jag vill visa på är att man som investerare måste ha en mental beredskap för att tiderna förändras därför att det gör de alltid. I mitt fall fokuserade jag på nedsidan vilket innebar att jag inte vågade extrapolera framtida tillväxt och därigenom underskattade de framtida kassaflödena. Min gissning är att vi i nästa kris kommer att dra slutsatsen att investerare extrapolerar tillväxt för långt fram och undervärderar risken för hack i kurvan vilket kommer att driva pendeln tillbaka åt det andra hållet. Även om det blir den övergripande slutsatsen kommer vi vid det tillfället ha väldigt många olika utfall i praktiken. För ett bolag som CellaVision kan t.ex. investeringar med skyhöga P/E-tal 2015-202X även ha haft en god totalavkastning efter krisen 202Y helt enkelt eftersom tillväxten mer än väl kompenserar för en framtida nedgång. Marknaden pendlar i slutändan alltid mellan överdriven pessimism och optimism vilket påverkar hur vi approximerar nuvärdet på ett bolags framtida kassaflöden och det påverkar i sin tur vilka strategier som är gångbara vid ett givet tillfälle. Enskilda bolag kan vara över, under eller korrekt värderade men som enskilda investerare vet vi inte hur fördelningen av dessa ser ut vid ett givet tillfälle och förändringar i värdering handlar ofta mer om skiften i marknadssentiment än om det slutgiltiga värdet. Däremot fungerar det diskonterande nuvärdet som en teoretisk riktpunkt som värderingar kan närma sig både från under och övervärderingar. Att kunna identifiera när ens egna strategier är ur fas med marknaden är därför bland det viktigaste och det svåraste som en investerare kan göra.

*med läsvillig menar jag här djupare litteratur och inte haussiga facebookinlägg eller Kavastus kurser.