H&M, klassiskt investeringsläge enligt Fisher eller värdefälla?

När jag sålde mina H&M aktier 2013 var det ett tufft beslut att fatta. De flesta bloggare var eniga om att det var dyrt men frågan var om det var tillräckligt dyrt för att sälja (40% 20 år sammanfattade det väl). Som exempel på de två synsätten tänkte jag därför citera två vettiga kommentarer skrivna av två klassiska kommentatorer skrivna samma dag men med motsatta slutsatser.

Klicka på bilden för att läsa texten i större storlek.

Vem som hade rätt och vem som hade fel är tre och ett halvt år senare inte möjligt att avgöra. H&M blev som mest 25 % dyrare än när jag sålde mina aktier men därefter har kursen fallit rejält. P/E-talet har pendlat i intervallet 20-30 och även om man i efterhand kan se en tydlig trend är det många skarpa toppar och dalar under perioden där man på förhand aldrig vet vilken dal som kommer att leda till en signifikant prissättning och vilka nedgångar som bara är temporära. I mitt fall valde jag därför att sälja när direktavkastningen föll ned mot 3 % och P/E-talet var över 28. H&M är ett bra företag men ketchupeffekten som det spekulerades i verkade i mina ögon lysa med sin frånvaro även om H&M temporärt gynnades av bra väder (40 % 20 år beskrev ketchupteorin bra året innan).

Inom teknikutveckling är "Gartner hype cycle" ett välkänt begrepp som beskriver hur intresset för ny teknik går igenom faser där intresset för tekniken blir överdrivet (tekniken "hypas") vilket leder till stor besvikelse innan tekniken tillslut når sitt verkliga genombrott. Philip Fisher beskriver i sin bok Common stocks uncommon profits ett liknande samband på aktiemarknaden där investerare gärna sätter stor tilltro till nyinvesteringar eller rationaliseringar men därefter tappar förtroendet innan strukturgreppen börjat generera lönsamhet vilket skapar köplägen.

Gartner Hype Cycle, applicerat på H&M är frågan nu om investeringarna i nya butiksvarumärken och webshop nu befinner sig i "Through of disilliusionment" eller om det verkligen går dåligt.

Ser man till H&Ms historik i absoluta tal ser utvecklingen ganska lovande ut. Utdelningstillväxten har varit dålig sedan 2011 med obefintlig tillväxt. Men omsättningen har ökat med i snitt 13 % de senaste fem åren vilket får Fundamentalanalysbloggens kritik mot H&M (på egna bloggen och hos Lundaluppen) att framstå som en aning pessimistisk. Med 4 % direktavkastning och en resultattillväxt på i snitt 7,2 % är H&M inte särskilt dyrt jämfört med övriga börsen.

En noggrannare analys av H&Ms nyckeltal visar dock på de problem som Fundamentalanalysbloggen lyfter fram. För varje år blir H&Ms expansion lite mindre effektiv då avkastningen på investerat kapital kontinuerligt sjunker vilket beror på att samtidigt som antalet butiker ökar sjunker lönsamheten både med avseende på lönsamheten per butik och lönsamheten på de produkter som säljs via butikerna.

Avkastning på investeringar i form av RoE och RoA

Bruttomarginalen har pressats vilket indikerar att H&M inte relationen mellan produktionskostnad och butikspris försämras. Men rörelsemarginalen faller ännu mer vilket indikerar att det stora problemet är att lönsamheten pressas antingen per butik eller att overheadkostnaderna ökar p.g.a. näthandel och andra satsningar.

Det finns alltså utrymme för två olika tolkningar om H&Ms framtid.

• H&M står inför en framtid där bolaget antingen stagnerar eller till och med tvingas krympa då fallande lönsamhet i butiker innebär att man måste lägga mer fokus på att lägga ned olönsamma butiker än att öppna nya.
• H&M befinner sig nu precis som Fisher beskrivit i en fas där aktiemarknaden tappat förtroendet men där långsiktiga satsningar på näthandel, nya butikskedjor och valet att inte föra kostnadsökningar vidare till kund genererar framtida lönsamhet.

Eftersom H&M under Karl-Johan Persson inte särredovisar sina olika affärsområden (H&M, näthandel och andra butikskedjor som han startat inom koncernen) är det svårt att avgöra vilket scenario som är korrekt. Däremot kan till exempel McDonalds som brottats med liknande problem som scenario 1 kanske ge en fingervisning om att även om H&M tappar sin tillväxtlyster behöver det inte vara en katastrof för vare sig koncernen eller aktiepriset. McDonalds har i dagsläget intäkter och lönsamhet i nivå med 2010 men handlas ändå till P/E 22 och en direktavkastning på 3 %.

Efter att ha läst Finanstankar och Fundamentalanalysbloggens tidigare inlägg samt dagens inlägg från Lundaluppen där han ser ett köpläge som jag skulle kalla Fisherliknande är jag fortfarande osäker på hur jag vill göra. Om priset fortsätter att falla kommer H&M definitivt att vara köpvärt då det i framtiden lär vara antingen en kassako eller ett stabilt tillväxtbolag. I dagsläget är jag osäker på om priset är det rätta men jag tror det kan vara en bra idé att redan nu sätta en köpkurs för H&M så att man har en mental beredskap att stå emot marknadens pessimism när/om H&M faller till en värderingsnivå som man själv är bekväm med. I dagsläget är förväntningarna på H&Ms framtida lönsamhet de lägsta på länge mätt enligt P/S och frågan är nu på vilken värderingsnivå jag bör sätta min investeringsgräns. Alla värderingsmodeller och förslag uppskattas.