Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

måndag 22 maj 2017

Uppdaterad bedömning av Ework

Ibland rullar det just nu reklam för Cortus Energy i reklam-baneret på bloggen. Jag har inte helt satt mig in i opt-outmekanismen för reklambolaget men för den som vill läsa mer om bolaget rekommenderar jag det här inlägget.

Ework är med sin exponering mot konsulter ett klassiskt exempel på ett cykliskt bolag  där man bör räkna med att dåliga år kommer med viss regelbundenhet. I dagsläget handlas Ework till P/E 23 vilket är ganska dyrt med tanke på att vi har en fantastisk IT-konjunktur i ryggen samtidigt som regeringen enligt det Finanspolitiska rådet bränner pengar utan att lösa strukturella problem (se rapport här). Precis som Gustav har jag därför varit lite nervös när det gäller Ework och jag tänkte skriva ned de två skälen som gör att jag inte sålt i dagsläget.

eWorks starka marknadsposition

Jag har fått chansen att Lyncha lite inom IT-konsultbranschen och kan konstatera att Ework har en ganska attraktiv position. Lite grovt kan man dela in branschen i två grupper, små konsultmäklare som har en nära relation till kunder/konsulter och jättar som Ework, ZeroChaos och ÅF Partner. De mindre konsultbolagen har ett högre förädlingsvärde i sin verksamhet (bättre matchning/kontakt) medan de större bolagen är mer automatiserade. Av de lite större bolagen uppfattar jag det som att Ework har den bästa positionen i dagsläget, de är störst och även om jag inte träffat någon som älskar att jobba med Ework verkar de inte heller vara en överdrivet problematisk partner. De är prisorienterade vilket gör att man hellre har egna kunder men uppdragsspecifikationerna, IT-systemen och vidarefaktureringen fungerar som de ska vilket gör att det kan vara värt att ta uppdrag via Ework när det passar.

Just prisfokuset har jag oroat mig för tidigare då jag förväntat mig att Ework vid mycket god konjunktur skulle ha svårt att få tag på konsulter till sina kontrakt men det verkar inte vara något större problem i dagsläget. Just Eworks relation till konsulter/kunder har jag även skrivit om tidigare och de bedömningar jag gjorde redan 2013 har främst förstärkts sedan dess och är därför fortfarande relevanta (analys 1 och analys 2).

Fantastiska tillväxtsiffror

Ework växer så det knakar på alla befintliga marknader. Ework är verksamt inom hela Norden och Sverige som är den största och mognaste marknaden för konsultmäkleri utgör i dagsläget 80 % av intäkterna. De senaste tre åren har Ework  vuxit med i snitt 26 % per år i Sverige och det finns inga tecken på att man håller på att sakta ned (se diagram nedan). Hur länge det är möjligt att fortsätta växa i den här takten är svårt att säga men även om Eworks tillväxt skulle tvärnita nästa år i Sverige borde övriga Norden erbjuda ett tillräckligt marknadsunderlag för att dubblera Eworks omsättning på sikt när även dessa marknader mognar.

Notera att i grafen för omsättning är omsättningen i Sverige på vänster Y-axel och övriga Norden på höger Y-axel.
I tabellformat blir potentialen ännu tydligare. En genomsnittlig tillväxttakt på 26 % innebär att omsättningen dubblas ganska exakt var tredje år och tillväxten i våra Nordiska grannländer påminner just nu om 00-talet då Ework växte som starkast i Sverige.


2014 2015 2016  Q1-17 Snitt
Sverige 26% 29% 23% 36% 26%
Norge -12% 27% 40% 89% 16%
Danmark 87% 22% 42% 69% 48%
Finland 24% 41% 20% 55% 28%

Marginalerna har varit Eworks svagaste punkt på senare år med svagt fallande marginaler i Sverige vilket troligen beror på expansionen i Polen (redovisas som del av Sverige) och ökat fokus på volymaffärer med stora kunder. Ser man till lönsamheten historiskt har de svagaste åren varit 2009 då man i sviterna efter finanskrisen hade en rörelsemarginal på 0,93 % och 2014 då rörelsemarginalen var 1,1 % drivet av investeringar för tillväxt. Räknar man på verksamheten i respektive land ser det ut som att Ework siktar på en rörelsemarginal omkring 1,5 % och kan uppnå den från en omsättning på 400 miljoner kronor och uppåt i respektive land.


Min bedömning utifrån ovanstående

Det svåra med Ework är vilken värdering som är rimlig. Som ett cykliskt bolag bör Ework ha en viss rabatt gentemot mer konjunkturstabila bolag räknat på årsvinsten. Samtidigt bör tillväxten ge en saftigt premiumvärdering. Eftersom Ework är ett av de bolag som ligger närmast min enkla tumregel för utdelningar (länk) bör kanske P/E 20 och en direktavkastning på 4-5 % över tiden ses som ett rimligt krav. 

Med dagens lönsamhet och tillväxt kommer Ework antagligen att vara rimligt värderat räknat på helårsresultatet för 2017 om man bortser från den nedsida som en konjunkturnedgång innebär. Räknar vi istället på nedsidan får vi blicka tillbaka till 2009 för att se Eworks sämsta år då rörelsemarginalen halverades (från 2,14 % till 0,93 %) när omsättningen backade med 13 %. 

En enkel bedömning utifrån ovanstående siffror är att 2-3 år av tillväxt bör täcka nedsidan även för riktigt dåliga år i Ework. Det finns självklart även en marknadsrisk eftersom marknaden gärna handlar ned värderingen när resultatet är pressat i bolag, men på rent fundamentala grunder tycker jag att Ework ser rimligt värderat ut snarare än dyrt. Bolaget är marknadsledande inom sin nisch, genererar en bra direktavkastning och har billiga investeringar i förhållande till den enorma tillväxt man visar upp. Kommer det en kris i närtid blir det svårt att leva upp till dagens värdering men jag har räknat med en kris i närtid de senaste 7 åren och börjar luta åt Peter Lynchs devis om att "Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying to anticipate corrections than has been lost in corrections themselves".

6 kommentarer:

  1. Mycket trevlig och bra sammanfattad analys av Ework! Håller med om den sista meningen också som är viktig.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Varsågod! Egentligen gillar jag inte uttalanden som är på väg att bli plattityder men just den här kan jag relatera till av egen erfarenhet.

      Radera
  2. Jag skrämde dig med eWork, nu skrämmer du mig med sista meningen. Fin analys, de är onekligen på rätt väg, frågan är bara hur länge och hur krokig den är. Får hoppas att resterande innehavet i eWork går bra och att A2 milk levererar.

    SvaraRadera
    Svar
    1. A2 har ju potential att vara en god alternativinvestering så man kan ju alltid skylla på det.

      Jag har även kollat på Zooplus litegrann men tyvärr har de rusat ännu mer, svårt att räkna hem.

      Radera
  3. Hur ser du på kassaflödet? Har inte tittat nu, men tidigare, och verksamheten kräver ju trots allt ett visst kapital om man ska kunna ligga ute med pengar. Omsättningen stor, marginalerna små. Trots fin vinst fick man 2015 öka skuldsättningen för att klara likviditeten för utdelning.

    SvaraRadera
  4. Det är en bra fråga.

    Jag ser det slagiga kassaflödet mer som ett irritationsmoment än ett problem eftersom det handlar så mycket om hur betalningarna hamnar kring årsbokslutet. 2015 var det dåligt och 2016 kunde man täcka både utdelningen och betala över 20 % av de långfristiga lånen. Det som oroar mig mer är att man i år plötsligt aktiverade 10 Mkr i aktiverar arbete för egen räkning vilket dopar resultatet. Fortsätter det blir jag orolig då det är svårt att följa upp pga ryckigheten i kassaflödet.

    SvaraRadera