Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

söndag 22 januari 2017

H&M, klassiskt investeringsläge enligt Fisher eller värdefälla?

När jag sålde mina H&M aktier 2013 var det ett tufft beslut att fatta. De flesta bloggare var eniga om att det var dyrt men frågan var om det var tillräckligt dyrt för att sälja (40% 20 år sammanfattade det väl). Som exempel på de två synsätten tänkte jag därför citera två vettiga kommentarer skrivna av två klassiska kommentatorer skrivna samma dag men med motsatta slutsatser.

Klicka på bilden för att läsa texten i större storlek.

Vem som hade rätt och vem som hade fel är tre och ett halvt år senare inte möjligt att avgöra. H&M blev som mest 25 % dyrare än när jag sålde mina aktier men därefter har kursen fallit rejält. P/E-talet har pendlat i intervallet 20-30 och även om man i efterhand kan se en tydlig trend är det många skarpa toppar och dalar under perioden där man på förhand aldrig vet vilken dal som kommer att leda till en signifikant prissättning och vilka nedgångar som bara är temporära. I mitt fall valde jag därför att sälja när direktavkastningen föll ned mot 3 % och P/E-talet var över 28. H&M är ett bra företag men ketchupeffekten som det spekulerades i verkade i mina ögon lysa med sin frånvaro även om H&M temporärt gynnades av bra väder (40 % 20 år beskrev ketchupteorin bra året innan).


Inom teknikutveckling är "Gartner hype cycle" ett välkänt begrepp som beskriver hur intresset för ny teknik går igenom faser där intresset för tekniken blir överdrivet (tekniken "hypas") vilket leder till stor besvikelse innan tekniken tillslut når sitt verkliga genombrott. Philip Fisher beskriver i sin bok Common stocks uncommon profits ett liknande samband på aktiemarknaden där investerare gärna sätter stor tilltro till nyinvesteringar eller rationaliseringar men därefter tappar förtroendet innan strukturgreppen börjat generera lönsamhet vilket skapar köplägen.

Gartner Hype Cycle, applicerat på H&M är frågan nu om investeringarna i nya butiksvarumärken och webshop nu befinner sig i "Through of disilliusionment" eller om det verkligen går dåligt.
Ser man till H&Ms historik i absoluta tal ser utvecklingen ganska lovande ut. Utdelningstillväxten har varit dålig sedan 2011 med obefintlig tillväxt. Men omsättningen har ökat med i snitt 13 % de senaste fem åren vilket får Fundamentalanalysbloggens kritik mot H&M (på egna bloggen och hos Lundaluppen) att framstå som en aning pessimistisk. Med 4 % direktavkastning och en resultattillväxt på i snitt 7,2 % är H&M inte särskilt dyrt jämfört med övriga börsen.


En noggrannare analys av H&Ms nyckeltal visar dock på de problem som Fundamentalanalysbloggen lyfter fram. För varje år blir H&Ms expansion lite mindre effektiv då avkastningen på investerat kapital kontinuerligt sjunker vilket beror på att samtidigt som antalet butiker ökar sjunker lönsamheten både med avseende på lönsamheten per butik och lönsamheten på de produkter som säljs via butikerna.

Avkastning på investeringar i form av RoE och RoA

Bruttomarginalen har pressats vilket indikerar att H&M inte relationen mellan produktionskostnad och butikspris försämras. Men rörelsemarginalen faller ännu mer vilket indikerar att det stora problemet är att lönsamheten pressas antingen per butik eller att overheadkostnaderna ökar p.g.a. näthandel och andra satsningar.

Det finns alltså utrymme för två olika tolkningar om H&Ms framtid.

  • H&M står inför en framtid där bolaget antingen stagnerar eller till och med tvingas krympa då fallande lönsamhet i butiker innebär att man måste lägga mer fokus på att lägga ned olönsamma butiker än att öppna nya.
  • H&M befinner sig nu precis som Fisher beskrivit i en fas där aktiemarknaden tappat förtroendet men där långsiktiga satsningar på näthandel, nya butikskedjor och valet att inte föra kostnadsökningar vidare till kund genererar framtida lönsamhet.


Eftersom H&M under Karl-Johan Persson inte särredovisar sina olika affärsområden (H&M, näthandel och andra butikskedjor som han startat inom koncernen) är det svårt att avgöra vilket scenario som är korrekt. Däremot kan till exempel McDonalds som brottats med liknande problem som scenario 1 kanske ge en fingervisning om att även om H&M tappar sin tillväxtlyster behöver det inte vara en katastrof för vare sig koncernen eller aktiepriset. McDonalds har i dagsläget intäkter och lönsamhet i nivå med 2010 men handlas ändå till P/E 22 och en direktavkastning på 3 %.

Efter att ha läst Finanstankar och Fundamentalanalysbloggens tidigare inlägg samt dagens inlägg från Lundaluppen där han ser ett köpläge som jag skulle kalla Fisherliknande är jag fortfarande osäker på hur jag vill göra. Om priset fortsätter att falla kommer H&M definitivt att vara köpvärt då det i framtiden lär vara antingen en kassako eller ett stabilt tillväxtbolag. I dagsläget är jag osäker på om priset är det rätta men jag tror det kan vara en bra idé att redan nu sätta en köpkurs för H&M så att man har en mental beredskap att stå emot marknadens pessimism när/om H&M faller till en värderingsnivå som man själv är bekväm med. I dagsläget är förväntningarna på H&Ms framtida lönsamhet de lägsta på länge mätt enligt P/S och frågan är nu på vilken värderingsnivå jag bör sätta min investeringsgräns. Alla värderingsmodeller och förslag uppskattas.


23 kommentarer:

  1. Sälj i tid är mitt råd!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag beskriver bara vad jag själv gör, jag lämnar aldrig rekommendationer. I min värld är det bra om alla följer ditt råd och driver ned kursen :-).

      Radera
  2. HaHa! Ja det inlägget kommer du ihåg. Som jag skriver på Lundaluppens blogg tycker jag chansen är större än risken. Din försäljning av HM på 216kr belyser något viktigt. Säljer man ett bolag av denna kaliber skall man leta upp en ny sängkamrat, och det är inte lätt.

    Många minor väntar på vägen. Jag hoppas och tror på 10kr i utdelning. På kurs 216kr ger det 4,6% i direktavkastning. Kassako eller stabilt tillväxtbolag? Inget alternativ är väl speciellt dåligt?

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nej jag köpte på 216 och sålde på 282. Hade jag haft kvar aktierna kunde jag sålt för ännu mer under "kvalitetsbubblan" i början på 2015 men därefter har H&M fallit under min säljkurs.

      Radera
    2. Köpet efter H&M blev förövrigt Atea men jag ångrar att laxtransportbolaget Sölvtrans rann mellan fingrarna.

      Radera
    3. Populära bolag är nästan per definition aldrig undervärderade!

      Tror Fischer dragit öronen åt sig över ändringarna av redovisningen av resultatet?

      Vad finns det för positiv förklaring till att inte längre vilja visa försäljningen i jämförbara butiker, eller att man börjar prata om försäljning i svenska kronor, istället för lokala valutor, när det gynnas av våran riksbanks devalvering av kronan?

      HM är ett fantastiskt bolag men inget bolag är så fantastiskt att det inte är så noga vad man betalar för det!

      Radera
  3. Den som idag köper H&M i förhoppning om att kunna slå marknaden/index tror jag är helt fel ute. Tycker din jämförelse med gyllene måsen är huvudet på spiken. Precis så ser jag också på aktien - det är ett moget företag som inte förmår växa i den extrema takt som präglade de många framgångsrika åren. Samtidigt bör de i kraft av sin stora marknadsposition klara att generera goda vinster under många år framöver. Som defensivt innehav i en utdelningsportfölj tycker jag därför fortfarande att de passar bra in eftersom det är en sektor som väl kompletterar andra sektorer. Den stora frågan som oroar mig är vad som händer om de på sikt måste bryta utdelningshistoriken och sänka (när de inte längre finner det tillrådligt att spä ut med eget kapital). Då tror jag att fler kommer börja sälja. Jag tror dock att de kan vända på detta, att investeringarna som de har bakom sig ska bära tillräcklig frukt för bättre resultat åtminstone 2018 och ska bli mycket spännande att ta del av deras rapport nu i vår.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Snittavkastningen på börsen har länge legat kring 7-8 %. De senaste åren har varit exceptionella men om H&M har en direktavkastning på 4 % och ökar utdelningen med 4 % per år i snitt så ligger man i takt med index.

      Radera
  4. På sätt och vis tycker jag det hela är rätt enkelt. Du satsar massivt med pengar för att få upp omsättningen, sedan filar du på kostnaderna och får upp lönsamheten. Att direkt få stigande lönsamhet som omsättning är få företag förunnande!

    SvaraRadera
    Svar
    1. För ett industribolag eller IT-bolag där man bygger volym och effektiviserar över tiden håller jag med dig helt och hållet. Men H&Ms produktionsenheter utgörs av butiker som uppnår maxkapacitet nästan så fort de byggts upp och under lång tid speglades tillväxten i resultatet. Det vi ser i dagsläget är att intäkterna i befintliga butiker faller trots att kostnadsökningarna inte förs vidare till kund. McDonalds dras med liknande problem och frågan är om H&M kommer att omvandlas till en kassako, återgå till tillväxt eller (som jag ser det osannolikt) får allvarliga problem.

      Radera
  5. Folk har tappat tålamodet helt och hållet. H&M är ett företag som tjänar massor med pengar samtidigt som man investera i tillväxt utan lånade pengar ( eller väldigt lite )

    SvaraRadera
    Svar
    1. Men känner du ingen oro över att alla marginal och avkastningsmått fallit kontinuerligt sedan 2007?

      Radera
  6. Den här kommentaren har tagits bort av skribenten.

    SvaraRadera
  7. Jag har lekt i excel precis som du och vill inte betala P/E 18 för ett bolag som har haft fallande marginaler i flera år. Det finns, eller kommer fram bättre cases att investera i. Även om de kommer ha fina kassaflöden fler år fram i tiden tycker jag inte det rättfärdigar priset som den handlas till nu.

    Jag avstår :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har inte gjort min slutgiltiga beräkning ännu men faller de till en nivå där jag kan räkna hem det som högavkastare med låg tillväxt så blir jag sugen trots marginalerna.

      Radera
  8. Jag tror absolut folk nu är maximalt pessimistiska kring h&m, sedan om det är köpläge nu eller inte rent timingmässigt är svårt att säga, men bruttomarginalen bör öka mot 57-58% igen vilket kommer ge avtryck i EPS. Djupdyker man i siffrorna istället för att tro en massa saker om framtiden så ser man att Tyskland som står för nästan en femtedel av omsättningen även har en försäljning per butik som är 50% högre än jämförbara marknader. Dvs en nedgång där i jämförbara butiker är kännbart men inget som betyder att h&m som koncept är dött. Denna nedgång kan på sikt kompenseras med fortsatt expansion i större marknader. Tänkte skriva ett inlägg om detta inom kort.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag förstår inte riktigt invändningen med att Tyskland har högre omsättning per butik. Det beror ju främst på att fd Västtyskland domineras av handelscentrum i centralorter med satellitstäder som erbjuder ett stort totalt kundunderlag per butik om man som H&M fokuserar på de bästa butikslägena.

      Om nedgången i omsättning person butiken berodde på att man expanderar på marknader med mindre fördelaktig geografi hade jag inte sett något problem men det är ju inte det som är fallet nu.

      Radera
  9. Spännande att följa H&Ms utveckling och diskussionerna om bolaget!

    Vad sägs om följande tankeexperiment? Vem skulle kunna tänka sig att äga H&M-aktier under följande scenario?

    Vi antar att vi fryser H&Ms verksamhet så som den ser ut idag. Ingen mer expansion, men ej heller någon kontraktion. Vi tar bort all uppsida, men även all nersida. Vad skulle hända med aktiekursen?

    Vi skulle alltså få 9,75 kr per aktie i utdelning för evigt. Därmed skulle aktien värderas som en perpetuitet med ett konstant (icke-växande) årligt kassaflöde (betecknas K) som vi får ta del av för evigt. Aktiekursen idag (A) skulle då bli A = K/r, där r är avkastningskravet från en alternativ placering i en tillgång med motsvarande risknivå.

    Vad skulle detta alternativ kunna tänkas vara? Eftersom vi tagit bort all nersida i aktien borde det vara räntesatsen från ett sparkonto hos banken. Låt säga att den är 0,5 procent (r = 0,005). Aktiekursen idag skulle då vara 9,75/0,005 = 1 950 kr. En individ vore då indifferent mellan att köpa en HM-aktie för 1 950 kr (och få 9,75 kr om ett år) eller sätta in 1 950 kr på banken och få 9,75 kr i ränta om ett år.

    För att resonemanget ska vara vattentätt måste vi antingen anta att utdelningen/räntan inte återinvesteras (pengarna konsumeras) eller att de båda kan det. Oproblematiskt att sätta in räntan 9,75 kr på banken, men vi måste anta att vi kan köpa fraktioner av aktier för att kunna återinvestera utdelningen.

    Kursen skulle därmed vara låst vid 1 950 kr. Vi har alltså i praktiken omvandlat en H&M-aktie till ett bankkonto (med en, eh, liten twist som vi kommer till nedan). De som köper aktien gör det för att ta del av utdelningen; de som säljer aktien gör det av samma anledning som man tar ut sitt sparkapital från banken.

    Twisten är att när bankens räntesats ändras påverkar det aktiekursen. Om den skulle stiga till 1,5 procent blir ju bankens sparkonto relativt sett mer attraktivt: en slant om 1 950 kr skulle där inbringa 29,25 kr.

    Därmed skulle efterfrågan på H&M-aktier falla då människor hellre skulle placera pengarna hos banken: H&M-aktien skulle omedelbart bjudas ner i pris. Hur långt skulle kursen falla? Tills den konstanta utdelningen på 9,75 kr skulle ge samma avkastning som hos banken.

    Med formeln ovan (och r = 0,015 i stället) får vi nu A = 9,75/0,015 = 650 kr. Kursen skulle alltså falla med 1 300 kr. En sparare med 1 950 kr kan alltså nu välja att sätta in dem på banken och få 29,25 kr eller köpa tre H&M-aktier (650 kr x 3 = 1 950 kr) och få 3 x 9,75 kr = 29,25 kr i utdelning. Alternativen är återigen likvärdiga.

    Det skulle alltså finnas en kursrisk inbakad i ägandet av en H&M-aktie trots en antagen bergsäker utdelning. Kanske implicerar det att det inte är korrekt att använda den säkra räntesatsen i formeln ovan, att en viss riskpremie måste till (?).

    Omvänt resonemang gäller så klart vid räntesänkningar.

    Hur som helst, vad säger ni? Skulle ni kunna tänka er att köpa och äga H&M-aktier under detta scenario?

    Mvh

    Carolus

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det här låter misstänkt likt preferensaktier vilket kanske är en bra jämförelse? "säkra" preferensaktier låg omkring 6% och jag sågade dem av precis de skäl du nämner (http://aktieingenjoren.blogspot.se/2015/10/preferensaktier-3-ar-senare.html?m=1). Enligt ditt scenario bör HM alltså ej vara relevant för mig. Mitt mål är att göra en analys med diskonterade kassaflöden för att se vilken nivå som motsvarar mina avkastningskrav. Det svåra är dock att dra en linje för när marginalpressen avtar och hur butiksexpansionen utvecklas.

      Radera
    2. Det verkar finns uppenbara beröringspunkter, ja.

      Tack för länken!

      Carolus

      Radera
    3. Ett tillägg.

      Många (inklusive undertecknad) är imponerade av H&Ms historik. Bolaget har ju aldrig sänkt utdelningen. Om man är på sitt mest pessimistiska humör (men ändå är en glödande H&M-fanatiker) kanske man tänker att "Som sämst får jag 9,75 kr för evigt; de har ju aldrig sänkt utdelningen...".

      Gårdagens stängningskurs är 234,20 kr per aktie. Vår fanatiker ovan har då uppenbarligen ett avkastningskrav på 9,75/234,20, dvs lite drygt 4,16 procent (eller lägre). Annars skulle hon inte vilja äga eller behålla aktien.

      Det kanske är acceptabelt i en lågräntemiljö, men förmodligen inte lika aptitligt om banken ger tre procents ränta.

      Med vänlig hälsning

      Carolus

      Radera
  10. Ett riktigt riktigt bra inlägg ingenjören! Tydligt och så väl genomarbetat så man nästan får lite mindervärdeskomplex som bloggare.

    Ha en fortsatt go helg!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack, en blogg ska fylla ett syfte för skribenten.

      Jag går ofta runt och tänker eftersom det är mitt sätt att varva ned så inläggen byggs på den grunden vilket tenderar att göra dem långa.

      Radera