Topbanner

onsdag 27 januari 2016

Vad som är fel på börsen, tankar och investeringar

Finansbranschen är en smått manodepressiv bransch och jag tycker att det är viktigt att sätta ett historiskt perspektiv på dagens. Från 20:e februari 2015 till sista december 2015 sjönk OMXS30 med 12,7 % vilket var nästan exakt lika mycket som börsen gick upp med under perioden 1:a januari till 19:e februari. Dessutom hade vi åtminstone 5 stora nedgångsperioder under 2015 där börsen tappade i värdering minst lika intensivt som den har gjort sedan nyår (27/4-7/5, 27/5-8/7, 10/8-24/8, 9/9-24/9 och 1/12-14/12). Däremot var finansmarknaden mycket lugnare under de flesta av nedgångarna 2015 vilket jag tycker är väldigt intressant att observera. Det som särskilt verkar frustrera många analytiker är att det inte har skett någonting under den senaste tiden som borde kunna utlösa ett börsras. Alla risker har varit kända sen tidigare och borde rimligtvis redan ha varit inprisade i aktiekurserna men ändå går det nedåt sedan nyår.


Personligen tycker jag att många av de här resonemangen tillmäter människor alldeles för stor förmåga med att acceptera en framtida verklighet som vi ogillar. Vår enorma förmåga att ignorera obehagliga fakta är väl studerad i ekonomisammanhang (som vanligt rekommenderar jag alla att läsa Daniel Kahnemans bok Tänka, snabbt och långsamt för att få en inblick i beteendeekonomi). Utifrån det här lite cyniska perspektivet tycker jag därför att det räcker alldeles utmärkt med två skäl för att förklara varför det pratas så mycket om börsnedgången nu trots att alla relevanta fakta redan varit kända en längre tid.

  1. Börsen har varit för dyr under en längre tid och förr eller senare går den ned.
  2. Det har varit nyår.

Som jag skrev i ingressen inleddes börsåret 2015 med en kraftig uppgång och varje nedgång sågs därför som en minskad årsvinst istället för en förlust. Förlustaversion har ett enormt inflytande på det mänskliga psyket och när vi under ett år gör förlust känns det för de flesta mycket värre än om en vinst minskar. Ett knep jag har för att hantera min känslor är att jag försöker undvika att tänka på börsutvecklingen i termer av uppgångar och nedgångar. 

Istället tittar jag på den historiska utvecklingen och hur jag jag såg på börsen senast index var i nivå med dagens nivåer. Med det perspektivet känns det oerhört löjligt att se på dagens nivåer som en kris eller allmänt köpläge eftersom jag tyckte att priset på bolag som Beijer Alma och H&M var alldeles för högt långt innan börsen gick upp till de nivåer som börsen handlas till idag.


Rent praktiskt verkar det som att börsen som helhet har ungefär samma syn på värderingen av de innehav jag sålt nu som jag hade när jag sålde dem. H&M fick lämna portföljen när värderingen var P/E 28 och 3,7 % i direktavkastning (länk) vilket kan jämföras med dagens värdering på P/E 22 och 3,3 % direktavkastning. För Beijer Alma är utvecklingen likartad och även om aktiekursen är lite högre än vid försäljningen har värderingen i princip stått stilla (jag sålde vid P/E 19 och 4,3 % direktavkastning medan dagens värdering är P/E 17,5 och 4,3 % direktavkastning).

Att kunna gå tillbaka och se hur jag tänkte för några år sedan är även en av de stora fördelarna med att ha en aktieblogg. Förutom förlustaversion är anchoring bias en viktig källa till dåliga beslutsprocesser och genom att läsa mina lite äldre inlägg blir det tydligt att både jag och många andra har vant sig vid klart högre värderingar än vad vi var bekväma att betala för 2 år sedan. Ur ett historiskt perspektiv är värderingarna snarare rimliga än höga och därför tror jag att det är ett misstag att köpa bara för att börsen för några månader sedan var övervärderad. Däremot innebär den senaste tidens börsturbulens att antalet felprissatta bolag har ökat och jag har använt Börsdata.se för att titta på lite olika branscher för att se vilka branscher och bolag jag bör titta lite närmare på.

Stora fina bolag är fortfarande ofta övervärderade

När börsen stod som högst skrev 40 % 20 år (som även driver www.borsdata.se) ett fantastiskt inlägg med rubriken "IT-krasch, finanskris & kvalitetsbubbla?". I korthet han ställde han sig frågan om det är någon poäng med att jaga 5-7 % i totalavkastning på börsen bara därför att det är nollränta på bankkontot. Där drog han samma slutsats som jag har gjort, vilket innebär att även om ett bolag är fint och stabilt måste man ändå vara försiktig och undvika lägen där aktien blir så dyr att den förväntade avkastningen hamnar i nivå med vad man vanligtvis kan förvänta sig av säkrare värdepapper.

Därför att även om bolaget inte går i konkurs kommer investerare alltid att föredra säkra obligationer framför aktier om aktierna inte kan erbjuda en mer attraktiv avkastning. Resultatet av extremt höga värderingar blir därför att även om bolaget utvecklas stabilt kan en aktie krascha rejält när marknaden säljer aktierna för att istället köpa ränteobligationer om räntemarknaden normaliseras. Den här kvalitetsbubblan blir särskilt tydlig när man tittar på några riktigt fina och stabila bolag.

Atlas Copco är ett av världens mest välskötta bolag. Men man är beroende av konjunkturkänsliga kunder och har så pass höga marknadsandelar att försäljningen är beroende av världskonjunkturen. I princip hela vägen sedan finanskrisen har bolagets P/S tal ökat då marknaden prisat in högre och högre marginaler. Men när nedgången i Kina sedan började skapa oro har värderingen sjunkit rejält och börjar nu bli rimlig för att cykliskt bolag även om den fortfarande förutsätter fina marginaler och bibehållen försäljnin. 

När P/S tal och aktiekursen i princip ökar tillsammans innebär det att det inte är en ökad försäljning som driver värderingen. Utan antingen ökade marginaler eller förväntningar om framtida försäljning. Marknaden har alltså haft en väldigt positiv syn på att Atlas Copco antingen ska öka sin försäljning eller kunna bibehålla de marginaler bolaget haft när det gått som bäst.

När man diskuterar Atlas Copco är det ofrånkomligt att jämföra med Sandvik som är beroende av ungefär samma sektorer. Räknat i P/S tal ligger Sandvik alltid lägre än Atlas Copco eftersom affärsmodellen och en högre andel lågförädlade råvaror innebär att Sandvik har en lägre vinstmarginal. Men räknat i P/E tal har marknaden varit oerhört generös med att ge Olof Faxander tid att ställa om bolaget.  men som alltid har en lägre lönsamhet. Sedan toppen i februari 2015 har båda bolagen tappat ungefär lika mycket (25 % av börsvärdet) och handlas dessutom med samma P/E tal (17). Med P/E-tal omkring 17 samtidigt som man fortfarande har resultat som bygger på en ganska hygglig världskonjunktur är ingetdera av bolagen billigt trots att man har 25 % "rabatt" jämfört med när bolagen var som dyrast.

Sandvik har haft en helt annan utveckling där marknaden pendlat mellan hopp och förtvivlan om Faxanders omorganisation.

En bransch där kvalitetsbubblan blir särskilt tydlig är däremot detaljhandeln. Försäljningen av dagligvaror i Sverige ökar endast långsamt och för marknadsgiganter såsom Axfood och ICA är det svårt att ta ytterligare marknadsandelar. Trots detta har både Axfood och ICA nu handlats upp till sådana nivåer att direktavkastningen är högre för en stabil tillväxtmaskin som H&M än dagligvarujättarna Axfood och ICA Gruppen.

2014 hände någonting med marknadens syn på Axfood och plötslig handlas aktien på avkastningsnivåer farligt nära säkra ränteobligationer.

H&M har också handlats upp men den låga direktavkastningen beror snarare på att man återinvesterar i nya webbutiker och varumärken än på en våldsam uppvärdering av aktien.

Småbolag har mycket varierande utveckling

2015 var småbolagens år och tempot på marknaden var märkbart högre än tidigare. Istället för att aktier sakta steg efter en rapport var det tydligt att många investerare räknade med vinster redan innan rapporten. Under 2015 köpte jag aktier i Boule Diagnostics, eWork och G5 Entertainment trots att alla bolagen gått upp kraftigt redan innan jag hann på dem men lyckligtvis infriade rapporterna mina förväntningar vilket innebar att jag är nöjd med investeringarna.

Boule Diagnostics (länk till analys) är precis som Atlas Copco ett bolag där priset drivits upp av hoppet om långvariga marginalförbättringar snarare än ökad försäljning. Småbolagsrabatten är lägre än på länge men P/E-talet är bara 15 trots att aktien gått mycket starkt under året och klarat sig helskinnad genom nedgångarna. Det här är en typ av aktie som jag kommer att leta efter 2016. Även om aktiepriset inte sjunker kan ett bolag snabbt få en fyndvärdering helt enkelt eftersom den underliggande lönsamheten ökar samtidigt som priset står stilla då investerare blir mer försiktiga.

Doro är ett bolag som många bloggrannar  har svårt att svälja. Men rent praktiskt har det varit en av mina absolut bästa investeringar där en kombination av ökad omsättning, ökade marginaler och ökad värdering har drivit avkastningen. Den här typen av affärer var mycket lättare att hitta för några år sedan då småbolagsrabatten var högre och jag tror att börsen måste ned mer innan vi får se lika god möjligheter igen.

eWork (länk till analys) har en ganska klassisk kurva för små snabbväxande bolag. Först byggde värderingen på förhoppningar om framtida tillväxt och lönsamhet, sedan pressades kursen av osäkerhet om tillväxten skulle kunna omvandlas till lönsamhet och när lönsamheten väl bekräftats så har aktien dragit iväg. I efterhand är det lätt att luras av såna här affärer och tro att man bör köpa bolag i tidigare faser. Men rent krasst är det tyvärr så att många bolag kan öka sin försäljning under väldigt lång tid utan att få någon större lönsamhet i affären. Pricer har till exempel varit extremt lovande i över ett decennium och var högre värderat än dagens kurs både 2012, 2011 och 2006 än vad det är idag.

G5 Entertainment (länk till analys) är kanske den mest riskfyllda aktien jag köpt i år. Jämfört med Boule och eWork är lönsamheten inte ännu bekräftad då man investerat för tillväxt. Men Q3 rapporten indikerade att ledningen klarar av omställningen och snart så kommer bokslutskommunikén då vi får se vad de kan leverera.

De riktiga krisbolagen

För att hitta de riktiga krisbolagen måste vi ta oss utanför Sveriges gränser. Oljeservicebolag i Norge upplever just nu en kris i nivå med finanskrisen tack vare det kollapsande oljepriset och vi ser en liknande utveckling i de råvaruberoende utvecklingsländerna.

Personligen har jag satsat på den svenska mobiltelefonoperatören Millicom som främst är verksamt i Sydamerika (länk till analys) och funderar på att investera i MTN Group (länk till branschanalys samt bolagsspecifik analys) som är marknadsledande i Afrika och Mellanöstern. Gemensamt för båda bolagen är att flera år av stadig tillväxt har raderats ut av en kombination av lägre värdering och kraftiga valutafall. Räknat i svenska kronor handlas Millicom just nu till ett aktiepris som vi inte sett sedan finanskrisen (omsättningen har däremot tredubblats) och MTN Group har fallit tillbaka till ett aktiepris i nivå med 2012 räknat i Rand men handlas också på finanskrisnivå räknat i US Dollar.

Om valutakurserna för de råvarutunga ekonomierna i Sydamerika och Afrika återhämtar sig eller telekomoperatörerna kan kompensera valutafallen med prisinflation finns det alltså en fantastisk potential för investerare att göra samma typ av vinster som under finanskrisen.

Orange är MTN Group, blått Millicom och rött Telia.

En mindre exotisk marknad är oljeservicebranschen där det dessutom finns ett brett spektrum av risknivåer att att välja mellan. Aktiebloggfavoriten TGS-Nopec (länk till en bra analys) har klarat sig riktigt bra igenom krisen och har bara fallit måttligt jämfört med de senaste årens genomsnittliga aktiekurser. Det här beror på att verksamheten är beroende av oljeprospektering men har både en affärsmodell och marknadsnisch där de snabbt kan dra ned på kostnaderna under en lågkonjunktur och övervintra även om utdelningen uteblir. Snarare kan de på sikt bli en vinnare då flera av konkurrenterna riskerar att gå i konkurs och TGS-Nopec kan ta marknadsandelar.

Ett bolag som klarat sig mindre bra är Bonheur där marknaden nu räknar med att oljeserviceverksamheten är i princip värdelös vilket är värre än vad många trodde var worst case scenario 2014 (länk till analys). Däremot har Värdepappret räknat på den nya värderingen och i princip får man nu oljeserviceverksamheten gratis och om oljemarknaden återhämtar sig kan det alltså bli riktigt trevligt samtidigt som nedsidan enligt deras beräkningar är begränsad (länk till analys).

Den tredje typen av bolag och absolut högsta risknivån är bolag som SeaDrill där det finns en reell risk för konkurs eller massiv nyemission (länk till analys). Vid finanskrisen 2007-2008 blev den här typen av "nästan-katastrofer" ofta den bästa typen av investeringar då krisen var så pass kort och intensiv att exempelvis Hexagon och Swedbank först dömdes ut men sedan återhämtade sig snabbt. Nackdelen är att vi inte kan räkna med att ha samma tur varje gång och personligen tycker jag att den här typen av bolag ligger utanför min kompetenscirkel. Beroende på vad jag kommer fram till kan jag kanske ta rygg på Värdepappret i Bonheur eller något annat bolag men det här är helt enkelt inte min sektor.

SeaDrill (orange), Bonheur (blå) och TGS-Nopec (röd).

Slutsats 

Sammanfattningsvis kan man säga att min slutsats är att det stora felet på börsen är att börsen har varit för dyr i förhållande till risken och att finansmarknaden har blundat för de problem som funnits. I Sverige har börsen gått ned en hel del men jag tror att man kan bränna sig rejält om man tror att det är rea på börsen. De bolag som jag är mest rädd för är faktiskt inte cykliska bolag som Atlas Copco. Utan de aktier som skrämmer mig mest är de aktier som har status som "obligationsliknande" kan krascha riktigt rejält. För mig personligen är det naturligt att fortsätta söka bland småbolagen men jag tycker att H&M är ett bra exempel på att det finns rejäla felvärderingar även bland större bolag. Däremot är frågan om det är H&M som är billigt eller annat som är dyrt.

Utanför Sverige finns det sektorer som har tagit rejält mycket mer stryk än vad vi sett i Sverige. Däremot är jag väl medveten om mina begränsningar och jag saknar i princip erfarenhet av "krisinvesteringar" vilket gör mig väldigt försiktig med att kasta mig in i t.ex. MTN Group eller Bonheur även om jag tycker att det ser lovande ut på pappret.

Sedan tänkta jag även passa på att klargöra en del jävsförhållanden.

Det här inlägget kommer antagligen att komma i Avanzas månadsbrev eftersom de frågat oss om hur vi ser på marknaden just nu (du kan läsa om mitt samarbete med Avanza här). Dessutom har jag varit betatestare för Börsdata.se vilket jag skrivit om tidigare här, men numera är jag betalande prenumerant och använder hemsidan som grund för alla mina analyser av nordiska bolag. Jag har även ett visst jäv-förhållande till Värdepappret eftersom jag skrivit en gäst-analys i tidskriften (kan läsas gratis här) och är allmänt positiv till redaktionen eftersom jag har stort utbyte av både aktiediskussioner och umgänge på aktiepubar med flera av redaktionsmedlemmar.

Dessutom har jag av bokförlaget Natur & Kultur erhållit ett recensionsexemplar av boken Simma med Hajar som beskriver livet i Londons finansvärld. Boken är ganska repetitiv så jag orkade inte läsa klart den, men för den som har svårt att acceptera att finansmarknaden är så kortsiktig kan den vara väl värd att läsa då den ger en inblick i hur kortsiktighet premieras. En intervju med bokens författare finns även tillgänglig på Sveriges Radios hemsida här.

8 kommentarer:

  1. Du lämnar dörren vidöppen för kommentarer av typen historien om norrmannen som körde på fel sida vägen och hörde på radion att en galning körde på fel sida vägen: "Vadå en som kör på fel sida? Alla kör på fel sida utom jag!". Somliga menar väl snarare att marknaden har rätt och den som säger emot har fel, men jag håller med dig om att man (marknaden) sakta har vant sig vid höga multiplar och blivit fartblind. Jag var oerhört skeptisk till att betala mer än P/E 10 för vissa bolag för ~5 år sedan och mer än P/E 15 var väldigt obehagligt medan man bara kan drömma om P/E 10 för samma bolag idag. P/E 15 hade nog inte varit ansträngt trots allt, sett ur ett långsiktigt perspektiv, men P/E 20+ som dessa bolag värderas till idag är inte reko.

    Jag ser fram emot att följa G5:s utveckling. Jag tycker marknaden reagerar alldeles för häftigt på ett enstaka kvartals utveckling. Om man slopar marknadsföringen nu kommer det att märkas lite i nästa kvartal men om två-tre kvartal får vi facit för om G5:s affärsmodell verkligen håller eller inte. Jag har fortfarande svårt för att de har så sunkiga spel också =)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag vill nog se en vinst på över 10 Mkr redan i Q4 för att vara helt nöjd med G5 Entertainment. Tidigare har första halvåret varit den period som driver tillväxten och i år har man nästan inte vuxit någonting alls jämfört med Q3. Så jag räknar Q4 som en indikator på hur mycket användarförvärv som krävs för att G5 ska hålla en stabil mängd användare.

      Gällande mina motorvägsvanor befinner jag mig nog just nu på väg mot en påfart med tanke på att jag inte köpt någonting ännu. Lustigt nog är min egen påfart på E4:an en av de värsta jag har varit med om. Dels är det en 270 grader kurva som gör att när man svänger in på påfarten kör man rakt mot en skylt för enkelriktat som gäller för avfarten bredvid. Dessutom är påfarten feldoserad så gasar man tidigt för att få fart upp på motorvägen är det lätt att få sladd och krascha in i en jordvall.

      Hittills har jag undvikit alla dylika misstag men det är lite jobbigt ibland. Precis som det ska vara när man går emot marknaden.

      Radera
  2. Bra genomgång! Blir intressant att se vad det blir för påfart? :-)

    SvaraRadera
  3. Länge varit sugen på MTN, Hexpol är en gammal favorit Itab lockar och Byggmax kanske är något att suga lite på så småningom? Några potensiella påfarter härifrån...😊

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag rankar MTN och Bonheur som de kanske mest sannolika "krisbolagen" som får mig att lämna påfarten. Nackdelen är bara att jag måste ta mig tid att sätta mig ned och räkna på casen först och det är mycket roligare med lovande småbolag som NGS, Dedicare och ProAct (det sista bolaget är kanske något du har träffat på?.

      Så vi får se om det blir något i februari.

      Radera
    2. Ja det är betydligt lättare att skaffa grepp om verksamheten och dess utsikter i mindre bolag och man känner sig långt mer delaktig med finansieringen för dem :-)

      Radera
  4. Kommentarer på NGS hade starkt uppskattats. :)

    Låg värdering, fin historisk tillväxt och solid balansräkning. Samtidigt små konkurrensfördelar, politiska risker (om än låga) och något begränsade tillväxtmöjligheter på marknaden för största affärsområdet.

    Har helt enkelt lite ambivalent inställning till bolaget, men det slutade i en investering. :)

    Nu tickade det även in ett förvärv idag, med P/E 5. Inte hunnit kika närmare på det dock.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det kommer förhoppningsvis nästa vecka. Har en del att jobba med hemma.

      Radera