The peculiar nature of the Swedish stock market

I prefer to focus on the Swedish and Nordic stock markets and therefore pay relatively little attention to American, British or other English-speaking blogs. Attentive readers may however have noticed that I follow one English speaking blog named Expecting Value. This blog post is partially a follow up on a comment I made on his blog (link) so unlike my normal writings this post will be written in English.

As an investor I try to focus on companies with an attractive combination of growth and dividends (explained here). Finding companies that are cheap enough (ie, providing a high yield) while still displaying attractive growth characteristics have however become increasingly hard on the Swedish stock market which have encouraged me to look at alternative markets for some of my investments. In one case this have led to the purchase of a UK-based company (Judges Scientific) and I am currently going through some exceptionally cheap Norwegian companies together with fellow blogger and Atea enthusiast Långsiktig Investering.

During this process I have come to realize that just like on many other topics Sweden is a rather extreme country regardless of if we compare ourselves to our Nordic neighbours or the rest of Europe. Swedes invest roughly 20 % more money in the stock market per capita than culturally similar countries and more than twice as much per capita than people in the major European economies.

The proportion of equity held by individual shareholders is however rather similar in Sweden and the UK due to the Swedish stock market pulling well above its weight when adjusting the total market cap for population size. Below is a table showing the total market cap of the London Stock Exchange and the major Nordic stock exchanges as well as the market cap per capita (sources: UK, NASDAQ Nordic and Norway).

	UK	Sweden	Denmark	Finland	Norway
Market cap (B£)	2313	526	286	161	172
Mkt cap/capita (£)	35524	54803	50926	29561	33846

This mean that Swedes invest roughly twice as much per person compared to UK citizens but have access to a domestic stock market that is only 50 % bigger per capita. For large companies the influence of this high level of competition between individual investors is insignificant as large institutional investors travel the earth and invest where valuations are deemed attractive. But for microcap stocks I am starting to suspect that there is a significant difference between Sweden, the UK and perhaps more significantly Norway which have an extremely low level of activity from individual investors.

In Sweden the enthusiasm for the stock market among small investors now mean that even small IT-consultancy firms routinely trade at valuations above P/E 10 or even 15 (Provide IT with 13 employees currently trade at P/E 15.5). Many of these companies seem fairly healthy in the current economic climate, but the miniscule size of these companies mean that they are impossible to invest in for traditional fund managers who routinely seek an ownership of less than 10 % in passive investments.

I am not sure on how to handle this situation as I can see some benefit in the higher liquidity provided by small individual investors selling and buying shares in Swedish microcaps. Furthermore it is very hard as an individual investor to conduct proper due diligence of foreign companies. As an investor focused on a rather focused portfolio (10-15 companies) this mean that I am reluctant to travel abroad without very strong incentives. But with a diversified portfolio of high yielding microcap stock with good growth characteristics may be an attractive alternative rather than accepting the currently low yields in Sweden.

A small example regarding liquidity

When I published my analysis of Data Response ASA (link) the daily turnover of the stock went from 25 000 NOK to  630 000 NOK where the largest net purchaser of the stock was Avanza Bank (a niche bank with a high proportion of all small stock investors). As a result the total valuation of Data Response was increased by 15 MNOK which mean that the stock immediately became 2.5 % more expensive.

For me as as a tiny investor this low liquidity is not much of a problem as the size of each company in my portfolio is far lower. But for a fund manager it would be impossible to build a sizeable position over the stock market as the stock price most likely would increase far beyond the margin of safety if someone tried to buy shares for 100 MNOK.

Smakprov från Gaius Marius - Romarrikets Donald Trump

Jag läser sällan romaner med historiskt tema eftersom de oftast bara består av en tunn fernissa av historia där karaktärerna ändå i grund och botten drivs av moderna västerländska värderingar. Cristofer "Sofokles" Andersson på bloggen Fermentum vitae har däremot haft andra ambitioner då han skildrar en tid då ett liv utan heder och rykte sågs som värre än döden.

Flera andra aktiebloggar har även skrivit om Sofokles projekt för att crowdfunda boken med kickstarter (du kan stödja projektet här). Men jag tyckte det kunde vara lämpligt att även presentera ett smakprov från boken och fick Cristofers tillstånd att publicera följande utdrag från prologen.

Skulle detta bli hans sista natt? Var det här hans liv skulle ändas, en stormig natt i detta öde landskap. Om det var gudarnas vilja accepterade han det. Dock var han fast besluten att ta med sig så många som möjligt av fienden på sin färd till Pluto, en fiende som var i full gång med att förbereda en attack mot hans castrum. 

Han sneglade över sin vänstra axel och såg sina legionärer vara i full färd med att befästa valla och portae i den mån de kunde med de fåtal medel som fanns att tillgå. De var alla väl medvetna om situationens allvar och visste med sig att de på förhand var dömda. Omringade och utan förnödenheter var det bara en tidsfråga innan fästningen skulle falla och de skulle alla antingen stupa eller bli tillfångatagna. Om det sistnämnda inträffade var sannolikheten stor att de skulle utsättas för en grym tortyr för att sedan, om deras utmärglade kroppar och sinne överlevde prövningen, säljas som slavar i någon avlägsen gruva. Ett öde värre än det som med största sannolikhet väntade på slagfältet - döden. 

Aulius var fast besluten att alternativ nummer två var uteslutet. Hellre skulle han ta sitt liv än låta sin lekamen utstå de hemskheter som figurerade i hans sinne. Att vara slav var ett öde värre än döden och han var säker på att många i hans decimerade styrka delade denna övertygelse. 

För den som vill läsa mer har Cristofer nu valt att publicera baksidetexten, ordlistan och hela prologen i sin helhet här.

Personligen tycker jag dessutom att boken är särskilt intressant eftersom Gaius Marius är en karaktär vars karriär man kan dra paralleller till även i dagens samhälle. Cristofer har valt den smickrande titeln "Roms tredje grundare"för att beskriva sin huvudperson. Men under sin levnad var Gaius Marius en fruktad person som byggde upp ett enormt inflytande i Romarriket omkring år 100 f.Kr. När Gaius Marius började sin karriär led republiken av enorma problem då Roms styrande patricier lade mer kraft på att bekämpa varandra än att tjäna staten som makthavare. Genom att distansera sig från dessa människor och hetsa mot dem kunde Gaius Marius bygga upp sin maktposition där han kanaliserade folkets ilska mot en korrumperad och inkompetent överklass.

Men genom att ge sig själv makt nog att kontrollera Roms utveckling la han även grunden till de inbördeskrig som därefter kom att plåga Rom under de följande hundra åren. Innan Gaius Marius kunde en framgångsrik fältherre eller konsul alltid räkna med att avundsjuka senatorer skulle begränsa hans inflytande eller ta tillbaka kontrollen över hans armé när tillfälle gavs. För att undvika detta öde och öka tillgången på soldater reformerade Gaius Marius den Romerska armén till det legionärsbaserade system som vi identifierar med Romarriket. Denna krigsmaskin kom att bli en av historiens mest framgångsrika men var även en långsiktigt katastrof för Romarriket då soldaterna i en legion var mer lojala mot dess befälhavare än mot staten.

Betande zebror, giraffer och aktiesparare

Credit: Tom Brakefield Digital Vision Getty Images, hotlinked from Reference.com

Liknelser är ett bra sätt att att lägga fram en argumentation utan att direkt konfrontera sin motpart. Men i idag har Lars och jag lyckats debattera fram en liknelse som jag både tycker om och som kan testas med hjälp av forskningsresultat.

Lars: Vi tänker oss att du är en zebra i en stor flock på en afrikansk savann. Flocken rör sig framåt i samma riktning. Hundratals djur som ser lika ut, och beter sig som flockdjur. Du ser rätt snart att i flockens mitt är gräset nertrampat, och avbetat. Rör du dig ut mot flockens ytterkantar ser du att här finns det friska gröna gräset. Märk väl här finns också en påtaglig risk att du blir uppäten av något lejon. Mycket av detta att investera handlar om att definiera var i flocken du vill befinna dig. Djuren i mitten är relativt magra men är oftast vid liv. Djuren längst ute äter gott, men blir ofta ett hungrigt lejons lunch.

Aktieingenjören: Då är jag hellre en giraff och betar i de utrymmen som zebrorna inte når. Alltså högt upp i träden eller långt ned på börslistorna. 

Lars: Det spelar nog inte så stor roll om du är en giraff, eller för den delen en "okrönt utdelningskung", eller någon som rotar i någon gammal inköpslista för aktier. Du kommer inte undan frågeställning: Var vill jag befinna mig i flocken? I mitten kan det vara rätt tryckt när lejonen ryter i den svarta afrikanska natten.

Frågan är så klart, vad egentligen bäst för att nå framgång, vill man hela tiden hålla sig i skydd av flocken eller röra sig fritt och nå det bästa betet? Är den bästa förebilden en lövbetande giraff som rör sig över savannen och betar eller är livet bättre för en gräsbetande zebra som håller sig till flocken nära vattenhålen?

Därför tänkte jag först testa våra respektive förslag genom att titta på hur det faktiskt går till på savannen och därefter jämföra med relevanta erfarenheter inom finansvärlden. De vetenskapliga artiklarna jag kommer att referera till är skrivna av forskare på University of Cape Town har studerat djurlivet på i Hwange National Park i Zimbabwe och referenser finns tillgängliga i botten på artikeln. I parken lever det både giraffer, zebror och lejon som rör sig runt vattenhålen i den norra delen av parken som ni kan se här på bilden.

By Babakathy - Own work, CC0, https://commons.wikimedia.org/w/index.php?curid=18172777

Giraffer och zebror har olika överlevnadsstrategier där zebrorna i stor utsträckning rör sig i flock kring vattenhållen där det finns bete och vatten. Giraffer är precis som zebrorna beroende av vatten vilket gör att de också rör sig i norr men rör sig över större områden då de blandar lövbete på busksavannen med lövbete på den öppna savannen.

Ser man till lejonens föda så utgör vattenbufflar den största delen av födan (33 %) men både giraffer (12 %) och zebror (9 %) utgör en viktig del av dieten [1]. Ser man bara till siffrorna här ovanför ser det onekligen ut som att Lars har rätt eftersom lejonen får fatt på och dödar 33 % fler giraffer än zebror. Svagheten med den här analysen är däremot att man bara tittar på hur många aktörer som misslyckas utan att utvärdera hur många exemplar som finns av varje art och se till det totala utfallet (vilket även är ett vanligt misstag när det handlar om aktieportföljen).

I området finns det nämligen 68 % fler giraffer (n = 347) än zebror (n = 206) vilket beror på att zebrornas utbredningsområdet är begränsat till det bete som finns i närheten av vattenhålen.I jämförelse spenderar girafferna en stor del av tiden med att beta i de "riskfyllda" delarna där betet är bättre men rör sig även ofta i de öppna områdena när lejonen närmar sig [2]. Zebrorna lever däremot  hela sitt liv i flockens trygghet men har omfattande problem att hitta föda då betet på de öppna ytorna är begränsat och flocken rör sig bort ifrån det bästa betet när lejonflocken söker sig till området i jakt på föda [3].

Nettoresultatet är att en giraff spenderar mer tid i ett riskfyllt område. Men i gengäld har de kunnat växa sig stora (nästan 3 ggr tyngre än en zebra) och när man tar antalet giraffer i beaktande så är risken för att en enskild giraff ska bli uppäten nästan hälften av risken för de stackars zebrorna.

Det intressanta är att det här även är ett beteende som vi ser på aktiemarknaden och någonting jag ofta brukar lyfta fram. Även om beta-värdet på småbolag kan vara högre än i de stora bolagen slutar det ändå nästan alltid med att totalavkastningen är högre för småbolagen [4].

Små bolag med låg likviditet slår index.

Det här är en effekt som varit stabil över en längre tid i både Sverige och internationellt och troligtvis beror på att olika aktörer har olika avkastningskrav och begränsningar i sina investeringar. Jag har t.ex. roat mig med att titta på hur Data Respons ASA (länk till min analys) har utvecklats sedan Stefan Thelenius lyfte fram min analys som ett underlag som ett alternativ med Nicklas Anderssons #uppesittarkväll igår som börjar bli ett populärt Twitter-event. Idag omsattes aktier till ett värde på 630 000 NOK med Avanza som största aktieköpare och börsvärdet på Data Respons ökade med nästan 10 Mkr.

Med ett totalt börsvärde på 580 MNOK och en begränsad free float blir det med andra ord självklart att ingen fond med ett någorlunda stort förvaltat kapital kan räkna med att köpa in sig i bolaget. Som normal fondförvaltare är det alltså nödvändigt att hålla sig på den öppna savannen där den stora flocken redan betat ned gräset medan småsparare kan röra sig fritt lägga på sig ett gott hull inför sämre tider när rovdjur eller andra faror hotar.

Strategin fungerar även i praktiken vilket bilden ovan visar för USA men som även stämmer överens med diverse experiment här i Sverige som  gjort på både historiska data (t.ex. 40 % 20 år) och framåtblickande experiment visar. Tabellen nedan kommer från ett "vettigt small cap" index som jag tog fram i februari förra genom att välja några filter för att ta bort konstiga bolag och sedan sparade listan i ett Google dokument (länk).

SC slumpindex	9,6%
Stockholm PI	-9,1%
Midcap PI	27,5%
Small cap PI	15,4%

[1] Davidson Z, Valeix M, Van Kesteren F, et al. Seasonal Diet and Prey Preference of the African Lion in a Waterhole-Driven Semi-Arid Savanna. Hayward M, ed. PLoS ONE. 2013;8(2):e55182. doi:10.1371/journal.pone.0055182.

[2] Valeix, M., Loveridge, A. J., Chamaillé-Jammes, S., Davidson, Z., Murindagomo, F., Fritz, H. and Macdonald, D. W.. Behavioral adjustments of African herbivores to predation risk by lions: Spatiotemporal variations influence habitat use. Ecology, 2009:90: 23–30. doi:10.1890/08-0606.1

[3] Barnier F, Valeix M, Duncan P, et al. Diet quality in a wild grazer declines under the threat of an ambush predator. Proceedings of the Royal Society B: Biological Sciences. 2014;281(1785):20140446. doi:10.1098/rspb.2014.0446.

[4] http://aktieingenjoren.blogspot.se/2015/11/otur-och-den-enkla-tumregeln-att-inte.html

Analys: Data Respons ASA (högavkastande bolag inom IoT)

Sommaren är en härlig tid och just nu blandar jag ledighet med arbete vilket lämnar begränsat med tid för bloggande. Det finns några norska högutdelare, en uppdatering om brittisk detaljhandel och en analys av en Tonic-tillverkare som jag är lite sugen på att skriva om men vi får se om det finns tid och motivation för det senare.

Ett bolag som jag däremot definitivt vill skriva om är det senaste tillskottet i portföljen, Data Respons ASA. Bolaget är specialiserat på att leverera helhetslösningar och tjänster för kunder som vill utnyttja utvecklingen inom inbäddade system och Internet of Things (IoT). Den här sektorn är superhet och nyligen la det Japanska IT-företaget Softbank ett bud på ARM Holdings som är världens främsta utvecklare av processorer för inbyggda system. Budet värderar ARM till 270 miljarder kronor (länk) vilket innebär P/E 68, P/B 13, P/S 24 och med dagens utdelning en direktavkastning på blygsamma 0,58 %. Softbank ser med andra ord ARM Holding som ett enormt tillväxtcase och grovt räknat innebär värderingen att Softbank räknat på multiplarna värderar ARM 6 ggr högre än marknaden värderar Intel och Qualcomm vilket beror på ARMs starka ställning inom processorer för inbäddade system.

Data Respons spelar däremot inte riktigt i samma liga utan befinner sig i den andra änden av värdekedjan då man köper in hårdvara, mjukvara och med egen personal integrerar dessa till helhetslösningar åt sina kunder vilket är en affär med låga marginaler. På det stora hela påminner affärsmodellen om Proact IT Group som jag analyserade tidigare i år (länk) men med fokus på inbäddade system/IoT istället för molnlösningar. Jämfört med svenska IoT-bolag som IAR Systems och Enea är skalbarheten lägre för Data Respons mer personalintensiva affärsmodell. Men det finns ett sort mått av korrelation mellan de tre bolagens lönsamhet vilket blir tydligt när man ser till deras resultathistorik. Alla tre bolagen tog rejält med stryk i samband med finanskrisen och har därefter försökt renodla sin verksamhet i syfte att öka lönsamheten. Data Respons har varit mindre aggressivt i sin omstöpning än IAR och Enea men alla tre har dragit stor nytta av tillväxten inom inbäddade system de senaste åren.

Det som fångade mitt intresse i sammanhanget är att Data Respons är ett IoT-bolag som värderas i linje med problemfyllda oljebolag på den norska börsen och i dagsläget ger en direktavkastning på 8,5 %. Tillväxten i Data Respons har delvis dolts av nedgångar inom den norska delen där affärssegmenten ”Maritime” och ”Oil Services” tynger utvecklingen. Men den här nedgången kompenseras mer än väl av Sverige och Tyskland där boomen inom IoT slår igenom på bred front inom industri och transporter.

Tillväxtpotential

Tillväxten inom inbäddade system och Internet of Things är en av de stora drivkrafterna för tillväxt just nu. Beroende på sektor verkar tillväxttakten uppgå till mellan 15 och 30 % per år den kommande tiden (länk 1, länk 2 och länk 3). Det här avspeglar sig även i DataRespons tillväxt inom de olika kundsegmenten där Industriella applikationer och transporter driver upp omsättningen medan sjöfart och olja minskar.

De senaste fem åren är det transporter, industriella applikationer och sjöfart som har vuxit snabbast även om sjöfarten har tagit tvärstopp i år när konjunkturen vänt nedåt. Eftersom Data Respons har en irriterande vana att ändra vilka branscher de redovisar försäljning till har jag i vissa fall varit tvungen att nöja mig med trenden de senaste fyra åren.

Transportation	21,0%
Industrial/Automation	19,2%	4 år
Telecom	-4,5%
Maritime	18,1%	4 år
Defence	1,0%
Medical	3,9%
Oil Services	-9,5%
Other	5,3%	4 år

I mina grova prognoser har jag räknat med att de 5-åriga trenderna antingen kommer att fortsätta med undantag för sjöfart som minskat kraftigt under det senaste halvåret. Med en sådan prognos ligger den årliga tillväxten på 11 % och räknar man med att tillväxten i de mest snabbväxande segmenten endast ligger i underkant på tillväxtprognoserna för IoT bolag bli den årliga tillväxten 6 %.

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Affärsmodellen ger inte något större utrymme för skalbarhet men sedan 2012 har vinstmarginalen legat stabil vilket indikerar att man åtminstone bör kunna öka vinsten i takt med omsättningen.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Intjäningsstabiliteten är den stora svagheten i ett bolag som Data Respons. Man är beroende av personal med en relativt unik kompetens och de låga marginalerna gör bolaget exponerat mot förändringar i konjunkturen vilket vi bland annat ser inom olja och sjöfart just nu.

Resultat: Ej godkänt

Finansiell stabilitet

Data Respons saknar räntebärande skulder och de kortfristiga skulderna motsvaras mer än väl av omsättningstillgångarna vilket är min tumregel för IT-bolag..  

Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

En VD med lönekostnad på 3 Mkr per år är kanske lite väl mastigt i förhållande till bolagets storlek och lönsamhet. Men lönerna är höga inom IT och styrelsearvodena är åtminstone inte oresonliga.

Resultat: Nja

Trovärdig ledning & ägare

Data Respons ägare och ledning stämmer väl överens med vad jag vill se. VD Kennet Ragnvaldsen började på Data Respons 1995 och tog över som VD 2003. Totalt har han aktier för mer än en årslön och dessutom en hel del optioner. Chief Operating Officer Jörn E. Toppe var med och grundade bolaget 1986 och har även han lite mer än en årslön i aktieinnehav.

Styrelseordförande är IT-entreprenören och investeraren Ole Jörgen Fredriksen (länk) som 2013 blev utsedd till Norges 89:e mäktigaste man (länk). Dessutom sitter Narve Reiten (länk) med i styrelsen som representant för huvudägaren Custom Holding AS (30 % av rösterna) vilket är ett dotterbolag till Reiten & Co Capital. Reiten & Co Capital är ett ganska stort norskt riskkapital och Data Respons är ett av bolagets 9 aktiva innehav vilket innebär att Reiten kan ses som en aktiv ankarinvesterare med djupa fickor (länk).

Resultat: Godkänt

Riskvärdering

Data Respons ASA är beroende av att kunder hela tiden begär nya lösningar baserade på inbäddade system som kan koppla upp sig mot nätverk. Det här innebär att bolagets intäkter är beroende av investeringsbeslut som påverkas av ekonomiska cykler. Samtidigt har bolaget en rejäl bredd inom vilka branscher man är exponerat emot och en underliggande tillväxt där inbäddade system är en kraftigt växande marknad vilket ger ett visst skydd mot långvariga nedgångar i ekonomin.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
Judges Scientific	5	4	5	4	18
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Data Respons	5	4	3	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
HomeMaid	3	1	1	2	7

Sammanfattning & slutsats

Data Respons ASA är kanske det minst sexiga bolag man kan hitta inom en så het bransch som Internet of Things. Det som främst fångar min uppmärksamhet är kombinationen av exponering mot en kraftigt växande marknad och en direktavkastning på 8,5 % när aktien kostar 11,8 NOK. Utdelningen har varit 1 NOK per aktie de senaste tre åren vilket är en aning högre än vinsten 2015. Men med den tillväxt som bolaget presterat hittills i år och ett kassaflöde i nivå med vinsten bör utdelningen kunna upprätthållas även i år och sedan öka under kommande år.

Sammantaget innebär det här att Data Respons jag har valt att investera i Data Respons. En hållbar direktavkastning på 8,5 % är högre än de flesta preferensaktier i Sverige och dessutom tillkommer en tillväxttakt som antagligen kommer att ligga på över 10 % de närmaste åren. Övriga nyckeltal är inte lika extrema (P/E 13,6, P/S 0,58 och P/B 2,2) men långt ifrån ansträngda i förhållande till den nuvarande tillväxten som förhoppningsvis kan fortgå i många år.