Preferensaktier och rädslan för räntehöjningar

Jag äger inga preferensaktier och planerar inte heller att göra det vilket jag kom fram till efter en analys jag gjorde 2012 (länk). Min bedömning är helt enkelt att det är bättre att köpa en stabil men högavkastande stamaktie än en preferensaktie då en preferensaktieägare aldrig kan kompenseras för räntehöjningar eller inflation på samma sätt som en stamaktieägare. Men jag blev lite nyfiken på utfallet av min analys efter hatt ha läst Stefan Thelenius inlägg om preferensaktier (länk) där han också har börjat ifrågasätta aktieslaget.

Av de preferensaktier som fanns tillgängliga 2012 har utvecklingen för allihopa varit ganska god om man bara ser till aktieprisutveckling och direktavkastning.

Bolag	Utveckling	Avkastning 2012	Avkastning 2014
Balder	10,2%	6,6%	6,0%
Corem PG	20,5%	7,4%	6,1%
Klövern	4,1%	7,1%	6,8%
Sagax	6,6%	6,6%	6,6%

Men det jag blev riktigt nyfiken på är hur bankräntorna för bolagen utvecklats och den avkastningspremium preferensaktieägare får i utbyte mot den högre risk som en preferensaktie medför jämfört med lån.

Bolag	Bankränta 2012	Bankränta 2015	Räntepremium 2012	Räntepremium 2015
Balder	4,2%	2,3%	2,4%	3,6%
Corem PG	4,9%	4,1%	2,5%	3,6%
Klövern	4,5%	3,2%	2,6%	4,2%
Sagax	4,5%	3,4%	2,1%	4,5%

Avkastningen på preferensaktier har alltså inte sjunkit i proportion till avkastningen på nyemitterade obligationspapper till fastighetsbolagen. Min gissning är att det här beror på att de ovanstående bolagens preferensaktier ses som "eviga" och att finansbranschen fortfarande oroar sig för räntehöjningar vilket skulle sänka priset på preferensaktierna. Enligt veckans nummer av Börsveckan skulle en höjning av reporäntan till 2 % och Stibor (3 månader) till 2,3 % kunna motsvara ett värdefall ca 25 % för en typisk preferensaktie. Finansvärlden tar inte höjd för en lika pessimistisk tolkning men det är onekligen så att rädslan för räntehöjningar innebär att det finns ett golv för hur låg avkastning man är villig att acceptera på preferensaktier och därigenom sätter ett tak för aktiepriset.

Uppdatering: Det här inlägget handlar om de preferensaktier som jag valde ut 2012 utifrån det urval som fanns då. Det finns ytterligare två fall som kan vara av intresse även om jag föredrar stamaktier.

1. Preferensaktier som förväntas lösas in. Det bästa exemplet på detta är kanske Ratos preferensaktie (länk till Stefans blogginlägg om aktien) och fördelen med en aktie som förväntas lösas in är att vi får en inlösen precis som med obligationer. Effekten av det här är att även om räntorna skulle öka (inom rimliga gränser) så begränsas fallhöjden av att en aktiekurs under inlösenkursen kan räknas in i den förväntade avkastningen. 
2. Preferensaktier med extremt hög avkastning och övervärderad risk. SAS preferensaktie är populär hos både Stefan och Claes Hemberg och jag överlåter åt Stefan att förklara varför åt mig (länk).

Det verkar som att jag hade rätt om Rysslands reträtt i Ukraina

I början av september skrev jag ett inlägg om att Putin ej längre verkar ha råd att kriga i Ukraina (länk till inlägget). Den ryska ekonomin är helt enkelt körd i botten och nästa steg för Putin och hans västerländska hejdukar skulle därför vara att få konfliktens lösning att framstå som en förhandlingsseger snarare än en rysk reträtt. Jag har följt upp den här förutsägelsen via livemap.com som bevakar kriget dag för dag syns det här tydligt och konflikten har nästan helt svalnat under september. 

Istället har Putin valt att eskalera Rysslands engagemang för Assad i Syrien vilket gör att man för både inhemska och utländska publiken kan fortsätta framställa sig som en handlingskraftig segrare (Moscow Times har skrivit bra om detta här) trots problemen i Ukraina.Föga förvånande har det här även resulterat i att man nu bland de så kallade separatisterna har börjat tala om fred i Östra Ukraina då de är chanslösa utan ryskt deltagande.

Det nya strategiska läget

Putin är en katastrof för Rysslands ekonomi men har en imponerande fingertoppskänsla när det gäller att utnyttja västvärldens svagheter. Med hjälp av konflikten i östra Ukraina har Kriminvasionen helt och hållet kommit i skymundan. När omvärlden nu vant sig vid en Rysslandskontrollerad Krimhalvö har separatisterna fullt sitt syfte och att offra dem är ingen större uppoffring. Redan de första ”humanitära hjälpkonvojerna” som skickades förra sommaren användes nämligen för att demontera och stjäla strategiskt viktig industriutrustning från östra Ukraina. 

Samtidigt innebär det en prestigeförlust att offra separatisterna och det är här som Rysslands cyniska politik blir så imponerande. Genom att bedriva ett stort antal kampanjer samtidigt kan Ryssland alltså utnyttja medias rubrikjakt och ineffektiva politiker för att alltid sätta fokus på den konflikt som gynnar Ryssland mest. Västerländsk media verkar endast klara av att fokusera på en eller två storkonflikter och det kan därför vara bra att påminna om att det finns ett stort antal friktionsytor mellan Ryssland och västvärlden såsom.

• Den illegala annekteringen av Krimhalvön.
• Rysslands invasion av östra Ukraina.
• Rysslands stöd till Assad i Syrien.
• Rysslands stöd till högerextremister och nazister i Europa (däribland Nordiska motståndsrörelsen i Sverige).
• Rysslands krav på Arktis.

Det finns alltså ett brett spektrum av konfliktytor som sträcker sig hela vägen från militär invasion till rättsliga processer i enlighet med internationella konventioner. Genom att flytta fokus från Ukraina till Syrien minskar Ryssland kraftigt sina militära kostnader då man endast binder 2000 soldater och några stridsflyg (källa) istället för att bedriva ett inofficiellt krig som omfattar tiotusentals soldater och finansiering av två låtsatsstater. Stridsflyg är inte billigt, men med den ryska övningsintensiteten för flygvapnet (minst 6 flygplan har kraschat hittills i år under flygövningar) bör kostnadsökningarna vara begränsade och kan eventuellt även betalas av Syrien.

För västvärlden och USA i synnerhet är det här ett mardrömsscenario vilket Carl Bergqvist (Wisemans Wisdoms) skrivit om i Expressen. Västvärlden har sedan den arabiska våren positionerat sig mot Assad som använt både kemiska stridsmedel och dödar cirka 7 ggr så många civila som IS hittills under inbördeskriget (källa). Samtidigt är Assad-regimen ett långt mindre hot för både grannländer och västvärlden vilket har gjort det svårt för USA och västvärlden att ingripa i Syrienkonflikten då man inte velat stärka islamister som med största sannolikhet lär massakrera religiösa minoriteter och utgöra en bas för framtida terrorism gentemot både grannländer och västvärlden. Rysslands ingripande innebär därigenom att man stärker sin position bland Syriens grannländer (källa) som knappast bryr sig om syriska  dödsoffer samtidigt som man tack vare alla skräckhistorier om IS gör det svårt för västvärlden att protestera.

Genom att sätta in marktrupper i Syrien ökar man alltså sitt inflytande i Mellanöstern samtidigt som man kan fortsätta rapportera om militära segrar till den inhemska befolkning vilket avleder uppmärksamheten ifrån Ukraina. På så sätt kan man även skapa handlingsfrihet för en reträtt från östa Ukraina (som man troligtvis inte vill ha) i utbyte mot att omvärlden accepterar den olagliga annekteringen av Krimhalvön.

Sammantaget skapar det här en svår situation för västvärlden. De stora flyktingströmmarna från Syrien blandas ihop med ekonomiska migranter ifrån Afrika och ligger till grund för en politisk kris i stora delar av Europa som på sikt även kommer att påverka Sverige. Även om media helst rapporterar om de eldsjälar som hjälper flyktingar har flyktingkrisen skapat en polarisering där både stödet för ökad flyktingmottagning och minskad flyktingmottagning har ökat på bekostnad av de osäkra (eller som Aftonbladet beskrev det, Det folkliga stödet i flyktingfrågan återspeglas inte i opinionen). Med tanke på att majoriteten av de ankommande är män som i framtiden hoppas kunna få hit sin familj och släktingar via anhöriginvandring (källa) är det här en fråga som kommer att påverka Sverige långt fram i tiden.

Genom att flytta fokus från Ukraina till Mellanöstern har Ryssland alltså både minskat sina egna kostnader, drivit på flyktingströmmar som ökar Europas kostnader samt ökat sitt inflytande i Mellanöstern. I Sverige drivs politiken fortfarande av positioneringsidéer och tomma ord men frågan är hur Europa ska kunna hantera framtida utmaningar. På kort sikt är det antagligen lättast att stödja en uppgörelse där Ryssland får Krimhalvön och där någon annan Alawit får ta över makten från Bashar al Assad. Men på sikt innebär det att Ryssland får fria händer att sätta ingång med nästa politiska konflikt. Ur ett långsiktigt perspektiv är det därför kanske obehagligt nog bäst om varken Syrienkriget eller Ukrainakriget får en snabb lösning. Rysslands stora svaghet är att man offrat sitt ekonomiska välstånd i syfte att agera mer offensivt internationellt. Om Putin inte får utrymme att slutföra dessa konflikter samtidigt som man fortsätter att blöda ekonomiskt kommer man förr eller senare kollapsa precis som Sovjetunionen gjorde.

Vilket alternativ som är bäst vet jag ärligt talat inte. Men det är oenkligen så att om västvärlden hade agerat resolut, bidragit till bättre stöd för flyktingar i närområdet, agerat tidigt mot både Assad och ISIS och hållit en gemensam immigrationspolitik som inte uppmuntrat människor att betala människosmugglare för att ta sig till Europa. Då hade vi inte behövt befinna oss i en situation där den stora frågan är hur många Syriska människoliv vi är villiga att offra för att stoppa Assad, ISIS och ett aggressivt Ryssland.

Vi har vant oss vid en världsbild där västvärlden är så mäktig att vi kan styra och styra som vi vill. Men lättja och en naiv världsbild innebär numera att till och med Ryssland som har en ekonomisk styrka i nivå med Italien kan ställa till med enorma problem för hela Europa helt enkelt därför att de har en kallhamrad syn på människoliv och tydliga mål med vad de vill uppnå. Vi måste bevara vår humanism, men vi kan inte driva ett samhälle som bara bygger på naiva önskningar och stora ord. För då kommer vi gång på gång att gå i samma fälla.

För den som vill läsa mer på ämnet rekommenderar jag föredetta rektor Karlis Neretnieks som precis lagt upp ett blogginlägg på ämnet "Hybridkrigsföring, medel och motmedel".

Zombievinster och högavkastande bolag

En investering definieras som en kapitalinsats som förväntas leda till framtida avkastning i form av ökade intäkter eller minskade kostnader. Att särskilja investeringar och kostnader handlar alltså främst om förväntningar och definieras genom den interna bolagsstyrningen snarare än av en extern granskare. För aktiebolag där ledningen pressas att prestera kan det därför vara attraktivt att hela tiden pressa sina anställda att bokföra tid och kostnader som investeringar vilket lyfter resultatet

Enligt klassisk ekonomisk teori är en låg utdelningsandel i ett bolag positivt eftersom det innebär att bolaget kan återinvestera den kvarhållna vinsten och därigenom generera en ökande avkastning för aktieägarna. Men i bolag som aggressivt bokför kostnader som investeringar gäller inte det här sambandet och risken är istället stor för att man i framtiden kommer att behöva genomföra stora avskrivningar. Min erfarenhet är att den här typen av problem är särskilt vanlig i stora och högavkastande försörjningsbolag där det är svårt att öka lönsamheten. De här svårigheterna hindrar ofta inte ledningen från att ge sig in i nya stora satsningar och ofta kan ledningen till och med öka belåningen i syfte att täcka utdelningen samtidigt som man genomför olönsamma investeringar.

Av de bolag jag analyserat på bloggen är det särskilt tre bolag som jag tycker är intressanta som investeringar men där det finns en stor risk för att en del av resultatet består av ”zombievinster”.

Sainsbury

Sainsbury och dess konkurrenter på den brittiska detaljhandelsmarknaden är ett skolboksexempel på hur det går när företagsledningar fokuserar på att bekämpa varandra istället för att generera avkastning åt aktieägarna. Marknadsandelen för de stora detaljhandelsföretagen granskas varje månad och ledare såsom Sir Terry Leahy (Tesco) har till och med adlats för sina insatser för näringslivet. Men samtidigt är detaljhandel en affärssektor med svag tillväxt och i jakten på marknadsandelar satsades enorma summor för att ta varandras marknadsandelar.

Sainsburys omsättning (den övre bilden) har ökat svagt under en lång tid men vinsten har inte hängt med och under de senaste 5 åren har man inte kunnat redovisa ett positivt kassaflöde efter investeringar en enda gång vilket inneburit att man fått låna för att kunnat genomföra sina utdelningar. 

Den här utvecklingen accepterades och hyllades länge av aktiemarknaden. Men när lågpriskedjor såsom Lidl och Aldi började ta signifikanta marknadsandelar på bekostnad av de stora brakade värderingarna ihop rejält 2013. Sainsbury har tappat 45 % av börsvärdet sedan toppen 2013 och jag investerade i Sainsbury i vintras (länk) då alla de stora bolagen aviserat att man avslutar ”the space race” som syftade till att ta kunder genom att hela tiden investera i ny butiksyta. Jag tror att aktiemarknadens skräck för att Sainsburys kunder allihop skulle bli lojala kunder hos Lidl är överdriven. Lidl och Aldi är en tuff konkurrent men Sainsbury är positionerat som det lite finare alternativet av de riktigt stora butikskedjorna och jag tror att ett bryskt uppvaknande är precis vad som behövdes för Sainsbury. Samtidigt försöker jag renodla min portfölj mot lönsamma tillväxtbolag så Sainsbury är ett innehav som jag gärna säljer av om värderingen blir rimlig.

Telia

Telia är ett bolag som både jag och Defensiven har hackat på då de under en stor del av 00-talet har redovisat ett mycket svagt kassaflöde. Gottodix gav en bra långsiktig översikt på den här problematiken (länk) och det ska bli intressant om den förändring som skedde 2012 är permanent eller bara en tillfällig förbättring.

MTN Group

MTN Group är Afrikas största mobiltelefonoperatör och kontinentens starkaste varumärke (Coca Cola är nr 2). Jag har tidigare analyserat både marknaden (länk) och försökt titta närmare på MTN Groups riskprofil (länk) vilket gjort mig mycket sugen på att investera i bolaget då P/E 10, 7,2 % direktavkastning och en uthållig tillväxt är svår att tacka nej till.

Det som hittills hindrat mig från att trycka på köpknappen är just risken för "Zombievinster". Att bygga ut mobilnät är dyrt och om MTN Group betalar dyrt för lågavkastande tillgångar så kan det visa sig vara en värdefälla som jag bör undvika.

Länsförsäkringars urval för tjänstepension är uselt, men har det någon betydelse?

Efter ett byte av arbetsplats har min fru nu hamnat i klorna på Länsförsäkringars ITP-lösning som inkluderar vad som måste vara ett av Sveriges sämsta fondutbud (länk). Letar man i listan efter fonder med en god historik i form av hög rating från Morningstar så saknas klassiska fondbolag som Carnegie och Didner & Gerge. Medan man man istället får inrikta sig på dyra småbolagsfonder, Asiatiska fonder eller Länsförsäkringars generationsfonder som minimerar risken för god avkastning genom en blandning av räntefonder och hutlösa avgifter.

Det finns som sagt ett hyggligt antal bolag med 5 stjärnor i Morningstars rating. Men frågan är om vare sig Morningstar eller Länsförsäkringars urval tål en närmare granskning. Bland de femstjärniga fonderna finns t.ex. den för oss mest relevanta generationsfonden Länsförsäkringar Pension 2040 som är den utav generationsfonderna som har 100 % aktier i innehaven. Där är årsavgiften 0,5 % och fondens största innehav är fonden Länsförsäkringar Tillväxtmarknad Aktiv vilket för den delen av innehavet innebär en avgift på ytterligare 1,8 % och som på 5 år ackumulerat en avkastning på -7,5 %. Så även om den fonden är bland de bästa i klassen så är jag mycket nyfiken på hur man i det här fallet har lyckats hitta en så miserabel klass att jämföra sig med.

Att förvalta en fond är svårt och majoriteten av alla fonder har en tendens att underprestera mot index vilket bland annat Morningstars redaktör Jonas Lindmark har skrivit om (länk). Ett alternativ är alltså att helt enkelt acceptera den rationella marknadsteorin och låta Länsförsäkringars indexfonder göra jobbet där vi kan få en spridning mot USA, Sverige, Europa, Globalt och tillväxtmarknader. Men samtidigt vet vi att bland annat investmentbolag historiskt har avkastat bättre än index vilket bland annat Nordnet* har visat i sin blogg och Spiltans investmentbolagsfond har faktiskt samma förvaltningsavgift som Länsförsäkringars indexfonder (0,2 %).

Dessutom är fördelarna med indexfonder kanske inte riktigt lika gjutna i sten som dess förespråkare ibland vill påskina och fondförvaltare som Didner & Gerge och Carnegie återfinns påfallande ofta bland de som presterar bäst (återigen en länk till Jonas Lindmark). Därför borde det vara särskilt intressant att kunna investera i dessa förvaltares småbolagsfonder då det saknas indexfonder inriktade mot just småbolag samtidigt som den här typen av bolag historiskt har slagit börsindex (länk).

Länsförsäkringar kan kanske inte jämföras med bluffbolag som Lundstedt fond och finans vilka var korkade nog att ringa Claes Hemberg för att sälja en pensionslösning (se fantastiskt inlägg här). Men jag är förvånad att ett av Sveriges största bank och försäkringsbolag har ett så erbarmligt dåligt fondutbud att deras egna indexfonder är det enda seriösa alternativet.


*Nordnet är en internetbank som fungerar ungefär som Avanza men med lite högre priser**. Men de är väldigt stora och framgångsrika i övriga Norden har jag hört.
**Denna blogg är sponsrad av Avanza vilket ni kan läsa om här, ett visst mått av källkritik bör därför tillämpas.

Uppföljning av Avensia (fd InXL Innovation)

I vintras analyserade jag den snabbväxande it-koncernen InXL Innovation (länk) och var mycket imponerad av koncernen som stod på tre ben med hjälp av programvara för e-handel, e-learning och måltidsplanering för restauranger. Men medan jag gjorde min analys meddelade InXL att man skulle renodla sin verksamhet och fokusera på e-handel och dotterbolaget Avensia
medan övriga delar skulle säljas. Koncernen som helhet värderades efter avyttringsbeskedet till P/E 20. Men med det låga försäljningspriset för Mashie och Grade så landade värderingen på Avensia över P/E 30 även om värderingen delvis kompenserades av en extrautdelning på 1 kr vilket ej inkluderades i tabellen nedanför.

	InXL	Avensia	Mashie/Grade
P/S 2014 ttm	1,85	2,2	1,03
P/E 2014 ttm	20,47	31,01	7,91

InXL Innovations affärsområden innan koncernen splittades.

Avensia var InXL:s stora tillväxtområde, men både Mashie (måltidsplanering) och Grade (e-learning) var attraktiva bolag med tillväxt som i mina ögon rättfärdigade mer än ett P/E-tal på 8 vilket och det kan vara värt att repetera en kort del av min analys:

InXL Innovation var med andra ord relativt aggressivt prissatt redan innan försäljningen [offentliggjordes] vilket kanske kunde rättfärdigas tack vare kombinationen av aggressiv tillväxt (Avensia) och defensiv verksamhet med starka kassaflöden (Mashie). Förhoppningsvis kan P/E-talet för Avensia sjunka en del då Q4 2013 var uselt. Men jag har oerhört svårt att acceptera en sådan värdering för ett bolag som i huvudsak är en IT-konsult med engångsintäkter.

Jag gillar verkligen vad Per Wargéus åstadkommit hittills med InXL men jag tycker att man sålt Mashie/Grade till ett underpris och därför delar jag inte Snåljåpens positiva bild av affären. Avensia kan kanske växa in i sin värdering inom några år men priset och den tuffa marknaden för IT-konsulter avskräcker mig just nu. 

Avensias kursutveckling var relativt stabil fram till extrautdelningen men har därefter sjunkit rejält. Med en förväntad omsättning på 100 Mkr för 2015 innebär det att P/S talet fallit till 1,3 vilket fortfarande är en aning dyrare än Formpipe Software och Addnode men rejält mycket lägre än Vitec. Däremot ligger lönsamheten kring ett nollresultat på grund av investeringar i den nya e-handelsplattformen Storefront.

Avensias affärsidé är att kapitalisera på hur detaljhandeln övergår till "omnikanal-handel" vilket innebär att den moderna detaljhandeln måste integrera både digital och fysisk försäljning för att konkurrera med andra bolag. Sydsvenskan har skrivit om den här utvecklingen för Skåne-relaterade företag och beskriver utvecklingen på följande vis (läs hela artikeln här).

Christian Resell har själv en bakgrund inom klädkedjan Bubbleroom, som varit tidigt ute med omnichannel-arbete i Sverige. Nu ska han digitalisera också anrika Svenssons, med sitt utbud av mestadels exklusiva designmöbler.
– Graden av penetration, vad gäller digitaliseringen, har haft att göra med två saker. Dels produktkomplexitet, dels logistik, säger han.

Kort sagt: för en enkel produkt, lätt att skicka (böcker, dataspel) är e-handelsandelen hög. Vid komplexa produkter som är svåra att skicka, är andelen låg. Än så länge.

Men det håller på att ändra sig, i alla fall vad gäller möbler och byggmaterial. Och i många fall är kunderna snabbare än dem som vill sälja.
– Kunderna förväntar sig redan att kunna köpa både online och i butik, eller i kombination. Utmaningen för oss är att kunna ge samma upplevelse oavsett kanal, säger Christian Resell.

Hur tar man då klivet från fysisk handel till integration? Det är inte så enkelt och kräver ofta en stor investering. Konsultföretaget Avensia i Lund har sedan 2010 tredubblat sin omsättning, just genom att specialisera sig på att hjälpa företag med omställningen.

Under sommaren har man genomfört sin största produktlansering någonsin med produkten Storefront som i realtid knyter samman Microsoft Dynamics AX for Retail (som är ett affärssystem för logistik och butikssystem) och EPiServer Commerce (ett e-handelssystem) vilket gör dem till en direkt konkurrent med det finska IT-bolaget Solteq. Solteq har analyserats i Värdepappret och dominerar marknaden för motsvarande affärssystem i Finland. Solteq är billigare än Avensia (P/S 0,65 och P/E 13,25)  men Avensia verkar ha mer aggressiva tillväxtplaner där man säljer Storefront via Microsoft och EPiServers globala affärsnätverk.

Befintliga kunder för Avensia inkluderar några av Sveriges större e-handelsföretag med Byggmax, Coop Norge, Mekonomen, Intersport, Kjell & Co och man slöt nyligen även avtal med den finländska färghandlaren Teknos. Avensia är med andra ord välpositionerat för växande e-handel men frågan är hur mycket exponering man kan få inom Microsoft och EPiServers globala affärsnätverk. Dessutom finns ytterligare ett stort osäkerhetsmoment som en anonym läsare på Stefan Thelenius blogg först lyfte upp och som nu bekräftats då Knowit rekryterat över några av Avensias e-handelskonsulter vilket till och med föranlett dem att skriva en pressrelease i ämnet.

Så om några läsare har erfarenhet av e-handelssektorn eller av att handla i Avensiatillverkade webbutiker (t.ex. Mekonomen, Intersport, Byggmax eller Skånska byggvaror) skulle det vara oerhört intressant med feedback.

Haveriutredning Vardia, utvärdering av mina beslut

I början på augusti påbörjade jag en liten haveriutredning av min investering i Vardia men eftersom jag och Kenny ägnat oss åt en del aktievism har inlägget försenats av arbete som har sammanfattats bra på Aktiefokus (länk). Men nu är det dags att sammanfatta läget och analysera mitt agerande genom att gå igenom de olika beslutstillfällen som förekommit.

Beslutstillfälle 1, inköpet

Jag köpte mina första Vardiaaktier i januari 2015 (länk till inlägg) efter att främst ha följt Kennys skriverier på Aktiefokus. Efter att ha dubbelkollat en del siffror och gjort en egen analys av hur Vardia såg ut ur ett kundperspektiv beslutade jag mig för att köpa aktier i Vardia. Min bedömning var att ett sannolikt slaktvärde för Vardia skulle ligga på ett P/GWP på omkring 0,7 och att ett lämpligt försäljningsvärde av verksamheten borde ligga över 1. Nedsidan var alltså ur mitt perspektiv liten då jag köpte aktierna för P/GWP 0,65 och både slaktvärde och försäljningsvärdet borde öka med över 20 % per år tack vare Vardias tillväxt.

Yttre faktorer som kan ha påverkat mitt omdöme var att börsen var allmänt dyrt, att jag hade ett överskott av likvider och att jag var lite irriterad på att jag inte tidigare hade köpt aktier i Protector som Aktiefokus också analyserat.

Beslutstillfälle 2, Vardia informerar om nyemissionen

I slutet på februari handelsstoppades Vardia och man tvingades meddela att man p.g.a. en ny tolkning av redovisningsrutinerna skulle genomföra en nyemission. Aktiemarknadens svar på det här beskedet var att kursen mer än halverades och flera andra bloggare sålde av sina aktier på kurser omkring 12 kr vilket motsvarade ett P/GWP 0,3 exklusive nyemissionen (P/GWP 0,6 om man inkluderar tecknandet av nyemissionen). Personligen tog jag det hela ganska lugnt och behöll mina aktier då jag inte var så sugen på att sälja när det rådde panik och information saknades (länk till mitt inlägg på temat).

Beslutstillfälle 3, Vardia informerar om villkoren för nyemissionen

Nyemissionen var ganska struligt genomförd men för mig innebar det i praktiken att jag efter korrigering för kapitaltillskottet köpt in mig i ett Vardia som värderades till P/GWP 0,96 istället för 0,7 (länk till inlägg). Hela den säkerhetsmarginal jag räknade med vid inköpet försvann alltså då man räknade in kapitaltillskottet som krävdes för att fortsätta driva Vardia.

I samband med nyemissionen valde jag att både överteckna erbjudandet och även köpa lite fler teckningsrätter vilket innebar att jag jämfört med före nyemissionen ökade min andel i Vardia. För aktierna som jag köpte utöver min andel av nyemissionen betalade jag i snitt 1,14 NOK vilket motsvarar ett P/GWP 0,36. Mitt initiala köp hade alltså blivit en hel del dyrare, men jag valde att sänkte snittpriset på mina aktier genom att överteckna nyemissionen.

Förlustaversion är i sådana här fall mycket vanligt och att ”snitta ner sig” istället för att realisera en förlust är vanligt bland aktieägare och ett vanligt sätt att förlora ännu större summor.

Beslutstillfälle 4, beslutet om att genomföra MBO

I augusti avslöjade Vardia än en gång att man hade ekonomiska problem (länk till Kennys sammanfattning) och aktien föll från 1,5 NOK till omkring 1 NOK (eller P/GWP från 0,47 till 0,31). Eftersom det första pressmeddelandet var uselt skrivet fanns det dessutom en stor osäkerhet kring vad Vardias ledning faktiskt planerade att göra. Vilket ledde till att jag tog jag initiativet och drog med mig Kenny i ett projekt för att se till att vi småsparare också fick chansen att påverka händelserna.

Jag skrev en slutrapport om det arbete här och ökade även mitt eget innehav i Vardia vilket jag skrev om här till ett pris av 1,04 NOK (ca P/GWP 0,31). Kommentaren om om potentiell förlustaversion ör alltså tillämplig även här och totalt har min andel av Vardia ökat med 50 % jämfört med när jag först köpte aktien. 

Slutsatser och funderingar

Det mentala misstag som kan ha påverkat mig är alltså främst förlustaversion i form av både tidigare missade uppgångar (Protector och andra bolag) och den nedåtgående aktiekursen i Vardia. I efterhand bör jag nog fråga mig om mitt initiala köpbeslut gjordes med en tillräcklig säkerhetsmarginal eller om den var mindre än den borde ha varit så jag bortsåg från risken för oväntade händelser. Risken för att råka ut för oväntade händelser är alltid större i bolag som saknar en historik av lönsamhet och jag tror att jag stirrade lite för mycket på "slaktvärdet" när jag gjorde det första inköpet. Därefter har jag helt enkelt stått för mitt beslut och jag tror fortfarande att Vardia har goda chanser att säljas för P/GWP 1 samtidigt som man fortfarande kan växa med omkring 20 % per år. Så jag tror att väntevärdet för investeringen fortfarande är positivt även om sannolikhetsfördelningen över de möjliga utfallen var mindre gynnsam än jag först trodde.

Break even för mina investeringar i Vardia är ganska exakt 2 NOK per aktie (P/GWP 0,63) efter mina tilläggsinvesteringar vilket är ett acceptabelt pris om man tittar på Kennys senaste sammanställning av försäljningsvärden för aktiebolag.

Bilden är tagen från Kennys senaste inlägg om förvärvsmultiplar av aktiebolag (länk) med tillstånd av upphovsmannen.

Det som däremot svider är att jag har en större andel av portföljen investerat i Vardia än vad jag egentligen är bekväm med. Min tumregel är att jag investerar en lika stor summa pengar i varje bolag och sedan låter innehavet gå upp eller ned utan att jag korrigerar min insats. Eftersom jag har 9-12 bolag i min portfölj innebär det att varje bolag utgör ungefär 10 % av portföljen vilket jag tycker är lagom. En nedgång såsom Vardia-kraschen svider helt klart, men den är fullt hanterbar och jag kände ingen större psykologisk press i mars när problemen uppdagades. Så utifrån mina behov är 10 % i varje bolag en lagom balans mellan diversifiering och fokusering då jag kan hålla koll på mina innehav utan att jag upplever det som allt för jobbigt om något av dem fallerar.

Jag vet även från tidigare investeringar att jag har en ganska bra mental stabilitet då Formpipe Software tidvis underpresterat i nivå med Vardia utan att jag sålt mina aktier. Dessutom är det nog så att jag har lärt mig av just Formpipe Software vikten av att tro på sig själv och inte bara sitta still i båten utan även att öka innehavet i en aktie om den faller överdrivet mycket och jag har koll på bolaget.

Formpipe Softwares utveckling under tiden jag ägt aktien. Omkring 5 kr funderade jag länge på att öka men avstod även när det började se bra ut 2014 (länk).

Däremot inser jag att även om jag kan ta en förlust så besitter jag andra svagheter som investerare där Vardia-affären särskilt belyser två svagheter.

• Jag retar mig alldeles för mycket när jag missar ett investeringstillfälle där jag inte har tid att göra en egen analys. Protector, Nolato och Höganäs är bra exempel på sådana här bolag som jag missat. Det här retar mig långt mycket mer än bolag som jag helt enkelt avstått ifrån och som sedan har gått bra (ex. Moberg Pharma och Cellavision) på grund av högt pris eller osäkerhet.
• Jag har en tendens att reagera kraftigt för att korrigera tidigare misstag. Jag har noterat det här tidigare då den förtidiga försäljningen av Vitec delvis kan ha influerats av att jag inte hämtade hem någon vinst i Doro när Doro-aktien passerade 50 kr. I det här fallet funderar jag på om jag hade krävt en högre säkerhetsmarginal i Vardia om jag inte hade tagit intryck av mitt icke-investerande i Protector.

I kommentatorsfältet på Kennys sammanfattning kom även en annan intressant fråga upp ifrån läsaren Stavros. Eftersom jag vet att Stavros ibland även läser Aktieingenjören tänkte jag passa på att besvara följande fråga: ” När såg ni senast någon bloggare som konstaterade att den senast inköpta aktien har gått upp 150% på tre månader, och att bloggaren sedan har gått tillbaka i sin analys och kollat var i hela friden det blev fel? En felbedömning är nämligen en felbedömning även om den är åt ”rätt håll”, men vi tenderar att bortse från sådant.”

Jag gjorde exakt den här typen av analys i maj 2013 då jag avslöjade att en av mina bästa aktieaffärer någonsin var just den typen av misstag (länk till inlägget). Som nybliven investerare köpte jag nämligen Pricer och blandade ihop återhämtningen från finanskrisen med genuin tillväxt vilket lyckligtvis även Mr Market gjorde. Jag trodde att jag undvek samma misstag i CellaVision ungefär samtidigt och det kan mycket väl ha påverkat mitt beslut om att inte investera i CellaVision efter den analys som länkats tidigare i inlägget vilket i så fall är ytterligare ett exempel på överkompensation.

Rapport från Famous Brands och Sydafrika

Som forskare reser jag en hel del och att undersöka lokala företag har blivit en nyttig hobby då det både hjälper mig att fördriva tiden och nå ut till andra forskare. Särskilt afrikanska forskare är vana vid att vi västerlänningar har noll koll och att jag helt plötsligt kan börja diskutera Shoprites (en kedja med mataffärer) expansionsstrategi i Nigeria och hur den samspelar med infrastrukturutbyggnaden kring Lagos och Abuja skapar både förvåning och förtroende då det är ett ovanligt intresse.

Eftersom jag numera jobbar med en del Afrikanska projekt är Gustav och hans aktieblogg särskilt uppskattad eftersom han har en fäbless för både konsumentorienterade bolag och just Afrika. Under mitt senaste besök i Sydafrika tittade jag närmare på Truworths (mitt inlägg, Gustavs analys) som är en direkt konkurrent med Zara och H&M. Kvalitetsmässigt är bolaget fantastiskt med snygga kläder o.s.v. men investeringsmässigt föll det för mig på att över 70 % av alla kläder köps på kredit i Sydafrika och att man troligtvis har en gigantisk konsumentlånebubbla (läs mer här).

Den här gången gick resan till Cape Town där Zara öppnade sin första butik 2012 och där H&M just nu håller på att förbereda en av de två första H&M butikerna i Sydafrika. Som vanligt har H&M siktat in sig på ett riktigt toppläge och även om jag inte fotade butiken så är läget precis bakom food courten i den stora huvudentrén till shoppingcentret i Victoria Wharf. Vilket är Kapstadens handels och nöjescentra för den mer bemedlade delen av befolkningen.

Foton från Victoria Wharf, Table Top Mountain tornar upp sig på foton riktade in mot stadskärnan.

Men i det här blogginlägget kommer det att handla om Famous Brands som Gustav beskrivit som ett av världens bästa bolag och Sydafrikas svar på McDonalds eller Starbucks (länk till hans analys).

 

Översikt

Famous Brands driver ett stort antal olika restaurang och cafékoncept i Afrika och Storbritannien med Sydafrika som sin hemmabas. Bolget börsnoterades 1994 på Johannesburgsbörsen under namnet Steers Holdings vilket är en hamburgerkedja som numera endast utgör ca 20 % av de restauranger som drivs av Famous Brands. Jämfört med de flesta västerländska kedjor är Famous Brands extremt diversifierat och man arbetar med ett stort antal affärskoncept där Steers (hamburgare), Wimpy (hamburgare), Debonairs pizza (Pizza), FishAways (fiskrätter) och Mugg & Bean (café) är de största varumärkena. Så snarare än att beskriva bolaget som McDonalds eller Starbucks så bör Famous Brands ses som både och.

Karta över var man har etablerat restauranger (klicka för större bild).

Det här innebär att Famous Brands har en diversifiering som gör det möjligt att snabbt anpassa sig efter vad kunderna efterfrågar. De huvudsakliga intäkterna kommer fortfarande från renodlade snabbmatsrestauranger men med affärskoncept som Vovo Telo, Wakaberry och Milky Lane har man även expanderat mot mer hälsoorienterade grupper medan koncept såsom Tashas och O'Hagans erbjuder lite mer exklusiva restauranger med bordsservering inom vad som i USA kallas "casual dining" segementet.

Operativt arbetar man med både helägda restauranger och franchisetagare, men bokföringsmässigt utgör tillverkning & logistik 80 % av intäkterna medan restauranger och franchiseavgifter genererar 20 % av resultatet. Förädling av råvaror sker både inom bolaget och via externa leverantörer och man verkar lägga mycket kraft på att bygga upp en nära relation med både jordbrukare och små leverantörer. Det här innebär att man bland annat samäger mejerier och att man på deras lite mer exklusiva restauranger kan beställa in riktigt fina öl från lokala mikrobryggerier.

Majoriteten av de olika varumärkena finns är endast etablerade i Sydafrika där 83 % av restaurangerna är lokaliserade och hela 94 % av vinsten genereras. Rörelsemarginalerna i Storbritannien och Sydafrika är likvärdiga (20 %), men i övriga Afrika är rörelsemarginalen extremt hög (40 %) vilket troligtvis beror på att en hög andel franchisetagare gör att restaurangernas kostnader ej syns på Famous Brands resultaträkning. 

Klicka för större bild.

Uteckling & finansiell ställning

Famous Brands växer med i snitt 15 % per år och tillväxttakten är ungefär likvärdig i Sydafrika och övriga Afrika medan det går en aning långsammare i Storbritannien (11 %). Bokföringsåret går från februari till februari och 2015 passerade man 3 miljardersvallen i Sydafrikanska rand (ca 2 miljarder svenska kronor). Man har därmed gått om Max Hamburgare som 2014 hade en omsättning på precis under 2 miljarder fördelat på sina 114 restauranger i Sverige, Norge, Danmark och Förenade Arabemiraten. Att Max ska börsnoteras är en dröm för många, men Famous Brands kan kanske vara ett alternativ som har både en bättre geografisk diversifiering och en aning högre tillväxttakt då Max växer med 9-12 % per år enligt Allabolag.se

Marginalmässigt ligger Famous Brands relativt stabilt även om man investerar stora belopp i sin expansion vilket begränsar det fria kassaflödet.

Även balansräkningen ser bra ut med en hög soliditet och mycket låga långfristiga skulder. Om Famous Brands var ett tillverkningsbolag skulle Graham antagligen ha klagat på att omsättningstillgångarna ej är minst dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna. Men för ett bolag med Famous Brands affärsmodell är det inget större problem.

		Grahams kvoter
Soliditet	75,0%
Omsättningstillgångar	655
Kortfristiga skulder	376	1,7
Långfristiga skulder	86	1,4

Lynchning (förklaring till termen)

Food courten på Victoria Wharf domineras av Famous Brands ägda restauranger men för kunderna finns det även alternativ såsom KFC, McDonalds och diverse inhemska konkurrenter. KFC och Steers hade de två bästa platserna vid ingången medan McDonalds hade en riktigt stor restaurang på våningen ovanför med fin utsikt över bland annat Vovo Telo där jag åt. Den absolut mest populära restaurangen var däremot Debonairs pizza vilket även stämmer överens med Famous Brands årsredovisning som lyfter fram just Debonairs Famous Brands mest framgångsrika varumärke just nu.

Food court med ett tiotal restauranger där cirka hälften tillhörde Famous Brands.

Min personliga favorit var däremot Vovo Telo som är ett innovativt koncept där brödet stor i fokus men kombineras med lite nyttigare maträtter och service vid bordet. Priserna är mycket resonabla (80 rand vilket motsvarar 50 kr) och låg omkring 20 % över priserna på Steers eller Debonair. 

Utsikten från McDonalds terass mot Vovo Telo

"Casual dining" är inte lika utbrett i Sverige som i t.ex. USA men jag var mycket imponerad av både utformningen, priserna och maten. 

Man marknadsför sig som "bakery+cafe" men större delen av måltiderna räcker gott som en fullstor måltid ackompanjerat av mycket gott bröd. 

En fantastisk pizza på surdegsbotten med gräddfil och pulled pork. I bakgrunden syns en lammburgare och öl från tidigare nämnda mikrobryggeri.

På menyn beskriver man även en bakgrundshistoria om hur man 2006 köpte bröd på en av Madagaskars sandstränder.  Både historien och utformningen av restaurangerna ger ett personligt intryck men jag vet inte om det är sant (ni kan läsa mer om Vovo Telo på deras hemsida här).

Samlat intryck av Famous Brands

Famous Brands är onekligen ett fantastiskt bolag och förtjänar en hög värdering. Men nuvarande värdering ger inte något utrymme alls för framtida problem och med tanke på Sydafrikas stora beroende av råvarupriser känns det lite väl mastigt att betala P/E 29,2 för Famous Brands.

P/S	4,11
P/E	29,2
P/B	9,7
Direktavkastning	2,63%

Men det är helt klart ett bolag som hör hemma på bevakningslistan för alla oss som drömt om att en dag få se Max på börsen.

Andra tankar och bilder från Sydafrika

Både mina afrikanska och svenska kollegor har en vana att ibland säga "South Africa is not Africa" vilket är delvis korrekt. I resten av Afrika har stadsbilden en tendens att antingen vara ruffigt eller hypermodernt på en nivå som får Sverige att kännas föråldrat. Men i de klassiska Sydafrikanska städerna finns hela mellanregistret som man är van med ifrån Sverige.

Samtidigt är kriminaliteten hög och köpkraften hos genomsnittsinvånaren måste mångdubblas för att nå västerländsk standard vilket även märks inom snabbmatsförsäljningen där 114 Max restauranger genererar en omsättning som är nästan exakt lika hög som 2 545 restauranger från Famous Brands. Det finns därför en stor uppsida i Famous Brands inte bara för att de öppnar nya restauranger, utan även tack vare att man kan höja priserna allt eftersom levnadsstandarden ökar i Afrikanska länder.

Vy mot stadskärnan ifrån "The Castle of Good Hope" som byggdes av holländarna i mitten på 1600-talet.

Vy mot stadskärnan ifrån hamnsidan.

Maersk är en global aktör och finns här också.

Även om Kapstaden ärr idyllisktså är Sydafrika hem för några av världens mer aggressiva brottslingar vilket medför hög säkerhetsnivå på värdetransporter.

Kåkstad på vägen mellan flygplatsen och Kapstaden. Något som förvånade mig är att även i de mer slummiga delarna av stan så hade många av husen parabolantenn.

Upprustat kåkstadsområde där plåtskjulen ersatts av enkla betonghus.

Utsikten från Table top mountain.