Portföljsammanfattning 2022

De senaste åren har krävt en del självdisciplin då det har varit svårt att inte hänfalla åt den optimism som funnits både på bostadsmarknaden och på aktiemarknaden. Vi har undvikit att uppgradera till en bostad där räntor på 4-8 % skulle sätta allt för stor press på vår hushållsbudget och som investerare har jag hela tiden försökt minimera exponeringen mot olönsamma bolag då det i goda tider är lätt att glömma bort vad som händer när sentimentet vänder och kapitalanskaffning blir svårare.

2022 har varit ett år där vi åtminstone delvis har fått betalt för den pessimismen och portföljen landade på -12,5 % vilket är bättre än de flesta av mina jämförelseindex. Portföljen höll emot sentimentet klart bättre än börsen under våren och under hösten har portföljen även haft god draghjälp av det stora innehavet i Odfjell Technology även om windfall taxes i Storbritannien stått mig dyrt i Enquest. Liz Truss kändes alltid som en karikatyr av Boris Johnson spelad av Amy Poehler men jag hade förhoppningen att hennes partiledarskap skulle bestå av två år fria från windfall taxes innan hon obönhörligen förlorade nästa val.

För att bedöma min prestation som investerare brukar jag jämföra mig med tre jämförelsepunkter, utvecklingen i det breda All-Share Capital index som representerar ungefär vad man bör få om man väljer ett stort antal bolag slumplvis på Stockholmsbörsen,  Avanza Zero som ett alternativ till aktiva investeringar samt Didner & Gerges småbolagsfonder vilka får ses som jämförelse med vad kvalificerade investerare kunnat uppnå under året. Sammantaget är jag relativt nöjd med utfallet även om det finns en del jag hade kunnat göra bättre.

År	Aktieingenjören	All-Share Cap GI	Avanza Zero	Didner & Gerge småbolag	D&G Small & Microcap	D&G US Small & Microcap
2013	34,8%	28,1%	24,5%	41,9%
2014	13,1%	15,9%	13,9%	18,5%
2015	20,1%	10,6%	2,2%	29,9%
2016	-7,8%	9,5%	9,3%	14,0%
2017	9,5%	9,5%	7,6%	9,9%
2018	-2,5%	-6,2%	-7,7%	-7,2%
2019	31,6%	36,1%	30,6%	31,1%	20,3 %	30,1 %
2020	59,7 %	13,7 %	8,4 %	23,2 %	34,4 %	-2,0 %
2021	23,6%	39,3 %	32,6 %	29,4 %	21 %	30,9 %
2022	-12,5 %	-21,1 %	-11,7 %	-27,9 %	-22,9 %	-1,1 %

Tittar vi på själva portföljen har förändringarna varit drastiska. I portföljsammanfattningen förra året nämnde jag lite syrligt att om jag hittar ett bra investmentbolag eller fond som gör anti-ESG-investeringar i olja skulle det vara intressant.då jag ansåg det tydligt att energisäkerheten var hotad av en energipolitik som bara fungerar i vackert väder. När krigsmolnen sedan hopade sig över Ukraina blev frågan akut och jag tog saken i egna händer vilket innebär att oljerelaterade bolag har ökat från 9,4 % till nästan 53 % av portföljen även om ABL Group och Reach Subsea även har stora intäkter från offshore wind och annat.

Aktivitetsmässigt kan året delas in i tre kluster. Tidigt på året då jag insåg att Doro hade perfekt medvind men presterade uselt vilket fick mig att sälja innehavet och istället investera i Scandbook Holding och Wise Group då båda bolagen var billiga kassaflödesmaskiner som vägde lite för lätt i portföljen. Nästa kluster av aktivitet kom i april-maj då jag gått igenom mina alternativ inom oljesektorn och valde Reach Subsea, Enquest PLC och Odfjell Technology som mina prioriterade innehav. Parallellt med det avyttrades Aspire Global pga uppköp och Kindred Group då deras stora exponering mot Nederländerna i kombination med uselt fokus på lönsamhet i rapporten fick mig att tappa förtroendet i en affär som tajmades optimalt dåligt. Det tredje klustret av aktivitet kom under sommaren då det i samband med Q2-rapporterna från bolag som Halliburton och Schlumberger blev tydligt att vi befinner oss i ett läge där oljeservicesektorn utgör en flaskhals på för oljeutvinning. Där minskade jag samtidigt innehaven i de bolag där jag antingen var missnöjd med bolagens utveckling eller där jag helt enkelt ville frigöra lite kapital för investeringarna i oljebolagen.

I tidslinjen nedan är avståndet till X-axeln grovt proportionellt mot storleken på affären då jag flytta etiketterna så att de inte överlappar. Bolag ovanför X-axeln är försäljningar och under X-axeln är köp.

När det gäller utfallet för mina innehav under ett år brukar jag tittat på två mått. Etiketten på varje innehav i pajdiagrammet visar med hur många procentenheter varje innehav påverkar totalavkastningen medan storleken av pajen motsvarar andelen av den totala vinsten bland vinnaraktierna respektive förlusten bland förlustaktierna som varje innehav har utgjort. Exempelvis har Odfjell Technology påverkat min totalavkastning med + 5,1 procentenheter och utgör 39,4 % av den total vinsten bland de innehav som slutat på plus.

Tittar vi på de aktier som gått bra kan de delas in i tre kategorier:

Oljeservicebolag

Oljeservicebolag har gått bra där jag sedan startet på året hade ABL Group som ett stort innehav. Under året har jag även köpt aktier i Odfjell Technology (analys) och Reach Subsea. De här aktierna är även fortsatt lågt prissatta och Odfjell Technology handlas grovt räknat på P/E 4-5, Reach Subsea på under P/E 10 och ABL Group på strax över P/E 10 på vad jag förväntar mig under 2023. Samtidigt flaggar ledningen i alla de bolagen för att de går in i 2023 med större orderböcker än någonsin tidigare,

Viemed Healthcare

Viemed Healthcare (analys) var förra året rejält pressat då Office of Inspector General haft en konsult som utvärderat om brukare av Viemeds tjänster för andningsterapi verkligen haft rätt till behandlingen. Efter utvärdering har de flesta anklagelserna om felaktiga utbetalningar lagts ned samtidigt som Viemed är tillbaka på 25-30 % tillväxt på årsbasis i en sektor med låg konjunkturkänslighet då deras tjänster bokstavligen är det sista en brukare slutar med i livet. Aktien har samtidigt klättrat upp till en värdering på ~P/E 20 om de återgår till historisk lönsamhet.

Billiga bolag

Scandbook Holding och Wise Group (analys) är helt enkelt två investeringar i väldigt billiga bolag där låg värdering och starka utdelningsbara kassaflöden gjort det svårt för kursen att falla mer. Wise Group har en obehaglig konjunkturexponering och på en fallande börs är P/E strax under 10 inte längre lika exceptionellt även om deras förmåga att omvandla vinst till utdelningsbart kassaflöde gör direktavkastningen mycket attraktiv, än så länge har jag kvar innehavet.

Aktier som påverkat portföljavkastningen negativt

Plejd

Plejd (analys) är ett klockrent exempel på den typ av bolag som kostat både mig och många andra investerarkollegor en hel del avkastning i år. Jag skalade av en stor del av innehavet under 2021 men med en kursnedgång på 50 % under året blev det ett stort avbräck även när det reducerade innehavet tappat. Plejd uppvisar fortfarande en explosiv tillväxt finansierad av återinvesterade vinster så även om renoveringstrenden kan brytas av en konjunkturnedgång är det ett bolag jag tror på. När jag räknade på Plejd i början av året räknade jag med att det skulle ta 2-3 år innan de började komma upp på vinstnivåer där P/E-tal går att räkna på även utan extrem vinsttillväxt på över 50 %. En kraftig nedgång inom renoveringar kommer att fördröja det och kommer definitivt att svida i årsavkastningen men samtidigt har Plejd en så liten marknadsandel att jag är villig att ta den risken med befintlig innehavsstorlek eftersom jag är en alldeles för långsam investerare för att försöka optimera min avkastning via köp och sälj i bra bolag, så det är buy and hold som gäller för mig.

Enquest

Enquest (analys) är en snedgunga som jag köpt in under året. Det är ett litet bolag i en hatad sektor och Tories verkar använda oljesektorn som en offergåva till arga människor i Storbritannien genom att straffa den egna oljeindustrin för höga energipriser orsakade av kass energipolitik. Med ett oljepris på 80 USD fatet bör Enquest nå en nettoskuld/EBITDA < 0,5 i slutet på det första kvartalet 2023. Med ett fritt kassaflöde på ca 3 miljarder svenska kronor på årsbasis och ett börsvärde på 5 miljarder kronor blir det intressant att se hur Enquest därefter kommer att agera med kassan. Det finns en "risk" att man antingen återinvesterar stora summor i att omvandla Sullom Voe-terminalen till en hubb för förnybar energi och kollagring eller att man försöker sig på att öppna upp oljeproduktion i fälten Bressay och Bentley vilket man förväntas ge besked om under våren. Båda alternativen kan ge god avkastning på sikt men om Enquest kunde börja dela ut pengar eller köpa tillbaka aktier skulle det snabbare ge en rejäl avkastning till oss investerare.

Axkid

Axkid (analys och uppdateringar) befinner sig just nu i en intressant specialsituation. SEB Private equity misslyckades med att köpa ut Axkid från börsen med stöd av ledning/styrelse. De har sedermera rekryterat ett antal större ägare till att byta sina aktier i Axkid mot aktier i holdingbolaget som stod bakom det misslyckade uppköpet vilket nu innebär att de har över 90 % av aktierna. Senast aktien hade någon nämnvärd handel stod aktien i över 40 kr och ingen av de större ägarna sålde då så om Caution Ax Bidco påkallar tvångsinlösen blir det intressant att se hur aktien prissätts. Jag har skrivit om min analys här och i dagsläget är Axkid en lottsedel med ett utfallsspann på noll och över hundra procent med en förväntad tid till utfall å 2-3 år. 

Nekkar

Nekkar tillverkar Syncrolifts och efter hög aktivitet 2020-2021 har det gått trögt med nya kontrakt. Det finns ett antal upphandlingar som är på gång men mycket väl kan dra ut på tiden i en global lågkonjunktur (länk) men under hösten har orderboken faktiskt fyllts på snabbare än omsättningen via service och uppgraderingskontrakt så även om aktien tappat i brist på "triggers" och investare bytt fokus så finns det en lönsam basverksamhet i företaget. Verksamheten har ett stort beroende av stora leveranser så vinsten per kvartal blir slagig då man bra kvartal kan göra vinster uppemot 70-80 MNOK med ett börsvärde på 651 MNOK medan man under svaga kvartal går med nollresultat via kapitaliserade utvecklingskostnader. I en börsperiod där marknaden räknar på nedsidan är det här inte en optimal investering och det finns två skäl till att jag äger aktien.

• Ledningen aviserade att utfallet från ett antal upphandlingar skulle presenteras i slutet på 2022, det har inte infriats vilket är ett orosmoment där vi får se om det kommer några kontrakt under våren istälet.
• Nekkars övergång till servicebaserade intäkter går faktiskt enligt plan. Under 2020 hade de serviceintäkter på 28 MNOK, 2021 71 MNOK och under den andra halvan av 2022 har de skrivit kontrakt på ca 150 MNOK. Trots bristen på stora kontrakt har de här mindre kontrakten inneburit att orderboken ökat från 763 MNOK under Q1 2022 till 894 MNOK i slutet på Q3 2022 vilket motsvarar mer än 2 årsomsättningar.

Nanalysis

Nanalysis är precis som Plejd ett spännande bolag med explosiv tillväxt som under året tagit stryk då förhoppningar om framtida vinster inte längre prissätts lika generöst. Som forskare älskar jag grundtekniken i vad de visar upp med sina Benchtop NMRs eftersom det i princip handlar om att man löser en delmängd av användningsområdena för NMR till en bråkdel av kostnaden. Just nu breddar man produktportföljen och teknikbasen via förvärv vilket innebär att bolaget kräver ett stort förtroende för ledningen. Rent praktiskt kan man säga att det här är en outlier i portföljen då jag generellt sätt inte investerar i teknik som inte bevisat en lönsam product-market fit men just i det här fallet har jag gjort ett undantag. 

iGaming (sålda)

Kindred och Kambi (-2 procentenheters påverkan men syns inte i legenden) är de första bolagen på listan där jag räknar med en permanent förlust av kapital. Jag tappade förtroenden för styrelse och ledning i Kindred då man var alldeles för nöjda med skitresultat medan Kambi hade så pass stora problem att jag valde att istället satsa hårt på Odfjell Technology. Kinded bör dock ge någon form av utmärkelse för att jag lyckades sälja på en botten som var så djup att den får Avanzas kursdiagram med händelser att se trasigt ut. Vid tillfälle är mitt mål att göra en ny utvärdering av Kindred och Kambi men jag lutar åt att det här är en sektor där branschanalytiker har för mycket fördel för att jag ska vara aktiv om inte något exceptionellt uppkommer.

Doro & Careium (sålda)

Jag sålde Doro under våren vilket minimerade förlusten medan jag tyvärr höll Careium fram till efter rapporten för det andra kvartalet. Doro har varit en svag punkt i portföljen länge vilket jag skrivit om i flera tidigare portföljsammanfattningar. Doro verkar helt enkelt inte kunna anpassa Android på ett meningsfullt sätt samtidigt som man kämpar med inköpen av någorlunda moderna komponenter. Jag är försiktigt positiv till Careiums möjligheter att ordna upp verksamheten i Storbritannien vilket är en process jag numera följer från sidlinjen. Careium särredovisar omsättning men inte rörelseresultat per region så det är svårt att säga hur mycket av den kollapsade lönsamheten som härrör från Storbritannien. Siffrorna från Allabolag övertygar åtminstone inte i Sverige heller men just nu står Storbritannien för 42 % av omsättningen, 57 % av lönekostnaderna och 67 % av de anställda så utrymme för förbättringar måste det finnas.

Mindre innehav

Utöver ovanstående innehav har jag att antal mindre innehav som ackumulerats via delaffärer och i ett fall katastrofalt dåligt utfall och tillsammans utgör de 4,3 % av portföljen. Jag brukar låta dem ligga kvart för att bevaka dem och sedan antingen öka om det går bra eller sälja av dem när en ny portöljkandidat identifierats.

Avensia (analys) är ett IT-konsultföretag med fokus på e-handel. Jag gillar bolaget men IT-konsultföretag är alltid beroende av sina kunder och med ett normaliserat P/E på ~13 (räknar med 8 % vinstmarginal exklusive tillväxtkostnader) är Avensia inte dyrt men uppsidan begränsad och innehavet jag har är vad som blev kvar efter ett delavslut. Om börsen går upp och Avensia inte hänger med är det ett sådant bolag som jag gärna lägger in lite kapital i.

Gravity är ett klockrent exempel på skillnaden mellan finansteori och finanspraktik. Enligt klassisk finansteori är utdelningar inte värdeskapande för aktieägare. I praktiken kan bolag med japanska huvudägare bli hur billiga som helst då man mycket väl kan ha en ägarstyrning som bygger kassa fram till dess att solen växer till en röd jätte och slukar jorden. Gravity har i dagsläget ett börsvärde på 280 MUSD, en kassa på 200 MUSD och handlas kring ~P/E 6 på förväntad vinst för 2022.

Riwi (analys) är ett av alla de bolag som framgångsrikt övergått från en lönsam projektbaserad modell till att leverera Olönsamhet as a Saervice (OaaS). Istället för att avlöna ett antal specialister med förmågan att konvertera komplexa frågeställningar till nyttiga insikter för kunden har man tagit fram ett gränssnitt som på ett skalbart sätt kan leverera data till ett fåtal kunder som eventuellt orkar lära sig hur systemet fungerar. Jag tycker fortsatt att Riwi har en intressant teknik för sentimentundersökningar men vill se den nya affärsmodellen bevisa sig innan jag har mer än en slaskpost från delavslut i bolaget.

Angler Gaming är det enda av mina mindre innehav som faktiskt började som ett större innehav utan att jag tagit hem en del av investeringen som vinst. De har en intressant hävstång med en enkel plattform för att driva "grå" kasinoverksamhet och med Thomas Kalitas historik är jag helt enkelt nyfiken på om han kan få ordning på den här situationen.

Enwave corp är specialiserade på frystorkning med hjälp av vakuum. Jag hade en liten bevakningspost som jag avyttrat då jag inte orkade följa upp maskinförsäljningen som precis som för Nekkar leder till hög slagighet.

Tankar inför 2023

I dagsläget är min aktieportfölj en stor satsning på olja och gas samtidigt som det bolag som verkligen får mig sugen på en investering är Vår Energi vilket i dagsläget inte skulle vara en rimlig portföljallokering. En recession följd av en massiv oljekrasch skulle svida rejält i portföljen men jag kan i dagsläget inte se särskilt många investeringar där bolag kan generera en direktavkastning på 20-50 % inom det kommande eller nästa år räknat på nuvarande aktiekurs. Jag har en mild förhoppning om att vi redan under det första kvartalet ska börja se ett skifte i sentimentet där fler investarare tänker mindre på att inte investera i olja och mer på att tjäna pengar men min grundstrategi just nu är att se fram emot årets årsredovisningar och kanske även årsrapporterna för 2023 då vi bör ha mer hårda siffror på hur mycket kapital som kommer att börja skiftas ut från oljesektorn.

Jag har även noterat att både bland mina egna förloraraktier och bland andra bloggare/twittrare finns det en hel del potentiella guldkorn som mycket väl kan vara undervärderade efter årets nedgång. Så just nu finns det en hel del bolag att titta på även om jag just nu ser det lika sannolikt att börsen går ned 50 % som att den ska gå upp 50 %.