Analys, Fingerprint Cards

Eftersom Fingerprint Cards har publicerat sin helårsprognos för 2015 tänkte jag passa på att göra min uppföljning redan nu eftersom det händer en hel del med bolaget. Senast jag tittade på bolaget var 2013 och jag var minst sagt skeptisk mot bolaget då bolaget redan då hade problem med insiderhandel och orealistiska prognoser (länk). Sedan dess har VD Johan Carlström tvingats avgå och man har för första gången överträffat sina aggressiva tillväxtprognoser. Ser man till utvecklingen över 12 månader är det en helt fantastisk tillväxt där både resultatet och det fria kassaflödet följer med upp.

Att räkna på värdering för tillväxtbolag är alltid lite vanskligt. Årets resultat ska enligt prognos bli omkring 2 800 Mkr vilket borde generera ett resultat på omkring 850 Mkr. Med ett börsvärde på 29 500 Mkr innebär det ett P/S tal på 10,5 och P/E 35. Om man precis som jag gjorde med G5 Entertainment räknar om detta resultat på helårsbasis innebär det P/S 6,7 och PE 18,5 vilket kan jämföras med andra tillverkare av avancerad teknik där immateriella rättigheter utgör en viktig del.

	P/E	P/B	P/S
Qualcomm Inc	16,5	2,5	3,1
Nvidia Corporation	28,5	3,6	3,4
Fingerprint	34,9	40,3	10,5

Fingerprint Cards har rejält mycket bättre marginaler än Nvidia och Qualcomm vilket gör den framtida marginalutvecklingen mycket intressant då branschen är stenhård. Med dagens marginaler räcker det i princip med en tillväxt på 30-50 % jämfört med H2 för att Fingerprint ska landa på P/E 10-15 vilket är vad jag brukar anse vara billigt för rätt företag, men om marginalerna pressas för fingeravtryckssensorer precis som för processorer och grafikkort blir tillväxtkraven snabbt högre.

Marginaler och lönsamhet

De framtida marginalerna är en av de svåraste punkterna i en analys av Fingerprint eftersom teknikutvecklingen och prispressen inom tekniksektorn är mördande och Fingerprints marginaler är fantastiska. Bland annat har ABG Sundal Collier publicerat en analys där VD Jörgen Lantto bemötte farhågorna i en intervju på Placera.nu (länk till hela artikeln).

Den sektoranalys om fingeridentifikationsbranschen som ABG Sundal Collier publicerade på torsdagen, där mörka scenarion om prispress och intensifierad konkurrens för Fingerprint Cards målas upp, tyder på att investmentbanken har missförstått värdekedjan i fingersensorbranschen; specifikt att det är skillnad på sensorer och de moduler som innehåller sensorerna.

Det säger bolagets vd Jörgen Lantto till Nyhetsbyrån Direkt på fredagen. Analysen är författad utan kontakt med Fingerprint Cards, säger han inledningsvis.

"Det finns en del missförstånd där. De pratar om fallande priser, med utgångspunkt i sensorpriser på 8 dollar. Där blandas modulpriser, som kanske åtminstone tidigare legat på den nivån, ihop med pris för sensorer, som länge legat på den nivå kring 4 dollar eller under som de skriver att modulpriset är på väg ned mot", fortsätter han.

"Ingen i industrin pratar om att en sensor kostar 8 dollar; vi och våra konkurrenter brukar prata om priser på 3-4 dollar som vi säljer sensorerna för i dag. Sedan, när telefonleverantörerna köper, kan modulerna säkert kosta uppåt 8 dollar och där råder möjligen sjunkande priser. Jag tror att analytikern kanske inte riktigt har förstått värdekedjan helt."

Det här stämmer inte överens med den information jag har från Fingerprint Cards förra VD Johan Carlström. När jag gjorde min analys 2013 upptäckte jag nämligen att volymprognoserna för antalet sålda sensorer inte stämde överens med omsättningsprognoserna och jag frågade därför om vilka priser som gällde för sensorerna. Svaret var att en äldre areasensor (FPC 1011) såldes för 12-15 USD och att den då nya areasensorn (FPC1011F3?) skulle säljas för 5-7 USD. Johans mejl tog jag emot den 2013-06-17 och innehållet kan ni själva verifiera genom att klicka på nedanstående bild.

Prispress är en naturlig del av teknikutvecklingen och utifrån befintliga data bör man som investerare i Fingerprint räkna med att detta även gäller för fingeravtrycksläsare.

Framtid och prognoser

En faktor som kommer att göra det svårare att självständigt utvärdera Fingerprint Cards utveckling är att man kommer att sluta ange kvartalsprognoser och orderstock i kommande rapporter vilket man beskriver på följande vis i den senaste kvartalsrapporten.

På grund av den snabba utvecklingen i marknaden och utmaningen att kunna avge preciserade intäktsprognoser avser bolaget från och med Bokslutskommunikén 2015 att endast avge prognos för helår och inte längre kommunicera intäktsprognos för nästkommande kvartal. Från och med Bokslutskommunikén 2015 kommer bolaget ej heller tillhandahålla utgående orderstock vid kvartalsslut. Därutöver kommer bolaget med anledning av de frekventa telefonlanseringarna som sker med FPC:s touchsensorer framledes att enbart kommunicera telefonlanseringar av särskild betydelse.

Det här är problematiskt eftersom Fingerprint Cards under de år jag har följt bolaget aldrig någonsin har kunnat lämna en rättvisande helårsprognos. Ser vi tillbaka på de prognoser som gällt i början av varje år har utvecklingen sett ut enligt följande.

2012 Prognos på över 100 Mkr, utfall 10,3 Mkr

2013 Prognos på 130-190 Mkr, utfall 95,4 Mkr

2014 Prognos på över 500 Mkr, utfall 233 Mkr

2015 Prognos på 1 500 Mkr, troligt utfall 2800 Mkr. 

Diskussion & slutsatser

Fingerprint Cards är en på många sätt en unik framgångssaga där bolaget på kort tid gått från mycket låg försäljning till att explodera till ett miljardbolag med fantastiska marginaler. Trots detta har man faktiskt bara sålt mellan en tiondel och en femtedel av det antal sensorer man 2012 förväntade sig fram till 2015 (se uträkning här). Men de sensorer man faktiskt sålt räcker mer än väl för att rättfärdiga den värdering som gällde när jag skrev min första snabbanalys 2013. Sedan dess har börskursen ökat med ca 600 % men försäljningsökningen innebär att en framtida tillväxt på 50-150 % bör räcka för att nå en ställning där bolaget sedan inte behöver växa i någon högre takt för att rättfärdiga dagens värdering.

Insynslistan ger ingen större guidning utan domineras av anställda som löser optioner och tar hem en del vinst på Fingerprints fantastiska resa. En del närstående till styrelseledamöter köper även små mängder aktier men de stora händelserna verkar ske i Fingerprint Cards huvudägare Sunfloro. Fingerprint avgående styrelseordförande Urban Fagesterdt har sålt till VD Johan Carlström och Olla Rollén har valt att byta aktier i Sunfloro mot direktägande i Fingerprint Cards AB.

För en investering i Fingerprint Cards var det främst 3 frågor jag tog med mig in i analysen:

• Hur mycket bolaget behöver växa för att rättfärdiga dagens värdering.
• Risken för marginalpress.
• Tvivelaktigheter kring bolagets ledning.

Som jag ser det finns det fortfarande en fantastisk tillväxtpotential i Fingerprint Cards då användningsområdena för fingeravtrycksläsare är stora. För hög säkerhet tror jag alltid att koder är nödvändiga men som komplement och verktyg för t.ex. immigrationskontroll eller folkräkning finns det stora möjligheter som dessutom gynnas av utvecklingen på mobiltelefonsidan. Däremot har jag ingen aning om hur marknaden kommer att utvecklas och hur Fingerprint Cards marginaler och marknadsandel kommer att utvecklas i framtiden.

Att investera i ett bolag som ”bara” behöver växa med 50-150 % skulle i vanliga fall vara svårt, men i Fingerprints fall är det lätt att extrapolera nuvarande tillväxt för att rättfärdiga det. Däremot är det för mig omöjligt att investera på sådant sätt i ett bolag där huvudägaren är åtalad för insiderbrott, VD:n rapporterar osant om marginalutvecklingen och att vi vet att ledningen tidigare har dragit nytta av insiderinformation gör en investering otänkbar enligt mina principer (se artikel och bifogad bild)

Fingerprint Cards framgångar är i sig unika. Men att framgångarna dessutom kombineras med allvarliga tvivelaktigheter kring insiderhandel och marknadskommunikation fascinerar mig något oerhört. Ska man investera i Fingerprint Cards är det därför viktigt att man inte bara tar hänsyn till vad man tror kommer att hända utan även tar hänsyn till att i princip vad som helst kan hända. 

Det har skrivits spaltmeter om hur galet Fingerprints aktiekurs utvecklas, men jag tycker jag att den faktiskt speglar den fundamentala utvecklingen i bolaget. Att ett bolag har kunnat öka både omsättning och resultat på det här sättet är unikt och de gigantiska osäkerhetsfaktorerna gör volatilitet till en naturlig faktor.

Att njuta av att titta en action-film är däremot inte samma sak som att vilja uppleva en, så jag håller mina pengar borta och njuter av att följa skådespelet.