Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

lördag 30 mars 2013

Analys: Tele2:s försäljning av sin ryska verksamhet

När jag genomförde min jämförelse av telekombolag (kan läsas här) så var Tele2 den absolut mest negativa överraskningen i jämförelsen. Framförallt var det två saker som gjorde mig negativt inställd till Tele2

1)      Usla vinstmarginaler vilket innebar att man trots lågt P/S (pris/omsättning) handlades kring P/E tal som var högre än konkurrenterna. Eftersom Tele2 har en uttalad lågprisstrategi och dessutom lider av svaga marknadspositioner på flera marknader så har jag svårt att se framtida förbättringar.
2)      Bristen på 3G och 4G licenser i Ryssland. Ryssland var Tele2s absolut viktigaste marknad, men utan 3G och 4G licenser så var det svårt att se en framtid för Tele2 i Ryssland. I rapporter och pressmeddelanden har man länge varit positiva om en lösning men i och med säljbeslutet känns detta som en lögn.

För mig är fortsatt bevakning av Tele2 därför främst baserat på att jag är intresserad av att köpa aktier i Kinnevik som har en intressant kombination av starka kassaflöden, spännande och en generös substansrabatt. Eftersom vinsten i dagsläget till stor del genereras av Tele2 och Millicom (se Aktiefokus analys här) är det därför viktigt att dessa bolag står stadigt om jag ska investera i Kinnevik.

Finsansskvallerpressen har redan kommenterat om att försäljningspriset var en aning lågt. Men för oss som investerare är det främst Tele2s kvarvarande värde och nuvarande prissättning som är intressant. Den här tabellen från min föregående analys kan därför ses som ett bra utgångsläge över hur telekombranschen värderades innan bokslutskommunikéerna kom ut för 2012.


Telia
Tele2
Telefonica
France Telecom
Vodafone
Telenor
Millicom
P/E (TTM)
10.7
12.77
8
6.4
-47.8
51.4
14.99
P/B (MRQ)
1.9
3.01
2.34
0.8
1.13
2.47
4.03
P/S (TTM)
1.8
1.18
0.8
0.5
1.76
1.8
1.8
EPS growth 5 yr (%)
-0.2
-
4.3
32.94
-
-13.4
27.47
Operating margin 5yr (%)
27
12.09
22.62
18.73
19.77
14.13
26.43
Net margin 5yr (%)
20.67
8.78
13.8
9.27
15.63
13.97
23.23
ROE 5 yr (%)
15.2
12.72
38.7
14.49
8.04
15.9
22.12
Total debt/equity (%)
82.69
98.61
331.9
143
51.15
44.52
127.11
Interest coverage
7.2
13.54
5.74
3.38
5.94*
-
6.16
Turnover
104Gkr
41 Gkr
64.9G€
45.2G€
46.4G€
98.5GNOK
30Gkr
Yield
6.41%
11.22%
Ingen
14.68%
6.06%
3.76%
3.41%

 

Tele2s marknader 2012

Som vi ser i tabellen så utgör Ryssland ca 30 % av intäkterna och 60 % av resultatet. Marginalerna är med andra ord urstarka i jämförelse med andra affärsområden och utgör en viktig del av Tele2s intäkter. Eftersom Tele2 endast redovisar EBIT för geografiska områden får vi nöja oss med dessa.
2012
Omsättning (MSEK)
EBIT (MSEK)
Andel omsättning
Andel EBIT
Sverige
12703
1881
29.0%
30.3%
Norge
4797
-213
11.0%
-3.4%
Ryssland
12984
3683
29.6%
59.3%
Estland
886
86
2.0%
1.4%
Litauen
1213
259
2.8%
4.2%
Lettland
1044
142
2.4%
2.3%
Kroatien
1321
-65
3.0%
-1.0%
Kazakstan
957
-691
2.2%
-11.1%
Nederländerna
5269
937
12.0%
15.1%
Tyskland
946
237
2.2%
3.8%
Österrike
1353
187
3.1%
3.0%
Övrig försäljning
324
-232
0.7%
-3.7%
Totalt
43797
6211



Tele2s värdering

Med tanke på hur viktigt Ryssland är för Tele2s intäkter så känns en extrautdelning på ca 25 % av Tele2s börsvärde som en ganska svag kompensation. Det här ser vi även om vi tittar på värderingen och hur nyckeltalen påverkas av att Ryssland bryts ut. I tabellen har jag tagit med nyckeltalen för 2012, en proforma uträkning om Ryssland bryts ut samt en korrigerad uträkning där börsvärdet justeras ned för den extra utdelningen (28kr/aktie) samt för hela försäljningslikviden (24 000 Mkr). För att få fram rättvisande P/E tal har jag beräknat resultatet som 57,77 % av EBIT vilket var proportionen mellan koncernens EBIT och resultat.

Tele2
Nyckeltal 2012
Nyckeltal minus Ryssland
Korrigerat för extra utdelning
P/S
1.161997397
1.651640541
1.24757362
0.872748515
P/EBIT
8.193849622
20.13132911
15.2062841
10.63765823
P/E
14.20077924
34.88965184
26.3540452
18.43614944


Efter affären blir P/S värderingen för Tele2 mycket låg (stabila företag som Telia, Vodafone, Millicom och Telenor handlas kring P/S 1,8). Men eftersom Tele2s försäljning är fördelad på flera olönsamma marknader kommer värderingen på resultatet ändå ligga klart över liknande bolag

Jag har även svårt att se hur dessa marginaler ska förbättras. På sikt kan kanske Kazakstan (hög tillväxt) och Norge (god försäljning men med förlust) bidra till resultatet men i övriga länder verkar Tele2 antingen ha nått toppen (Sverige och Baltikum) eller befinna sig i ett läge där man är en liten nischsspelare utan skalfördelar.

Tele2s värdering 2011

Enskilda år kan vara missvisande och eftersom bokslutskommunikén även innehåller siffrorna för 2011 så har jag även gått igenom dessa för att se om det varit engångsposter och kortsiktiga problem som givit Ryssland en oproportionerligt stor andel av resultatet 2012. Ryssland står för en mindre andel av resultatet men mönstret med olönsam tillväxt i Kazakstan och problem i Norge ser ut att vara exakt detsamma.

2011
Omsättning (MSEK)
EBIT (MSEK)
Andel omsättning
Andel EBIT
Sverige
12581
2120
30.5%
30.1%
Norge
3361
-85
8.1%
-1.2%
Ryssland
11463
3584
27.8%
50.8%
Estland
867
166
2.1%
2.4%
Litauen
1263
366
3.1%
5.2%
Lettland
1103
286
2.7%
4.1%
Kroatien
1301
-42
3.2%
-0.6%
Kazakstan
346
-720
0.8%
-10.2%
Nederländerna
5826
1128
14.1%
16.0%
Tyskland
1096
302
2.7%
4.3%
Österrike
1377
185
3.3%
2.6%
Övrig försälning
662
-236
1.6%
-3.3%

Jag gjorde även en nyckeltalsanalys baserat på resultatet för 2011 och där börjar det se mer rimligt ut. Om Tele2 kommer tillbaka till de resultat man hade 2011 skulle deras värdering återigen börja se rimlig ut. Särskilt intressant är det låga P/S värdet vilket visar att det skulle kunna vara lönsamt att stycka upp Tele2 och i princip sälja abonnemangsavtalen till mer kostnadseffektiva telekombolag.

Tele2 2011
Nyckeltal 2012
Nyckeltal minus Ryssland
Korrigerat för extra utdelning
P/S
1.233865102
1.708760031
1.29071907
0.902931202
P/EBIT
7.214629997
14.66628242
11.0782381
7.749855908
P/E
12.5036915
25.41816711
19.1997194
13.43129273

Tele2s tillväxt

För den som är intresserad av Tele2s tillväxt har jag även sammanställt en tabell som visar hur tillväxten för Tele2 såg ut 2012. Här ser man också hur viktig den rysska marknaden varit för Tele2 som attraktivt företag. Nästan hälften av tillväxten har skett i Ryssland och tillskillnad från Kazakstan och andra tillväxtmarknader så har den ryska tillväxten skett med god lönsamhet.

Förändring antal kunder
Andel av tillväxten
Sverige
-160000

Norge
59000
1.4%
Ryssland
2080000
47.7%
Estland
-1000
0.0%
Litauen
60000
1.4%
Lettland
24000
0.5%
Kroatien
44000
1.0%
Kazakstan
2041000
46.8%
Nederländerna
56000
1.3%
Tyskland
-194000
0.0%
Österrike
-47000
0.0%
Totalt
3962000
0.0%

Slutsatser

Jag är lite överraskad över hur positivt finansmarknaden reagerat på Tele2s försäljning. Det är tydligt att man prisat in stora problem i Ryssland men jag tycker att en 10 % ökning baserat på försäljningen tyder på lite av en glädjeyra

Dessutom har mitt förtroende för Tele2s ledning minskat kraftigt. Redan när jag gjorde telekomjämförelsen blev jag skeptisk till deras ärlighet då man länge kommunicerat att en lösning skulle komma ”snart”, då man var optimistisk inför licensfördelningen och sedan lovade att Tele2s befintliga licenser skulle blir teknikneutrala. Att man nu säljer den ryska verksamheten till ett så lågt pris visar att problemen var både allvarligare och mer akuta än man velat delge oss investerare.

Det positiva med affären som jag ser det är att man nu löst Rysslandsproblematiken och nu kan fokusera på annat. Jag är fortfarande skeptisk till Tele2:s förmåga till marginalförbättringar men en fortsatt styckning av bolaget borde kunna frigöra stora värden för Kinnevik och övriga aktieägare.

För mig som är oinsatt inom telekom känns den här potentialen otillräcklig i förhållande till risken som den nuvarande värderingen medför. Men jag kan tänka mig att spekulationer om fortsatt styckning kommer att hålla kursen en bit ovanför vad jag är villig att betala i dagsläget. Så även om försäljningen har löst den ena av mina invändningar mot Tele2 så står jag fortfarande utanför om inte värderingen går ned.

7 kommentarer:

  1. Och därmed står du också utanför kinnevik, antar jag? Låter som en ganska klok slutsats, själv är jag dock lite mer positiv till online-delen och potentialen där.

    Tack för en fin överblick!
    Måste säga att de sålde alltför billigt, men är mer irriterad över ryssland än över tele2 om jag ska vara ärlig.


    Jag är som aktieägare av kinnevik försiktigt positiv till försäljningen, mest för att den minskar tele2's andel av kinnevik och frigör pengar till de mer intressanta delarna.

    Men som aktieägare av tele2 hade jag varit besviken.


    Tycker kinnevik har bevisat vilken makt man har över sina innehav sedan de började omstöpa portföljen mot online, genom korsnäs-affären och nu detta. Man är flexibel i kapitalallokeringen och det gillar jag.

    Hur ser du på MTG, black earth farming och metro?

    Måste säga att här i norge ser jag zalando överallt nuförtiden. Webbannonserna ser jag överallt, på facebook osv hos många.(inte bara min dator)

    Var på en poststation i centrala oslo nyligen för att hämta ut paket och i rummet där paketen förvarades var ca hälften av paketen från zalando!!!

    Mvh Finansnovis

    SvaraRadera
    Svar
    1. Just nu är jag kraftigt obeslutsam om både Tele2 och Kinnevik.

      Tele2 har starka finanser och som jag ser det dolda värden i form av att man har kunder som man i dagsläget tyvärr inte tjänar pengar på. Kan de värdena frigöras så är Tele2 ett fantastiskt case. Tyvärr har jag svårt att bedöma den typen av utveckling, men om Tele2 faller tillbaka prismässigt så kan jag tänka mig att köpa Tele2. Fina kassaflöden och hög direktavkastning skulle då utgöra en bra bas medan övrig potential är mer av en bonus.

      Kinnevik är så klart också intressant, MTG och Metro har jag dålig koll på men Black Earth Farming kan vara intressant med tanke på hur det gått för ett liknande projekt (http://www.wallstiftelsen.se/index.php?option=com_content&view=article&id=173%3Areportage-om-stefan-stolts-jordbruk-i-ukraina&catid=14%3Anyheter&Itemid=2&lang=sv). I det fallet gick man med förlust 2 år och fick tillbaka hela investeringskostnaden år 3 eftersom man fick en bra skörd samtidigt som vi hade missväxt i stora delar av Europa och Ryssland.

      Onlinesatsningarna har jag också ett intresse av och även om jag har exponering mot bland annat Zalando i tillväxtländer (via Millicom) så vill jag nog vid gynnsamt läge köpe Kinnevikaktier. Frågan är bara om jag kommer att köpa Tele2+Kinnevik eller bara Kinnevik.

      Radera
  2. Marknaden tycker alltså att det är bättre att kunna dra en lättnadens suck och veta vad som gäller (dvs. att 60 % egentligen var värt 25 %) än att leva i ovisshet (dvs. tro att 60 % kanske är värt 0).

    Vad gäller Kinnevik så har ju de flesta av deras större innehav gått riktigt dåligt under 2012 - jag ska få ur mig ett inlägg så småningom med lite siffror och beräkningar. Egentligen är det väl bara MTG som såg bra ut av de stora innehaven. Black Earth Farming visade vinst på helårsbasis för första gången men innehavet är ganska litet.

    Jag är skeptisk mot Kinneviks online-delar som ännu bara visar kraftiga röda siffror. Kanske kan Zalando bli något, men de har mycket kvar att bevisa. "Förbättrad EBIT-marginal från minus 14 till minus 8" inger ännu inte superhögt förtroende. CDON gjorde ett uselt 2012 också. Jag tänkte själv köpa skor från Zalando till dottern (tänkte att det säkert är billigt och smidigt) men det var rätt dyrt och jag gick ner på stan istället och hittade nåt vettigt på rea. Kanske passar bra i Norge då där skor säkert är dubbelt så dyra som i Sverige ;-)



    Det betyder att en av Kinneviks två kassakor är delvis borta och även jag är obeslutsam i nuläget.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag ser verkligen fram emot ett sånt inlägg.

      Gällande Zalando tror jag att det blir svårt för onlinehandeln att slå igenom i västvärlden där det redan finns en etablerad infrastruktur för märkeskläder. Däremot tror jag att de kan ta stora marknadsandelar i utvecklingsländer där både butikskedjor och onlinehandel är nya koncept. Lyckligtvis har Millicom köpt delar av Rocket internet just med målet att ta dessa andelar så jag får en bra exponering där.

      Radera
  3. Jag skrev min syn på utvecklingen i ett eget inlägg: http://spartacusinvest.blogspot.se/2013/04/kinnevik-och-tele2.html

    Jag kan tänka mig öka I Kinnevik men dilemmat är att jag vill inte betala för de icke vinstgivande delarna samtidigt så kan jag troligen bara få Kinnevik "billigt" så länge de inte är vinstgivande. Skulle onlinesegmenten börja visa vinst får väl någon bankanalytiker för sig att skriva en rapport över hur goda framtidsutsikterna är för Kinnevik och värdering bli som i ett tillväxtsbolag... :/ Så länge man bara betalar för de "stabila" delarna anser jag nämligen nedsidan över tid är begränsad.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag delar din åsikt förutom att jag även är positiv till Millicom eftersom de har byggt infrastruktur billigt och även kan använda den till att erbjuda finans och försäljningstjänster inom områden där vi i Europa redan har etablerad infrastruktur via andra kanaler.

      Radera
  4. Hittade detta som kanske kan vara intressant för tele2 ägare


    http://bullstreet.se/2013/04/vad-blir-kvar-av-tele2/

    SvaraRadera