Topbanner

torsdag 13 april 2017

En närmare titt på Atea och ett praktiskt exempel på min analysmetodik

Fantastisk omsättningstillväxt där omsättningen fördubblats sedan 2009 men vinstmarginalen oroar och det underliggande skälet bör kollas upp i årsredovisningen för 2013.
Bloggkollegan och författaren Fermentum Vitae ställde en fråga om Atea och jag tänkte därför passa på att titta närmare på bolaget. Eftersom jag även har fulkodat en ganska behändig Excel-lösning där jag laddar ned data från Börsdata.se tänkte jag även passa på att formulera det hela som en guide till hur jag analyserar och följer upp bolag med utgångspunkt ifrån de data som finns tillgängliga via Börsdata.

Jag brukar så länge som möjligt undvika att titta på historiska värderingar eftersom det lätt leder till ankringseffekter där framgångsrika bolag ser dyra ut i förhållande till tidigare aktiepris. Istället börjar jag därför med ett diagram över omsättning, vinst och kassaflöde för att se utvecklingen. Atea är marknadsledande inom Norden på försäljning av hårdvara, programvara och service till företag/myndigheter via ramavtal. Verksamheten omsätter stora summor men med låga marginaler. Mitt standarddiagram ger därför en fin bild av omsättningsutvecklingen (vänster Y-axel och vinstmarginalen (höger Y-axel) men är svårläst för vinst och kassaflöde.


Samma diagram men utan omsättning kan därför vara värt att titta på.

En mindre smickrande syn. Vinsten rör sig sidledes mellan 300 och 600 miljoner norska kronor men kassaflödet är extremt fint de senaste två åren. Det fria kassaflödet är smått fantastiskt och i en fortsatt analys bör man undersöka om det genereras genom att avskrivningar döljer den sanna vinsten eller om det handlar om positiva engångseffekter.

Jag köpte mina Atea-aktier i februari 2014 (länk till analys) då marknaden pressade aktien. Huvudägaren funderade på att sälja och verksamheten gick knackigt då bland annat utrullningen av Windows 8 gick sämre än väntat vilket fick många företag att skjuta på inköp. Det här avspeglar sig bland annat i att kassaflödet för året blev osedvanligt dåligt eftersom man band upp resurser inför bl.a. Windows 8. Därefter har Atea gått mycket bra och man har under både 2015 och 2016 ett kassaflöde som överstiger vinsten då man har stora avskrivningar som långtifrån täcks av nyinvesteringar vilket följande diagram visar.

Kassaflödet från den löpande verksamheten stiger en aning snabbare än omsättningen medan investeringsverksamheten ligger historiskt lågt vilket skapat ett enormt starkt kassaflöde som 2015-2016 överstiger utdelningen.

Däremot bör man vara vaksam på att Ateas kassaflöde är oerhört svårt att följa under året. Utrustning köps in kontinuerligt men intäkterna förskjuts till det fjärde kvartalet vilket följande bild visar.

Kvartalsutvecklingen visar en stor ryckighet där det är det fjärde kvartalet (de mörka strecken) som är viktigast för lönsamheten. Varor köps in under året men Atea erhåller sin ersättning under det fjärde kvartalet vilket syns i kassaflödet.

Att kassaflödet överstiger vinsten är ett tveeggat svärd och man bör som investerare alltid hålla ett öga på finanserna så att inte bolaget skyfflar ut kassan och sedan hamnar i ekonomiska trångmål. I aktieanalyser fokuserar man ofta på soliditet (eget kapital/totalt kapital) men jag föredrar att fokusera på omsättningstillgångarna i förhållande till skulderna. Benjamin Grahams tumregel för industriföretag är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna (Graham 1 i diagrammet) och minst lika stora som de totala skulderna (Graham 2). För handel och konsultföretag blir det här ofta fel då man ofta arbetar med en balans av omsättningstillgångar (kundfordringar) och kortfristiga skulder (leverantörsfordringar) men utvecklingen i de två nyckeltalen är intressant oavsett var talet ligger.

Om man följer logiken hos analytiker som har en stark tilltro till Customer Conversion Cycle (Aktiefokus förklarar begreppet här) är det dessutom positivt med ett negativt rörelsekapital. Vilket innebär att företaget betalar sina leverantörer efter att man fått betalt från kunden. Det här innebär i sin tur att omsättningstillgångarna blir lägre än de kortfristiga skulderna om inte kassan är mycket stor. Jag kan acceptera resonemanget inom vissa gränser men blir skulderna för stora aktar jag mig vilket bland annat skedde i ProAct där de kortfristiga skulderna var för stora i förhållande till omsättningstillgångarna (länk).

Soliditeten faller vilket är ett orosmoment medan Graham 1 och 2 ligger någorlunda stabilt. Som tidigare nämnts har Atea stora nedskrivningar som inte motsvaras av nyinvesteringar vilket leder till minskad soliditet. Bolaget bör därför utvärderas mer kvalitativt för att säkerställa att Atea inte bygger upp en dold skuld av investeringsbehov.

Marginalutvecklingen i bolag är enormt viktig att hålla koll på eftersom effekterna sällan är linjära och det går bra fram till det plötsligt inte gör det. I min mall delar jag upp marginalerna i två komponenter, lönsamhetsmarginaler (lönsamhetsmått/omsättning) samt avkastningsmarginaler (resultat/kapitalmått). Den ideala grafen för lönsamhetsmarginaler visar att bruttomarginalen är hög/ökande (vilket innebär att priset i förhållande till insatsvarorna är högt/ökande och att förädlingsvärdet på bolagets produkter är högt) samtidigt som rörelsemarginalen ökar ännu mer (indikerar skalbarhet då rörelsekostnaderna ökar långsammare än intäkterna) och vinstmarginal/frikassaflöde följer rörelsemarginalen uppåt (gör de inte det uppstår frågor om lån och kapitalbindning).

Avkastningsmarginalerna är inte riktigt lika entydiga men i Ateas fall vet vi utifrån den fallande soliditeten att det skulle vara väldigt överraskande om RoE (resultat/eget kapital) inte ökar. Däremot är det viktigt att RoA (resultat/totalt kapital) inte faller då det indikerar att Atea ökar lånebördan men får sämre betalt för detta än tidigare. 

Atea är som sagt en lågmarginalverksamhet vilket avspeglar sig i både bruttomarginal och övriga mått på lönsamhetsmarginal. 
Eftersom Atea ökar intäkterna och rörelsekapitalet med leverantörerna eller kunderna som "bank" är det inte konstigt att RoE ökar. Det viktiga är dock att leverantörerna/kundernas pengar avkastar med samma lönsamhet som övrigt kapital.



Eftersom jag ältat Ateas skuldsättning en hel del kan det även vara lämpligt att titta på siffrornas utveckling i reda tal. I ett handelsbolag som Atea är det naturligt att omsättningstillgångarna och de kortfristiga skulderna följer varandra. Men det verkar som att någonting förändrats i Ateas marknadsposition 2015-2016 då man nu har gynnsammare villkor. Sedan 2015 får kunderna antingen betala tidigare eller också får leverantörerna får betalt senare (eller båda). I årsredovisningen redogör Atea för kassaflödets utveckling och det kan vara värt att slå upp årsredovisningen för 2015 för att se den bakomliggande orsaken. I diagrammet ser vi även (som förväntat) att det egna kapitalet sjunker samtidigt som de långfristiga skulderna inte ökar vilket är precis vad vi hoppats på.


Sammanfattning och slutsats

Viktiga årsredovisningar att slå upp för Atea verkar förutom den senaste vara 2013 och 2015 för att få grepp om hur företaget förändrats över tiden. Det kan även vara en bra idé att titta närmare på årsredovisningarna åren före de stora förändringarna för att se om förändringarna kom plötsligt eller som en del av en uttalad strategi från ledningen.

Förutom dessa mer kvalitativa frågor finns det egentligen bara en stor fråga kvar och det är huruvida Atea-aktien är köpvärd eller inte. Ser vi till P/E-talet har Ateas värdering ökat ganska rejält men direktavkastningen är ändå 6,5 % vilket är svårslaget för en marknadsledande (men troligtvis cyklism) verksamhet. Ser man på ett alternativt värderingsmått som EV/FCF eller en skuldjusterad värdering (Aktiefokus förklarar EV/EBITDA här) ser vi även att Ateas värdering inte rusat på riktigt samma sätt som P/E-talet antyder.


Förutom att ge en lite djupare bild av Atea är min ambition med den här analysen att ge en bild av hur jag låter Börsdata.se sköta mycket av det kvantitativa arbetet i mina analyser. Utifrån den här rent kvantitativa analysen väljer jag sedan ut vilka punkter jag ska titta närmare på i bolagets årsredovisningar och eventuellt sedan även komplettera med en djupare branschanalys.

Tillägg: Sofokles släppte förra året sin debutroman Marius - Roms tredje grundare : "Novus Homo" : Hispania Citerior 114-113 f.kr. Boken är slut på Adlibris men ni kan beställa den direkt av honom genom att mejla honom på don.crisse@gmail.com. Ett smakprov finns tillgängligt på min blogg här.

Reklamen är helt på eget initiativ eftersom jag vill stödja Sofokles ambitioner.



4 kommentarer:

  1. Fundamentalt har de ju tagit en hel del kommunala anbud i Sverige de sista åren, och slagit både Dustin och Office där. Marginaler torde vara pressade, men kvantiteten och omsättning torde ökat. Sen är det här med kommunala kontrakt lite speciellt;)
    Tack för bra analys!
    Dan

    SvaraRadera
    Svar
    1. Dustin kommunicerade för något år sedan ett ökat fokus på små och medelstora bolag där leveranskvalitet värdesätts högre. Jag tolkade det som att Atea gått på knock prismässigt. Efter att ha följt upphandlingar ett tag tolkar jag det som att så länge inte Atea blir så dåligt att inköpschefen får kritik internt så kommer de vinna det mesta på pris. Inköpschefen får då välja på en enkel upphandling som Atea vinner eller hantera överklaganden om kvalitetskraven varit rimliga.

      Jag är förövrigt motståndare till LoU :p

      Radera
  2. Tack för denna grundliga genomgång och extra roligt att få en inblick i hur du går tillväga i dina analyser och användning av Börsdata.

    Utöver detta är jag hänförd av det du skrev om min bok!Boken är en stor del av mig och jag vill å det ödmjukaste tacka dig för detta fina omtalade. Din bok bör landa i din låda på tisdag, alt. onsdag!

    Men snälla herr Ingenjören... desertera ej; ty barbarerna är... barbarer!

    /Sofokles

    SvaraRadera