fredag 9 december 2016

Doro vinstvarnar, vad händer nu?

Doro fortsätter att blanda fantastisk tillväxt med otrevliga överraskningar. Nu senast igår då man aviserade att bolaget ska omstruktureras och en ny VD tillsättas. Sammantaget innebär det här den tredje vinstvarningen orsakad av engångskostnader de senaste två åren. Det här är inte alls bra men eftersom engångshändelserna är ganska att följa upp (valutasäkringar, överklagat ramavtal med SKL och nu VD-byte samt omstrukturering) har de fortfarande en bra bit kvar till "Electrolux-status" där oförutsedda engångskostnader kan ses som en del av rörelsen.

VD-bytet verkar i stort bero på att Jerome Arnaud har gjort ett fantastiskt jobb som visionär och säljare men varit mindre framgångsrik inom struktur och kostnadskontroll. Jag har alltid hyllat honom med armbågen av just de skälen (jag är ett surkart som aktieägare) men som säljare har han varit fantastisk. Under min tid som aktieägare har han ökat försäljningen med 160 % och etablerat Doro som störst inom mobiltelefoner för äldre samtidigt som man numera är marknadsledande i Norden på digitala trygghetslarm.


Därför är det lite tråkigt att han nu får lämna Doro efter 16 år i bolaget och 8 år som VD. Samtidigt ser jag det som positivt att man nu söker en VD med fokus på internationell erfarenhet inom hårdvara och tjänster som ska konsolidera verksamheten i Lund. Med tanke på de osäkra ägarförhållandena i Axis och de dåliga utsikterna för Sonys mobilutveckling i Lund bör det finnas goda möjligheter till att hitta rätt kompetens och om man nu kan få utväxling på lönsamheten bör nästa år kunna bli väldigt trevligt för Doro.

Just att få utväxling på lönsamheten är även en av de stora riskfaktorerna i Doro och Gottodix nämner bland annat en oro för lönsamhetspress för Android-mobiler (länk). Ser man till Doros historiska bruttomarginal låg man 2015 i underkant på den historiska bruttomarginalen. vilket antagligen beror på en blandning av Doro Cares verksamhet och att bruttomarginalerna för smart phones är lägre än för feature phones.

MSEK 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Bruttomarginal-%
33,4% 32,9% 37,9% 39,9% 41,9% 39,3% 37,9% 41,3% 37,5%

För det tredje kvartalet var bruttomarginalen 39,3 % vilket är en förbättring jämfört med förra året (36,6 %) så jag är inte särskilt orolig för intäktssidan i Doros verksamhet. Däremot påpekar både Gottodix och Placera (länk) att vinstvarningen inte fullt ut förklarar hela nedgången i rörelseresultat vilket är mer oroväckande. Räknar man med att lönsamheten för det sista kvartalet skulle bli i nivå med det fjärde kvartalet förra året minus de aviserade kostnaderna hamnar man på ett rörelseresultat strax över 50 MSEK vilket ligger i överkant på den reviderade prognosen på 40-50 MSEK.

Den bristen kan nog mycket väl förklaras av att Jerome i sin intervju med Remium aviserade att det skulle dröja till 2017 innan leveranserna av trygghetslarm kommer igång då upphandlingar måste genomföras. Rent praktiskt innebär det här att det finns en underliggande lönsamhet som ligger 10-20 MSEK högre i år än förra året trots problemen inom Doro Care. 

Sammantaget innebär det här att Doro återigen har överraskat negativt med engångseffekter. Att en så erfaren och framgångsrik VD som Jerome Arnaud får lämna är tråkigt. Men vi får hoppas att beslutet innebär att Doro inför nästa år kan minska frekvensen av negativa överraskningar och äntligen få full utväxling på framgångarna med smart phones och digital trygghetssystem. Att äga småbolag kan ofta vara en volatil resa men trots de här problemen känner jag faktiskt ingen större oro för Doros framtid. Man har tappat flera ledningspersoner på kort tid men grundprodukten har en stark ställning i sin nisch och även om Jerome varit enormt framgångsrik som säljare och visionär bör det finnas god potential för en VD med fokus på logistik och konsolidering som nu tillträder.

lördag 3 december 2016

Småspararnas ökade intresse för norska börsen och konstigt beteende i Sverige

Daniel skrev i en kommentar om att bloggvärldens intresse för norska aktiebolag minskat efter att diverse oljebolag, Protector och Vardia varit på modet (länk). Eftersom jag själv varit mycket intresserad av Norge på senaste tiden och har aktier i Atea, Data Respons, RenoNorden, Byggma och Insr som alla är noterade i Norge kunde jag inte riktigt känna igen mig i den beskrivningen.

Därför bestämde jag mig för att göra ett snabbt svep och se hur många Avanzakunder som äger aktier i olika bolag samt hur ägarantalet förändrats sedan nyår.

Nyår Nu Förändring Ökning
RenoNorden 36 263 631% 227
Atea 220 561 155% 341
Byggma 30 140 367% 110
Data Respons 11 219 1891% 208
Insr 1742 1354 -22% -388
Protector 1319 1813 37% 494
Skue Sparbank 58 42 -28% -16
Zalaris 510 466 -9% -44
Bakkafrost 86 256 198% 170
Marine Harvest 495 854 73% 359
Yara 287 890 210% 603
TGS-Nopec 127 155 22% 28
Bonheur 879 672 -24% -207
Statoil 2593 2430 -6% -163
DNB 306 841 175% 535
Telenor 344 438 27% 94

De bolag som i procent ökat mest är intressant nog bolag som även jag fått upp ögonen för under året (Data Respons, RenoNorden och Byggma) vilket beror på att de hade mycket få aktieägare vid årets början. Några gamla bloggarklassiker har dessutom ökat kraftigt i absoluta tal där storbolagen Yara och DNB är i topp men med bloggarfavoriterna Protector och Atea hack i häl. Däremot har intresset för oljebolag varit lägre då Bonheur och Statoil tappat något hundratal ägare och TGS Nopec haft en svag ökning.

Intressant är även att jämföra med utvecklingen i Sverige där jag valt några av våra största börsbolag och jämfört dem med svenska bolag i min egen portfölj.

Nyår Nu Förändring Ökning
Hennes & Mauritz 52431 84621 61% 32190
AstraZeneca 6879 9438 37% 2559
ABB 13804 13825 0% 21
Ericsson 24842 37134 49% 12292
Telia 32114 35242 10% 3128
eWork 1651 2502 52% 851
Doro 2529 5157 104% 2628
NGS 1091 1138 4% 47
Formpipe 929 783 -16% -146

Det är uppenbart att svenska småbolagsinvesterare är mer aktiva med utlandsinvesterare än storbolagsinvesterarna. H&M har ungefär 17 ggr så många Avanzianer som ägare än det största småbolaget i undersökningen (Doro), motsvarande kvot mellan Statoil och Protector är 1,3. Men det är även förvånande att Avanzas kunder i så stor utsträckning verkar föredra bolag där kursen gått ned i Sverige medan vi inte ser samma mönster bland de norska aktierna. H&M och Ericsson har massiva ökningar i antalet småsparare som äger aktier och även Doro som är det småbolag vars aktiekurs gått sämst har en kraftig ökning i antalet ägare.

Den här skillnaden i beteende understryks även av RenoNorden där den stora ökningen av svenska aktieägare kom under våren medan vi inte sett någon tillväxt i aktieägarantalet efter Augusti-kraschen och under hösten. Det verkar alltså att småsparare som investerar utomlands gärna drar sig till bolag som går bra medan det i Sverige är populärt att satsa på att nedgångar är temporära. Ett undantag här är dock Novo Nordisk vars kurskollaps har ökat antalet aktieägare hos Avanza från 5 299 till 12 637.

Tillägg: Andra kvalitetsbolag

Daniel fick mig nyfiken och jag har därför lagt till ytterligare några klassiska investeringsmagneter från övriga Norden samt Lars innehav Bank of Nova Scotia. Ett stort antal Avanza kunder verkar ha gjort en fantastisk affär i G4S som föll kraftigt från 30 DKK till 15,5 DKK under våren men nu handlas till 21 DKK. När kursen låg nära botten ökade antalet Avanza-ägare från 278 till 2000 och sedan dess har ytterligare en del tillkommit. Även för Sampo och Fortum finns det viss korrelation mellan låga kurser och ökat Avanza-ägande men inte lika optimerat utifrån kurserna. Värt att notera är att mellan 8 augusti och 15 ökade antalet Avanza-ägare med 900 st vilket sammanfaller med Börsveckans analys som publicerades den 15:e (vilket var precis efter den största uppgången från 16,7 till 19,6 DKK som kom innan den 8:e).

Nyår Nu Förändring Ökning
G4S 174 2275 1207% 2101
Sampo 988 1873 90% 885
Fortum 4588 5885 28% 1297
Bank of Nova Scotia 138 166 20% 28
Novo Nordisk 5299 12 637 138% 7338

Tillägg 2: Framtida Frihet gjorde precis ett inlägg om Bank of Nova Scotia och andra banker (länk).

Tillägg 3: Totalt ökade antalet ägare i de norska bolagen ovan med 26 % och i de svenska med 39 %.

Om någon vill ha ytterligare bolag till listan kan ni kolla statistiken på respektive aktiesida där man kan se antalet aktieägare genom att lägga till det i diagrammet under rubriken "händelser".

onsdag 30 november 2016

Analys: Capacent

Capacent marknadsför sig med sloganen ”Management Consulting – the Nordic Way”. Bolaget grundades som ABB Financial Consulting i början på 90-talet men knoppades senare av från ABB och bedriver nu konsultverksamhet riktad mot medelstora och stora företag. Huvuddelen av kunderna är bolag med 1-10 miljarder kronor i omsättning och man erbjuder övergripande managementkonsulttjänster även om man lyfter fram ett särskilt fokus på optimering av rörelsekapital. För den som vill läsa mer om Capacent rekommenderar jag Långsiktig Investerings tidigare analys (länk) samt Capacents årsredovisning.

Bildkälla: Capacents årsredovisning 2015 

Affärsmodellen är enkel som sig bör i ett konsultbolag vilket underlättar analysen även om det är svårt att prognosticera vinsten. Bolaget har strax under 100 anställda varav cirka 90 är intäktsgenererande konsulter. Intäkterna består av timdebitering samt i många fall en stor resultatbaserad komponent. Capacents intäkter varierar alltså utifrån konsulternas debiteringsgrad, projektutfall samt den interna effektiviteten. Det tredje kvartalet har varit lite av en besvikelse då debiteringsgraden var lägre än vanligt då många kunder tog sen semester och man även hade ett tufft jämförelseår med hög resultatbaserad ersättning. VD flaggar även för att den resultatbaserade komponenten blir lägre för det fjärde kvartalet vilket innebär att Capacent just nu ser billigare ut än det egentligen är.

Capacents styrkor
·        Capacent är extremt kapitaleffektivt och kan dela ut hela resultatet exklusive förvärv.
·        Man är en liten aktör inom managementkonsulting och kan fortsätta växa.
·        Den interna effektiviteten blir högre för varje år.

Capacents svagheter
  • Väldigt konjunkturberoende, Grexit innebar att 2013 blev ett förlustår och att det goda vädret i augusti fördröjde nya uppdrag vilket indikerar att Capacents tjänster inte ses som verksamhetskritiska. 
  • Få medarbetare och hög personalomsättning. För att minska personalomsättningen införde man 2015 ett incitamentsprogram där nyckelpersonal får en bonusutbetalning motsvarande 20 procent av EBITDA som de sedan köper aktier för via börsen. 
  • VD-ord speglar inte verksamheten. I det tredje kvartalet beskriver VD nyrekryteringar som ett steg mot tillväxt, utifrån antalet anställda ser dessa ut att kompensera för personer som lämnat bolaget snarare än tillväxt. Han har även i en Introduce-intervju beskrivit Capacent som mer konjunkturstabilt än andra konsultbolag då kundernas behov ökar i lågkonjunktur. Utifrån resultat 2013 och personliga erfarenheter av hur stora företag fungerar är jag skeptisk till det påståendet.


Tillväxtpotential

Capacent växer snabbare än marknaden och har i dagsläget en omsättning på 150 miljoner kronor. Managementkonsulter omsätter över 11 miljarder kronor varje år i Sverige (länk) så för Capacent är branschens storlek långt ifrån begränsande. Långsiktig investering har en bra bild på tillväxten i sin mer omfattande analys (länk)

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Capacent har hittills haft en god utväxling på sin tillväxt och ej personal-relaterade kostnader har sjunkit från 19,2 % under 2012 till 15,1 % räknat på rullande tolv månader. Under samma period har ”bruttomarginalen” (bruttovinsten räknad som de pengar som finns kvar efter personalkostnader men inga andra kostnader) pendlat mellan 18,2 % år 2013 då man anställt mycket personal samtidigt som Greklandskrisen slog till och 28 % vilket var marginalen 2012. Därefter ligger man omkring 24-25 % även om det finns en risk att marginalen faller i år.
Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Enligt VD är Capacent mindre konjunkturkänsligt än många andra konsultbolag då man hjälper sina kunder med kostnadsreduceringar. I praktiken verkar det här dock inte hjälpa bolaget särskilt mycket. Greklandskrisen var en tung smäll då man nyanställt flera nya medarbetare samtidigt som konsultmarknaden tog tvärstopp även för Capacent.

Det är även oroväckande att Capacent tappar så mycket lönsamhet i år även om både min prognos och Introduce (länk) kan mycket väl vara överdrivet negativ. Enligt våra modeller förväntas problemen i det tredje kvartalet i stor utsträckning fortsätta under det viktiga fjärde kvartalet. Det här beror på att Edvard Björkenheim (VD) förklarade det dåliga resultatet i det tredje kvartalet dels med ett ovanligt stort semesterbortfall i kombination med att den resultatbaserade ersättningen minskade. Semesterbortfallet påverkar inte det fjärde kvartalet men den resultatbaserade ersättningen kan ha en mycket stor påverkan eftersom den slår direkt på resultatet då kostnaderna för arbetet redan är tagna.

2012
2013
2014
2015
TTM
2016e
Intäkter
135302
120731
138336
153957
150812
150793
Resultat
10647
-164
9795
13539
11891
6688
Antal anställda
92
107
97
101
98
98
Bruttomarginal
28,0%
18,2%
24,4%
24,9%
24,5%
21,0%
Vinstmarginal
7,9%
-0,1%
7,1%
8,8%
7,7%
4,6%
P/E
11,6
9,8
17,5
Direktavkastning
8,6%
8,4%
5,7%

Resultat: Ej godkänt

Finansiell stabilitet

Capacents balansräkning har en stor andel goodwill och man har endast 8,8 Mkr i kassan. Kvoten mellan omsättningstillgångar och kortfristiga skulder är ganska låg (1,2) men det blir särskilt illa när man beaktar att det innebär att man endast har 4,9 Mkr mer i omsättningstillgångar än kortfristiga skulder. I praktiken innebär det här att Capacent har råd att betala löner i mindre än en månad utan att man tillförs mer kapital via fakturering eller nyemission. De långfristiga skulderna är däremot låga vilket är positivt.

ÅR 2015
Q3 2016
Soliditet
71,0%
79,0%
Graham 1
1,4
1,2
Graham 2
1,3
1,2

Resultat: Ej godkänt

Finansiell måttfullhet

Lönen till VD Edvard Björkenheim är 4,8 MSEK vilket är högt för ett så litet bolag. Övriga ledande befattningshavare har däremot låga eller normala ersättningsnivåer.
Resultat: Ja

Trovärdig ledning & ägare

Jag gillar som sagt inte hur Edvard Björkenheim beskriver verksamheten i sina VD-ord då jag finner dem en aning skönmålande. Däremot har Capacent en stark ägarbild där bolagets grundare har en stor andel av aktierna och är fortfarande aktiva i bolaget men tjänar huvuddelen av sina intäkter via utdelningar.
Resultat: Ja

Riskvärdering

Capacent är ett typiskt vackert-väderbolag. Välskötta konsultbolag går sällan i konkurs men börsvärderingen kan kollapsa fullständigt vid en ekonomisk nedgång. Med mindre än en månadslön i kassan kommer Capacent behöva börja säga upp personal nästan omedelbart vid en finanskris och intäkterna är i princip linjärt korrelerade med antalet konsulter i arbete vilket innebär att det omedelbart påverkar det långsiktiga värdet i bolaget då det tar tid att nyrekrytera. Sammantaget innebär det här att även om Capacent är ett helt okej bolag är man extremt beroende av att Sveriges ekonomi utvecklar sig i rätt riktning.

Klicka för större bild

Sammanfattning & slutsats

Capacent är ett typexempel på bolag där det är lätt att göra bort sig i en högkonjunktur. Det är absolut inget dåligt bolag men även om värderingen på pappret är låg (P/E 9,9 och 11,2 % direktavkastning) kan det vända fort. Kursen var som högst 65 kr i somras, just nu är den 44,5 kr och för ett år sedan var den 34,7 kr.


Enligt min beräkning är Capacents nuvarande värdering P/E 17,5 och direktavkastningen 5,7 % räknat på en småpessimistisk bedömning av resultatet 2016. Beroende på hur utfallet blir 2017 kan värderingen baserat på dagens pris utan större problem minska till under P/E 10 eller över 20. Vid en lågkonjunktur kan jag mycket väl överväga en investering men i dagsläget tror jag att Capacent är dyrare än många IT-konsultbolag trots att det ser så fantastiskt billigt ut baserat på historiska nyckeltal.

onsdag 9 november 2016

Slutet på en era?


En intressant debatt på Twitter igår var i vilken utsträckning valresultatet i USA påverkar Sverige. Min position i den här frågan är ungefär densamma som när det gäller Brexit. Det blir omedelbar turbulens men det är inte de kortsiktiga effekterna vi bör oroa oss för. Den stora faran är istället långsiktiga politiska effekter som över tiden kommer att påverka både ekonomin och vår säkerhet negativt. I dagsläget har USA en exceptionell ställning i världen och jag tror att de flesta har svårt att förstå hur värdefull den positionen egentligen är.

I princip kan USA med sin population på 320 miljoner invånare sätta standarden för Europa (750 miljoner invånare), Östasien (1 500 miljoner invånare) och övriga världen. Det här beror delvis på att den amerikanska ekonomin är den största i världen, men det beror även på mjuk makt skapad av USAs globala närvaro. Alla globala företag är tvungna att ta hänsyn till utvecklingen i USA och det innebär att amerikanska standarder och innovationer har en implicit konkurrensfördel som vi sällan tänker på. Kina har redan börjat utmana den här världsordningen och om Trumps negativa syn på frihandel omsätts i praktiken försvinner i princip den här fördelen då anpassning till USA ej längre innebär någorlunda enkel tillgång den ledande marknaden i världen för de flesta produkter. Det här är extra tråkigt för Sverige eftersom vi är en liten och öppen marknad som är beroende av jämlika konkurrensvillkor. Däremot är det åtminstone för mig omöjligt att säga vilka branscher som kommer att påverkas av det här och i vilken utsträckning (Cornucopia har dock precis skrivit lite här).

Eftersom jag även är väldigt intresserad av säkerhetspolitik (länk) tänkte jag även passa på att lägga in en liten utvikning om vad som skrämmer mig mest. Nämligen det faktum att Trump med största sannolikhet är en säkerhetspolitisk imbecill. USA har en global närvaro ur både ett ekonomiskt och militärt perspektiv vilket skapat ett pax-America de senaste decennierna. Irak-kriget var idiotiskt och har satt igång oanade kedjereaktioner men trots detta har antalet döda i konflikter sjunkit dramatiskt sedan USA blev världens enda supermakt och behovet av försvarsinvesteringar har därför minskat globalt.


En stor käpphäst som republikanerna gärna debatterar är att Europa är beroende av USA för sin säkerhet och därför parasiterar på USAs goda vilja. Det här var en återkommande konflikt mellan George W Bush och Europeiska ledare som nu Trump adopterat. Hans första uttalande kom i somras och var så pass klumpigt att det föranledde en skarp reaktion från NATOs generalsekreterare och politiker i Östeuropa (länk). Någonting som däremot förvånade mig på Twitter var att det faktiskt finns människor i Sverige som håller med om den här tolkningen och tycker den är rimlig.

Problemet med den tolkningen är att den kräver en total frånvaro av sinne för proportioner. Att flytta fokus från Irak-kriget som kostat ca 1 100 miljarder USD är självklart bekvämt för Republikaner men kostnaderna för stöd till Europa är småsummor i sammanhanget då USA endast skulle spara omkring 2 miljarder USD per år enligt RAND Corporations uträkningar (länk) om man slutade prioritera försvar av Europa. Kostnaden för trupper stationerade i Europa inte särskilt mycket högre än i USA och delvis betalda av värdlandet. Dessutom är USA beroende av sina Europeiska baser som stöd för operationer i övriga världen vilket innebär att man har ett stort egenintresse i flera baser och knappast kan lägga ned dem även om man struntar i Europas säkerhet.

Ur ett strategiskt perspektiv tar de här besparingarna dessutom inte hänsyn till det faktum att Europeiska länder i dagsläget bidrar med mer aktivt stöd till USA än vice versa. Europeiska länder investerar miljardbelopp i Amerikanska utvecklingsprojekt och avstår ofta från att producera konkurrerande produkter. Det europeiska bidraget till Joint Strike Fighter programmet kommer t.ex. antagligen att motsvara decennier av USAs merkostnader för baser i Europa och innebär att köparna blir beroende av USA för underhåll och försvar. Som grädde på moset får man dessutom beakta att Europeiska länder bidragit till invasionerna av Irak och Afghanistan vilket kostat både människoliv och miljardbelopp (Storbritannien spenderade exempelvis 25 miljarder USD på detta under perioden 2001-2010 (länk).

Med Donald Trump får USA en president som älskar att sätta tryck på sina förhandlingsmotståndare. Det framstår säkerligen som attraktivt för hans kärnväljare men inom global diplomati lär det bli spännande snarare än bra. Västvärlden består numera av ett stort nätverk av länder med ett ömsesidigt beroende av varandra oavsett om man ser det ur ett ekonomiskt, politiskt eller militärt perspektiv. Efter Brexit-omröstningen och valet av Trump kommer det bli både skrämmande och spännande att se hur robusta de här nätverken nu blivit. Det ekonomiska utfallet har jag ingen aning om men jag är villig att satsa en krona på att det här är effekter som är uppenbara först om 5-15 år snarare än omedelbart nu efter valet.

onsdag 2 november 2016

Portföljrensning del 3, Data Respons och Doro

Eftersom Data Respons och Doro nu har rapporterat är det dags att gå igenom de två bolagen ”under strecket” som jag inte är sugen på att sälja. I fallet med Doro handlar det om att utdelningarna uteblivit då man investerat i det nya affärsområdet digitala trygghetslarm och för Data Respons handlar det helt enkelt om att historiska data inte speglar den nuvarande tillväxten.



Data Respons
Data Respons är en systemleverantör inom inbäddade system vilket är en viktig komponent av ”Internet of things”. Vid analystillfället (länk till analys) var min slutsats att Data Respons är en småtråkig lågmarginalaktör i en het bransch vilket påminner om Proact (länk till tidigareanalys). Skillnaden är att Data Respons har lyckats kapitalisera på sin position och börjat växa rejält samtidigt som bolaget handlades till en rejäl ”Norge-rabatt” med en direktavkastning på över 7,5 %.

Sedan dess har aktiekursen ökat rejält vilket beror på att Data Respons förvärv av tyska Microdoc som ökar rörelseresultatet med 50 % pro forma (länk till Långsiktig Investerings analys av förvärvet). Dessutom har den organiska omsättningstillväxten tagit fart drivet av deras verksamhet inom utvecklingsprojekt. Den ökade andelen utvecklingsprojekt innebär dessutom en högre rörelsemarginal än systemleveranser vilket innebär att vinsten ökat fortare än omsättningen. Omsättningen de senaste kvartalen har ökat med 0 till 15 % per år och jag räknar därför med en tillväxttakt på 10 % och att det utdelningsbara kassaflödet nästa år bör öka med 50 % drivet av förvärvet utöver den organiska tillväxten.

Doro
Doro består numera av två affärsområden, mobiltelefoner anpassade för äldre och försäljning av digitala trygghetslarm. Mobiltelefonförsäljningen har ökat stadigt sedan 2009 men behandlas med stor skepsis av de flesta analytiker. Trygghetslarmen säljs via ramavtal till kommuner och verkar ses som mer stabilt då Doro via förvärv av Caretech (Sverige) och Trygghetscentralen (Norge) etablerat sig som den dominerande aktören i övergången från analoga till digitala trygghetslarm.

Tyvärr har överklaganden av ramavtalet inneburit att försäljningen av trygghetslarm stannat av under större delen av 2016. Doro har därför belastats av att arbeta med en stor leveransorganisation samtidigt som leveranserna av nya trygghetslarm minskat till mycket låga nivåer. Dessutom har man tagit stora investeringar i en ny plattform för utveckling av sina mobiltelefoner vilket tillsammans med leveransproblem belastat resultatet och kassaflödet.

Totalt har Doro levererat 85 000 trygghetslarm i Sverige och 28 000 trygghetslarm i Norge. Ersättningen består av en leveranskostnad och en återkommande intäkt från abonnemang där kommunen betalar för larmet samt larmtjänst knuten till larmet. I det tredje kvartalet har Doro för första gången redovisat sina återkommande intäkter och abonnemangspriset verkar vara lägre än prognosticerat av Swedish ICT (Swedish ICT räknade med 160 kr per månad och brukare, Doro anger en repetitiv intäkt på 87 kr/månad samt en leveranskostnad jag beräknat till ca 1100 kr det första året). Samtidigt undervärderade jag Doros marknadsandel vilket i kombination med verksamheten i Norge innebär att Doro Care bör kunna öka koncernens resultat med mer än de 20 MSEK jag räknat med tidigare (länk). I dagsläget ser de återkommande intäkterna ut enligt nedanstående tabell och i samband med förvärvet av Caretech angav man att man räknade med 20 % rörelsemarginal. Om den prognosen håller innebär det att Doro Care från och med 2017 bör kunna öka vinsten i Doro med cirka 30 %.

SEK
Abonnemang
Årsintäkt
Intäkt/månad
Sverige
85000
89
87
Norge
28000
43
128

Sammantaget innebär det här att det för första gången sedan jag köpte mina Doro-aktier (2012) inte som att Doro är uppenbart billigt räknat på historiska siffror (P/E över 20 efter Q3 rapporten och ännu värre kassaflöde). Samtidigt vet jag baserat på tidigare erfarenheter från Cellavision, eWork, G5 Entertainment och Boule Diagnostics att jag oftare varit för pessimistisk än för optimistisk gällande den här typen av investeringstillfällen. Om orderläget och kassaflödet fortsätter att pressas bör jag överväga att ändra åsikt om några kvartal. Men med ramavtalet för trygghetslarm på plats och leveransproblemen avhjälpta blir jag inte förvånad om resultatet kan dubbleras under det kommande året. Ett sådant scenario kräver nämligen "bara" att Doro Care levererar förväntad vinst och att Doros mobiltelefonverksamhet återgår till den vinstmarginal man haft tidigare. 2015 tyngdes resultatet av en valutaförlust på 27 MSEK och under 2016 har det överklagade ramavtalet i kombination med leveransproblem för nya mobilmodeller haft motsvarande effekt (länk). 

lördag 29 oktober 2016

Överanalys? Nja, en dålig analys är alltid dålig.

Lundaluppen tog som fredagsmys upp en frågeställning som ligger mig varmt om hjärtat. Nämligen när en analys förvandlas till en överanalys. Jag har funderat på att skriva om det här sedan Kenny tog upp frågan för några månader sedan men inte riktigt haft tid och fokus. Med tanke på att jag skriver bland de mest omfattande analyserna som finns tillgängliga gratis på nätet kan man kanske även gissa på att min syn på ”lagom” innebär ganska mycket information.

Det är ingen dum gissning men i praktiken tycker jag att det handlar om vilken typ av analys man vill genomföra. För mig bygger aktieintresset på en kombination av allmän nyfikenhet och att jag tycker om att koppla ihop komplexa och oöverskådliga data till någonting hanterbart och kvantitativt. Det här innebär att jag brukar utgå fråntips eller en sållning på Börsdata och när jag hittar ett bolag kickar hjärnan igång för att utvärdera vad jag kan komma fram till. I det första steget handlar det om en i stort sett omedveten sållning där relevant information plockas fram från någonstans långt in i bakhuvudet. Utifrån den här kunskapen tar jag sedan fram idéer och hypoteser som jag bekräftar eller vederlägger med hjälp av internet och bekanta. Därefter utvärderas informationen via min mer strukturerade analysmodell (tillväxtpotential, finansiell stabilitet o.s.v.) vilket leder till slutsatser och ett investeringsbeslut.

Översikt över hur jag analyserar bolag. Det kan även nämnas att jag medvetet brukar undvika att skriva om själva köp/säljbeslutet. Jag redogör alltid för mina affärer men det intressanta som jag ser det är vilka slutsatser jag dragit och hur jag kom fram till dem. 

Min analys av DataRespons är ett bra exempel är lätt att redogöra för. Utifrån Börsdata kunde jag se att grundläggande data såg bra ut men med vissa frågetecken kring tillväxten. Dessutom vet jag sedan tidigare att Internet of Things äntligen börjar leva upp till sin potential och att svenska bolag som Enea och IAR Systems har gått mycket bra de senaste åren. Efter att ha läst årsredovisningar och branschanalyser kunde jag därefter dra slutsatsen att tillväxten som förväntat var mycket god i Sverige och Tyskland. Däremot påverkas omsättningstillväxten av problem med sjöfart och olja vilket blir särskilt relevant för Data Respons som är norskt och tungt viktade mot dessa sektorer.

Om jag var skribent på exempelvis Börsveckan skulle jag stryka det mesta av hur jag kom fram till den här informationen. Majoriteten av informationen är svår att presentera på ett koncist sätt och läsarna betalar för slutsatser snarare än funderingar. Som gratisarbetande gratisbloggare struntar jag däremot i vad som är kommersiellt gångbart utan fokuserar på vad jag själv vill diskutera och utvärdera. Därför blir det ett fokus på branschanalyser och bolagsstrukturer i mina analyser innan jag går vidare till den standardiserade analysmodellen. Den standardiserade delen är ganska tråkig att skriva eftersom den är repetitiv och jag ofta har en idé om vad jag tycker redan innan den skrivs ned. Men jag lägger ändå lägger stor vikt vid den är att den är ett mycket värdefullt verktyg för att se när jag är på väg att lura mig själv. I den ostrukturerade analysen är det lätt att snöa in på de positiva delarna och potentialen. I de fördefinierade delarna tvingas jag däremot fokusera på ”tråkiga” frågor som tillväxtens stabilitet, den finansiella ställningen och om ledningen verkligen levererat vad de lovar.

Ett alternativ till min tidskrävande approach är att utnyttja informationssamhället och fokusera på sin analysmodell istället för att jaga mer svåråtkomliga data. Det finns tre stora fördelar med den här typen av prioritering.

1) Det är lättare att kopiera en analysmodell än att kopiera någons sätt att tänka. Jag tog till exempel min analysmodell från Lundaluppen för fem år sedan och har ägnat minimalt med tid att modifiera den. Däremot har jag spenderat fem år med att utvärdera vilka data jag ska stoppa in i modellen.
2) Det är tidseffektivt. Om man väljer en fungerande analysmodell och hämtar data från www.borsdata.se kan man hitta nya bolag på bara några minuter.
3) Det är väldigt skönt för egot. Det svider oerhört mycket mer att erkänna att man tänkt fel än att konstatera att analysmodellen gav ett dåligt utslag.

Den bloggare som är överlägset bäst på att fokusera på analysmodellen och strunta i resten är Investerarfysikern (länk). Nackdelen är att jag misstänker att han nog lägger lika mycket tid på att analysera modeller som jag lägger på att analysera bolag. Ett lite mindre avancerat upplägg är att göra som Lundaluppen vilket Kenny precis sammanfattade väldigt bra i kommentatorsfältet på Lundaluppens blogg (länk).

Om jag får tolka edgen som Lundaluppen-strategin har så är det att identifiera bra bolag som alltid kommer tillbaks via diverse kvalitetskrav och med hjälp av marknadens nyckfullhet och volatilitet köpa när marknaden är tillfälligt pessimistisk. Det fungerar bra, ungefär som att köpa en indexfond men välja bort skräpet. Det kommer att slå index över tid.

Anledningen till att jag valt att inte kopiera varken Investerarfysikern eller Lundaluppen är främst mitt stora intresse för att omvandla komplexa data till någonting som går att hantera. Men det handlar även om ett visst mått av skepsis mot automatiserade modeller då oväntade börscenarier kan förändra spelreglerna. Varje gång en automatiserad modell går fel kan man lägga till nya regler som löser det gamla problemet. Men även om det skapar en fantastisk avkastning i diverse backtests blir det omöjligt att applicera i praktiken över längre tidsperioder. Någon gång i framtiden när jag tycker marginalvärdet på min nuvarande analysmetodik är för lågt kan jag mycket väl byta strategi men det är inte relevant i dagsläget.

En parallell med forskningen och vikten av transparens

Det stora problemet som jag ser det med mitt sätt att hantera bolag är att man lurar sig själv. Man blir helt enkelt förälskad i ett case och slarvar eller gör bort sig i hanteringen av de mer strikta analyskriterierna. En modell kan dessutom alltid manipuleras för att ge precis de resultat man själv önskar. Forskningsstudier har därför oftast bara några få meningar som beskriver slutsatsen men åtskilliga sidor som beskriver hur man kom fram till dessa slutsatser. Ett bra exempel på det här är forskningsartikeln Orchestrating Impartiality: The Impact of "Blind" Auditions on Female Musicians (länk) som en forskare med en fablesse för könskvotering skickade till mig för ett tag sedan.

 Slutsatsen som brukar citeras i den här rapporten är:
Using data from actual auditions, in an individual fixed-effects framework, we find that the screen increases the probability a woman will be advanced and hired.

Om man läser korta sammanfattningar och abstract är det här den slutsats som presenteras medan övriga 5 sidor negligeras. För den som är intresserad framträder dock en bild som gör att det finns goda skäl att ifrågasätta om verkligheten är så enkel. Det finns inga skäl att anklaga författarna för forskningsfusk. Men rapporten är tillräckligt omständig och behäftad med osäkerheter för att jag ska bli misstänksam vad personer som lyfter fram den som "bra forskning" egentligen har för agenda.

Artikeln är helt klart spännande nog för att publiceras i en vetenskaplig tidskrift. Men fokus på resultaten i tabell 5 och bristen på uppföljning och analys av varför man fick resultaten som redovisas i tabell fem är förvånande. 
Artikeln kan inte anklagas för att vara forskningsfusk eftersom man i själva rapporten tydligt redogör för vad man gjort. Däremot är bevisen för de teser som man fokuserar på klart svagare än man får intryck av när man ser hur resultaten påverkar vissa människors syn på anonyma rekryteringsprocesser. Det här är särskilt viktigt eftersom det är omöjligt att veta om tabell 5 är resultatet av en hypotes eller om forskarna fiskade efter resultat som understödde deras hypotes. I det första fallet skulle det indikera att det kan vara en relevant idé som bör undersökas vidare och i det andra fallet är det ett tecken på inkompetens på gränsen till fusk.


Oavsett hur de kom fram till sina resultat är det dock tydligt att det resultat de själva önskade är det man hittar i sammanfattningen. Hade resultaten hanterats på samma sätt som de flesta (korta) aktieanalyser skulle det dessutom vara omöjligt att, som jag gjorde, upptäcka att resultaten är långt ifrån robusta. 

Att inte presentera hur man kommit fram till en slutsats kan vara en bra maktmetod för att på kort sikt undvika ifrågasättanden. Är man dessutom hyggligt duktig och/eller utrustad med rätt kundkrets kan det till och med vara lönsamt. Mekaniska analysmodeller kan därför vara en bra kompromiss då man enkelt kan vara både lättläst och transparent i sitt agerande. För mig personligen är det däremot mer intressant att konstant kunna utvärdera min analysprocess och bli bättre på det jag gör än att presentera lättlästa analyser. 

torsdag 27 oktober 2016

Sålt Formpipe Software

Formpipes rapport för det tredje kvartalet var ganska trist läsning. Vissa analytiker var glada över att resultatet var starkare än väntat men på det stora hela känns det som att Formpipe Software tar ett steg framåt och ett steg tillbaka med varje kvartalsrapport. Det är positivt att man börjat sälja Traens grant management system TAS i Sverige är och enligt VD-kommentarer går även e-arkiv bra. Samtidigt verkar den typen av framgångar kompenseras av att Formpipes Platina för Electronic Content Management säljer dåligt.

Jag tycker inte om att sälja bolag. Men utifrån mina ambitioner om att minska ned aktieportföljen måste jag rensa ut de svagaste innehaven och det innebär att Formpipe får stryka på foten. Det är inte ett dåligt bolag men det är ett av portföljbolagen med minst potential i förhållande till nuvarande värdering. Sainsbury som jag utvärderade samtidigt som Formpipe (länk) lutar jag också åt att sälja men har mindre bråttom då det enligt min värdering är ett av de billigaste detaljhandelsbolagen i Europa.

Jag har skrivit om Formpipe i juninummret av Värdepappret och min senaste publika analys finns här.