Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

fredag 21 juli 2017

Väldigt kort om Data Respons, Atea, Ework och Judges Scientifics kvartalsrapporter

Data Respons levererade en bra rapport som indikerar att min tidigare förutsägelse om en vinst på ca 75 MNOK fortfarande är rimlig (länk) vilket är en ökning på 69 % jämfört med 2016. Orderingången ökade samtidigt med 13 % vilket innebär att man fortsätter växa samtidigt som P/E-talet är cirka 13.

Atea levererade en rapport där en kraftig nedgång i Danmark kompenserades av ökande marginaler på övriga marknader. Nedgången i Danmark visar på hur snabbt Ateas lönsamhet kan falla då marginalerna är låga men man har även kapacitet att skala ned verksamheten för att återställa lönsamheten ganska fort. Atea handlas omkring P/E 20 men det underliggande kassaflödet är starkt vilket innebär en fortsatt hög utdelning. Om man dessutom fortsätter med sin tillväxt kombinerat med den senaste tidens lönsamhetsökningar börjar Atea påminna en del om Warren Buffets investering i See's Candy som 40 % 20 år skrev om för väldigt många år sedan (länk).

Ework ser ut att bibehålla sin tillväxtkontakt på 20-25 % men tyvärr fortsätter "övriga externa kostnader" och personalkostnader att öka vilket innebär att hävstången i verksamheten inte kickar in som vi skulle önska. Frågan är hur mycket av detta som är av övergående natur kopplad till tillväxten och digitalisering av verksamheten eller om man helt enkelt får en allt högre teknisk/administrativ overhead vilket pressar marginalerna.

Judges Scientific är ett investmentkonglomerat med 16 dotterbolag verksamma inom extremt specialiserade nischer med fokus på forskning, utbildning och utveckling. Investeringen plockade jag upp ifrån Finansnovis i Värdepappret (länk till min analys) och efter ett småtrist år ser det nu ut att lossna för bolaget vars specialitet är att återinvestera kassaflödet i bolag värderade till 4-6 gånger EBIT men i år även ser ut att visa tvåsiffrig organisk tillväxt. Under det första halvåret är orderingången 28,1 % högre än tidigare men totalt för året lär tillväxten bli lägre då många beställningar förskjutits till det andra halvåret under perioden 2014-2016 vilket inte verkar vara fallet i år..

torsdag 20 juli 2017

Doros kvartalsrapport (Q2 2017)

Kvartalsrapporterna har börjat trilla inn och Doro var den här gången först ut bland mina innehav. Förra året rapporterade Doro en fantastisk tillväxt tack vare lanseringen av smart phones i Nordamerika via partnern Consumer Cellular (mobiloperatör med fokus på äldre) vilket tyvärr inte upprepas i år utan försäljningen har fallit tillbaka till nivåer strax under omsättningen 2015. Min gissning är att man helt enkelt varit för långsamma med att lansera en ny telefon och att  kunder därför väljer en annan mobiltelefon. Consumer Cellular erbjuder inte Doro 824 med förhöjd månadsavgift som alternativ utan hela kostnaden (100 $) betalas av kunden omedelbart vilket innebär att telefonen framstår som både dyr och medioker enligt recensionerna på Consumer Cellulars hemsida (se sidan här).

Tillväxten inom Doro Care har även den stannat av vilket är ett tecken på att marknaden för digitala trygghetslarm i Sverige har stabiliserats med Doro Care som marknadsledare med nästan 100 000 abonnenter på en marknad med ca 200 000 potentiella kunder. Abonnemangsintäkterna ligger både i det första och andra kvartalet på 42-43 miljoner kronor vilket med den tidigare förväntade rörelsemarginalen (20 %) innebär att Doro Care kan bidra med omkring 34 Mkr i rörelseresultat på årsbasis. Det innebär att Doro Care är nästan dubbelt så lönsamt som min bedömning på 20 Mkr som jag gjorde i samband med att förvärvet av CareTech offentliggjordes (länk om CareTech-förvärvet). Rekryteringen av Robert Puskaric och redovisningen av export av produkter utomlands indikerar även att man har höga ambitioner inom Doro Care med internationell försäljning av uppkopplade produkter vilket gör området mycket intressant att följa.

På det stora hela är jag inte särskilt imponerad av Doros utveckling under första kvartalet och det är viktigt att man under det andra halvåret får ut en ny mer konkurrenskraftigt smart phone på marknaden för att återgå till historiska vinstnivåer.

Som man ser i sammanställningen har även försäljningen i Norden dippat under det andra kvartalet och produktlanseringar på IFA-mässan i Berlin under september blir en viktig hållpunkt för att hålla koll på Doro.

MSEK Q2 % H1 %
Norden 79,3 -10,2% 168,3 15,1%
EMA 97,4 -5,2% 198,2 -5,4%
DACH 121,2 24,1% 229,4 24,5%
Storbritannien 54,8 10,5% 101,2 -8,3%
Nordamerika 25,5 -66,0% 48 -62,8%
Övr 4,7 212,3% 9,7 24,4%
Care 64,2 7,7% 139,7 41,1%



söndag 9 juli 2017

Analys: Scales Corporation, ett smakfullt bolag med skalfördelar och hög direktavkastning

Framtidsinvesteringen skrev i början av juni om Scales Corporation (länk) som är Nya Zeelands största producent av äpplen och står för 18,3 % av landets totala äppelproduktion. Produktion och export av äpplen är Scales Corporations huvudverksamhet där man förutom egna äpplen även köper upp äpplen på kontrakt från andra odlare i landet. Denna del av verksamheten står för ganska exakt två tredjedelar av EBIT-resultatet och därutöver bedriver man annan verksamhet som är kopplad till hantering av färska födoämnen. Dessa verksamheter består av lagring och transport av färska produkter (18,6 % av EBIT) samt produktion av djurfoder och juice (tillsammans 14,6 % av EBIT).

Vinstmarginalen varierar kraftigt mellan affärsområdena vilket innebär att fördelningen på EBIT-nivå är att föredra.
Personligen har jag alltid sett äpplen som en odifferentierad produkt där jag köper antingen "röda äpplen" eller "gröna äpplen" men den bilden av äpplen verkar en aning förenklad och Scales Corporation arbetar kontinuerligt med att öka andelen premiumförsäljning. I dagsläget utgör dessa premiumäpplen cirka halva produktionsvolymen och dessa säljs till 27 % högre snittpris än de traditionella sorterna.

Men oavsett hur man värderar äpplen som produkt finns det flera skäl att se Scales Corporation som en intressant aktör.
  • Nya Zeeland är en närmast idealisk plats för äppleproduktion med låg risk för sjukdomar, stabilt väder och närhet till Östasien som är den största marknaden för export. Dessutom är odlingsarean på det södra halvklotet mindre än på det norra halvklotet vilket innebär att man under vinterhalvåret kan sälja färska äpplen med låg lagringsbeständighet till ett högre pris.
  • Företaget har en lång tillväxthistorik och har sedan 2010 ökat sin andel av Nya Zeelands äppleproduktion från 12,7 % till 18,3 %. Man har dessutom en logistikkedja som täcker hela sträckan från odling till försäljning vilket innebär skalfördelar gentemot konkurrenterna på Nya Zeeland.
Scales Corporation exporterar i princip hela sin produktion varav hälften går till Asien, 40 % till Europa och 7 % till Nordamerika. Huvuddelen av exporten går alltså till Asien dit man har vissa logistikfördelar men mycket av exporten går även till Europa där man kan dra nytta av skillnaderna i växtsäsong jämfört med lokala producenter.


Oavsett hur man ser på äpplen som produkt har Scales Corporation både skalfördelar och ett unikt geografiskt läge vilket ger dem ihållande konkurrensfördelar. Scales Corporation bör med andra ord ha goda förutsättningar för att överleva en nedgång i äpplepriserna då det precis som i andra branscher med odifferentierade produkter är producenterna med sämst förutsättningar som faller ifrån först vid en allmän prisnedgång. Samtidigt är det alltid en riskfaktor när en producent är beroende av fluktuerande världsmarknadspriser och därför väckte Framtidsinvesteringens inlägg en del frågor:

  • Gynnas Scales Corporations av en medvind i stil med de norska laxodlarna?
  • Är produktionsförutsättningarna i dagsläget bättre än normalt?
  • Hur beroende är bolaget av äppleproduktion och annan konjunkturkänslig verksamhet.
Äppleprisindex för Nya Zeeland hämtat från Nya Zeelands statistiska centralbyrå. Att äpplen är en säsongsberoende frukt syns här tydligt jämfört med bananer som odlas i ett tropiskt klimat. 

Som vi kan se är äpplepriserna kraftigt beroende på säsong precis som i Sverige men 2016 verkar ha varit ett relativt normalt år med avseende på priset på äpplen även om den genomgående pristrenden är en svag uppgång. Förutom själva priset på äpplen påverkar även antalet mogna äpplen och andelen försäljningsgodkända äpplen lönsamheten i bolagets äppelproduktion. Dessa siffror går att följa upp genom att beräkna antalet plockade kartonger per hektar äppelodling samt andelen äpplen som packats för försäljning (packout ratio) vilket redovisas i årsredovisningen. Plottar vi dessa ser vi att packout ratio ligger klart över snittet (ca 70-75 % verkar vara normalt) och antalet producerade kartonger per hektar ligger en bit över genomsnittet.


Enligt Scales egna prognoser räknar man att packout ratio kommer att återgå till snittet vilket minskar bruttomarginalen men kommer att kompenseras av att man via förvärv har ökat den odlade ytan. Ser vi till den planterade ytan och antalet hektar med mogna träd ser vi även att vi bör kunna räkna med en fortsatt ökning av produktionen även om takten är minskande. 


Ser vi till övriga affärsområden ser verksamheten stabil ut. Det största affärsområdet utöver äppelverksamheten är kylförvaring av produkter vilket under 2016 stod för 13 % av EBIT och låg cirka 10 % under den normala lönsamheten då tiden i lager för många produkter var lägre än vanligt. Lite grovt kan man säga att kylförvaringen tjänar på lite sämre exportförsäljningen med längre lagringstider som följd medan övrig logistik gynnas av en bättre exportkonjunktur. En stor del av intäkterna för logistikverksamheten kommer dessutom ifrån bolagets export av äpplen och djurfoder vilket resulterar i att de olika verksamheterna är beroende av varandra.
85 % av EBIT från Food ingredient härrör från produktion av djurfoder och resten från ett hälftenägt bolag som producerar juice.

På det stora hela verkar det som att äppleproduktionen och tillverkningen av djurfoder är ökande medan lagring och logistik är en stabil bulkverksamhet. Historiskt har Scales EBITDA ökat med 25 % per år de senaste åren och justerat resultat med 54 %. Tillväxttakten kommer däremot med största sannolikhet att sjunka och den tidigare huvudägaren Direct Capital Investment som tog Scales Corporation till börsen har sålt ut sitt innehav. Lite oroväckande på ägarsidan är att man i dagsläget har ett utländskt ägarskap på 23 % (varav 15 % ägs av ett statligt kontrollerat kinesiskt bolag) och om man passerar 25 % utländskt ägande kommer man att omfattas av reglerna för utländska ägare vilket försvårar förvärv av jordbruksmark. Mitt intryck är även att Nya Zeeland har en relativt protektionistisk hållning gentemot utländskt ägande (länk till exempel) vilket minskar sannolikheten för att man gör som Australien och undantar småägare från beräkningarna av utländskt ägande.

Företagsledningen har däremot stor branschvana och arbetar inom Scales Corporation eller andra jordbruksföretag länge och även den finansiella stabiliteten är relativt god även om det märks att man är beroende av långfristiga lån för att finansiera förvärv av land och nödvändiga tillverkningsresurser.


Sammanfattning

På det stora hela gillar jag Scales Corporation och även om 2016 var ett mycket bra år var det inte exceptionellt vilket innebär att P/E 12,3 och en direktavkastningen på 5,7 % (räknat på 3,35 NZD i aktiekurs) är ett attraktivt pris för ett bolag som kan tänkas växa med 10-15 % per år tack vare ökad produktion av äpplen samt djurfoder. Värderingen är nästan exakt i nivå med Pandora men man säljer stabilare produkter även om bristen på bra ägardata (jag hittar inget register över stora ägare), högre investeringskostnader för tillväxt och svårigheterna med en investering avskräcker (telefonorder med 750 kr i minimumcourtage och endast vanlig aktiedepå som Avanzakund). Risken för att man råkar gå över gränsen för att räknas som utlandskontrollerat oroar även den men om Scales Corporation var tillgänglig för investering till ett vettigare pris skulle jag vara intresserad.

måndag 3 juli 2017

På (åter)besök hos Polaris Industries


Polaris Industries är ett amerikanskt bolag som tillverkar "off road vehicles", motorcyklar och andra specialfordon. Det största segmentet är Off Road Vehicles där olika former av fyrhjulingar dominerar men där även snöskotrar ingår (74 % av omsättningen). Det näst största området är motorcyklar under varumärket Indian (16 % av omsättningen) och därefter kommer "Global adjacent markets" (8 %)  vilket är ett område med fokus på små elektriska fordon och andra speciella transportfordon för företag.

Gustavs Aktieblogg skrev om Polaris i slutet på 2015 och deras starka marknadsposition och innovationsförmåga fångade mitt intresse även om jag hade flera frågor om bolaget. Mer specifikt hade jag tre funderingar som jag tänkte följa upp på och även ta med lite bilder från ett studiebesök på Traktor Nord i Uppsala som säljer en hel del fordon från Polaris.

1) Hur påverkas Polaris av konjukturnedgångar? En mycket stor del av deras intäkter verkar komma från rena nöjesprodukter eller har jag missuppfattat baserat på att dessa produkter syns mer online?

2) Hur står det till med kvalitet och kundrelationer? Det finns en hel del klagomål på hur de hanterar reklamationer men jag vet inte om det är generellt gnäll eller någonting som kommer att bli ett problem på sikt.

3) Hur kommer bolaget att förändras på sikt? I dagsläget verkar man på många marknader vara utmanaren som tar marknadsandelar men någonstans i tillväxtkurvan börjar det plana ut. På ATV:s är tillväxten låg jämfört med övriga segment och det skulle vara intressant att se kurvor på hur de olika segmenten utvecklas och hur stora de är på varje marknad jämfört med konkurrenterna. 

Fråga ett har vi ännu inget svar på även om de senaste åren indikerar att det finnas en påverkan av oljepriset då Polaris huvudsakliga kundsegment (män 40+ med goda inkomster) ofta verkar arbeta inom industrier kopplade till olja och naturgas. Kvalitetsproblemen som vi diskuterade 2015 verkar bara varit toppen på isberget och man har under 2016 mer än halverat vinsten på grund av problem med farliga fordon. Den senaste omgången av dessa problem verkar dock ha triggats av ett nytt internt kvalitetssystem som identifierat potentiella problem så att de kan åtgärdas innan någon lider fysisk eller ekonomisk skala vilket visar på att man börjat åtgärda problemen.

Den stora nyheten under 2016 är att man förvärvat Transamerican Auto Parts Company som säljer tillbehör för jeepar och pickuper. Pro forma ökade förvärvet Polaris omsättning räknat på siffrorna för 2016 med 16 %. Vinstmarginalen för Transamerican är däremot mindre och räknar man bakvägen på Polaris pro forma redovisning (sida 54 ÅR2016) skulle Transamerican ha ökat Polaris vinst med ca 6,7 % (14 MUSD). Däremot beskriver man i sin marknadskommunikation att man ser det som tufft men inte omöjligt att uppnå sina omsättningsmål för 2020 vilket skulle kräva en fortsatt tillväxt på 15 % per år och man har även lagt ned det egna motorcykelvarumärket Victory för att fokusera på Indian som man köpte för några år sedan.

Ser man till börskursen har den ökat med cirka 8 % exklusive utdelning sedan Gustavs analys vilket är svagt jämfört med sektorskollegor inom "Recreational vehicles". Under de fem senaste åren låg man till en början i takt med Yamaha (blå) och husvagnstillverkaren Thor Industries (röd) som Framtidsinvesteringen nyligen skrev om (jag vill minnas att någon annan bloggare också skrivit om dem, men vem?). Sedan vinstvarningen har det däremot gått sämre och man ligger nu i nivå med Harley Davidson som har haft det tungt i flera år vilket bland annat beror på Polaris framgångar med att återlansera varumärket Indian.

Aktiekurs de senaste fem åren:  Polaris (gul), Yamaha (blå), Thor Industries (röd) och Harley Davidson (grön).
Ser man till Polaris utveckling de senaste åren är bilden rätt dyster. Den genomsnittliga omsättningstillväxten har varit 5,5 % per år och vinsten är nu cirka en tredjedel av vad den var under 2014 och 2015. Den ljusglimt som finns är att även om vinsten fallit handlar det förhoppningsvis om temporära problem orsakade av problemen med att de tvingats återkalla och åtgärda ett stort antal fordon under 2016 vilket avspeglar sig i att kassaflödet från den löpande verksamheten ändå är ganska hyggligt.


Ser man till olika lönsamhetsmarginaler får man däremot fundera på om problemen verkligen är temporära. Det löpande kassaflödet är hyggligt men bruttomarginalen faller och det fria kassaflödet faller vilket beror på att man gör stora investeringar för att lösa problemen. Lyckas man kan lönsamheten återgå till den tidiga men det är aldrig bra när bolag blöder pengar.


Den finansiella stabiliteten är dessutom långt ifrån fantastisk för ett så cykliskt bolag vilket innebär att man har begränsad tid på sig att åtgärda problemen och dessutom bör bygga kassa inför sämre tider.


Lynchning av verksamheten

Motorsport är en hobby som varken jag eller mina vänner brukar ägna oss åt och jag har aldrig tyckt om att äga särskilt mycket saker då jag hatar service och krångel, som de flesta andra i min ålder prioriterar jag upplevelser, mat och umgänge framför den här typen av saker vilket kan påverka Polaris på sikt. Samtidigt får jag konstatera att väldigt många människor älskar fordon och att det är någonting som varit en populär hobby i närmare hundra år. Därför tyckte jag att det var intressant att besöka Traktor Nord som har en särskild fordonshall för gräsklippare och fyrhjulingar även om deras huvudverksamhet är traktorer.

Tyvärr hann jag inte med att ställa några frågor då jag i princip omedelbart när jag kom in i lokalen kunde konstatera att det var dags att åka hem och byta blöja på sonen.

Försäljningsmodellen är i princip identiskt med bilar och det är samma erbjudanden, lokaldesign och finansieringsupplägg i båda branscherna. Intressant att notera här på Traktor Nord är att i alla fyrhjulingar utom den tvåsitsiga i bakgrunden på denna bild kom ifrån Polaris. Skribenter på Polaris har nämnt att även återförsäljare med ett stort antal varumärken ofta har huvuddelen av sina intäkter från försäljning av fordon från Polaris vilket verkar stämma här.

Ingång till fordonshallen. I bakgrunden ser vi traktorer från Valta och New Holland, gräsklippare från Husqvarna och Klippo samt en liten utställning om motorgräsklippare och annan utrustning från Husqvarna. Att Husqvarnaprodukter ofta säljs på lite mer avancerade försäljningsställen medan t.ex. Bauhaus främst har produkter från Gardena är en del av Husqvarnas marknadsföringsstrategi och värt att notera. Polaris fordon står till vänster och även bakom den lilla utställningen om robotgräsklippare.

Tillbehör med både praktisk utrustning och rena "brandingprylar" som kepsar. Vill man går det utmärkt att se ut som en racingförare sponsrade av Polaris även om man själv får betala för utrustningen.

49 CC fyrhjulingar för barn kostar 25 000 kr medan fordon för vuxna går loss på 50 000 -  150 000 kr.

Slutsatser om bolaget

Polaris Industries aktiekurs är rejält mycket lägre än för några år sedan och man har en imponerande historik av tillväxt. Däremot lutar jag åt att nedvärderingen snarare är en rimlig korrigering av förväntningarna än ett köpläge. Omsättningstillväxten har sjunkit kraftigt på senare år, balansräkningen är försvagad då man investerar sig ur krisen och verksamheten man bedriver är cyklisk till sin natur.

I dagsläget handlas Polaris till ca 13 ggr årsvinsten räknat för 2015 som är Polaris bästa resultat någonsin och på rullande tolv månader är P/E 36. För att räkna hem vinsten måste man alltså i princip räkna med att Polaris utan problem återgår till de vinster man haft under sina bästa år någonsin och sedan bibehålla den lönsamheten över tiden.

P/E P/S P/B
R12 35,83 1,25 6,71
3 år snitt 15,61 1,28 -

Även om jag gillar Polaris som bolag tror jag att det är osannolikt att det blir en investering för mig eftersom jag ser tre sannolika scenarier för framtiden.

  • Polaris återgår till bättre lönsamhet och värderas upp innan jag hinner bli övertygad om bolagets potential.
  • Problemen fortsätter och värderingen blir attraktiv även utan att räkna på Polaris toppvinster från 2014-2015. Jag köper ändå inte eftersom det pris jag är villig att betala är så lågt att det endast uppstår om bolaget hamnar i en allvarlig kris där en investering blir av "turn-around" karaktär vilket är en typ av investering jag undviker.
  • Vi hamnar i en allmän kris på börsen och Polaris blir attraktivt värderat men jag prioriterar andra, mer stabila, bolag.
Det scenario jag eventuellt kan se som attraktivt för en investering är om Indian fortsätter att ta marknadsandelar vilket gör att de kan driva Polaris tillväxt. I dagsläget har Harley-Davidson Inc nästan dubbla börsvärdet som Polaris och en likartad värdering räknat på P/S eller genomsnittligt P/E för de senaste åren. Om Indian kan etablera sig och ens bli hälften så stort som Harley-Davidson innebär det med andra ord en ganska attraktiv uppsida i Polaris samtidigt som den organiska tillväxten i resten av bolaget kan tuffa på mellan 5-10 %.













lördag 17 juni 2017

Inköp: Pandora

Vanligtvis brukar jag publicera en mer ingående analys innan köp. Men just nu har jag fullt upp och nöjer mig därför med en kortare sammanfattning då jag vill kunna gå tillbaka i efterhand och utvärdera mina köpbeslut.

H&M är inte det enda skandinaviska bolaget inom fast-fashion som är impopulärt på marknaden just nu. Det danska smyckesbolaget Pandora har på senare år varit ett av Köpenhamnsbörsens mest framgångsrika börsnoteringar då man sedan 2010 har ökat omsättning med i snitt 36,4 % per år samtidigt som vinsten per aktie ökat med 55 %.

Under 2017 har tillväxten dock varit lugnare och man räknar med att totalt öka omsättningen med 13 % efter ett första kvartal där man endast ökat försäljningen med 9 %. Bolagets egna förväntningar redovisas föredömligt i årsredovisningen där man redogör för både historiska förväntningar och faktiskt utfall.


En fullständig analys kommer att komma i sinom tid men Värdepappret analyserade bolaget i majnumret (länk till betalvägg). Det finns även bra analyser på bloggar från Värdeinvesteraren (länk) och på Henrikssons blogg (länk).

Men i korthet kan man säga att följande fakta har drivit mitt investeringsbeslut:

  • Den förväntade tillväxten för året är ca 13 % efter ett lugnt första kvartal där man guidade för ensiffrig tillväxt och levererade 9 %.
  • Värderingen är P/E 11,7 på rullande tolv månader, direktavkastningen är 5,7 % och dessutom planerar man att återköpa aktier för motsvarande 2,5 % av börsvärdet.
  • Stark tillväxt i Frankrike och Italien med 50 % vilket är modevärldens centrum och något Aktiepappan påpekade när han skrev om Pandora tidigare (länk).
  • Man växer snabbt i Kina vilket är världens största smyckesmarknad och marknadsledande Chow Tai Fook har lanserat ett lågpriserbjudande som ändå är rejält mycket dyrare än Pandora (länk).
  • Pandora har en utmärkt position att hantera retail-döden. Konkurrenten Signet Jewelers  har massiva problem då deras butiker under första kvartalet minskade omsättningen med i snitt 11,5 % per butik då kundflödet i traditionella shoppinggallerior faller. Pandora växer däremot tack vare att man öppnar nya Pandora concept stores i ett fåtal attraktiva lägen samtidigt som man kraftigt minskat på tredjepartsdistributionen.
  • Pandora är västvärldens tredje största aktör inom smycken efter Tiffanys och Swarovski och har en massiv tillverknings och distributionskapacitet samtidigt som man kontrollerar hela försäljningskedjan fram till kund (länk till Deloittes branschanalys).
  • Smyckesmarknaden är i dagsläget fragmenterad med fristående juvelerare som säljer ett stort antal varumärken. De två stora trenderna i dagsläget är ökad specialisering med konceptbutiker samt kraftig tillväxt online vilket slår hårt mot traditionella säljare (analys). Pandora är med sitt starka varumärke och vertikala integration därför perfekt positionerade att stärka sin marknadsandel. 
  • Försäljningstillväxten av armband och berlocker har sjunkit men Pandora expanderar just nu kraftigt inom örhängen, halsband och ringar vilket passar bra ihop med tillväxten inom konceptbutiker och näthandel.

Ser man istället till svagheterna är det följande jag kan se som kursdrivande:
  • Lyxmärken har det tufft nu efter en period med extrem tillväxt (länk).
  • Signet Jewelers och Tiffanys som är de två mest jämförbara bolagen på börsen går dåligt just nu (analys).
  • Pandora hade en kraftig nedgång i aktiekursen efter börsnoteringen vilket skapar en bild av bolaget som volatilt.
  • Tillväxttakten har minskat från extremt hög till att endast vara ganska bra. 
Sammantaget är min uppfattning att Pandora inte kommer att växa lika kraftigt som de tidigare gjort. Men man genomför just nu en massiv omställning i butiksledet samtidigt som man har flera tillväxtområden både geografiskt och produktmässigt där man nu växer från låga nivåer. Sammantaget innebär det att dagens värdering är väldigt attraktiv då man kan förväntas växa med tvåsiffriga tal samtidigt som direktavkastningen är över 5,7 %. Jag kommer därför stegvis öka mitt innehav fram till q2 rapporten.

tisdag 13 juni 2017

Min korta checklista vid börsintroduktioner

1. Storlek

Grunden till en hälsosam affärsverksamhet är stabila och nöjda kundkontakter. Särskilt på de mindre börslistorna är det tyvärr vanligt att man försöker finansiera affärsidéer snarare än affärsverksamheter. Kommersialisering av affärsidéer är oerhört mycket mer riskfyllt än att expandera en affärsverksamhet och resultatet för den här typen av bolag är tyvärr miserabelt (länk). Ett bra exempel är CybAero som har en fantastiskt modern affärsidé med drönarutveckling men där man uppenbarligen inte fått till en produkt-marknadsanpassning som tilltalar kunderna. Därför tittar jag aldrig djupare på bolag utan en produkt som verifierats genom framgångsrik försäljning till den tänkta kundkretsen.



Även bolag med fungerande kundrelationer kan vara känsliga för förändringar. Provide IT var populär bland vissa bloggar vid börsnoteringen under sommaren 2016 då lönsamheten var extremt hög för en IT-konsult och värderingen var låg i förhållande till den dåvarande vinsten. Men sedan dess har man genomfört en nyemission på 12,1 MSEK och vinstmarginalen är i dagsläget nära 0 % (Mikrobolagsanalys har följt bolaget sen introduktionen vilket är en intressant resa du kan läsa om här)

Den här typen av volatilitet är i princip ofrånkomlig i små bolag och därför är det viktigt med en god relation till ägargruppen vilket gör det lämpligare med en privat ägargrupp som jobbar nära med bolaget. Om ett bolag trots det här väljer att gå till börsen bör man vara väldigt misstänksam och det lämpliga som småsparare är att avstå. Den här slutsatsen stämmer även bra överens med empiriska data från Veckans Affärer och andra källor som visar på hur bolag på de större börslistorna haft en kursutveckling som varit bra eller okej medan småbolagslistorna nästintill undantagslöst gått dåligt (länk till hela artikeln från VA med nedanstående tabell).

Aktie
Lista
Premiär
utv
FM Mattsson
Nasdaq Stockholm
10-apr
32%
Mips
Nasdaq Stockholm
23-mar
21%
Ambea
Nasdaq Stockholm
31-mar
9%
Karlbergsvägen 77
First North
04-apr
2%
Actic Group
Nasdaq Stockholm
07-apr
0%
Oncopeptides
Nasdaq Stockholm
22-feb
-2%
SSM Holding
Nasdaq Stockholm
06-apr
-3%
Acosense
Aktietorget
20-mar
-5%
Sonetel
First North
12-apr
-5%
Biovica International
First North
29-mar
-8%
Isofol Medical
First North
04-apr
-13%
ChromoGenics
First North
23-mar
-17%
IRLAB Therapeutics AB
First North
28-feb
-18%
Hemcheck
First North
15-mar
-26%
Initiator Pharma
Aktietorget
16-mar
-29%
Intervacc AB
First North
07-apr
-29%
Camanio Care
Aktietorget
28-mar
-30%
Tangiamo
First North
06-apr
-33%
Aligera
First North
01-feb
-41%
MenuCard
Aktietorget
06-feb
-50%
Aerowash
Aktietorget
17-feb
-55%
QuiaPEG Pharmaceuticals 
Aktietorget
31-mar
-63%

2. Ankarinvesterare

Generellt sett brukar jag alltid poängtera vikten av att göra en egen analys. Men en börsnotering innebär ett extrent informationsunderläge för de externa aktörer som ska köpa in sig i bolaget. Ett knep för att åtminstone begränsade informationsunderläget är att utvärdera om etablerade ankarinvestare har tagit en position. Det förtar inte det egna ansvaret men ankarinvesterare har ofta bättre förutsättningar att utvärdera bolaget vilket bidrar till analysen av bolag utan en lång historia av publicerade årsredovisningar.

3. Säljarnas historik och motivation

Vid en börsintroduktion väljer de befintliga ägarna att antingen sälja befintliga aktier från sitt eget innehav eller nytryckta aktier i bolaget som börsintroduceras. Det ideala scenariot är en långsiktig ägare som väljer att börsintroducera sitt bolag i syfte att lansera en kommersiellt verifierad affärsverksamhet på en större marknad och därför börsnoterar bolaget i syfte att ta in extern kapital men utan att sälja egna aktier.

Generellt sett är det viktigare att se till bolagens marknadspotential, historiska utveckling och säljarnas trovärdighet. Det här gäller oavsett om man investerar i en börsnotering eller ett etablerat bolag, men det blir särskilt viktigt i fallet med börsnoteringar eftersom säljarna har en helt annan kontroll över den historiska information som köparna kan ta del av. Jag brukar söka på ledningen/storägares namn i kombination med termer som bedrägeri, konkurs och konflikt för att skapa mig en bild av deras bakgrund. Tyvärr är det inte helt ovanligt att en ägargrupp innehåller både riktiga entreprenörer och bedragare som lurat med dem på resan vilket fallet med Oniva Online Group är ett bra exempel på (länk till min analys). Därför bör historiska tvivelaktigheter vara en omedelbar indikation på att det är gå vidare och titta på nästa bolag. Med tvivelaktiga aktörer i ledningen går det helt enkelt aldrig att lita på bolagets rapportering och kreativa "entreprenörer" hittar alltid ett sätt att berika sig själva.

4. Vad tycker analytiker?

Nyemissioner.se är en ovärderlig källa för att snabbt hitta information om börsnoteringar. Även om jag generellt försöker undvika att påverkas av slutsatserna från andra analytiker är det viktigt att förstå deras resonemang. Om det dessutom saknas annat än betalda noteringsanalyser kan man vara säker på att det är en notering värd att undvika.

 5. Vilken värdering har IPOn?

Den här checklistan är inte sorterad efter hur högt jag rankar urvalsparametrarna utan efter hur enkel det är att testa de olika parametrarna och utvärdera deras påverkan. Att kolla upp de första fyra parametrarna går på några minuteroch ger ett enkelt binärt utfall. Är det ett litet bolag med bara något tiotal miljoner i utdelning, en skum ledning eller en enligt andra analytiker bristfällig börsnotering är det bara att vända på klacken och strunta i bolaget. Om bolaget däremot ser intressant ut är det dags att börja räkna. Jag delar upp mina analyser i två kategorier, noteringsspekulation där jag säljer på någon månad och mer djupgående analyser för långsiktiga innehav.

Vid en noteringsspekulation jämför jag helt enkelt värdering av liknande bolag på börsen med hjälp av Börsdata.se men om man inte är villig att betala för den tjänsten kan det räcka med P/S, P/E och soliditet via Avanza för att få en grov översikt. Finns det likartade bolag med en lägre värdering bör man fundera över varför man inte köper det istället. 


Vid djupare analyser använder jag min egen värderingsmodell (länk) där jag kombinerar en branschanalys med en checklista för utvärdering. Ett bra exempel på en bra men ändå hyggligt kort sådan analys är min analys från förra året av Data Respons (länk). 

tisdag 6 juni 2017

Lärdomar från RenoNorden när konkursen är nära

SVT sände ikväll ett inslag om RenoNorden och bolagets ekonomiska problem vilket ni kan se mer om här. Jag pratade på telefon med Hanna som gjorde inslaget men kunde tyvärr inte ställa upp på en intervju eftersom  jag var geografiskt felplacerad och den rituella vargmasken för anonyma aktiebloggar var upptagen.

Om någon undrar vad jag yrar om är det alltså ovanstående vargmask som avses.
Lyckligtvis verkar hon ha fått tag på Joakim Bornold från Nordnet som intervjuobjekt istället så det blev bra ändå. Däremot tänkte jag passa på att knyta ihop säcken och sammanfatta mina tankar på området.

Vad har gått fel inom RenoNorden?

Kärnan i RenoNordens verksamhet är att man har kontrakt med kommuner för sophämtning. Ett kontrakt innebär en uppstartskostnad och därefter 5-8 år med lönsamhet innan en ny upphandling genomförs. Det här innebär att man under ett givet år kan räkna med att majoriteten av alla kontraktsområden ska gå med vinst och ge ett täckningsbidrag vilket täcker kostnaderna för uppstartsområden samt koncerngemensamma funktioner. Utöver detta måste man ta hänsyn till att  den tekniska livslängden på en sopbil är 10-12 år vilket innebär att en sopbil bör användas under två kontraktsperioder.

RenoNorden har enligt egen utsago haft en del uppstartsproblem vilket temporärt minskat rörelsemarginalen på koncernnivå. Men rent praktiskt verkar  RenoNordens problem orsakas av två grundorsaker:
  1. Vid börsnoteringen hade RenoNorden ett antal mycket lönsamma kontrakt i Norge som gav ett omfattande täckningsbidrag till övrig verksamhet och skapade en fin lönsamhet. I samband med börsnoteringen kunde RenoNorden redovisa dessa marginaler samtidigt som orderstocken var betryggande. I praktiken visade det sig dock att orderstocken var värd mycket mindre än förväntat då nya kontrakt hade bättre avkastning än de gamla.
  2. Avskrivningstiden på fordon har varit för lång då man inte kunnat flytta över gamla fordon på nya kontrakt på det sätt avskrivningstiderna kräver. 
Hur mycket av det här som beror på ärliga misstag kontra medveten manipulation är i dagsläget omöjligt att svara på. Efter nyemissionen trodde jag att det hela var ett ärligt misstag på grund av felaktigheter i en avancerad modell men numera är jag mer kritisk. Man höll inne med uppenbarligen kritisk information under nyemissionen i vintras och problemen är allvarligare och mer långtgående än man först kommunicerade.

Vad kan jag lära mig av mina misstag?

När jag utvärderar mina analyser brukar jag alltid utvärdera om mina misstag bestått i direkt misstag eller kräver statistisk tolkning. Ett direkt misstag är enkelt att utvärdera eftersom det är ett beslut eller en tolkning som i efterhand objektivt kan utvärderas och konstateras varit fel. Statistiska misstag är däremot svårare att utvärdera då de i ett enskilt fall aldrig kan sägas vara rätt eller fel utan man måste istället försöka utvärdera medelavkastningen på de beslut man tar.

Direkta misstag

Det allvarligaste misstaget jag gjorde är att jag övervärderade RenoNordens säkerhetsmarginal mot lånevillkoren. Jag litade helt enkelt för mycket på att banken hade gjort en korrekt analys när de nöjde sig med 2 % ränta på RenoNordens långfristiga lån. Eftersom lånen gällde utöver RenoNordens leasingåtaganden räknade jag med att banken gjort en noggrann analys av orderstocken för att beräkna RenoNordens förmåga att betala sina lån. Den bedömningen var inte bara fel utan jag hamnade även i falsk säkerhet vilket föranledde att jag missade att RenoNorden enligt ett fullt sannolikt scenario enligt mina egna beräkningar skulle hamna utanför lånevillkoren med dåvarande marginalutveckling. Mina egna grova beräkningar verkar alltså ha varit bättre än den långivande bankens vilket visar på värdet med att inte lita på andra.

Citat från tidigare analys

Statistiska misstag

Utöver ovanstående övervärdering av marginaler missbedömde jag antagligen även den allmänna bolagsrisken med avseende på ledningens kvalitet. Redan i min analys den 22 december konstaterade jag att:

I praktiken finns det därför två möjliga extremfall. Antingen har CapVest gjort en riktig fuling där man nu maxade vinsten samtidigt som man med dåliga kontrakt säkrade omsättningstillväxt. Det som främst talar för det här scenariot är att det bara är styrelserepresentanterna i för CapVest och Accent som varit med i bolaget sedan innan IPO. Dessutom verkar Head of Business Development Andreas Westin som rekryterades 2014 ha valt att kasta in handduken då han sålde hela sitt innehav med oroväckande bra tajming den 21 november. Med planerade kostnadsminskningar som enligt guidningen ska öka vinsten med ca 50 % känns det här som ett motsägelsefullt beteende.

Bolag med ansträngd balansräkning har en högre generell risk. Detsamma gäller bolag som sätts till börsen av riskkapitalbolag och bolag som saknar en ledning med långvarig erfarenhet av bolagets verksamhet. Att investera i bolag som inte uppfyller dessa kriterier kan gå väldigt bra men det slutar även ofta väldigt illa vilket innebär att väntevärdet på avkastningen i den här typen av bolag blir för dålig (d.v.s. de bolag som går dåligt äter upp vinsten från de bolag som går bra).

I korthet kan vi alltså konstatera att jag bör lita på mina egna bedömningar och vara hårdare med mina kriterier gällande finansiell stabilitet och ledning för att undvika liknande misstag i framtiden. Misstag kommer alltid att ske men jag tror de oftast kommer vara annorlunda än de jag gjorde i RenoNorden..

Gällande RenoNordens framtid tror jag att det nog inte kommer att gå så bra för aktieägarna. RenoNorden har bara en värdefull resurs och det är deras kontraktsportfölj där vissa av kontrakten är riktiga surdegar. För att få fram värdet i den portföljen krävs det att man bryter ut fungerande kontrakt och omförhandlar de dåliga vilket blir svårt med lagen om offentlig upphandling. Därför bör det snarare bli en konkurs och där man försöker bevara de fungerande delarna medan kommuner med de "bästa" kontrakten blir tvungna att göra nya upphandlingar vilket Svt skriver om. Enligt uppgifter på Hegnar.no verkar det även nu som att RenoNorden mer eller mindre givit upp nya kontraktsuppdrag vilket visar på att man antingen inte litar på sin prissättningsmodell eller att man inte kan ta de lån som krävs för nya fordon då nettoskulden måste hållas nere.

För den som vill läsa mer om min syn på hur RenoNorden utvecklats under tiden rekommenderar jag att välja RenoNorden i listan på utvalda analyser (direktlänk) där dessa är samlade i kronologisk ordning. Om någon är sugen på att diskutera RenoNordens vidare utveckling och medverka i en uppföljning så mejla gärna mig (jarnvargen@gmail.com). Jag vet inte vad som kommer att hända med nyheten men det är bra att ha ett litet nätverk med personer som kan diskutera frågan och belysa ämnet.