Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

lördag 17 juni 2017

Inköp: Pandora

Vanligtvis brukar jag publicera en mer ingående analys innan köp. Men just nu har jag fullt upp och nöjer mig därför med en kortare sammanfattning då jag vill kunna gå tillbaka i efterhand och utvärdera mina köpbeslut.

H&M är inte det enda skandinaviska bolaget inom fast-fashion som är impopulärt på marknaden just nu. Det danska smyckesbolaget Pandora har på senare år varit ett av Köpenhamnsbörsens mest framgångsrika börsnoteringar då man sedan 2010 har ökat omsättning med i snitt 36,4 % per år samtidigt som vinsten per aktie ökat med 55 %.

Under 2017 har tillväxten dock varit lugnare och man räknar med att totalt öka omsättningen med 13 % efter ett första kvartal där man endast ökat försäljningen med 9 %. Bolagets egna förväntningar redovisas föredömligt i årsredovisningen där man redogör för både historiska förväntningar och faktiskt utfall.


En fullständig analys kommer att komma i sinom tid men Värdepappret analyserade bolaget i majnumret (länk till betalvägg). Det finns även bra analyser på bloggar från Värdeinvesteraren (länk) och på Henrikssons blogg (länk).

Men i korthet kan man säga att följande fakta har drivit mitt investeringsbeslut:

  • Den förväntade tillväxten för året är ca 13 % efter ett lugnt första kvartal där man guidade för ensiffrig tillväxt och levererade 9 %.
  • Värderingen är P/E 11,7 på rullande tolv månader, direktavkastningen är 5,7 % och dessutom planerar man att återköpa aktier för motsvarande 2,5 % av börsvärdet.
  • Stark tillväxt i Frankrike och Italien med 50 % vilket är modevärldens centrum och något Aktiepappan påpekade när han skrev om Pandora tidigare (länk).
  • Man växer snabbt i Kina vilket är världens största smyckesmarknad och marknadsledande Chow Tai Fook har lanserat ett lågpriserbjudande som ändå är rejält mycket dyrare än Pandora (länk).
  • Pandora har en utmärkt position att hantera retail-döden. Konkurrenten Signet Jewelers  har massiva problem då deras butiker under första kvartalet minskade omsättningen med i snitt 11,5 % per butik då kundflödet i traditionella shoppinggallerior faller. Pandora växer däremot tack vare att man öppnar nya Pandora concept stores i ett fåtal attraktiva lägen samtidigt som man kraftigt minskat på tredjepartsdistributionen.
  • Pandora är västvärldens tredje största aktör inom smycken efter Tiffanys och Swarovski och har en massiv tillverknings och distributionskapacitet samtidigt som man kontrollerar hela försäljningskedjan fram till kund (länk till Deloittes branschanalys).
  • Smyckesmarknaden är i dagsläget fragmenterad med fristående juvelerare som säljer ett stort antal varumärken. De två stora trenderna i dagsläget är ökad specialisering med konceptbutiker samt kraftig tillväxt online vilket slår hårt mot traditionella säljare (analys). Pandora är med sitt starka varumärke och vertikala integration därför perfekt positionerade att stärka sin marknadsandel. 
  • Försäljningstillväxten av armband och berlocker har sjunkit men Pandora expanderar just nu kraftigt inom örhängen, halsband och ringar vilket passar bra ihop med tillväxten inom konceptbutiker och näthandel.

Ser man istället till svagheterna är det följande jag kan se som kursdrivande:
  • Lyxmärken har det tufft nu efter en period med extrem tillväxt (länk).
  • Signet Jewelers och Tiffanys som är de två mest jämförbara bolagen på börsen går dåligt just nu (analys).
  • Pandora hade en kraftig nedgång i aktiekursen efter börsnoteringen vilket skapar en bild av bolaget som volatilt.
  • Tillväxttakten har minskat från extremt hög till att endast vara ganska bra. 
Sammantaget är min uppfattning att Pandora inte kommer att växa lika kraftigt som de tidigare gjort. Men man genomför just nu en massiv omställning i butiksledet samtidigt som man har flera tillväxtområden både geografiskt och produktmässigt där man nu växer från låga nivåer. Sammantaget innebär det att dagens värdering är väldigt attraktiv då man kan förväntas växa med tvåsiffriga tal samtidigt som direktavkastningen är över 5,7 %. Jag kommer därför stegvis öka mitt innehav fram till q2 rapporten.

tisdag 13 juni 2017

Min korta checklista vid börsintroduktioner

1. Storlek

Grunden till en hälsosam affärsverksamhet är stabila och nöjda kundkontakter. Särskilt på de mindre börslistorna är det tyvärr vanligt att man försöker finansiera affärsidéer snarare än affärsverksamheter. Kommersialisering av affärsidéer är oerhört mycket mer riskfyllt än att expandera en affärsverksamhet och resultatet för den här typen av bolag är tyvärr miserabelt (länk). Ett bra exempel är CybAero som har en fantastiskt modern affärsidé med drönarutveckling men där man uppenbarligen inte fått till en produkt-marknadsanpassning som tilltalar kunderna. Därför tittar jag aldrig djupare på bolag utan en produkt som verifierats genom framgångsrik försäljning till den tänkta kundkretsen.



Även bolag med fungerande kundrelationer kan vara känsliga för förändringar. Provide IT var populär bland vissa bloggar vid börsnoteringen under sommaren 2016 då lönsamheten var extremt hög för en IT-konsult och värderingen var låg i förhållande till den dåvarande vinsten. Men sedan dess har man genomfört en nyemission på 12,1 MSEK och vinstmarginalen är i dagsläget nära 0 % (Mikrobolagsanalys har följt bolaget sen introduktionen vilket är en intressant resa du kan läsa om här)

Den här typen av volatilitet är i princip ofrånkomlig i små bolag och därför är det viktigt med en god relation till ägargruppen vilket gör det lämpligare med en privat ägargrupp som jobbar nära med bolaget. Om ett bolag trots det här väljer att gå till börsen bör man vara väldigt misstänksam och det lämpliga som småsparare är att avstå. Den här slutsatsen stämmer även bra överens med empiriska data från Veckans Affärer och andra källor som visar på hur bolag på de större börslistorna haft en kursutveckling som varit bra eller okej medan småbolagslistorna nästintill undantagslöst gått dåligt (länk till hela artikeln från VA med nedanstående tabell).

Aktie
Lista
Premiär
utv
FM Mattsson
Nasdaq Stockholm
10-apr
32%
Mips
Nasdaq Stockholm
23-mar
21%
Ambea
Nasdaq Stockholm
31-mar
9%
Karlbergsvägen 77
First North
04-apr
2%
Actic Group
Nasdaq Stockholm
07-apr
0%
Oncopeptides
Nasdaq Stockholm
22-feb
-2%
SSM Holding
Nasdaq Stockholm
06-apr
-3%
Acosense
Aktietorget
20-mar
-5%
Sonetel
First North
12-apr
-5%
Biovica International
First North
29-mar
-8%
Isofol Medical
First North
04-apr
-13%
ChromoGenics
First North
23-mar
-17%
IRLAB Therapeutics AB
First North
28-feb
-18%
Hemcheck
First North
15-mar
-26%
Initiator Pharma
Aktietorget
16-mar
-29%
Intervacc AB
First North
07-apr
-29%
Camanio Care
Aktietorget
28-mar
-30%
Tangiamo
First North
06-apr
-33%
Aligera
First North
01-feb
-41%
MenuCard
Aktietorget
06-feb
-50%
Aerowash
Aktietorget
17-feb
-55%
QuiaPEG Pharmaceuticals 
Aktietorget
31-mar
-63%

2. Ankarinvesterare

Generellt sett brukar jag alltid poängtera vikten av att göra en egen analys. Men en börsnotering innebär ett extrent informationsunderläge för de externa aktörer som ska köpa in sig i bolaget. Ett knep för att åtminstone begränsade informationsunderläget är att utvärdera om etablerade ankarinvestare har tagit en position. Det förtar inte det egna ansvaret men ankarinvesterare har ofta bättre förutsättningar att utvärdera bolaget vilket bidrar till analysen av bolag utan en lång historia av publicerade årsredovisningar.

3. Säljarnas historik och motivation

Vid en börsintroduktion väljer de befintliga ägarna att antingen sälja befintliga aktier från sitt eget innehav eller nytryckta aktier i bolaget som börsintroduceras. Det ideala scenariot är en långsiktig ägare som väljer att börsintroducera sitt bolag i syfte att lansera en kommersiellt verifierad affärsverksamhet på en större marknad och därför börsnoterar bolaget i syfte att ta in extern kapital men utan att sälja egna aktier.

Generellt sett är det viktigare att se till bolagens marknadspotential, historiska utveckling och säljarnas trovärdighet. Det här gäller oavsett om man investerar i en börsnotering eller ett etablerat bolag, men det blir särskilt viktigt i fallet med börsnoteringar eftersom säljarna har en helt annan kontroll över den historiska information som köparna kan ta del av. Jag brukar söka på ledningen/storägares namn i kombination med termer som bedrägeri, konkurs och konflikt för att skapa mig en bild av deras bakgrund. Tyvärr är det inte helt ovanligt att en ägargrupp innehåller både riktiga entreprenörer och bedragare som lurat med dem på resan vilket fallet med Oniva Online Group är ett bra exempel på (länk till min analys). Därför bör historiska tvivelaktigheter vara en omedelbar indikation på att det är gå vidare och titta på nästa bolag. Med tvivelaktiga aktörer i ledningen går det helt enkelt aldrig att lita på bolagets rapportering och kreativa "entreprenörer" hittar alltid ett sätt att berika sig själva.

4. Vad tycker analytiker?

Nyemissioner.se är en ovärderlig källa för att snabbt hitta information om börsnoteringar. Även om jag generellt försöker undvika att påverkas av slutsatserna från andra analytiker är det viktigt att förstå deras resonemang. Om det dessutom saknas annat än betalda noteringsanalyser kan man vara säker på att det är en notering värd att undvika.

 5. Vilken värdering har IPOn?

Den här checklistan är inte sorterad efter hur högt jag rankar urvalsparametrarna utan efter hur enkel det är att testa de olika parametrarna och utvärdera deras påverkan. Att kolla upp de första fyra parametrarna går på några minuteroch ger ett enkelt binärt utfall. Är det ett litet bolag med bara något tiotal miljoner i utdelning, en skum ledning eller en enligt andra analytiker bristfällig börsnotering är det bara att vända på klacken och strunta i bolaget. Om bolaget däremot ser intressant ut är det dags att börja räkna. Jag delar upp mina analyser i två kategorier, noteringsspekulation där jag säljer på någon månad och mer djupgående analyser för långsiktiga innehav.

Vid en noteringsspekulation jämför jag helt enkelt värdering av liknande bolag på börsen med hjälp av Börsdata.se men om man inte är villig att betala för den tjänsten kan det räcka med P/S, P/E och soliditet via Avanza för att få en grov översikt. Finns det likartade bolag med en lägre värdering bör man fundera över varför man inte köper det istället. 


Vid djupare analyser använder jag min egen värderingsmodell (länk) där jag kombinerar en branschanalys med en checklista för utvärdering. Ett bra exempel på en bra men ändå hyggligt kort sådan analys är min analys från förra året av Data Respons (länk). 

tisdag 6 juni 2017

Lärdomar från RenoNorden när konkursen är nära

SVT sände ikväll ett inslag om RenoNorden och bolagets ekonomiska problem vilket ni kan se mer om här. Jag pratade på telefon med Hanna som gjorde inslaget men kunde tyvärr inte ställa upp på en intervju eftersom  jag var geografiskt felplacerad och den rituella vargmasken för anonyma aktiebloggar var upptagen.

Om någon undrar vad jag yrar om är det alltså ovanstående vargmask som avses.
Lyckligtvis verkar hon ha fått tag på Joakim Bornold från Nordnet som intervjuobjekt istället så det blev bra ändå. Däremot tänkte jag passa på att knyta ihop säcken och sammanfatta mina tankar på området.

Vad har gått fel inom RenoNorden?

Kärnan i RenoNordens verksamhet är att man har kontrakt med kommuner för sophämtning. Ett kontrakt innebär en uppstartskostnad och därefter 5-8 år med lönsamhet innan en ny upphandling genomförs. Det här innebär att man under ett givet år kan räkna med att majoriteten av alla kontraktsområden ska gå med vinst och ge ett täckningsbidrag vilket täcker kostnaderna för uppstartsområden samt koncerngemensamma funktioner. Utöver detta måste man ta hänsyn till att  den tekniska livslängden på en sopbil är 10-12 år vilket innebär att en sopbil bör användas under två kontraktsperioder.

RenoNorden har enligt egen utsago haft en del uppstartsproblem vilket temporärt minskat rörelsemarginalen på koncernnivå. Men rent praktiskt verkar  RenoNordens problem orsakas av två grundorsaker:
  1. Vid börsnoteringen hade RenoNorden ett antal mycket lönsamma kontrakt i Norge som gav ett omfattande täckningsbidrag till övrig verksamhet och skapade en fin lönsamhet. I samband med börsnoteringen kunde RenoNorden redovisa dessa marginaler samtidigt som orderstocken var betryggande. I praktiken visade det sig dock att orderstocken var värd mycket mindre än förväntat då nya kontrakt hade bättre avkastning än de gamla.
  2. Avskrivningstiden på fordon har varit för lång då man inte kunnat flytta över gamla fordon på nya kontrakt på det sätt avskrivningstiderna kräver. 
Hur mycket av det här som beror på ärliga misstag kontra medveten manipulation är i dagsläget omöjligt att svara på. Efter nyemissionen trodde jag att det hela var ett ärligt misstag på grund av felaktigheter i en avancerad modell men numera är jag mer kritisk. Man höll inne med uppenbarligen kritisk information under nyemissionen i vintras och problemen är allvarligare och mer långtgående än man först kommunicerade.

Vad kan jag lära mig av mina misstag?

När jag utvärderar mina analyser brukar jag alltid utvärdera om mina misstag bestått i direkt misstag eller kräver statistisk tolkning. Ett direkt misstag är enkelt att utvärdera eftersom det är ett beslut eller en tolkning som i efterhand objektivt kan utvärderas och konstateras varit fel. Statistiska misstag är däremot svårare att utvärdera då de i ett enskilt fall aldrig kan sägas vara rätt eller fel utan man måste istället försöka utvärdera medelavkastningen på de beslut man tar.

Direkta misstag

Det allvarligaste misstaget jag gjorde är att jag övervärderade RenoNordens säkerhetsmarginal mot lånevillkoren. Jag litade helt enkelt för mycket på att banken hade gjort en korrekt analys när de nöjde sig med 2 % ränta på RenoNordens långfristiga lån. Eftersom lånen gällde utöver RenoNordens leasingåtaganden räknade jag med att banken gjort en noggrann analys av orderstocken för att beräkna RenoNordens förmåga att betala sina lån. Den bedömningen var inte bara fel utan jag hamnade även i falsk säkerhet vilket föranledde att jag missade att RenoNorden enligt ett fullt sannolikt scenario enligt mina egna beräkningar skulle hamna utanför lånevillkoren med dåvarande marginalutveckling. Mina egna grova beräkningar verkar alltså ha varit bättre än den långivande bankens vilket visar på värdet med att inte lita på andra.

Citat från tidigare analys

Statistiska misstag

Utöver ovanstående övervärdering av marginaler missbedömde jag antagligen även den allmänna bolagsrisken med avseende på ledningens kvalitet. Redan i min analys den 22 december konstaterade jag att:

I praktiken finns det därför två möjliga extremfall. Antingen har CapVest gjort en riktig fuling där man nu maxade vinsten samtidigt som man med dåliga kontrakt säkrade omsättningstillväxt. Det som främst talar för det här scenariot är att det bara är styrelserepresentanterna i för CapVest och Accent som varit med i bolaget sedan innan IPO. Dessutom verkar Head of Business Development Andreas Westin som rekryterades 2014 ha valt att kasta in handduken då han sålde hela sitt innehav med oroväckande bra tajming den 21 november. Med planerade kostnadsminskningar som enligt guidningen ska öka vinsten med ca 50 % känns det här som ett motsägelsefullt beteende.

Bolag med ansträngd balansräkning har en högre generell risk. Detsamma gäller bolag som sätts till börsen av riskkapitalbolag och bolag som saknar en ledning med långvarig erfarenhet av bolagets verksamhet. Att investera i bolag som inte uppfyller dessa kriterier kan gå väldigt bra men det slutar även ofta väldigt illa vilket innebär att väntevärdet på avkastningen i den här typen av bolag blir för dålig (d.v.s. de bolag som går dåligt äter upp vinsten från de bolag som går bra).

I korthet kan vi alltså konstatera att jag bör lita på mina egna bedömningar och vara hårdare med mina kriterier gällande finansiell stabilitet och ledning för att undvika liknande misstag i framtiden. Misstag kommer alltid att ske men jag tror de oftast kommer vara annorlunda än de jag gjorde i RenoNorden..

Gällande RenoNordens framtid tror jag att det nog inte kommer att gå så bra för aktieägarna. RenoNorden har bara en värdefull resurs och det är deras kontraktsportfölj där vissa av kontrakten är riktiga surdegar. För att få fram värdet i den portföljen krävs det att man bryter ut fungerande kontrakt och omförhandlar de dåliga vilket blir svårt med lagen om offentlig upphandling. Därför bör det snarare bli en konkurs och där man försöker bevara de fungerande delarna medan kommuner med de "bästa" kontrakten blir tvungna att göra nya upphandlingar vilket Svt skriver om. Enligt uppgifter på Hegnar.no verkar det även nu som att RenoNorden mer eller mindre givit upp nya kontraktsuppdrag vilket visar på att man antingen inte litar på sin prissättningsmodell eller att man inte kan ta de lån som krävs för nya fordon då nettoskulden måste hållas nere.

För den som vill läsa mer om min syn på hur RenoNorden utvecklats under tiden rekommenderar jag att välja RenoNorden i listan på utvalda analyser (direktlänk) där dessa är samlade i kronologisk ordning. Om någon är sugen på att diskutera RenoNordens vidare utveckling och medverka i en uppföljning så mejla gärna mig (jarnvargen@gmail.com). Jag vet inte vad som kommer att hända med nyheten men det är bra att ha ett litet nätverk med personer som kan diskutera frågan och belysa ämnet.

söndag 28 maj 2017

Cassandra Oils lokaler i lågor efter misslyckat experiment

Jag brukar undvika att skriva om förhoppningsbolag eftersom jag tror och hoppas att mina läsare inte är intresserade av den typen av bolag. Däremot är just den här nyheten lite för spektakulär för att inte notera. Varken SVT eller Aftonbladet anger vilket företag det gäller men Aftonbladet anger att den skadade är oljebolagets grundare och vd och att vederbörande har gjort sig ett namn för sina oljeutvinningsmaskiner.

Att det verkligen rör sig om Cassandra Oil bekräftas av att det i SVTs krisinformation anges att det är Sjöhagsvägen 14 som brinner vilket är platsen där Cassandra Oil har sin verksamhet. Enligt uppgift skadades VD i armen av splitter men har kunnat prata med media.

Det brinner i en industrilokal i Västerås. Allmänheten uppmanas att gå inomhus och stänga dörrar, fönster och ventilation. En person har förts till sjukhus i ambulans. SVT Nyheter har pratat med den skadade personen som enligt egen uppgift utförde ett experiment i närheten av lokalen där branden startade. – Det var ett test med en ny apparat som gick åt helvete, säger personen.

Det är nu alltså inte bara aktieägarnas pengar brinner i bolaget men samtidigt ger händelsen mig en viss respekt för VD/Grundare som uppenbarligen tror på sin affärsidé. Givet den ekonomiska historiken skulle jag aldrig investera i Cassandra Oil men att VD själv står och experimenterar med sin produkt på en söndagseftermiddag långt efter pensionsåldern visar på att han verkligen är engagerad i sin idé, alternativt har givit upp fullständigt och satsar på försäkringspengarna (som en mer cynisk bloggkollega föreslagit).




Ett annat förhoppningsbolag i ropet är Cortus Energy som just nu marknadsför sin nyemission vilket jag tyvärr noterade på min egen blogg nu när långhelgen började. Det är lite pinsamt och jag måste ta krafttag med opt-outfunktionen när tiden tillåter då jag inte vill ha reklam för bolag med koppling till personer som Per-Olov Norberg, Ulrik Jansson (har lämnat bolaget) och Maria Wetterstrand (se sammanfattning här). Pyrolysteknik får då och då finansiering från bl.a. Energimyndigheten men Cortus ambition var ett genombrott på marknaden 2010 (länk) och sedan dess har förutsättningarna ytterligare försämrats vilket föranlett att bl.a. Billerud Korsnäs lagt ned ett redan finansierat jätteprojekt för pyrolysolja (länk). För den som ändå vill läsa mer om pyrolysteknik rekommenderar jag följande examensarbete från KTH (länk).


  

torsdag 25 maj 2017

13 Europeiska bolag med en rimlig värdering och god tillväxt

Avanza har öppnat upp aktiehandel mot flera europeiska marknader vilket särskilt Framtidsinvestering har varit het på bollen och skrivit om några av de finaste bolagen i Frankrike, Tyskland, Nederländerna och Belgien. Från de genomgångarna har det varit tydligt att bland bolag med en market cap på över en miljard euro (Avanzas gräns) är det väldigt dyrt med växande bolag och marknadsledande kassakor med låg tillväxt har värderingar där direktavkastningen är lägre eller i nivå med de historiska räntorna på säkra obligationer vilket innebär en stor risk om räntorna går upp.

Jag har därför experimenterat med Financial Times screener som är trevlig att arbeta med efter uppdateringen (länk). Nedanstående bolag är sållade med hjälp av följande kriterier: Direktavkastning över 2 %, genomsnittlig vinsttillväxt (5 år) på minst 10 %, omsättningstillväxt (10 år) minst 5 %, P/S under 5, P/E över 0 och räntetäckningsgrad på minst 5.



Av bolagen på listan tycker jag efter en snabb sållning baserat på verksamhetsområde att följande kan vara intressanta:

Randstad Holding är ett av världens största bemannings- och rekryteringsföretag och grundades 1960 av ekonomiforskare i Nederländerna baserat på deras forskning om den flexibla arbetsmarknaden. Den internationella expansionen började i början på 90-talet och i Sverige köpte man 2016 Proffice.

Duerr AG är ett tyskt företag som levererar tjänster till bil, flyg och träindustri. Kärnverksamheten verkar vara inom målning och sammansättning av fordon men man har dotterbolag inom automatisering, miljöteknik och diagnostik vilket är starka trender inom industrin (DMG Mori AG verkar också vara intressanta inom dessa områden men klarar inte sållningskraven p.g.a. dåligt resultat 2016).

BE Semiconductor Industries NV är som namnet antyder ett bolag verksamt inom halvledarindustrin. Bolaget grundades 1995 och har i dagsläget ett börsvärde på 1,86 miljarder euro med en fantastisk uppvärdering sedan 2013 vilket är ett tecken på att de i dagsläget gör någonting väldigt rätt i en tuff bransch med stor potential.

Jeronimo Martins SGPS SA är ett portugisiskt detaljhandelsföretag med verksamhet i Portugal, Columbia och Polen. Sedan 2014 har man halverat sin skuldbörda och både Columbia och Polen är länder som har intressanta tillväxtmöjligheter vilket antagligen bidrar till Jeronimo Martins förmåga att öka omsättning, resultat och utdelning med ca 10 % per år.

Utbudet på intressanta aktier hade varit rejält mycket större om man nöjt sig med en svensk miljard som gräns men det finns åtminstone några bolag tillgänliga som erbjuder både tillväxt och en okej värdering.

måndag 22 maj 2017

Uppdaterad bedömning av Ework

Ibland rullar det just nu reklam för Cortus Energy i reklam-baneret på bloggen. Jag har inte helt satt mig in i opt-outmekanismen för reklambolaget men för den som vill läsa mer om bolaget rekommenderar jag det här inlägget.

Ework är med sin exponering mot konsulter ett klassiskt exempel på ett cykliskt bolag  där man bör räkna med att dåliga år kommer med viss regelbundenhet. I dagsläget handlas Ework till P/E 23 vilket är ganska dyrt med tanke på att vi har en fantastisk IT-konjunktur i ryggen samtidigt som regeringen enligt det Finanspolitiska rådet bränner pengar utan att lösa strukturella problem (se rapport här). Precis som Gustav har jag därför varit lite nervös när det gäller Ework och jag tänkte skriva ned de två skälen som gör att jag inte sålt i dagsläget.

eWorks starka marknadsposition

Jag har fått chansen att Lyncha lite inom IT-konsultbranschen och kan konstatera att Ework har en ganska attraktiv position. Lite grovt kan man dela in branschen i två grupper, små konsultmäklare som har en nära relation till kunder/konsulter och jättar som Ework, ZeroChaos och ÅF Partner. De mindre konsultbolagen har ett högre förädlingsvärde i sin verksamhet (bättre matchning/kontakt) medan de större bolagen är mer automatiserade. Av de lite större bolagen uppfattar jag det som att Ework har den bästa positionen i dagsläget, de är störst och även om jag inte träffat någon som älskar att jobba med Ework verkar de inte heller vara en överdrivet problematisk partner. De är prisorienterade vilket gör att man hellre har egna kunder men uppdragsspecifikationerna, IT-systemen och vidarefaktureringen fungerar som de ska vilket gör att det kan vara värt att ta uppdrag via Ework när det passar.

Just prisfokuset har jag oroat mig för tidigare då jag förväntat mig att Ework vid mycket god konjunktur skulle ha svårt att få tag på konsulter till sina kontrakt men det verkar inte vara något större problem i dagsläget. Just Eworks relation till konsulter/kunder har jag även skrivit om tidigare och de bedömningar jag gjorde redan 2013 har främst förstärkts sedan dess och är därför fortfarande relevanta (analys 1 och analys 2).

Fantastiska tillväxtsiffror

Ework växer så det knakar på alla befintliga marknader. Ework är verksamt inom hela Norden och Sverige som är den största och mognaste marknaden för konsultmäkleri utgör i dagsläget 80 % av intäkterna. De senaste tre åren har Ework  vuxit med i snitt 26 % per år i Sverige och det finns inga tecken på att man håller på att sakta ned (se diagram nedan). Hur länge det är möjligt att fortsätta växa i den här takten är svårt att säga men även om Eworks tillväxt skulle tvärnita nästa år i Sverige borde övriga Norden erbjuda ett tillräckligt marknadsunderlag för att dubblera Eworks omsättning på sikt när även dessa marknader mognar.

Notera att i grafen för omsättning är omsättningen i Sverige på vänster Y-axel och övriga Norden på höger Y-axel.
I tabellformat blir potentialen ännu tydligare. En genomsnittlig tillväxttakt på 26 % innebär att omsättningen dubblas ganska exakt var tredje år och tillväxten i våra Nordiska grannländer påminner just nu om 00-talet då Ework växte som starkast i Sverige.


2014 2015 2016  Q1-17 Snitt
Sverige 26% 29% 23% 36% 26%
Norge -12% 27% 40% 89% 16%
Danmark 87% 22% 42% 69% 48%
Finland 24% 41% 20% 55% 28%

Marginalerna har varit Eworks svagaste punkt på senare år med svagt fallande marginaler i Sverige vilket troligen beror på expansionen i Polen (redovisas som del av Sverige) och ökat fokus på volymaffärer med stora kunder. Ser man till lönsamheten historiskt har de svagaste åren varit 2009 då man i sviterna efter finanskrisen hade en rörelsemarginal på 0,93 % och 2014 då rörelsemarginalen var 1,1 % drivet av investeringar för tillväxt. Räknar man på verksamheten i respektive land ser det ut som att Ework siktar på en rörelsemarginal omkring 1,5 % och kan uppnå den från en omsättning på 400 miljoner kronor och uppåt i respektive land.


Min bedömning utifrån ovanstående

Det svåra med Ework är vilken värdering som är rimlig. Som ett cykliskt bolag bör Ework ha en viss rabatt gentemot mer konjunkturstabila bolag räknat på årsvinsten. Samtidigt bör tillväxten ge en saftigt premiumvärdering. Eftersom Ework är ett av de bolag som ligger närmast min enkla tumregel för utdelningar (länk) bör kanske P/E 20 och en direktavkastning på 4-5 % över tiden ses som ett rimligt krav. 

Med dagens lönsamhet och tillväxt kommer Ework antagligen att vara rimligt värderat räknat på helårsresultatet för 2017 om man bortser från den nedsida som en konjunkturnedgång innebär. Räknar vi istället på nedsidan får vi blicka tillbaka till 2009 för att se Eworks sämsta år då rörelsemarginalen halverades (från 2,14 % till 0,93 %) när omsättningen backade med 13 %. 

En enkel bedömning utifrån ovanstående siffror är att 2-3 år av tillväxt bör täcka nedsidan även för riktigt dåliga år i Ework. Det finns självklart även en marknadsrisk eftersom marknaden gärna handlar ned värderingen när resultatet är pressat i bolag, men på rent fundamentala grunder tycker jag att Ework ser rimligt värderat ut snarare än dyrt. Bolaget är marknadsledande inom sin nisch, genererar en bra direktavkastning och har billiga investeringar i förhållande till den enorma tillväxt man visar upp. Kommer det en kris i närtid blir det svårt att leva upp till dagens värdering men jag har räknat med en kris i närtid de senaste 7 åren och börjar luta åt Peter Lynchs devis om att "Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying to anticipate corrections than has been lost in corrections themselves".

tisdag 16 maj 2017

En utlovad uppdatering om Fingerprint Cards

Egentligen hade jag inte tänkt skriva så mycket om Fingerprint Cards förrän röken lagt sig och vi kan utvärdera utvecklingen i efterhand. Men i samband med Fundamentalanalysbloggens senaste inlägg gick jag igenom mina egna tankar om marginalpress (länk) och även noterade att jag i kommentatorsfältet lovat att av utvecklingen i Fingerprint om 12 respektive 36 månader. Min erfarenhet är att väldigt arga kommentatorer sällan kommer tillbaka när diskussionen väl svalnat men eftersom en uppföljning utlovades så kommer den här även om det blir efter 18 månader istället för 12.

Dispyten i kommentatorsfältet handlade om prispress och mer specifikt om Jörgen Lanttos uttalande om att ABG Sundal Collier hade blandat ihop sensormoduler med sensorer då priset på sensorer enligt honom inte var under npgon större prispress. Det uttalandet fick mig att reagera då jag i samband med min första analys 2013 hade fått en bra beskrivning av dåvarande VD Johan Carlström gällande just prisförändringarna på sensorer.

Hittills ser Fingerprint Cards ut att ha lyckats bevara sina bruttomarginaler men Statistas prisstatistik (som förövrigt ser ut att stämma med Johan Carlströms prognos) indikerar att priset på sensorer fortsätter falla. Ser man till bruttomarginalen verkar det som att prispressen inte påverkat Fingerprints marginaler men omsättningen faller kraftigt vilket skapar frågetecken kring den framtida utvecklingen.

Jag tog bort siffrorna för rörelsemarginal och fri kassaflödesmarginal under 2012 då de var omkring -350 % vilket gjorde diagrammet svårläst.

Eftersom Fingerprint Cards försäljningstopp varit så oerhört smal blir siffror på rullande tolv månader missvisande och kvartalsdata ger en bättre bild.

Fingerprint Cards försäljningshistorik är helt sanslös de senaste tre åren.

Omsättningskurvan för Fingerprint Cards är smått magisk och man har skalat up verksamheten på ett sätt som är oerhört imponerande. Däremot är frågan hur man satte sina beräkningar för hur många sensorer som kunderna behöver. Mardrömsscenariot är att Fingerprint har klarat av sin uppskalning helt enkelt genom att fullbelägga så många sensortillverkare som möjligt och därför nu sitter med ett mer eller mindre kroniskt överskott när konkurrenterna börjar komma ikapp med "good enough"-lösningar. Det mildare scenariot är att överproduktion hos kunderna har varit ett omfattande problem som man beskriver i Q1-rapporten men det kräver ett Fingerprints OEM-kunder haft väldigt optimistiska prognoser då försäljningen för smart phones exklusive Samsung och Apple gått en aning över förväntan (IDC Q1 2017 rapport och Q4 2016).

Räknat på rena historiska siffror ser Fingerprint Cards fantastiskt billigt ut med P/E 6 på rullande tolv månader och ett P/S tal på 1,66 vilket inte heller är illa dåligt givet de marginaler man uppvisat på senare tid.

Som jag konstaterat tidigare är Fingerprint Cards inte ett bolag för mig då risken med den här typen av teknikprodukter är skyhög samtidigt som jag misstror ledningen (analys 2013 och 2015). Räknat ur ett industrihistoriskt perspektiv är Fingerprint Cards däremot ett unikt fenomen som efter många år som förhoppningsbolag har vänt till (massiv) vinst. Under det första kvartalet i år verkar man ha värnat marginalerna framför omsättningen och det ska bli intressant att se vilken strategi man väljer under de kommande 18 månaderna fram till nästa kontrollpunkt. Som jag ser det finns det fyra olika alternativ:
  • Nischad högmarginalspelare där omsättningen blir lägre än historiskt men man bibehåller sina marginaler.
  • Man försöker återta sin position bland mobiltelefoner och säljer en hel del sensorer men till lägre marginaler.
  • Fingerprint Cards misslyckas med omställningen till nya lönsamhetsnivåer och hamnar i kris då man sitter på osäljbara lager.
  • Man blir uppköpta.
De olika alternativen går att kombinera och till rätt pris bör det definitivt finnas köpare som vill åt Fingerprints patent och produktlina. Med ett P/B-tal på 4,3 och de traditionellt sett höga multiplarna på förvärv av teknikledande bolag kan det till och med sluta med att en eventuell försäljning sker till ett högre pris än dagens aktiekurs. När jag skrev min senaste analys konstaterade jag att det inte är så konstigt att Fingerprint Cards aktiekurs är så volatil och sedan dess har aktiekursen som mest varit 50 % högre än vid analysen och nu 63 % lägre. Jag vidhåller därför min position att Fingerprint Cards är ett spännande stycke av svensk industrihistoria men att det är för spännande för mig att investera i.