Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

fredag 15 mars 2019

Vilse i förvärvsjungeln med Eurofins Scientific

Eurofins Scientific är en fantastisk framgångssaga som rider på en våg av expansion och konsolidering in laboratorieanalyser. Bolaget grundades som ett enskilt laboratorium för att testa livsmedel i slutet på 80-talet och expanderat till världens ledande företag inom laboratorieanalyser med en tillväxt i klass med de berömda FAANG-bolagen.


De senaste 5 åren har man snittat en tillväxt på cirka 25 % i både omsättning, EBITDA och operativt kassaflöde via en kombination av organisk tillväxt och förvärv. Trots en så fantastisk utveckling värderas Eurofins till eP/E 18 på för 2019. Värderingen bygger dessutom på en mycket stabil verksamhet där man är världsledande på ett stort antal marknader och segment med en omsättning på 16 miljarder euro samtidigt som ett helt nytt segment inom fältet klinisk diagnostik öppnas upp via personlig medicin och mer avancerad klinisk diagnostik.


Just Eurofins marknadsposition är vad som fick mig intresserad av bolaget. Laboratorieanalyser blir allt mer automatiserade i syfte att öka både genomflödet av prover och att kvalitetssäkra analyserna. Det innebär i sin tur att branschen blir mer kapitaltung och centraliserad då avancerade laboratorier med ett effektivt logistiknätverk är mer kostnadseffektiva än mindre aktörer. För stora bolag finns det även tydliga incitament att vända sig till en leverantör som har stor trovärdighet och kan leverera tjänster på en global eller åtminstone regional nivå då det för bolaget lättare går att hänvisa till exempelvis Eurofins om någon ifrågasätter deras kvalitetssäkringsarbete.

På det här området har Eurofins gjort ett fantastiskt jobb och man har numera ett globalt nätverk där man har större teknikcenter som kan hantera stora provvolymer och mer avancerade analyser medan man i nära anslutning till kund har mindre laboratorier med ett basutbud av analyser. Sammantaget innebär det här att Eurofins numera har ett svårslaget erbjudande till många kunder samtidigt som man aviserat att man nu är klar med en intensiv expansionsfas och kommer att fokusera mer på organisk tillväxt. Den organiska tillväxten i Eurofins ligger på mellan 5-10 % och sedan man annonserade att man ska fokusera mer på konsolidering internt har kursen fallit med en tredjedel sedan toppen i början på 2018.

Eurofins har under flera år varit kassaflödesnegativt och man har slagit i sitt aviserade lånetak på 3,5 ggr EBITDA. Eftersom nya analysmetoder hela tiden utvecklas kommer man även framöver att ha rätt rejäla investeringskostnader och enligt min servettkalkyl innebär det att Eurofins under kommande år mycket väl kan vara ett bolag som handlas till ett P/FCF på omkring 40 samtidigt som man växer med omkring 10 % per år.

MEUR 2017 2018 2019 2020
Revenue 2971 3781 4600 5000
EBITDA 557 720 0 1000
Fixed costs 88 138 138 138
Tax 55 66 98
Tax rate 11,7% 11,4% 11,4%
Investable Profit 414 515 764
p-Capex 300
p-M&A 300
Cash flow 164
Lån 3100
Återbetalningskapacitet 5,3%

Eurofins är ett på många sätt, i mina ögon, ett perfekt bolag med en stark huvudägare, god tillväxtpotential och stabil verksamhet. Men de förvärv man har gjort har inte varit billiga nog för en förvärvsmaskin och man kommer nu att behöva konsolidera sin verksamhet samtidigt som lånebetalningar och fortsatt utvecklingsarbete i en investeringstung bransch tär på kassaflödet. I Sverige är vi lite bortskämda med lönsamma förvärvsmaskiner men jag tror att i det här fallet bör man tyvärr vara försiktig även om Eurofins i grunden är väldigt spännande.

fredag 8 mars 2019

Omstöpning i portföljen del 1, min syn på IT-konsulter och försäljningen av Data Respons



Den senaste veckan har jag genomfört några av de största förändringarna hittills i min portfölj. Data Respons och Ubiquiti är två välskötta bolag där ledningen i respektive bolag har gjort ett fantastiskt jobb men där jag helt enkelt anser att aktiekursen har dragit iväg för mycket vilket fått mig att sälja. Dessutom har jag köpt aktier i Aspire Global vilket jag kommer att skriva om i sinom tid.

Genom försäljningarna har jag just nu en bit över 30 % av kapitalet på mitt Avanzakonto i likvida medel och själva portföljen ser ut på följande vis. Därutöver tillkommer Judges Scientific och XLMedia som saknas då aktier som köps via mäklarbordet hamnar som övriga värdepapper. Judges Scientific borde ligga mellan Gravity och Doro i storlek medan XLMedia är mindre än Axkids även om jag köpte aktier i respektive bolag för likartade summor frpn början.


Data Respons är ett IT-konsultbolag som ridit länge på IoT-vågen då man var tidigt ute med att leverera konsulttjänster och lösningar till exempelvis oljeindustrin. Man har sedan expanderat från sin hemmamarknad i Norge till Sverige och nu genom ett antal förvärv även tagit sig in på den tyska marknaden. Sammantaget har det inneburit att vad jag från början såg som ett utdelningscase har haft en fantastisk kursutveckling. Totalt blev avkastningen inklusive utdelningar lite drygt 120 % på 2,5 år och den resan beskrivs i de fem inlägg som jag skrivit (länk) samt även hos Långsiktig Investering (länk) som jag samarbetade med för att sålla fram högavkastande bolag på Oslobörsen sommaren 2016.

Som bloggare svider det svida lite extra att sälja bolag som man är starkt förknippad med och Data Respons är nog ett av de bolag som jag fått mest positiv återkoppling på. Så det är lite tråkigt att sälja men i grund och botten handlar det om två faktorer som gör att jag säljer.

Svag  balansräkning begränsar framtida förvärv

För att finansiera flera fina förvärv i Tyskland har man gått från obelånade till en balansräkning där man har omsättningstillgångar på 500 MNOK, kortfristiga skulder på 500 MNOK och långfristiga skulder på 500 MNOK vilket är lite mer än 3 ggr EBITDA. Så länge konjunkturen är stark kan Data Respons utan större problem hantera en skuld på över 3 ggr EBITDA men i en nedgång sitter man i knäet på banken då man har en balansräkning bestående av immateriella tillgångar och skulderna tar flera år att beta av.


Mycket hög värdering i förhållande till nuvarande lönsamhet

Data Respons handlas till P/E 30 räknat på vinsten för 2018. Räkna på förväntad intjäning för 2019 blir däremot värderingen snabbt lägre tack vare förvärv, organisk tillväxt och jämförelsestörande poster i finansnetto där faktorer kopplade till earn-outs och valutakurser får ses som engångshändelser. Precis som tidigare år har man genomfört ett större förvärv under Q4 vilket innebär att man kan räkna med en omsättningsökning på cirka 10 % och en vinstökning på 10-20 % via förvärvet under Q1-Q3 2019. Data Respons växer dessutom organiskt med 5-10 % så i den bästa av alla världar kan vinsten alltså öka med uppemot 30 % under 2019 även om det nog är i överkant om inte posterna på finansnettot faller mycket väl ut. Även med en så aggressiv prognos är Data Respons ett högt värderat bolag med ett P/E-tal på uppemot 20 för den förväntade vinsten 2019.

Data Respons tillväxtkurva blir anmärkningsvärt regelbunden trots stora förvärv vilket beror på att de genomförts vid samma tidpunkt varje år.

Branschjämförelse och servettkalkyl

Ser man till värderingen är Data Respons dyrt räknat på P/E men billigt räknat på P/S-tal vilket så klart beror på att vinstmarginalen är klart lägre än för konkurrenterna . 
En höger Y-axel för P/E saknas tyvärr då min nya version av Excel i så fall lägger staplarna ovanpå varandra. Mycket irriterande men inte prioriterat att lösa nu så snabba tips mottages tacksamt.

I segementrapporteringen anger man en EBITDA-marginal på 15,6 % för R&D och 12,6 % för Solutions men koncerngemensamma kostnader innebär att EBITDA-marginalen ändå landar på beskedliga 9,9 % vilket kan jämföras med andra IT-konsulter i Norden (alla data från Börsdata).


Ebitda-marg P/S P/E
HiQ 11,4% 1,8 22,1
KnowIT 10,6% 1,1 15,4
Prevas 2,1% 0,2 36,7
Softronic 10,2% 1,1 14,9
Tieto 13,1% 1,2 15,6
Avensia 10,3% 2,3 35,5
Diadrom 13,1% 1,5 15,7
Klick Data -55,4% 2,7 -91,4
Siili Solutions 9,0% 1,0 16,3
Data Respons 9,9% 1,0 27,8
Itera 12,0% 1,2 20,1
B3 Consulting 7,4% 0,7 20,5
Vincit 16,2% 1,5 9,6
EVRY 9,7% 0,9 18,2
Gofore 13,7% 1,9 20,8
Webstep 11,9% 1,0 11,4

Lönsamheten på kontrakt är en absolut central fråga för IT-konsulter och jag spännvidden är som vi ser stor vilket beror på en kombination av nischer, kontraktslängd och hur effektiva man är på att hålla nere kostnader. Någonting som är problematiskt för Data Respons är att man dessutom konsekvent är sämre än andra IT-konsulter på att omvandla EBITDA-resultatet till faktisk lönsamhet. Nedanstående diagram är lite plottrigt men visar andra IT-konsulters marginal på olika nivåer i jämförelse med Data Respons. Diadrom Holdings som har bland de bästa marginalerna i branschen (mörkblått) har t.ex. 1,4 ggr högre EBITDA-marginal än Data Respons, 1,5 ggr högre EBIT-marginal 2,6 ggr högre vinstmarginal samt 3,2 ggr högre operativt kassaflöde i förhållande till omsättningen.


Jag har skissat på lite olika alternativ för Data Respons baserade på en omsättningstillväxt på cirka 20 % vilket är i linje med både historisk snittillväxt och om man extrapolerar Q4 utefter det säsongsmönster man uppvisat de tre senaste åren. Sedan har jag beräknat vinstmarginalen utefter en historisk vinstmarginal (4 %), vad Data Respons bör kunna landa på utan negativa utfall med valuta medmera (5,5 %) samt ett scenario där man helt enkelt lyckas jobba ned overheadkostnaderna för att prestera i nivå med HiQ som brukar lyftas fram som ett bra storbolag inom IT-konsultsektorn.




Värdering
Omsättning 1800 0,9
VinstM 4 % 72 21,9
VinstM 5,5 % 90 17,5
VinstM 8 % 144 10,9

P/S 0,9 är relativt lågt bland IT-konsulterna men det krävs en rejält ökad lönsamhet för att Data Respons ska komma ned på en värdering i nivå med andra IT-konsulter. Även om jag uppskattat Data Respons expansion ska man även komma ihåg att det är extremt riskfyllt att växa konsultbolag via belånade förvärv och jag tycker jag inte att aktiemarknaden tar höjd för riskerna vilket motiverat mig att sälja mitt innehav.

onsdag 6 mars 2019

Maria Wetterstrand och Cortus Energy, att sila mygg och svälja kameler

2013 skrev jag om rekryteringen av Maria Wetterstrand till Cortus Energy vilket inte direkt var något rungande stöd för varken Cortus eller Maria Wetterstrand (länk).

I det här fallet har Cortus med Per-Olov Norberg (ej dömd men nödvändig medhjälpare i Trustor) och Ulrik Jansson dragit en riktigt vinstlott då man rekryterat Maria Wetterstrand till styrelsen för clean-tech bolaget Cortus. Även om jag personligen anser att det är minst lika dumt att rösta på Miljöpartiet för att man tycker om miljön, som det är att rösta på Sverigedemokraterna för att man gillar Sverige. Är Maria Wetterstrand med sin bakgrund i Miljöpartiet är en perfekt reklampelare för Cortus. Hon saknar dessutom erfarenhet av arbete inom privat näringsliv vilket kraftigt minskar risken för obehagliga frågor.

Den analysen blev nu återigen aktuell när debatten om Maria Wetterstrands roll som utredare om inblandning av biobränsle i flygbränsle (länk) påverkas av hennes styrelseplats i Cortus Energy. Relationen mellan politiker och och näringsliv är en fråga som ligger mig varmt om hjärtat vilket jag tidigare skrivit om på Cornucopias blogg (länk). 

Mitt ideal för en politiker är en relativt normal person som har en rik arbetslivserfarenhet och en motivation som i huvudsak överensstämmer med folk i allmänhet. Det är inte så viktigt om en minister har aktier i Atlas Copco medan jag har aktier i Sandvik utan jag räknar helt enkelt med att en kombination av heder och realpolitik innebär att man inte riskerar sin karriär för att maximera avkastningen på sitt aktieinnehav.
Däremot kan jag inte acceptera ett Sverige där journalistgamar ger sig på varenda politiker med en reell verklighetsanknytning eftersom de misstänker jävsförhållanden. Med den attityden är vi helt och hållet hänvisade till politiker där det är omöjligt att avgöra om de ljuger eller helt enkelt inte förstår bättre.

På samma sätt är det svårt att se hur vi i Sverige ska kunna ha ett levande näringsliv där både statsministern, utbildningsministern och näringsministern saknar egen erfarenhet av det privata näringslivet. Ska vi få lite genuin kompetens i regeringen måste både vi väljare och media bli bättre på att sila kameler och svälja mygg istället för att fortsätta med motsatsen. Annars sitter vi fast med människor vars främsta egenskap är att inte ställa till med skandaler.


I grund och botten tycker jag att frågan om Cortus Energy tyvärr överskuggar en mycket värre jävsproblematik. Nämligen det faktum att Maria Wetterstrand under hela sitt vuxna liv varit en ledande Miljöpartist, det vill säga att hon varit ett språkrör för en politisk rörelse som vill:
  • Skyndsamt lägga ned kärnkraften vilket missgynnar elektrobränslen kraftigt.
  • Motsätter sig modernt skogsbruk på stora arealer.
  • Vill lägga ned Bromma och motverka inrikesflyget.
  • Vill genomföra en storskalig satsning på infrastruktur för höghastighetståg.
Det här är en ryggsäck som har en enorm påverkan på de olika lösningar för flygbränsle och flygets roll i Sverige och som nu glömts bort. Att i jämförelse ha ett styrelseuppdrag för ett litet förhoppningsbolag med ambitioner att producera biobränsle med fokus på att ersätta naturgas i industriella applikationer kan knappast vara ett stort problem (se Mariposa och Höganäs för mer information). Cortus har även fått lite finansiering för att utvärdera flygbränsle efter att Wetterstrands utredning för Energimyndigheten påbörjades (länk) men det är mindre än en procent av de offentliga medel som Cortus Energy erhållit för andra projekt. Läser man själva utredningen är den dessutom knappast en rungande hyllning för pyrolus som produktionsmetod för flygbränsle och processvägen utvärderas inte ens med avseende på kostnad då tekniken anses för omogen (länk till utredningen).

Jag håller helt och hållet med @laaimer på Twitter som pekade på väldigt stora frågetecken i Cortus Energys haussiga Pressmeddelande om det stora Höganäsprojektet (länk) och har som sagt lågt förtroende för hur regeringen väljer partilojala utredare. Men att fokusera på kopplingen mellan Maria Wetterstrand och Cortus är verkligen att sila mygg och svälja kameler med tanke på att Cortus knappast är relevant för att innan 2030 leverera de drivmedel som krävs enligt utredningens förslag.


Som journalist är det alltid lättast att följa med drevet men jag tycker att det finns åtminstone tre frågeställningar som är väldig mycket mer intressanta i den här frågan.

  1. Har utredningen påverkats av att Maria Wetterstrand som språkrör för Miljöpartiet redan tagit tydlig politisk ställning i många av  de frågor som utredningen omfattar?
  2. Hur gick det till när Cortus Energy i höstas fick finansiering för att utreda möjligheterna att använda sin teknik för att framställa flygbränsle? En stor del av det arbetet överlappar med Wetterstrands utredning som dessutom tydligt indikerar att en eventuell sådan applikation ligger så långt fram i tiden att det underlag som Cortus kan sammanställa bör vara hopplöst utdaterat
  3. Hur påverkas Sveriges långsiktiga konkurrenskraft och prioriteringar om det blir de facto pestsmittat att arbeta inom politik och näringsliv medan det är öppna dörrar gentemot fack och stora ideella organisationer med mycket höga löner för personer i toppositioner?

Tillägg: För er som följer mina affärer vill jag flagga att jag köpt aktier i Aspire Global samt sålt mina innehav i Ubiquiti och Data Respons. Jag kommer skriva mer om det inom kort.

lördag 2 mars 2019

En sedelärande historia om bolag som ruttnar bakom sin vallgrav

För ganska många år sedan skrev jag ett inlägg om vallgravar och risken för att bolag med breda vallgravar löper risken att gå samma öde till mötes som dronten (länk). Culibrk Partnership är ett för mig tidigare okänt förvaltarbolag men som i sitt senaste investerarbrev (länk) har de en fantastisk beskrivning av Isentia Group LTD som är marknadsledande för mediaövervakning i Australien och Nya Zealand.

Isentia has dominated Australian and New Zealand media monitoring for the past 25 years. Today it commands about a 70-80% market share in media monitoring. When we acquired shares of Isentia in September they were down more than 80% in a year and almost 95% since their peak less than three years ago. In the four years since it has gone public, the business has been severely mismanaged. Previous management (CEO left in February 2018) managed it as a monopoly. Prices were regularly raised by 5%, spending was loose, capital was poorly allocated and the core product over time became subpar. For a vast majority of the CEO's 20-year tenure, this strategy could pass as Isentia's local scale in analogue times made its moat unassailable.

Sedan toppåret 2016 har man bara tappat 12 % i omsättning men EBITDA har halverats och när man sedan lägger till tråkigheter som ränta, skatt och nedskrivningar förlorar nu Isentia pengar på sista raden trots att man är nästan fyra gånger större än sin närmsta konkurrent samtidigt som man säljer en för många B2C-bolag (business to consumer) kritisk produkt i form av marknadsövervakning

Eftersom man dominerat marknaden i Australien och Nya Zealand har man istället fokuserat på att öppna nya vertikaler och återinvesterat lönsamheten från sin kärnverksamhet i nya satsningar med fokus på Östasien och nya affärsmodeller som affiliatesidor. Samtidigt lät man sin kärnverksamhet löpa på utan att reflektera över hur marknaden för mediaövervakning blivit allt mer internationaliserad då digitala medier ställer långt mindre krav på nationell närvaro än printmedia och TV. Därigenom kunde konkurrenten Meltwater etablera sig på marknaden och sedan med befintliga kunder expandera till ett erbjudande där man utöver digital övervakning kunde teckna avtal med gammelmedia.

Meltwater, which has been present in Australia since 2006, quietly addressed customer complaints about limited coverage by expanding its traditional media coverage by signing a contract with Copyright Agency Limited. This contract allowed Meltwater to access (and deliver to its clients) content that has been behind paywalls of Fairfax Media, News Corp and other publishers. Meltwater also leveraged TVEyes relationship to enhance radio and television monitoring. Meltwater also benefited from an increasing relevance of online media, its area of expertise. It currently has a 15-20% market share. Management missteps didn't stop there. Isentia revenue and cost was structured to be leveraged to volume in traditional media. If traditional media volume positively surprised, Isentia would collect higher revenues and pay almost no incremental copyright costs. If the volume surprised to the downside, Isentia's revenues would tumble and costs would remain unchanged. This proved to be a costly decision,

Effekten av det här är att Isentias marginaler press och att högmarginalaffärer gått förlorade. Sedan toppåret 2016 har bolaget därför tappat 95 % av sitt marknadsvärde då förväntningarna på både tillväxt och marginaler har fallit kraftigt.


Att läsa hela historien i Culibrks partnerbrev är någonting jag varmt rekommenderar (länk). Men det jag vill lyfta fram med det här inlägget är dels hur svårt det kan vara att notera brister i murverken när en vallgrav håller motståndarna borta och dels hur dyrt det blir när bristerna exponeras av en mindre men mer effektiv konkurrent.

Meltwater med sitt fokus på automatiserad datainhämtning i digitala medier en långt mindre lönsam affärsmodell än Isentia som kunde bygga upp ett naturligt monopol på sin hemmamarknad. Men trots att Isentia kunnat bibehålla majoriteten av sina kunder då man erbjuder ett bättre helhetserbjudande innebär Meltwaters inträde på marknaden att Isentia befinner sig i kris då man inte har marginalerna för att hantera ens en mindre nedgång i kärnaffären.

tisdag 19 februari 2019

Risk för rejäl baksmälla om man investerat i preferensaktier

Preferensaktier är en typ av aktie som fått en nyrenässans under 10-talet då låga räntor skapat ett ökat intresse för investeringar med stabil avkastning. När jag startade den här blogg 2012 var vi däremot bara precis början på "preferensaktieboomen" och jag skrev en serie inlägg på temat där jag jämförde dem med andra högavkastande värdepapper (länk).

De första bolagen som deltog i preferensaktieboomen har gått relativt bra enligt de förväntningar man kan ha på en preferensaktie. Klövern som jag tyckte var intressant har sedan 27 september 2012 när jag skrev inlägget givit en totalavkastning på 73 % då man erhållit 110 kr i utdelning samtidigt som kursen gått ifrån 260 till 340 kr. Samtidigt ska det sättas i perspektivet att SIXPRX under samma tid avkastat 116 % och att Klöverns A aktie under samma tid givit en totalavkastning på 230 %. Dessutom skulle var Yield on Cost för en passiv investerare redan 2016 högre än avkastningen på preferensaktien. För Balders preferensaktie som jag också tyckte var intressant är det svårare att få fram data då preferensaktien avnoterades. Men grovt räknat bör totalavkastningen för en investerare som köpte Balders preferensaktie 2012 varit cirka 50 % medan den som vågade investera i stamaktien utan utdelning nu har haft en totalavkastning på hisnande 692 % tack vare stigande aktiepris.

Som preferensaktieägare i bra fastighetsbolag har man alltså fått precis vad man kan hoppas på. En stabil avkastning som man blir lite besviken på när det i efterhand visar sig varit goda tider för mer offensiva investeringar.

Samtidigt har önskan om hög direktavkastning tyvärr lockat till sig en hel del mindre lyckade bolag. I dagsläget finns det 29 listade preferensaktier och av dessa har åtminstone 6 allvarliga problem och dessutom har 4 preferensaktier avnoterats sedan augusti då Svd Börsplus skrev om preferensaktier (länk). I två fall verkar preferensaktieägare klarat sig relativt bra, i fallet med bostadsutvecklingsprojektet Karlbergsv 77 klev SBB in och köpte fastigheten i utbyte mot egna aktier (länk) och i Tobin properties har Klövern gått in och räddat bolaget vilket innebär att även om aktiekursen på stamaktien fallit så kan preferensaktieägarna fortfarande inkassera utdelning och sälja preferensaktierna till ett bra pris.

Men givet utfallet är det tydligt att även om det gått relativt bra att investera i fastighetsförvaltande bolag har det varit en hög andel av de andra bolagen där investeringarna gått mycket illa.

Nuvarande direktavkastning och historiskt lägsta direktavkastning. Den högra kolumnen visar den lägsta direktavkastningen som en preferensaktie haft de senaste tre åren vilket implicit kan tolkas som en bild av hur låg risk investerare ansåg aktien ha när de var som mest positiva till bolaget.

Den slutsatsen jag tycker man som investerare ska dra av den här historiken är att man ska vara väldigt skeptisk till om annat än fastighetsförvaltare ger ut preferensaktier. Alla bolag som ger ut preferensaktier utan att ha ett fastighetsbestånd i ryggen är inte dåliga men sannolikheten för att de är det är rätt hög vilket beror på att incitamenten för bolag att ge ut preferensaktier oftast inte är i linje med preferensaktieägarnas bästa vilket jag skrev om redan 2012.

Varför jag ogillar preferensaktier  (länk till tidigare inlägg)

Vid första påseendet kan en preferensaktie ses som ett intressant köp då de ger en förtur till utdelningar gentemot vanliga aktier och en högre ränta än räntepapper eller bankränta. Nackdelen är att utdelningen är bunden till en fast summa vilket innebär att man inte får ta del av en framtida ökning i företagets lönsamhet.
Att jag generellt är ointresserad av preferensaktier är ironiskt nog inte den begränsade uppsidan, utan istället just det faktum att prefensaktier emitteras med en högre avkastning än räntepapper. För en företagsledning (eller aktieägare!) innebär detta nämligen att ett banklån generellt sett bör vara billigare än motsvarande kapitaltillskott i form av en nyemission av preferensaktier. Man bör med andra ord vara mycket vaksam på varför nyemissionen genomförs och varför företaget inte har möjlighet att välja ett banklån istället. Ur ett affärsperspektiv kan jag komma på följande anledningar till att emittera preferensaktier:
A)    Utdelningar belastar inte resultatet utan kan bakas in i utdelningen vilket får ledningen att framstå som framgångsrik.
B)    Ökad flexibilitet med återbetalningen. Preferensaktieägare har företräde till utdelning men är ej garanterad en sådan. Vid kris kan man med andra ord ställa in sin utdelning och endast betala låneränta.
C)    Långivare har företräde gentemot preferensaktieägare vid en konkurs. Genom att hålla belåningen under en av banken bestämd nivå (antagligen bankens bedömda slaktvärde på företaget) kan man därigenom betala låga låneräntor och sedan lägga ”topplånet” som en emission av preferensaktier.
D)    Banker vägrar att låna ut mer pengar.
Alternativ A är ett direkt aktieägarfientligt alternativ och om man ens misstänker ett sådant motiv så bör man nog hålla sig långt ifrån företaget.
Alternativ B mildras en aning eftersom de preferensaktier jag har tittat på (Balder, Sagax, Corem property group och Klövern) även inkluderar ”innestående belopp”. Det här innebär att om en utdelning understiger det garanterade beloppet bokförs detta belopp som ett ”innestående belopp” där beloppet räknas upp med en bestämd ränta och måste betalas innan normala aktieutdelningar återupptas. Som preferensaktieägare är det här tyvärr en mycket otrevlig situation då man antingen sitter med en mycket osäker fodran eller får sälja med en rejäl förlust.
Alternativ C innebär i princip att preferensaktiens företrädesrätt sätts ur spel vid en konkurs. När man läser emissionsprospekt är det lätt att tro att man som preferensaktieägare till och med skulle kunna tjäna på en konkurs. När det här inlägget skrevs betalade man  till exempel 133 kr per aktie för Klöverns preferensaktie men vid konkurs hade man en prioritet som motsvarar 150 kr + innestående belopp. Man skulle med andra ord rent teoretiskt göra 13 % vinst om Klövern likviderades dagen efter att emissionen fullbordats. Tyvärr är detta ett osannolikt scenario osannolikt då långivare kompenseras innan preferensaktieägare. Om banken genomfört en rimlig värdering av företagets säkerheter bör man med andra ord vara beredd på att endast erhålla kaffepengar så banken tagit sitt.
Alternativ D är generellt också ett tecken på förestående katastrof. Men efter likviditetskrisen som slog till 2008 och den rådande osäkerheten gällande skräpobligationer från sydeuropa kan jag mycket väl tänka mig att det finns legitima skäl för företag att råka ut för denna situation.
När man värderar en preferensaktie bör man med andra ord främst inrikta sig på ledningens trovärdighet och förmåga att hantera löpande kostnader samt preferensaktiens utdelning. Med preferensaktiens begränsade uppsida bör man även ta till en mycket rejäl säkerhetsmarginal eftersom en preferensakties uppsida är i nivå med räntepapper medan säkerheten ligger i nivå med en vanlig aktie.
Sammanfattningsvis kan man alltså säga att det som preferensaktieägare finns två huvudalternativ när du äger preferensaktier i ett bolag utan stora substansvärden.
  • Du blir missnöjd eftersom bolaget går bra och stamaktierna ger en överlägsen avkastning.
  • Du blir missnöjd eftersom bolaget går dåligt och värdet på dina preferensaktier kollapsar.
Det finns helt enkelt inga högavkastande värdepapper som är riskfria. Att då investera i värdepapper där avkastningen är asymmetrisk åt fel håll då man kan förvänta sig en avkastning på maximalt uppemot 10 % per år men där nedsidan som alltid är 100 % är en mycket dålig idé.

tisdag 12 februari 2019

Vad lever du för?

Aktiebloggar har ofta en koppling till personlig frihet och överlappar med ekonomibloggar där målet är FIRE eller, om jag gissat akronymen rätt, ”Financial Independence, Retire Early”. Personligen har jag ett övergripande mål om ekonomisk trygghet men ser det mer som ett delmål där andra frågor är högre prioterade eftersom jag uppnått mina grundläggande mål och älskar att arbeta. Mitt intresse för influencers som missionerar i den här typen av frågor är alltså rätt begränsat men jag tycker att de flesta jag pratat med är rätt vettiga människor och tycker de flesta budskapen är rätt sunda.

Samtidigt tittar jag på vilka influencers personer i min närhet följer och det har fått mig att inse två saker:
  1. Jag lever i en filterbubbla.
  2. Jag trivs väldigt bra i min filterbubbla och tänker bibehålla den.
Mängden dåliga råd och överambitiösa livsmål man matas av via gammelmedia och sociala medier är som upplagd för en utmattningsdepression. Vilket även är vad som verkar ske om man tittar på utvecklingen hos mellanchefer mellan 30 och 50 just nu. Olle Qvarnström delade en artikel med den här bilden på Twitter igår (hela artikeln) och läser jag av människor i min omgivning är tendenserna åt det hållet tydliga hos de som mår sämst.
 

I min lilla filterbubbla har jag istället utgått från vad jag och min fru vill och därefter har vi tillsammans byggt upp en plan för karriär och ekonomi baserad på våra mål.
  1. Studietiden (ca 19-24), låga inkomster och låga kostnader gör sparande ineffektivt.
  2. Tidigt arbetsliv (25-30), höga inkomster och låga kostnader gör det möjligt att spara mycket pengar och ändå ha en mycket hög livskvalitet.
  3. Föräldraåren (31-50), några av de viktigaste åren i ditt liv med hög potentiell inkomst men där kostnader för hus, barn och hobbies får ställas emot trötthet och brist på tid.
  4. Barnfritt arbetsliv (51-70), mycket höga inkomster och låga kostnader.
  5. Pension (70+) ligger långt bort för oss millenials. Ärligt svårt har jag svårt att se ett liv utan jobb men självklart bör man ha en rejäl ekonomisk buffert.
Är man intresserad av FIRE och har en högskoleutbildning blir det en tydlig målkonflikt. Du måste spara ihop en förmögenhet när du har som störst nytta av konsumtion eller deltidsarbete och kan sedan leva på avkastningen när du annars ändå antagligen har mer pengar och fritid än du kan spendera.

Jag skrev om det här i en kommentar till Fundamentalanalysbloggen för något år sedan men prioriteringslistan aktualiserades igen på grund av en Twitter diskussion med bland annat mig, @Snackargoja, @Framtidsfeministen och professor Agnes Wold. Den som vill läsa mer om den diskussionen kan läsa det på Twitter här men min personliga reflektion är att jag verkligen inte kan identifiera mig med personer som anser att 50-50 fördelning av föräldraledigheten är jämställt och att karriären ses som en självklar prioritering. Rent krasst kommer de flesta som läser ekonomi- eller aktiebloggar antagligen ha det rätt gott ställt på ålderns höst och vill man gå ned på deltid har det nog en nettopositiv effekt på livskvalitén.

Som jag ser det handlar ett bra liv väldigt mycket om att göra rätt avvägningar. Det är lätt att fokusera på en enskild parameter såsom ekonomiskt oberoende, karriärsframgångar, jämställdhet eller att spendera mycket tid med barnen. Men Paracelsus tes om att allting är ett gift, det handlar bara om dos gäller för alla delar i livet. I informationsflödet är det alltid lättast att synas om man är lite extrem och personer som hängivet optimerar en av dessa parametrar på bekostnad av annat lyfts gärna fram som förebilder. Men för de flesta tror jag att det är långt hälsosammare att inse sina begränsningar och hitta en ideal balans mellan utifrån sina egna behov och intressen. I vårt fall innebär det att vi har köpt ett lite tråkigare hus i syfte att kunna jobba mindre under småbarnsåren, vi avstår den ränta-på-ränta effekt som vi skulle erhålla genom att spara mer under de tidiga småbarnsåren och med vårt andra barn kommer jag dessutom att endast vara hemma 37,5 % av föräldraledigheten vilket är 2,5 % under jämställdhetsgränsen för folk som bryr sig om sånt.

onsdag 16 januari 2019

Ökat i Pandora

Sedan mitt föregående inlägg har jag ökat i Pandora och sedan dess har priset fortsatt att falla. Innehavet utgör nu nästan 8 % av min portfölj och det ska bli intressant att se resultatet för Q1. Värderingsmässigt är Pandora extremt billigt på bakåtblickande siffror med P/E 5,6 och och sju procent direktavkastning samtidigt som man under innevarande år köpt tillbaka 7 % av de utestående aktierna.

Jämför man vad jag tidigare skrivit om Pandora med utfallet de senaste två kvartalsrapporterna var det andra kvartalet i år i linje med vad jag hoppats på medan det tredje kvartalet var oroväckande. I praktiken innebär det att det förväntade omsättningstillväxten för 2018 fallit från 7-9 % till 2-4 %. Samtidigt innebär den halverade aktiekursen att Pandora i teorin kan återköpa en bit över 10 % av de utestående aktierna under 2019 samtidigt som man bibehåller sin direktavkastning på 7 % genom att dela ut 9 DKK vid två tillfällen under året.

Ser man till Google Trender verkar uppmärksamheten som företaget väcker på nätet röra sig i sidled och jag är lite förvånad över att konsensusestimaten (samlade av Pandora själva) ändå ligger så högt i omsättningstillväxt. Men även om man räknar med de lägsta estimaten i tabellen nedan är Pandora billigt nog att mer eller mindre köpa ut sig självt från börsen i snabb takt.



FY 2018  Average   Median   High   Low 
Revenue     23,265     23,275     23,476     22,900
Revenue growth, LC 4.1% 4.3% 5.1% 2.6%
Gross profit     17,395     17,394     17,671     17,175
Gross margin 74.8% 74.7% 76.1% 73.9%
EBITDA       7,394       7,401       7,590       7,206
EBITDA margin 31.8% 31.8% 32.5% 31.1%
Net result       5,210       5,093       6,621       4,966
EPS          48.5          48.1          52.0          46.1
P/E            5.5            5.5            5.1            5.8

FY 2019  Average   Median   High   Low 
Revenue     24,540     24,623     25,075     23,600
Revenue growth, LC 5.2% 5.2% 6.5% 3.1%
Gross profit     18,304     18,318     18,806     17,818
Gross margin 74.6% 74.4% 77.5% 73.4%
EBITDA       7,706       7,838       8,150       6,846
EBITDA margin 31.4% 31.8% 33.3% 28.4%
EBIT       6,778       6,820       7,196       5,923
EBIT margin 27.6% 27.6% 29.5% 25.1%
Net result       5,326       5,285       6,084       4,649
EPS          51.9          51.8          62.0          43.4
P/E          5.12          5.13          4.29          6.12

Jag har även jämför det faktiska utfallet i år med mina förväntningar som jag beskrivit i ett tidigare inlägg (augusti 2017) och revideringar är noterade i kursiv text och överstrykningssträck.

Retaildöden i USA är ingen katastrof för Pandora

Investerare i USA är livrädda för retaildöden då e-handel lockar kunder på bekostnad av de traditionella shoppinggalleriorna. Prognoser pekar på att över en fjärdedel av alla shoppinggallerior kan komma att stänga innan 2022 och att 8 640 butiker kommer att stängas under 2017 (källa). Det är dock främst de svagaste galleriorna som tappar och enligt Pandora innebär det här att påverkan på deras concept stores är minimal då man främst har etablerat butiker i de mest attraktiva galleriorna. 

Enligt Pandoras delårsrapport minskade besöksvolymen i gallerior med 5 % under det första halvåret medan utvecklingen för same store sales i USA var + 8 % vilket stärker den här uppfattningen.

Under 2018 har försäljningen ökat med 2 % under de första 9 månaderna men i Q3 föll intäkterna med 3 % där EMEA och Americas varit drivande. Enligt rapporten är det fortsatt främst externa butiker som tappat medan butiker i Pandoras egna regi i Americas ökade försäljningen med 4 % tack vare fortsatt tillväxt i Pandoras eStore. Däremot oroar utvecklingen i Storbritannien (-5 %), Italien (-7 %) och Frankrike (-16 %). 

Expansion bortom berlocker och armband

Pandoras explosiva tillväxt har i stor utsträckning drivits av att man kunnat lansera sina berlocker i ett stort antal juvelerarbutiker och  hos andra lämpliga partners. På så sätt har smyckena blivit lättåtkomliga för kunderna samtidigt som de skapat en attraktiv ny produktkategori med återkommande kunder för butikerna de säljs i. Pandora har därigenom på bara femton år etablerat sig som ett av världens starkaste varumärken där det bland västerländska bolag bara är Tiffany & Co och Swarovski som är större räknat i försäljningsvärde enligt Deloittes senaste rapport (källa).

Samtidigt är smyckesindustrin enormt fragmenterad med många små aktörer som säljer smycken från ett stort antal varumärken. Räknar vi på McKinseys siffror för 2014 har Pandora cirka 1,5 % av marknaden för "affordable" smycken (under ~ 15 000 kr) som utgör lite mer än halva smyckesmarknaden. Inom berlocker som är en av de mindre nischerna är man däremot marknadsledande och har omkring 20-30 % av marknaden för berlocker och armband om vi extrapolerar siffrorna som publicerades i samband med Pandoras IPO. 

Tillväxtmöjligheterna för Pandora som "berlockspecialist" är därmed små samtidigt som man är ett av världens största smyckesföretag trots att man har en marknadsandel på bara någon procent. Det här innebär att man har unika förutsättningar för att konsolidera branschen med en stark marknadsnärvaro samtidigt som utrymmet för tillväxt är stort om man kan etablera Pandora som en fullsortimentsleverantör för smycken. Under det andra kvartalet 2017 var tillväxten inom örhängen, ringar och halsband totalt 23 % och dessa produktkategorier utgjorde även 23 % av omsättningen. Värt att notera är även att armbandsförsäljningen ökade med 19 % vilket var en svag punkt under det första kvartalet.

Jämförelseobjekt som Signet Jewelers (-45 %) och Tiffany & Co (-12 %) har även de gått dåligt. Jag har hela tiden räknat med att en stor del av Pandoras problem med berlocker består i att man säljer allt mindre via fristående juvelerare där berlocker dominerar samtidigt som man i egna butiker säljer mer av andra smycken. Därför är det oroväckande att även ringar (-8 %) och örhängen ( -13 %) tappade i försäljningsvolym under det tredje kvartalet vilket inneburit att andelen berlocker i försäljningen ligger kvar på en hög nivå (54 %). Noterbart är även att armband är den näst snabbast växande kategorin vilket bör indikera att övergången kan sakta ned ytterligare. 

Konsolidering inom juvelerarbranschen och e-handel gynnar Pandora

Som mest hade Pandora ett butiksnätverk med nästan 7000 juvelerare som sålde Pandoras smycken tillsammans med andra produkter. En femtedel av dessa försäljningsställen (cirka 1500) har redan lagts ned eller slutat sälja Pandoras smycken och istället ersatts av 350 egna försäljningsställen samtidigt som Pandoras försäljning ökat med 10 %.

Att etablera egna butiker är mer kostsamt än att sälja via återförsäljare men skapar utrymme för Pandora att konsolidera en svag och pressad marknad. Retaildöden och e-handel pressar etablerade handlare men för gallerior  är Pandora en attraktiv hyresgäst med egna concept stores och Pandora har dessutom en stark position online då man är det mest sökta varumärket inom smyckesbranschen på Google. Tillväxten i Pandoras webbutik var 59 % jämfört med samma kvartal förra året och utgjorde 6 % av den totala försäljningen.

Med det nya besparingsprogrammet kommer öppnandet av nya butiker och förvärven av franchisebutiker falla kraftigt. Fallet i antal externa butiker verkar även det ha stannat av och man rapporterade i Q3 att man hade cirka 5 100 försäljningsställen som inte var konceptbutiker vilket inneburit att man max förlorat/sagt upp 400 externa försäljningsställen de senaste 18 månaderna.

Försäljningen via eStore har även den ökat och är nu uppe i 8 % av omsättningen vilket är en ökning med 52 % jämfört med det tredje kvartalet 2017.

Sammanfattning och slutord

Sedan mitt senaste inlägg har kursen fallit kraftigt men tror man på att Pandoras försäljningsutveckling inte kollapsar totalt bör Pandora kunna öka vinsten per aktie med över 10 % per år under 2019 helt enkelt genom att man återköper aktier. Man har även lanserat "Projekt Now" och söker en ny VD men även om ambitionerna är höga för detta program är det främst det brutala kassaflödet i förhållande till börsvärdet som attraherar mig. Man har investerat stora summor i ökad produktionskapacitet som nu är på plats och när förvärven av franchisebutiker nu stannar upp frigörs ett enormt kassaflöde för förvärv och utdelningar.

Har jag rätt bör Pandoraaktien utan problem kunna tredubblas. Har fel kommer det att svida rejält. Man har en nettoskuld som motsvarar lite mer än ett års vinst och även om man betar av den snabbt finns det väldigt lite reala tillgångar i bolaget som kan attrahera klassiska värdeinvesterare.