onsdag 24 augusti 2016

RenoNorden, norsk högutdelare med skräpstatus

RenoNorden är Nordens största specialist på sophämtning med cirka 30 % av den totala marknaden. Affärsmodellen bygger på att kommuner upphandlar sophämtningen på långa kontrakt som finansieras med en obligatorisk avgift för fastighetsägare i kommunen. Grundpriset sätts via upphandlingen men räknas under kontraktstiden upp med ett avfallsprisindex från SCB eller motsvarande myndighet i respektive land. Affärsmodellen är därigenom extremt konjunkturstabil då intäkterna är i stort sett oberoende av både världsekonomin och ekonomin inom den kommunala sektorn. Däremot finns en stor risk med att sophanteringsföretag i upphandlingarna sätter för låga priser och det är detta RenoNorden uppenbarligen har gjort i Norge vilket har fått kursen att rasa från 50 kr till 20 kr på ett år.

Kontrakt skrivs vanligtvis på 5-år och kan förlängas med upp till två år om kommunen så önskar.  Det här innebär att 14-20 % av kontrakten omförhandlas varje år och fördelarna med att ha en etablerad verksamhet i ett område verkar vara små då den befintliga sophämtaren ofta förlorar upphandlingar mot konkurrenterna. En sopbil har en teknisk livslängd på ca 10-14 år vilket innebär att fordon kan förväntas användas under två kontraktsperioder om inte nya miljö eller arbetsmiljökrav gör fordonen obsoleta i förtid. I Norden har Sverige och Norge i allmänhet de högsta miljökraven vid upphandlingar och stora aktörer har därigenom en viss fördel då de kan flytta fordon mellan länderna utifrån kraven i olika upphandlingar.

Marginalerna i branschen är låga och i Norge har det funnits en oro bland investerare för att RenoNorden medvetet eller omedvetet skrivit på ofördelaktiga avtal vilket bekräftades i Q2 rapporten vilket innebär att bolaget just nu handlas till 9,5 % direktavkastning P/E 6,3 räknat på fjolårets vinst. Under 2016 kommer RenoNorden definitivt att gå med förlust på grund av nedskrivningar i samband med dåliga kontrakt men kassaflödet kan om hösten går bra landa på under P/FCF under 10 där nästan hela kassaflödet kan delas ut.

 RenoNordens styrkor
  • Långfristiga kontrakt gör framtida intäkter lätta att beräkna.
  • Är den största aktören inom sophämtning av hushållssopor i Sverige, Norge och Danmark samt tredje störst i Finland. Totalt är man mer än dubbelt så stor som den näst största aktören i Norden.
  • En extremt låg värdering med avseende på kassaflöde och historiska vinstnivåer.

RenoNordens svagheter
  • Föregående ledning har misslyckats i prissättningen vilket skapar osäkerhet.
  • Ägare och ledning har en svag koppling till bolaget. Riskkapitalbolaget CapVest börsnoterade RenoNorden 2014 och äger endast 12 % av aktierna. VD är nytillträdd och det är endast landscheferna i Danmark och Finland som har en långvarig erfarenhet av sopbranschen och signifikanta egna innehav.


Affärsmodell

Sophantering är en investeringstung bransch med hård prispress. För att hantera den finansiella risken arbetar RenoNorden därför med en affärsmodell där de stora kostnadsposterna personal och fordon matchas med intäkterna. Det här uppnås genom att utrustningen köps in efter att ett kontrakt slutits men före arbetet påbörjas. Genom finansiell leasing kan kostnaderna för fordon, lokaler och personalkostnader matchas med de intäkter som erhålls genom kontrakten och därigenom minimeras kapitalbindningen (se figur nedan). Utöver löpande kostnader innebär uppstarten av projekt även andra kostnader och RenoNorden bedömer i sitt prospekt att dessa kostnader uppgår till 80-100 % av intäkterna det första året i Norge och Sverige, 80 % i Finland och 60-70 % i Danmark varefter lönsamheten ökar.


Ett nytt fordon kostar 1,5-2 MNOK och 2014 hade RenoNorden ca 1 500 anställda som hanterade de 889 tunga fordon och 128 lätta fordon som används i verksamheten. Ett nytt fordon används i snitt under två kontraktsperioder innan det säljs på andrahandsmarknaden eller lämnas tillbaka till leasingföretaget. I sammanhanget verkar RenoNorden även ha en viss fördel av sin internationella verksamhet då krav gällande miljö och andra faktorer varierar mellan länderna. I allmänhet ställer Sverige och Norge hårdare miljökrav och det är inte ovanligt att upphandlingar kräver inköp av nya fordon medan äldre fordon skeppas till Danmark eller Finland för den andra kontraktsperioden. Historiskt har RenoNorden köpt en stor andel av sina fordon med hjälp av lånefinansiering men nya fordon finansieras med finansiell leasing där leasingfirman erhåller en marginal på 2-3 % per år under leasingtiden som ofta löper på 10 år.

De stora riskerna i branschen består i risken för att RenoNorden missbedömer kostnaden för ett kontrakt och gör förlust samt i återkommande problem med överklagade upphandlingar som kan komplicera uppstartsprocessen. Läser man på det norska forumet Hegnar.no är det tydligt att RenoNorden på senare tid har hållit klart lägre priser än de flesta konkurrenter i ett antal kontrakt vilket bekräftades med Q2-rapporten. Därutöver finns även en oro för marginalpress då äldre, mer lukrativa, projekt i Norge nu ersätts av projekt med låga eller negativa marginaler.

När RenoNorden börsnoterades i slutet på 2014 uppgick orderboken till 3,4 miljarder NOK med ytterligare 2 miljarder NOK optioner om förlängning. I årsredovisningen 2015 hade orderboken ökat till 7,3 miljarder (inklusive förlängningsoptioner) och efter att RenoNordens kontrakt bekräftats i en förnyad upphandling av Stockholms stad har nu orderboken ökat till 8,4 miljarder. Däremot råder det viss osäkerhet gällande lönsamheten på de nya kontrakten. Korrelationen mellan tillväxt och ökad lönsamhet är icke-existerande i branschen vilket jag beskriver närmare i branschanalysen längre ned.
I kvartalsrapporterna hänvisar man den låga lönsamheten till att man investerat för tillväxt, leveransproblem med nya fordon och att ovanligt många gamla kontrakt löpt ut och ersatts med nya. Att ovanligt många kontrakt löpte ut 2015 redovisades redan i prospektet och med de stora nya kontrakten i Stockholm och Köpenhamn är det naturligt att vissa tillväxtinvesteringar är nödvändiga. Däremot är det osäkert vilka marginaler man kan hoppas på framöver i Norge även om marginalerna är högre i Q2 än under det första kvartalet då EBITDA-marginalen var riktigt sur.

Trogna läsare vet att jag i många bolag har en exponering mot offentliga upphandlingar och anser att systemet är uruselt för oss skattebetalare (länk). För RenoNorden är upphandlingar en central del i verksamheten som även beskrivs ingående i prospektet och jag tänkte därför citera ur prospektet för att visa hur komplex frågan är för de bolag som lämnar anbud och hur offentlig upphandling gynnar stora bolag med rejäla finansiella muskler.

ii. Initial contract analysis. After the hearing, RenoNorden starts analysing the tender contract. When
considering tendering for a prospective contract, RenoNorden makes an assessment of its strategy in the area
in question and sets an internal priority for winning the contract.

The geographic area for the new contract is inspected. During the inspection period, several factors are evaluated, such as geography, collection distance, location of any containers, population density, terrain and
manning requirements. Any deviances from the “normal” conditions, such as population density, location of
dumpsites and recycling stations are noted and evaluated. Other factors, such as proximity to suitable
garage/mechanic facilities and fuel stations, are also considered.

iii. Creative design. Further to the initial contract analysis, a simulation of the potential operation is performed,
based on a wide array of input factors such as number of waste bins and waste type per area, kilos per bin, and
number and type of vehicles. A production plan is created based on the capacity analysis, with a separate route
plan for each vehicle, taking into consideration tonnage and number of bins. The ability to navigate different
kinds of terrain is also considered in the route planning process and the suitability of selected vehicle types is
assessed. Optimising the production plan is essential to winning contracts, in order to make sure that
RenoNorden is able to price its offer as competitively as possible.

In order to develop a competitive edge in the tender process, significant efforts are invested in developing
creative solutions which go beyond what is typically done in the market and what competitors’ are expected to
do. The ultimate target with the creative solution element in this design phase is to reduce the resources need
to operate the contract and thereby increasing the competitiveness of the bid. An additional important element
in the design phase is to utilize and evolve best-practice tools and techniques across the Group, including but
not limited to work schedule setups, special vehicle configurations, evaluation of new suppliers to use, route
optimization approaches, and mid-point collection schemes.

iv. Game theory simulations. To further improve the Group’s competitiveness, an important step in the tender
process is to perform game theory-simulations in which potential approaches by competitors are estimated.
Different competitors have different competitive advantages, and by estimating the impact these may have in
individual tenders improves the accurateness of the Group’s bids. To over time build a more solid understanding
of how the approaches and actual advantages of competitors, the Company also performs detailed post-award
analyses of competitors bid. As information submitted to public tenders are public domain, the Group has the
right to obtain certain insights into competitor bid levels.

To challenge the creativity of bids and stress-test game theory assumptions and shadow bid levels, the
Company may also assign an additional tender team based in another country to develop a competing bid
based on a “clean slate” approach. This facilitates an open discussion on contract limitations and counteracts
relying on only tried-and-tested approaches. The decision on how to structure the final bid is taken jointly by
the tender manager, line management, and senior management using all available input from different
production scenarios, shadow bids, and game theory implications.

Other factors are also evaluated. These include the potential to make amendments to the contract
specifications; the perceived competition in the tender process, future expected trends which could enable
tactical pricing considerations, and the overall attractiveness and importance for the Group of winning the
particular contact. These evaluations are combined with the results of the profitability analysis in order to reach
a final price.

The cost modelling will evaluate the likely capital expenditure related to the new contract. This will include an
assessment of whether existing resources can be transferred or what new financing is required.
All necessary documentation is carefully reviewed before being physically delivered to the municipality within
the timeframe allowed.

Branschanalys

Återvinningsbranschen inkluderar företag som transporterar, hanterar, förädlar och deponerar sopor i olika sammanhang. RenoNordens roll i sektorn är som renodlad transportför vilket man anser är en fördel i samband med upphandlingar i jämförelse med vertikalt integrerade aktörer såsom Ragn-Sells och Suez. På det stora hela verkar branschen utvecklas positivt och 78 % av företagen i branschen räknar med att nyanställa under de kommande två åren och 95 % av företagen räknar med att de kommer att växa under de kommande fem åren (länk).

RenoNorden inriktning innebär att man räknat på omsättning är en ganska liten aktör, men att man just inom soptransporter är överlägset störst i Norden trots att man grundades så sent som 2001 vilket redovisades i en marknadsundersökning av PWC i prospektet.

2013
Norge
Sverige
Danmark
Finland
Totalt
RenoNorden
46%
22%
32%
15%
28%
Suez
19%
19%
11%
Lassila & Tikanoja
36%
10%
Renova
9%
3%
Liselotte Lööf
7%
2%
Ragn-Sells
5%
17%
7%
Norsk Gjenvinning
19%
3%
M Larsen
14%
3%
Meldgaard
14%
4%
Miljöteam
11%
3%
HCS
8%
2%
Marius Pedersen
6%
2%
Andra
30%
26%
16%
30%
22%


Baserat på informationen i prospektet har jag även gjort en genomgång av branschen med hjälp av largestcompanies.com. När man jämför RenoNorden mot konkurrenterna är det viktigt att komma ihåg att det finns flera jämförelsestörande poster och att det endast är i Danmark som det finns konkurrenter med samma renodlade verksamhetsprofil. I nedanstående tabeller har jag sammanfattat lönsamhet och utveckling en i RenoNordens största konkurrenter vilka listades i prospektet i samband med noteringen. Förutom de olika inriktningarna på verksamheten kan även användning av bemanningsföretag och internfakturering påverka den redovisade lönsamheten. Den genomsnittliga avkastningen på totalt kapital i RenoNorden är t.ex. 3 % men i de nationella dotterbolagen är avkastningen 0,6-2,9 % vilket beror på att moderbolaget fakturerar diverse kostnader till dotterbolagen vilket innebär att lönsamheten bli högre på koncernnivå än i dotterbolagen. Men även med dessa förbehåll i åtanke kan man åtminstone dra följande slutsatser ifrån tabellen:
  • ·        Personalkostnader utgör en stor del av kostnaderna. Med en snittlön på 25 000 kr/månad för sophämtare utgör varje sophämtare en årskostnad på ca 480 000 kr inklusive skatt och avgifter. I jämförelse är intäkten per anställd ca 1-1,2 MSEK för de mer renodlade bolagen sophämtningsbolagen och årskostnaden per fordon 150 000 – 200 00 per år. Om man räknar bruttomarginalen som den personal som krävs för att hantera ett fordon och själva fordonet innebär det en teoretisk bruttomarginal på omkring 25-40 %.
  • ·        RenoNorden växer snabbare än de flesta etablerade konkurrenter och även fortare än marknaden i stort. Prospektet verkar även beskriva branschen korrekt då man anger en förväntad årlig tillväxt på totalt 3,4 % i Norden med tillväxten fördelad på 3,9 % i Norge och Sverige, 1,9 % i Danmark och 3,2 % i Finland fram till 2017.
  • ·        Korrelationen mellan tillväxt och lönsamhet är obefintlig på marknaden och det verkar svårt att öka både omsättningen och vinsten samtidigt. RenoNorden har med andra ord varit exceptionella under en längre tid men med de felaktiga kontrakten som en allvarlig plump i protokollet.



Klicka för större bild

Ekonomisk ställning och förutsättningar

RenoNorden har haft det tufft 2015 med fallande marginaler och bolagets nytillträdde VD har även tagit tillfället i akt att ta höjd för ett antal kontrakt där RenoNorden kan ha felberäknat lönsamheten. För ett högt belånat företag är det här lite av ett mardrömsläge då man har stora fasta kostnader som är svåra att påverka och som mest har kursen fallit till en tredjedel av toppnoteringarna efter börsintroduktionen- Som investerare är det därför viktigt att beräkna om överskottet från kontraktsverksamheten är tillräckligt för att täcka både den centrala kostnadsmassan och generera en attraktiv direktavkastning till aktieägarna.

Eftersom RenoNordens intäkter är baserade på långtidskontrakt och de fasta kostnaderna består av räntor och leasingåtaganden finns det goda möjligheter att räkna på den framtida lönsamheten. 2016 kommer, åtminstone på pappret, vara ett uselt år då man bokför en goodwillnedskrivning och en skuldpost för att hantera dåliga kontrakt. Det här innebär att RenoNorden 2016 bokför ej kassaflödespåverkande poster på 240,9 MNOK men att kassaflödet enligt deras beräkningar bör belastas med ca 23 MNOK per år under den kommande sjuårsperioden.

Därutöver har RenoNorden lagt om sina lån och har nu ett amorteringsfritt lån där räntan är 2 % + IBOR och som ska betalas/förnyas i december 2019 vilket skapar en förutsägbarhet i de fasta kostnaderna. Eftersom man 2016 även har ovanligt många nystartade kontrakt kommer 2016 att vara ett tufft år för RenoNorden och jag har därför räknat på tre olika scenarier för RenoNordens resultat, kassaflöde och räntetäckningsgrad.

  • Scenario A; det hårdaste scenariot där EBITDA-marginalen ligger kvar på 11,7 % vilket var marginalen under det första halvåret där Q1 var riktigt svagt och Q2 bättre.
  • Scenario B; den beräknade EBITDA-marginalen blir 15 % vilket är i snittet de senaste 2,5 åren.
  • Scenario C; EBITDA-marginalen blir 12,6 % vilket är i nivå med Q2 för 2016.


I alla tre scenariona räknar jag med att leasingkostnaderna ökar proportionellt med omsättningen och att övriga kostnader ligger kvar i nivå med 2015.

2014
2015
2016a
2016b
2016c
Omsättning
1555
1772
1932
1932
1932
EBITDA
240
291
225
289
243
Nedskrivningar
-107
-133
-132
-132
-132
Finansiella intäkter
8
2
2
2
2
Finansiella kostnader ex ränta och leasing
-43
-13
-16
-16
-16
Leasing
-17
-14
-15
-15
-15
Räntekostnader
-47
-23
-19
-19
-19
Vinst före skatt
35
110
45
109
64
Vinst efter skatt
42
83
34
82
48
Kassaflöde före finansiella poster
184
120
184
138
Varav leasing
-69
-94
-94
-94
Amorteringar
-89
0
0
0
Utdelning
-50
Dåliga kontrakt
-23
-23
-23
Fritt kassaflöde
115
26
90
44
Räntetäckningsgrad
5,8
3,4
6,8
4,4

Tillväxtpotential

RenoNorden är marknadsledande i Norden men visar inga tecken på att man nått taket för sin möjliga marknadsandel. Sin starkaste ställning har RenoNorden där man 2013 hade 46 % av marknaden. I övriga Norden är marknadsandelen lägre och på den fragmenterade marknaden bör det vara möjligt att kunna växa åtminstone till samma marknadsandel som man nu har i Norge vilket skulle öka bolagets omsättning med 30-40 %.
Resultat: Godkänt men med mindre potential än vanligt.

Lönsamhet i tillväxt

RenoNorden är ett av få bolag som kunnat kombinera ökad omsättning med ökad vinst på den tuffa marknaden. I takt med att lånefinansierade fordon skrivs av till förmån för de nya leasingavtal finns även en potential för att vinsten närmar sig kassaflödet. Värt att notera för läsare som vill göra en egen analys är att det fria kassaflödet på Börsdata.se inte tar hänsyn till leasingkostnader får det fria kassaflödet att se bättre ut än vad det är men som korrigerats i nedanstående bild.


Intjäningsstabilitet

Med nästan alla intäkter kopplade till en lagstadgad avgift som avtalas på 5-7 år är det svårt att hitta ett bolag med stabilare intäkter.
Resultat: Godkänt

Finansiell stabilitet

Jag investerar vanligtvis inte i den här typen av bolag där stora långfristiga lån är en del av normalläget. Det som däremot är det stora hotet mot RenoNorden är snarare låneavtalet och räntetäckningsgraden under 2016. I övrigt bör lånen vara fullt hanterbara.



Resultat: Nja

Finansiell måttfullhet

Ersättningen till avgående VD Staffan Ebenfelt var över branschsnittet men landscheferna har en rimlig ersättning på 1,5-2 MNOK och även ersättningen till styrelseledamöterna var inom vad som får anses vara normalt.
Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

En brist på tydliga ägare och små aktieinnehav bland ledningen är en stor brist i ett bolag som RenoNorden. Bolaget köptes upp av Accent Equity Partners AB och CapVest 2011 för att därefter börsnoteras i december 2014. Capvest är fortfarande bolagets största ägare (12,06 % av aktierna) och Accent den fjärde största ägaren (10,09 %). Styrelsen bestå av en representant från vardera bolaget samt två fristående styrelseproffs (Erik Thorsen och Charlotte G Hansson). Charlotte G Hansson äger 3 000 aktier i bolaget och är även styrelseledamot i flera svenska bolag som Formpipe Software, DistIT, B&B Tools, BE Grouo och Orio AB (fd Saab parts). CapVests representant Penelope Kate Briant äger själv 42 000 aktier och Accent Equity Partners representant äger inga aktier i bolaget. I övrigt utgör institutionella ägare majoriteten av aktieägarna och så länge en stark aktör kan styra bolaget bör övriga ägare ha muskler nog att stödja bolaget vid en nyemission.

Ledningen består av Harald Rafdal (0 aktier) som är fd VD på det statliga bolaget Mesta AS som arbetar med infrastruktur men har tidigare jobbat inom oljeindustrin. Även CFO Øystein Disch Olsrød äger 0 aktier och rekryterades i slutet av 2015 från Tide ASA som är en norsk konkurrent till Nobina. Däremot äger Head of Business Development, Andreas Westin ca 40 000 aktier och de respektive landscheferna Sverige, Danmark och Finland 30 000-120 000 aktier vardera.
Resultat: Godkänt

Riskvärdering

RenoNordens intäkter är extremt förutsägbara men lönsamheten kan påverkas kraftigt av misstag från ledningen då konkurrensen är hård och marginalerna är låga.
Att detta är en reell risk är tydligt med tanke på den senaste kvartalsrapporten och att man gör en utrensning nu i samband med VD-bytet påminner i bästa fall om när Michael Wolff tillträdde i Swedbank och rensade rejält i balansräkningen vilket skapade utrymme för positiva överraskningar därefter. Positiva överraskningar bör däremot behandlas som överraskningar och jag kommer att räkna med en kassaflödesbelastning på 23 MNOK per år och värdera bolaget med en risk för framtida problem.

Företag
Stabil ledning
Diversifierade affärsområden
Internationalisering
Intjäningsstabilitet
Totalt
Judges Scientific
5
4
5
4
18
H&M
5
2
5
5
17
Vitec
5
5
2
5
17
Beijer Alma
5
4
4
2
15
Sainsbury
5
3
1
5
14
BP
3
4
5
2
14
Data Respons
5
4
3
2
14
Addnode
3
5
2
3
13
eWork
5
2
2
4
13
Formpipe
3
4
2
4
13
Readsoft
5
2
4
2
13
G5 Entertainment
4
2
4
3
13
Diadrom
5
2
1
4
12
Tesco
1
3
3
5
12
NGS
5
2
1
4
12
Doro
4
1
3
3
11
Atea
3
3
2
3
11
RenoNorden
3
1
2
5
11
Transmode
4
1
3
2
10
Dedicare
3
1
2
4
10
HomeMaid
3
1
1
2
7

Sammanfattning & slutsats

Nobina har av flera svenska analytiker hyllats för dess affärsmodell med stabila intäkter och leasingbaserade affärsmodell för att matcha intäkter med kostnader. RenoNorden arbetar med exakt samma affärsmodell men med en rejäl plump i protokollet då man räknat fel på ett antal kontrakt under 2015.

Om man räknar RenoNorden med att lönsamheten för det första halvåret 2016 exklusive engångsposter blir det nya normalläget är RenoNorden i dagsläget rimligt prissatt i jämförelse med det större och (kanske?) mer välskötta Nobina. Siffrorna i nedanstående tabell för Nobina kommer från Placeras analys (länk) och beräkningarna för RenoNorden är det sannolika samt positiva utfallet jag ser för RenoNorden beräknat ovanför. Om RenoNorden tack vare sin starka marknadsställning däremot kan närma sig tidigare marginaler blir bolaget istället extremt billigt.

Nobina
RenoNorden
RenoNorden+
BV (nu)
4170
526
526
P/S
0,5
0,3
0,3
P/E
13,3
6,7
3,9
EBITDA/Nettoskuld
3,7
5,1
4,3
Direktavkastning
7,3%
8,4%
17%
EV/EBITDA
8,2
7,3
6,1

Jag köpte tyvärr mina aktier innan den andra kvartalsrapporten då jag köpte en batch med Norska högutdelare baserat på ett samarbete med Långsiktig Investering där vi snabbt gick igenom nordiska högutdelare och fokuserade på de mest intressanta casen. Det hela ledde till inköp i DataRespons (vilket han skrivit om här och jag här), denna analys och en analys av Långsiktig Investering som släpps i Värdepappret på fredag. Hade jag kommit in kring 16 NOK hade jag varit överlycklig men tyvärr funderar vi på att växla upp våra husambitioner och vi har därför satt stopp för nyinvesteringar då vi kanske till och med väljer att avveckla delar av portföljen för att köpa ett bättre hus.