Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

måndag 11 december 2017

Analys: Clas Ohlsons affär med MatHem

Precis som Aktiepappa och Sparpingvin har jag intresserat mig för Clas Ohlsons distributionssamarbete med Mathem. När ett bolags aktiekurs går dåligt är det lätt för många att racka ned på nya initiativ och jag tänkte därför titta lite närmare på affären.

Extremt lågt förtroende för Clas Ohlson där P/S-talet nu är det lägsta sedan finanskrisen trots att vinstmarginalen ligger omkring 6 % vilket är en historiskt helt okej nivå.

Affären innehåller för Clas Ohlson två komponenter.
  • En del av Clas Ohlsons sortiment kommer att bli tillgängligt som del av MatHems sortiment och säljas via MatHem.se.
  • Clas Ohlsons egna e-handelskunder kommer att kunna få sina varor hemskickade via MatHems distributionsnät som täcker ca 50 % av Sveriges befolkning.


För att få tillgång till detta har Clas Ohlson betalat 221 MSEK vilket förutom avtalet inkluderar aktier motsvarande 10 % av Mathem.se. Med Aktiepappas siffror innebär det en värdering av MatHem som motsvarar P/S 4,4. Det här en hög värdering om man jämför med andra e-handelsföretag då Axfood betalade P/S 1,85 för mat.se och att den brittiska motsvarigheten Ocado just nu värderas till P/S 1,77 på Londonbörsen. Värderingen är även högre än för andra stora näthandelsbolag som Amazon (P/S 3,5), Zalando (P/S 3) och djurmatsjätten Zooplus som diskuterats på Gustavs aktieblogg och handlas till P/S 1,2.

Clas Ohlson beskriver affären som en investering i förbättrad distribution och förvärvet av 10 % av aktierna i MatHem är alltså troligtvis en fråga om kontroll snarare än en investering. Med 10 % av aktierna i MatHem har Clas Ohlson nu en corner och kan blockera uppköpsbud som hotar Clas Ohlsons tillgång till distribution via MatHems distributionsnätverk. Istället för att räkna på P/S tal kan det därför vara bättre att sätta kostnaden för avtalet i proportion till vad Clas Ohlson vanligtvis betalar för att öka försäljningen genom att öppna nya butiker. En ny butik innebär enligt Clas Ohlson ett finansiellt åtagande på 7-13 Mkr vilket innebär att investeringen i MatHem motsvarar ungefär 20-25 nya butiker vilket är ungefär vad Clas Ohlson öppnar på två år. En Clas Ohlsonbutik i Sverige omsätter i snitt 40 Mkr per år och om vi räknar med samma marginaler på e-handel som i butik behöver Clas Ohlson via affären med MatHem öka sin omsättning med 800-1000 Mkr per år för att få samma avkastning på kapitalet som när de tidigare öppnat nya fysiska butiker.

Förra året omsatte Mathem 976 Mkr och jämför man med försäljningen av ”icke-mat” i vanliga livsmedelsbutiker borde Clas Ohlsons produkter kunna utgöra 10-15 % av MatHems omsättning. Den bedömningen är baserad på att HUI-research anger att ca 11 % av omsättningen i dagligvaruhandeln består av annat än mat och ICA-Gruppen anger att 16 % av försäljningen härrör från ”non-food” och dotterbolag till butiker. På kort sikt bör MatHem som distributionskanal alltså kunna bidra med en tillväxt på 100-200 Mkr för Clas Ohlson genom merförsäljning till MatHems befintliga kunder. Hur länge MatHem kan växa därutöver ärr svårt att avgöra men det är värt att notera att Sverige ligger efter inom digital matförsäljning. I Sverige utgör e-handel ca 2 % av försäljningen av dagligvaror medan andelen är över 7 % i Storbritannien som har den mest utvecklade e-handeln i Europa. Markanden växer dessutom fortfarande och Ocado som är MatHems motsvarighet i Storbritannien växte under Q3 med 13 %. Om Sverige följer Storbritanniens utveckling bör MatHem på sikt alltså kunna erbjuda en försäljning på åtminstone 400-800 Mkr för Clas Ohlson.

Därutöver tillkommer det faktum att Clas Ohlson blir en mer attraktiv e-handelsbutik då man får tillgång till en mer effektiv distributionskanal. Clas Ohlson särredovisar inte intäkterna från e-handel men inom bygghandeln utgjorde e-handel 9 % av intäkterna (källa). Clas Ohlson omsätter 3,6 miljarder i Sverige vilket då kan antas innebära en omsättning via e-handel på 300-400 Mkr. För att räkna hem affären med MatHem behöver Clas Ohlson alltså i princip dubbla sin försäljning via e-handel för att räkna hem den här investeringen med en avkastning motsvarande vad man tidigare tjänat på butiker.

Huruvida det är möjligt är svårt att säga men jag har sammanställt lite siffror som visar på att det fortfarande finns ett stort utrymme för digital försäljning:
Omsättning Claes Ohlson Sverige: 3,6 miljarder
E-handel Clas Ohlson Sverige (uppskattat):  0,3 miljarder
De stora livsmedelskedjorna: 253,5 miljarder
Andra livsmedelskedjor: 37,9 miljarder
Annan dagligvaruhandel: 34,1 miljarder (beräknat utifrån ovanstående)
Sällanköpshandel: 425,1 miljarder
Total e-handel: 57,9 miljarder
Bygghandel online: 3,6 miljarder

Slutsats

Att öppna nya butiker i en stad med befintliga butiker innebär alltid ett visst mått av kannibalisering. För Clas Ohlson som är etablerat på de flesta större orter i Sverige innebär det svårigheter med fortsatt tillväxt inom Sverige. Samtidigt har Clas Ohlson en väldigt liten del av marknaden för de olika produkter man säljer i butikerna. Ryktet som”gubbdagis är fortfarande starkt men Clas Ohlson har ompositionerat sig själva och säljer mer hushållsprodukter och ”lätta” byggvaror än tidigare (tidigare inlägg). Jag tycker konceptet är ganska intressant men jag tror inte att inriktningen är optimal för näthandel. Ofta när jag handlar på Clas Ohlson beror det på att jag har andra ärenden i stadskärnan/gallerian och då plockar upp saker på vägen medan jag vid större inköp åker till butiker som är mer specialiserade. Det vill säga att ska jag handla mat åker jag till ICA Maxi/City Gross/Willys och är jag ute efter byggvaror eller verktyg åker jag till Jula/Bauhaus/Biltema. För Clas Ohlson blir det här problematiskt när e-handeln ökar eftersom deras nisch med bra geografiskt läge och okej sortiment inte finns på nätet där sortiment och pris är helt utslagsgivande.


Med MatHem har Clas Ohlson helt plötsligt skapat samma nisch som tidigare men på nätet. Om jag ändå beställer mat på nätet kan jag lika gärna fixa en rörtång eller spolarvätska på en gång och med MatHems distribution kan jag samordna det med matinköp istället för att besöka ett utlämningsställe för att hämta mina varor. För Clas Ohlson innebär affären en investering som bör kunna öka omsättningen med 5-10 % för koncernen. Clas Ohlsons tillväxttakt de senaste åren har varit 3-4 % per år och investeringen i MatHem innebär alltså en investering som bör kunna ge en motsvarande avkastning per investerad krona. Sammantaget innebär det här att investeringen ser ut att vara rimlig även om jag helst ser större tillväxtmöjligheter än några enstaka procent per år när jag gör mina investeringar. Affären är långt ifrån riskfri och om integrationen mellan Clas Ohlson och MatHems går dåligt blir investeringen en förlustaffär motsvarande lite drygt halva utdelningen. Men Clas Ohlsons värdering innebär att man är på gränsen till värdebolag och via samarbetet med MatHem bör man under de närmaste åren kunna leverera 3-6 % tillväxt vilket i kombination med en stabil balansräkning och 6 % direktavkastning får ses som helt okej. 

6 kommentarer:

  1. Väldigt välskrivet! Tack för ett bra inlägg! /Sparpingvin

    SvaraRadera
  2. Instämmer med Pingvinen. Spontant kändes synergierna i affären bra, blir spännande att se hur detta landar.

    SvaraRadera
  3. Tror tyvärr tvärtemot och att det här innehavet kommer skrivas av som ännu en felaktig satsning, av flera anledningar...

    Om vi börjar titta på Mathem som investering så är värdering högst utmanande och jag har svårt att se vilken uppvärdering man kan hoppas på.
    Mathem har länge haft ett first-mover-advantage och kunnat dra nytta av den kanalförflyttning som skett. Tyvärr så har man halkat efter ordentligt de sista två åren, tillväxten av lösplock låg på 38% i Q3, Mathem spår en tillväxt på 10-12%. Man tappar alltså marknadsandelar och man har svårare att rekrytera nya kunder. Att förlora stora summor varje år kan vara helt ok förutsatt att man har en väldigt expansiv tillväxt, det är inte fallet med Mathem.

    Deras största utmaning ligger i prisbilden. Att handla på Mathem är betydligt dyrare än hos konkurrenterna, på en genomsnittlig matkasse så är skillnaden oftast mellan 10-15%. När fler och fler aktörer börjar kunna erbjuda en liknande tjänst försvinner också incitamenten att betala en premie. Speciellt ser man att barnfamiljer lämnar Mathem och att dom har väldigt svårt att växa utanför Sthlm.
    Attvara en fristående aktör och göra sina inköp via Bergendahls (Citygross) som är en direkt konkurrent kommer alltid innebära att du har betydligt sämre inköpspriser än din konkurrenter. Eftersom marginalerna är pressade som dom är kommer Mathem heller aldrig kunna ha lika konkurrenskraftiga erbjudanden som t.ex. Axfood eller ICA. Räddningen skulle vara om t.ex. ICA som har hamnat efter när det gäller mat på nätet väljer att köpa upp Mathem. Men har svårt att tänka mig en värdering på de nivåerna Clas kom in på.

    När det kommer till synergierna så tror jag de är kraftigt övervärderade. För det första så är minsta odervärdet 700kr på Mathem och en genomsnittlig varukorg består av drygt 30 artiklar. Är man på jakt efter några skruvar och en limtub så är steget rätt långt att plocka ihop en hel varukorg.

    För det andra så bör man titta på olika "inköpsresor", dvs bara för att konsumenten finns på Mathem finns det väldigt lite som talar för att den skulle passa på att handla ur Clas sortiment. Det är helt enkelt olika "inköpsresor" som konvergerar väldigt dåligt. Exempelvis så skulle få människor passa på att köpa Alvedon och munsköj samtidigt som dom köpte hemelektronik, även om Media Market säljer en hel del produkter som är utanför kärnverksamheten. Principen blir ungefär den samma...

    För det tredje så är kategorin Non-food som du refererar till allt som inte är livsmedel i en ICA butik, exempelvis shampo, tandkräm, tvättmedel, blöjor osv. Hur stordel av det som speglar Clas sortiment vågar jag inte svara på men att det skulle motsvara en potentiell försäljning på Mathem på 100-200Mkr är i min mening alldeles för mycket. Tror dom ska vara extremt nöjda med en 1/10-del av de siffrorna, även om jag tror det ligger närmare 1/100-del.

    Summa: Min bedömning är att den här investeringen kommer man behöva skriva av inom 3år och de synergier man hoppades på infriades aldrig.

    SvaraRadera
  4. Bra analys! Delar din bedömning om e-handeln.

    Tror många underskattar Clas Ohlsons förmåga att anpassa sortiment efter försäljningskanalerna. Jag har själv handlat hos dem online ett par gånger, då produkter som jag inte har hittat av likvärdig kvalitet någon annanstans. Många tror att Clas Ohlson har samma utmaning som H&M men en väsentlig skillnad är att det torde finnas en större tröghet på den nordiska marknaden för Classe än bilburna köpcentrum i t.ex. USA för H&M. Som du skriver kommer folk fortsätta spontanshoppa där precis som att man går till ICA nära för att köpa komplement medan man storhandlar på Willys.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag är väldigt nyfiken på hur stort inflytande de får. Spik, spolarvätska och liknande är så klart ganska relevant men optimalt skulle vara om man även får in både soppåsar och kan erbjuda ett tillräckligt bra sortiment av sällanköpsvaror för att folk aktivt ska se MatHem som relevanta när man t.ex. letar hörlurar.

      Radera
  5. Det har försvunnit en läsarkommentar och två egna kommentarer till inlägget utan att jag gjort något. Så tack till Stefan och Sparpingvin samt ett litet förtydligande:

    Nonfood inbegriper i de sortiment jag sett snarare "ickedagligvaror" än "ickemat". Dvs tvål och dylikt räknas som hygien medan grillar, böcker och borrmaskiner ligger under nonfood.

    SvaraRadera