På (åter)besök hos Polaris Industries

Polaris Industries är ett amerikanskt bolag som tillverkar "off road vehicles", motorcyklar och andra specialfordon. Det största segmentet är Off Road Vehicles där olika former av fyrhjulingar dominerar men där även snöskotrar ingår (74 % av omsättningen). Det näst största området är motorcyklar under varumärket Indian (16 % av omsättningen) och därefter kommer "Global adjacent markets" (8 %)  vilket är ett område med fokus på små elektriska fordon och andra speciella transportfordon för företag.

Gustavs Aktieblogg skrev om Polaris i slutet på 2015 och deras starka marknadsposition och innovationsförmåga fångade mitt intresse även om jag hade flera frågor om bolaget. Mer specifikt hade jag tre funderingar som jag tänkte följa upp på och även ta med lite bilder från ett studiebesök på Traktor Nord i Uppsala som säljer en hel del fordon från Polaris.

1) Hur påverkas Polaris av konjukturnedgångar? En mycket stor del av deras intäkter verkar komma från rena nöjesprodukter eller har jag missuppfattat baserat på att dessa produkter syns mer online?

2) Hur står det till med kvalitet och kundrelationer? Det finns en hel del klagomål på hur de hanterar reklamationer men jag vet inte om det är generellt gnäll eller någonting som kommer att bli ett problem på sikt.

3) Hur kommer bolaget att förändras på sikt? I dagsläget verkar man på många marknader vara utmanaren som tar marknadsandelar men någonstans i tillväxtkurvan börjar det plana ut. På ATV:s är tillväxten låg jämfört med övriga segment och det skulle vara intressant att se kurvor på hur de olika segmenten utvecklas och hur stora de är på varje marknad jämfört med konkurrenterna. 

Fråga ett har vi ännu inget svar på även om de senaste åren indikerar att det finnas en påverkan av oljepriset då Polaris huvudsakliga kundsegment (män 40+ med goda inkomster) ofta verkar arbeta inom industrier kopplade till olja och naturgas. Kvalitetsproblemen som vi diskuterade 2015 verkar bara varit toppen på isberget och man har under 2016 mer än halverat vinsten på grund av problem med farliga fordon. Den senaste omgången av dessa problem verkar dock ha triggats av ett nytt internt kvalitetssystem som identifierat potentiella problem så att de kan åtgärdas innan någon lider fysisk eller ekonomisk skala vilket visar på att man börjat åtgärda problemen.

Den stora nyheten under 2016 är att man förvärvat Transamerican Auto Parts Company som säljer tillbehör för jeepar och pickuper. Pro forma ökade förvärvet Polaris omsättning räknat på siffrorna för 2016 med 16 %. Vinstmarginalen för Transamerican är däremot mindre och räknar man bakvägen på Polaris pro forma redovisning (sida 54 ÅR2016) skulle Transamerican ha ökat Polaris vinst med ca 6,7 % (14 MUSD). Däremot beskriver man i sin marknadskommunikation att man ser det som tufft men inte omöjligt att uppnå sina omsättningsmål för 2020 vilket skulle kräva en fortsatt tillväxt på 15 % per år och man har även lagt ned det egna motorcykelvarumärket Victory för att fokusera på Indian som man köpte för några år sedan.

Ser man till börskursen har den ökat med cirka 8 % exklusive utdelning sedan Gustavs analys vilket är svagt jämfört med sektorskollegor inom "Recreational vehicles". Under de fem senaste åren låg man till en början i takt med Yamaha (blå) och husvagnstillverkaren Thor Industries (röd) som Framtidsinvesteringen nyligen skrev om (jag vill minnas att någon annan bloggare också skrivit om dem, men vem?). Sedan vinstvarningen har det däremot gått sämre och man ligger nu i nivå med Harley Davidson som har haft det tungt i flera år vilket bland annat beror på Polaris framgångar med att återlansera varumärket Indian.

Aktiekurs de senaste fem åren:  Polaris (gul), Yamaha (blå), Thor Industries (röd) och Harley Davidson (grön).

Ser man till Polaris utveckling de senaste åren är bilden rätt dyster. Den genomsnittliga omsättningstillväxten har varit 5,5 % per år och vinsten är nu cirka en tredjedel av vad den var under 2014 och 2015. Den ljusglimt som finns är att även om vinsten fallit handlar det förhoppningsvis om temporära problem orsakade av problemen med att de tvingats återkalla och åtgärda ett stort antal fordon under 2016 vilket avspeglar sig i att kassaflödet från den löpande verksamheten ändå är ganska hyggligt.

Ser man till olika lönsamhetsmarginaler får man däremot fundera på om problemen verkligen är temporära. Det löpande kassaflödet är hyggligt men bruttomarginalen faller och det fria kassaflödet faller vilket beror på att man gör stora investeringar för att lösa problemen. Lyckas man kan lönsamheten återgå till den tidiga men det är aldrig bra när bolag blöder pengar.

Den finansiella stabiliteten är dessutom långt ifrån fantastisk för ett så cykliskt bolag vilket innebär att man har begränsad tid på sig att åtgärda problemen och dessutom bör bygga kassa inför sämre tider.

Lynchning av verksamheten

Motorsport är en hobby som varken jag eller mina vänner brukar ägna oss åt och jag har aldrig tyckt om att äga särskilt mycket saker då jag hatar service och krångel, som de flesta andra i min ålder prioriterar jag upplevelser, mat och umgänge framför den här typen av saker vilket kan påverka Polaris på sikt. Samtidigt får jag konstatera att väldigt många människor älskar fordon och att det är någonting som varit en populär hobby i närmare hundra år. Därför tyckte jag att det var intressant att besöka Traktor Nord som har en särskild fordonshall för gräsklippare och fyrhjulingar även om deras huvudverksamhet är traktorer.

Tyvärr hann jag inte med att ställa några frågor då jag i princip omedelbart när jag kom in i lokalen kunde konstatera att det var dags att åka hem och byta blöja på sonen.

Försäljningsmodellen är i princip identiskt med bilar och det är samma erbjudanden, lokaldesign och finansieringsupplägg i båda branscherna. Intressant att notera här på Traktor Nord är att i alla fyrhjulingar utom den tvåsitsiga i bakgrunden på denna bild kom ifrån Polaris. Skribenter på Polaris har nämnt att även återförsäljare med ett stort antal varumärken ofta har huvuddelen av sina intäkter från försäljning av fordon från Polaris vilket verkar stämma här.

Ingång till fordonshallen. I bakgrunden ser vi traktorer från Valta och New Holland, gräsklippare från Husqvarna och Klippo samt en liten utställning om motorgräsklippare och annan utrustning från Husqvarna. Att Husqvarnaprodukter ofta säljs på lite mer avancerade försäljningsställen medan t.ex. Bauhaus främst har produkter från Gardena är en del av Husqvarnas marknadsföringsstrategi och värt att notera. Polaris fordon står till vänster och även bakom den lilla utställningen om robotgräsklippare.

Tillbehör med både praktisk utrustning och rena "brandingprylar" som kepsar. Vill man går det utmärkt att se ut som en racingförare sponsrade av Polaris även om man själv får betala för utrustningen.

49 CC fyrhjulingar för barn kostar 25 000 kr medan fordon för vuxna går loss på 50 000 -  150 000 kr.

Slutsatser om bolaget

Polaris Industries aktiekurs är rejält mycket lägre än för några år sedan och man har en imponerande historik av tillväxt. Däremot lutar jag åt att nedvärderingen snarare är en rimlig korrigering av förväntningarna än ett köpläge. Omsättningstillväxten har sjunkit kraftigt på senare år, balansräkningen är försvagad då man investerar sig ur krisen och verksamheten man bedriver är cyklisk till sin natur.

I dagsläget handlas Polaris till ca 13 ggr årsvinsten räknat för 2015 som är Polaris bästa resultat någonsin och på rullande tolv månader är P/E 36. För att räkna hem vinsten måste man alltså i princip räkna med att Polaris utan problem återgår till de vinster man haft under sina bästa år någonsin och sedan bibehålla den lönsamheten över tiden.

	P/E	P/S	P/B
R12	35,83	1,25	6,71
3 år snitt	15,61	1,28	-

Även om jag gillar Polaris som bolag tror jag att det är osannolikt att det blir en investering för mig eftersom jag ser tre sannolika scenarier för framtiden.

• Polaris återgår till bättre lönsamhet och värderas upp innan jag hinner bli övertygad om bolagets potential.
• Problemen fortsätter och värderingen blir attraktiv även utan att räkna på Polaris toppvinster från 2014-2015. Jag köper ändå inte eftersom det pris jag är villig att betala är så lågt att det endast uppstår om bolaget hamnar i en allvarlig kris där en investering blir av "turn-around" karaktär vilket är en typ av investering jag undviker.
• Vi hamnar i en allmän kris på börsen och Polaris blir attraktivt värderat men jag prioriterar andra, mer stabila, bolag.

Det scenario jag eventuellt kan se som attraktivt för en investering är om Indian fortsätter att ta marknadsandelar vilket gör att de kan driva Polaris tillväxt. I dagsläget har Harley-Davidson Inc nästan dubbla börsvärdet som Polaris och en likartad värdering räknat på P/S eller genomsnittligt P/E för de senaste åren. Om Indian kan etablera sig och ens bli hälften så stort som Harley-Davidson innebär det med andra ord en ganska attraktiv uppsida i Polaris samtidigt som den organiska tillväxten i resten av bolaget kan tuffa på mellan 5-10 %.