Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

söndag 23 april 2017

Analys: Ubiquiti Networks

Ubiquiti Networks tillverkar produkter som skapar eller använder trådlösa nätverk. Verksamheten står på två ben där Service providers står för 57 % av intäkterna och Enterprise för 43 % av intäkterna. Därutöver har man under 2016 lanserat Ubiquiti Labs vilket är Ubiquitis nya affärsområde inriktat på konsumenter. De två affärsområdena är just nu jämförbara i storlek men AO Enterprise växer kraftigt medan Service providers har låg eller obefintlig tillväxt. I takt med att Enterprise utgör en allt större del av omsättningen finns det alltså goda förutsättningar för Ubiquitis tillväxttakt att öka.


Ubiquiti grundades 2005 av huvudägare/VD Robert Pera och ett börsvärde på 4 miljarder USD. Robert Pera verkar vara en ganska extrem karaktär och med en så stark ledare finns det alltid frågor kring hans ambitioner och respekt för mindre ägare. I korthet kan man säga att han är ingenjör i elektroteknik, ser upp till Steve Jobs men lämnade Apple då han ville vidareutveckla sina egna idéer om långdistans WiFi (numera affärsområde Service providers) som han bl.a. finansierade med kreditkortslån. 2014 kom han med på Forbes lista över världens 10 yngsta miljardärer och han äger även NBA-laget Memphis Grizzlies där han tidigare fått kritik för att lägga sig i för mycket (länk) men numera får kritik för att inte engagera sig i laget tillräckligt (länk). Sammantaget ger han intryck av att vara extremt intelligent med en blandning av tekniskt och entreprenöriellt kunnande där han kombinerar en tydlig vision om företagets utveckling (länk) med hands-on kunskaper om tekniken (län till hans blogg ). Den personliga ledarstilen verkar påminna en del om Steve Jobs (extremt detaljorienterad och ingen acceptans för brister) och får ses som både en framgångsfaktor och en riskfaktor i Ubiquiti. Företagets koncernstruktur är extremt platt där utvecklingsteam rapporterar direkt till Robert Pera som reser otroligt mycket. På så sätt har Robert Peras en viktig roll i Ubiquitis förmåga att utveckla utrustning med rätt pris-prestanda till sina kunder med branschens lägsta rörelsekostnader och frågan är om och när bolaget kan övergå till en mindre personberoende verksamhetsform.

Affärsmodell

Grunden till Ubiquitis snabba tillväxt och höga lönsamhet är ett fokus på klassisk disruption av marknader. Ubiquiti går in på mogna marknader med vad de kallar ett ”last mover advantage” där de designar sina lösningar från scratch utan teknikskuld eller krav på bakåtkompatibilitet. Målet är att leverera produkter som är attraktiva för en delmängd av marknaden som etablerade aktörer vänder sig till och erbjuda dessa personer en kombination av pris och prestanda som konkurrenterna inte kan matcha med bibehållen lönsamhet. För att Ubiquiti ska satsa på ett område finns det fyra grundkriterier:
  • Det ska finnas en målgrupp som förbigås av traditionella aktörer på marknaden.
  • Det ska finnas ett behov av lättinstallerade och robusta produkter.
  • Kunderna ska vara priskänsliga.
  • Tillväxtpotentialen ska vara god.

Ubiquitis första produkter var WiFi-lösningar som används av internetleverantörer för att nå ut de sista kilometrarna till enskilda kunder. Produkterna utvecklades av Robert Pera som efter två år på Apple konstaterat att uteffekten på Apples WiFi låg långt under gränsvärdena. Genom att öka effekten och bygga vidare på lösningarna kunde han därigenom skapa utrustning som till extremt lågt pris levererar internetuppkoppling i områden där det annars inte är lönsamt med nätutbyggnad. Den här utrustningen utgör grunden till affärsområdet Service providers som förra året omsatte 418 MUSD. 2011 etablerades även affärsområdet Enterprise som producerar WiFi-lösningar för företag och associerade produkter såsom uppkopplade övervakningskameror där man konkurrerar med bland annat Axis.

Ubiquitis produkter är sällan bäst utan det man fokuserar på är målgrupper som kan acceptera 85-90  % av funktionaliteten till 10-50 % av priset. För att uppnå dessa mål och ändå hålla en god lönsamhet arbetar Ubiquiti med en extremt slimmad rörelseverksamhet där 60 % av de anställda jobbar med R&D, all produktion är outsourcad samt support/marknadsföring sköts av Ubiquitis användarnätverk och distributörer. Som Ubiquiti själva beskriver modellen innebär användarnätverket följande fördelar.
  • Lojala evangelister marknadsför produkterna effektivt.
  • Peer-to-peer markering mellan teknikkunniga användare skapar trovärdighet.
  • Feedback till R&D levereras i realtid.
  • Mycket hög skalbarhet där användarnätverket bygger sig självt.

Efter att ha följt Ubiquitis forum och även tittat på andra forum/Youtube kan jag konstatera att Ubiquiti uppnår sina mål. Att jag började titta på Ubiquitis aktie igen berodde på att en god vän (med mycket goda teknikkunskaper) tyckte att jag borde skaffa en Ubiquiti UniFi AP för mitt nya WiFi och han är långt ifrån ensam om att rekommendera den lösningen. För de flesta företag med behov av okomplicerade lösningar verkar Ubiquiti vara ett självklart val och det är även flera fall där jag noterat att experter som diskuterat avancerade lösningar lämnat kommentarer i stil med ”för det nya automatiserade lagret har vi valt Cisco som leverantör då vi behöver aktiv support för att snabbt åtgärda driftstopp. Men jag gillar Ubiquitis produkter och kör ett UniFi-nätverk hemma” (det här blogginlägget beskriver Ubiquitis produkter och den här typen av kunder). Ubiquiti har byggt vidare på den här informella etableringen för konsumentprodukter och har startat affärsområdet Ubiquiti Labs där Ubiquiti AmpliFi är den första produkten. AmpliFi är ett mesh-nätverk där sändare/mottagare monteras i eluttag för att ge god WiFi-täckning i hela huset utan att använda repeaters eller behöva konfigurera accesspunkter (länk till artikel). Lanseringen har varit lite problematisk och man har enligt Robert Pera låtit bruttomarginalen falla en del både genom prissättningen och genom dyra transportlösningar för att säkerställa att man etablerar sig på marknaden inför nya produktlanseringar.

Branschanalys

Ubiquiti arbetar med sin disruptiva affärsmodell och har en tydlig bild av slutanvändarna redan från början och fokuserar på en målgrupp som vill ha robusta produkter med låga supportkrav och enkel installation. Det här innebär att Ubiquiti har en för marknaden medioker bruttomarginal på 48 % (det angivna branschintervallet är 28-75 %) men exceptionellt låga rörelsekostnader på 12 % av omsättningen (det angivna intervallet för övriga branschen är 22-97 %). Många konkurrenter kan alltså producera hårdvara med bättre marginaler än Ubiquiti men inget bolag kan utveckla och sälja sina produkter med samma låga totalkostnadsmarginal vilket innebär att Ubiquiti kan hålla en rörelsemarginal på 36 %. Det är 10 procentenheter högre än branschgiganten Cisco som har den näst högsta rörelsemarginalen i branschen (branschintervallet är -30 och 26 %).

Inget bolag har en produktportfölj som exakt matchar Ubiquitis men konkurrensen för varje produkt som Ubiquiti säljer är ändå hög. Jag har därför utifrån Ryan Downies analys och Ubiquities senaste presentation valt ut 19 bolag och tagit Morningstars nyckeltal för Industrial peers  (+Ubiquitis siffror för genomsnittliga rörelsekostnader för ett urval) för en jämförelse. Ubiquiti framhåller själva A10, Avigilon, Arista, Fortinet, Netgear och bloggbekanta Infinera som jämförbara ”Industry high growth peers”.

Ubiquiti är inte ett av branschens största bolag men man är lönsammast och har det överlägset lägsta PESG-talet (PE/omsättningstillväxt) tack vara kombinationen av godkänt P/E och hög tillväxt. Den bästa fjärdedeln respektive sämsta för varje nyckeltal är färgade gröna/röda i varje kolumn för att lättare identifiera de mest intressanta bolagen.



Marknad och struktur

Rent kvantitativt är det är det svårt att analysera Ubiquitis marknadsförutsättningar eftersom de har ett produktutbud där den adresserbara marknaden är signifikant mycket mindre än den totala marknaden som externa analytiker fokuserar på, siffrorna nedan är därför baserade på Ubiquitis senaste presentation för investerare. Inom Service providers (utrustning för nätleverantörer) utgör Ubiquitis adresserbara marknad en sjättedel av den totala marknaden och för Enterprise (WiFi-baserade produkter för företag) är motsvarande andel nästan en tredjedel. Service provider är den mer mogna marknaden och Ubiquiti har en marknadsandel på 29 % av sin adresserbara marknad med en tillväxt på 4 % vilket är i undre delen av spannet för den totala marknadstillväxten.

Inom Enterprise är marknadspotentialen rejält mycket större och Ubiquiti har en marknadsandel på 3 % av den adresserbara marknaden samtidigt som man växer med 48 % per år vilket är tre gånger snabbare än marknaden som helhet. Därutöver finns det en tillväxtpotential med det nya affärssegmentet Ubiquiti Labs (konsumentprodukter) som ännu inte påverkar koncernens lönsamhet i någon större utsträckning även om recensionerna av AmpliFi är lovande.

(MUSD)
Marknadsstorlek
Addresserbar marknad
Ubiquiti
Marknadstillväxt
Ubiquiti tillväxt
Service provider
10 000
1400
400
5-10 %
4,0%
Enterprise
35 000
10000
300
10-15 %
48,0%

De senaste månaderna har Ubiquiti omsatt lite mer än 700 MUSD och om Enterprise skulle uppnå samma marknadsandel som Service providers skulle det medföra en femdubbling av omsättningen.

Många analytiker ser Ubiquitis marginaler som ohållbara då WiFi-produkter allt mer börjar bli en ”commodity” vilket brukar pressa och harmonisera vinstmarginalerna. Men för Ubiquiti bör det här vara en fördel då både försäljningsorganisationen och produkterna är optimerade just för att hanteras som en commodity. När den tekniska mognaden för produkter och användare ökar minskar marginalnyttan med nya funktioner och omfattande support. Vilket i sin tur innebär att allt färre kunder har ett behov av att betala stora summor för de sista tio procenten av funktionalitet och omfattande supportavtal utan kan nöja sig med Ubiquitis produkter. Det här är en utveckling vi ser inom många andra tekniksektorer idag och teknikledande företag som Samsung och Fingerprint Cards har problem att hålla marginalerna uppe när mindre kapabla konkurrenter ändå är tillräckligt bra för de flesta kunders behov. Ubiquitis marginaler kan mycket väl komma att pressas över tiden men jag tror att en sådan press kommer att kompenseras av kraftigt ökande försäljning när allt fler kunder väljer enklare lösningar.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?
Ubiquiti har som mål att växa med 15-40 % per år och under det första halvåret det brutna räkenskapsåret 16/17 var tillväxten 15,8 %. När man börsnoterade bolaget 2011 var det långsiktiga tillväxtmålet en årlig tillväxttakt på i snitt med 25-28 % och det har man hållit med god marginal (nästintill det dubbla). Givet tillväxten inom Enterprise finns det även goda förutsättningar för att uppnå målen även i framtiden.


Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

USA har en exceptionellt högt bolagsskatt (35 %) och ett system där alla vinster beskattas i USA om de inte definieras som permanent återinvesterade utanför USA. Därför väljer många bolag att inte återföra kapital till USA utan istället finansiera utdelning och investeringar inom USA via billiga lån. Dessutom verkar Enterprise binda mer lager än Service providers vilket gjorde det ganska snårigt att stämma av det bokförda resultatet mot kassaflödet (vilket Långsiktig Investering skrev om igår). I ett svenskt bolag skulle jag aldrig ha accepterat att de långfristiga lånen ökar samtidigt som bolaget sitter med 15 % av börsvärdet i kontanter. Men skattesituationen innebär att det finns en affärsmässig logik att arbeta på det här sättet för amerikanska bolag.

I diagrammet nedan är ”Fritt kassaflöde” egentligen ”Net change in cash” vilket innebär att nettot för amorteringar och nya lån kommer med i grafen för det fria kassaflödet. För att få fram det egentliga fria kassaflödet bör man därför subtrahera nettoförändringen i lån vilket skapar en god korrelation mellan kassaflöde från den löpande verksamheten och det fria kassaflödet.


Jämför vi det löpande kassaflödet med vinst och omsättning ser vi en god korrelation mellan vinst och kassaflöde med undantag för 2014 och senaste halvåret. Rent generellt verkar analytiker oroa sig för om Ubiquitis lågkostnadsmodell är långsiktigt hållbar och man spanar därför aktivt efter indikatorer på problem med försäljningen. Aktien har därför straffats hårt under året och föll kraftigt efter halvårsrapporten (Ubiquiti har brutet räkenskapsår och Q2 omfattar oktober-december) p.g.a minskad bruttomarginal (från 48,8 & till 44,6 %) samtidigt som omsättningstillgångarna (exklusive kontanter) har ökat i förhållande till omsättningen.


Tittar vi på kassaflödet i detalj rör sig i princip alla siffrorna åt fel håll ur ett finansiellt perspektiv under det senaste halvåret. Lagret ökar, kundfordringarna ökar och man är skyldig leverantörerna mer pengar. Frågan är bara om det här verkligen är ett tecken på att Ubiquiti har problem. Ser man till klagomålen på Ubiquiti-produkter verkar lagerhållningen vara ett av Ubiquitis största problem då många distributörer till och från har slut på varor (exempel, exempel och ytterligare ett exempel). Utifrån Ubiqutis perspektiv beror det här på dålig framförhållning hos distributörerna men oavsett vem som gör fel är försörjningssäkerheten viktig för Ubiqutis kunder och därför är det både rimligt och positivt att Ubiquiti investerar i logistikhubbar som ska säkerställa att Ubiquiti snabbt ska kunna leverera produkter till distributörerna vid behov.

        
För att få lite vägledningen testade jag även Beamish M-score utifrån Värdepapprets instruktioner (länk till gratisartikel). M-score blir -2,58 men efter att ha utvärderat modellen lutar jag åt att den inte tillför jättemycket när man analyserar ett enskilt bolag. Förhoppningsvis kommer jag skriva ett inlägg på temat men grundproblemet är att modellen utgår från att vi inte vet någonting om bolaget annat än dess M-score samtidigt som kontrolldatasetet hade andra egenskaper än gruppen fuskare.  Resultatet blir därför att modellen i stor utsträckning straffar bolag som växer och för Ubiquiti är tillväxten den näst viktigaste förklarande variabeln. Intressant däremot är att den mest inflytelserika variabeln är DSRI (ökande kundfordringar i förhållande till omsättning) vilket även snappades upp i min diagrambaserade analys.
Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?
Eftersom Ubiquiti är långt ifrån samma bolag nu som under finanskrisen är det svårt att uttala sig om bolagets förmåga att bibehålla sina intäkter under en finanskris. Jag har därför tittat på branschkollegor som var mer mogna under den senaste finanskrisen. Cisco klarade sig bra 2008 (+13 % omsättning) men hade det tuffare 2009 (-9 %) och även Netgear hade ett liknande mönster även om omsättningen stagnerade redan 2008 för att falla omkring 10 % under 2009. Marknaden för Ubiquitis produkter minskar alltså vid ekonomiskt svåra tider och andelen återkommande intäkter för Ubiquiti är mycket låg. Samtidigt levererar Ubiquiti produkter med en begränsad teknisk livslängd och utrustningen måste förr eller senare ersättas. Därför bedömer jag Ubiquiti som kortsiktigt konjunkturberoende men med goda förutsättningar för återhämtning även vid en långvarig lågkonjunktur.
Resultat: Godkänt men inte imponerande.

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?
Omsättningstillgångarna i förhållande till de kortfristiga skulderna är enorma vilket är en effekt av att Ubiquiti har stora kassareserver utanför USA som inte matchas av kortfristiga fordringar. Däremot är det imponerande att man trots skattesituationen har en soliditet på 60 % och omsättningstillgångar som är 1,8 ggr större än de totala skulderna.


Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.
Robert Pera tar inte ut någon ersättning alls från Ubiquiti för sitt jobb som VD. Däremot har han köpt ett privatjet som han hyr ut till Ubiquiti i samband med affärsresor (en genomgång om varför finns på Seeking Alpha). Priset per timme är i överkant på vad en flygtimme kostar i delägarprogram som NetJets vilket är förståeligt med tanke på att NetJets har enorma synergieffekter i sin flotta. Jag har tidigare sågat företag med privatjet åt ledningen (länk) men i det här fallet tycker jag det är rimligt då Robert Peras globala närvaro är en central del av affärsmodellen. Den största risken med IT-projekt är att utvecklingen drar ut på tiden, dokumentationen havererar och programmerare tvingas spendera mer tid på att förstå vad andra gjort än att driva projektet framåt. Ubiquiti löser det här genom att betala premium för bättre programmerare och har även en extremt platt organisation där alla team rapporterar direkt till Robert Pera som reser konstant över världen. Affärsmodellen kommer förr eller senare att behöva förändras eftersom även en person som Robert Pera har begränsningar. Men givet Ubiquitis nuvarande effektivitet är det troligtvis en mycket bra affär för Ubiquiti att flyga runt Robert Pera så effektivt som möjligt.

Sedan 2013 har kostnaderna för Ubiquitis ledning fördubblats från blygsamma 350 000 USD till nästan lika blygsamma 640 000 USD. Vilket beror på att man kompletterat ledningsgruppen med en Chief Accounting Officer (2014) och en Chief Financial Officer (2016). Den finansiella måttfullheten får alltså ses som mycket hög och risken är snarare att Pera håller inne överdrivet mycket pengar i bolaget då han inte själv behöver dem.
Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.
Ubiquiti är i stor utsträckning en satsning på Robert Pera. De största externa ägarna är EdgePoint Investment Group som driver flera olika fonder (i dagsläget 9,84 % av aktierna men minskande) och den långsiktiga fonden Akre Focus fund som nästintill tredubblats i värde på 7 år och äger 3,26 % av aktierna (har varken köpt eller sålt på senaste tiden). Utöver dessa finns det ett stort antal småbolagsindexfonder i ägarlistan och Ubiquitis tyngd i småbolagsindex i kombination med en liten free float innebär att Robert Pera har total kontroll över bolaget. En investering Ubiquiti är alltså de facto en investering i Robert Pera. Hans arbetskapacitet och kompetens är bortom alla tvivel men även kompetenta människor kan ha svårt att släppa dåliga idéer och Robert Pera har en enorm maktposition även om

Dessutom är Robert Pera fortfarande ung, fräsch och atletisk (enligt följande recension) och har goda förutsättningar att leda Ubiquiti länge.

Dessutom är han listad på Forbes lista över attraktiva ungkarlar.

Vid en olycka kan förhoppningsvis bolagets erfarna vice president business operations hålla igång bolaget men som aktieägare får man lita på Robert Pera och utdelningar verkar till exempel inte vara aktuellt även om Ubiquiti återköper aktier kontinuerligt.
Resultat: Godkänt.

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.


Ubiquiti är ett globalt bolag med 39 % av försäljningen i EMEA, 39 % i Nordamerika, 11 % i Östasien och 11 % i Sydamerika där andelen försäljningen i Nordamerika ökat under senare år på bekostnad av främst Sydamerika. Ledningen är som jag kommenterat ovan kompetent men består endast av ett fåtal personer och även om man bara har två signifikanta affärsområden används produkterna av många typer av bolag. Givet den kompetens som finns i bolaget och den breda användning av WiFi-baserade produkter som finns i världen bör Ubiquiti alltså klara sig bra i de flesta lägen.

Företag
Stabil ledning
Diversifierade affärsområden
Internationalisering
Intjäningsstabilitet
Totalt
Judges Scientific
5
4
5
4
18
H&M
5
2
5
5
17
Vitec
5
5
2
5
17
Beijer Alma
5
4
4
2
15
Sainsbury
5
3
1
5
14
BP
3
4
5
2
14
Data Respons
5
4
3
2
14
Ubiquiti
4
3
4
3
14
Addnode
3
5
2
3
13
eWork
5
2
2
4
13
Formpipe
3
4
2
4
13
Readsoft
5
2
4
2
13
G5 Entertainment
4
2
4
3
13
Diadrom
5
2
1
4
12
Tesco
1
3
3
5
12
NGS
5
2
1
4
12
Doro
4
1
3
3
11
Atea
3
3
2
3
11
RenoNorden
3
1
2
5
11
Transmode
4
1
3
2
10
Dedicare
3
1
2
4
10
Capacent
3
2
2
2
9
HomeMaid
3
1
1
2
7

Slutsats och värdering

Ubiquiti Networks ser ut att vara ett klassiskt exempel på disruption genom att etablera sig i ett lågprissegment där det är svårt för etablerade aktörer att konkurrera. Kvalitetsmässigt är Ubiquitis produkter i nivå med konkurrenterna men genom att fokusera på kunder utan behov av avancerade funktioner och support kan Ubiquiti leverera ett överlägset värderbjudande till många kunder.

Den senaste kvartalsrapporten skrämde många analytiker på grund av fallande bruttomarginal och lageruppbyggnad. Men efter att ha utvärderat vad Ubiquitis kunder tycker om bolaget är jag ganska övertygad om att Robert Pera menar vad han säger när han beskriver de fallande nyckeltalen som ett resultat av investeringar i förbättrad distribution och satsningen på AmpliFi i det nya affärsområdet Ubiquiti Labs. Med tanke på att Enterprise Technology börjar närma sig halva omsättningen och tillväxten i Q2 var 87,5 % jämfört med föregående år ser det även lovande ut med tillväxten i Ubiquiti.

Ser man till ledningens egna mål är ambitionen en tillväxt på 15-40 % per år med en tillväxt på 87 % inom Enterprise och 5 % inom Service providers skulle tillväxten med nuvarande fördelning bli 40 %. Jämfört med de mål som annonserades 2011 har alla mål uppfyllts (den genomsnittliga omsättningstillväxten har på senare år varit ca 45 %).

Långsiktiga mål
2011
2017
Uppfyllnad H1
Tillväxt
25-28 %
15-40 %
15,8%
Bruttomarginal
40-42 %
45-50 %
46%
Rörelsemarginal
32-34 %
30-38 %
35%
Vinstmarginal
26-27 %
25-35%
32%

Värdepappret har satt sin köpgräns till 58 USD och jag tyckte det kändes bra att betala lite under 50 USD för mina aktier. Jag gillar affärsmodellen med kostnadseffektiva kvalitetsprodukter och det finns en enorm strukturell tillväxt med tanke på hur behoven av trådlös uppkoppling ökar via Internet of Things och vår ökande användning av mobil kommunikation. Med ett P/E-tal på 17,3 räcker det i princip med att Ubiquiti växer i takt med marknaden (5 % service providers och 15 % i Enterprise) för att rättfärdiga sin värdering och det är en tillväxttakt som ligger under hälften av vad jag ser som sannolikt givet tillväxten inom Enterprise. Dessutom tillkommer en god potential att Ubiquiti Labs kan bli ett stort företag för konsumentprodukter.

Uppföljningspunkter

Ubiquiti har även ett kortsiktigt mål om att växa mer än 50 % på 2-3 år där man specifierar målen på affärsområdesnivå.

Mål 2017
YoY Q2 2017
Tillväxt Service provider
5-30 %
5,0%
Tillväxt Enterprise
30-50 %
87,0%
Totalt
15-40 %
32,0%

Utöver de kortsiktiga målen ser jag följande punkter som viktiga att hålla koll på för Ubiquiti:

  • Marginalutvecklingen
  • Kassaflödets utveckling
  • Tillväxten inom Ubiquiti Labs
  • Rykten om en skatteamnesti för amerikanska bolag (den senaste genomfördes 2004)
Förväntningarna är att marginalerna och kassaflödet ska återgå till tidigare nivåer samt att vi om några år visar på samma utveckling som Enterprise-delen. En skatteamnesti skulle också utgöra en intressant hållpunkt för att testa Robert Peras syn på utdelningar. I dagsläget verkar han leva väldigt sparsamt med ett enormt fokus på Ubiquiti och prioriterar återköp av aktier. Men vid en skatteamnesti bör mängden kapital bli för stor för återköp vilket innebär att utdelningar blir nödvändigt om man ska hantera kassan effektivt.

Vidare läsning

Jag fick upp ögonen för Ubiquiti Networks via Värdepappret (länk) och bygger i stor utsträckning vidare på tankar från den analysen med fokus på marknad och utveckling.  Förutom Värdepapprets analys rekommenderar jag Ryan Downies analys på Investopedia (länk) samt Ubiquitis senaste investerarpresentation (länk). Finansnovis har även skrivit om bolaget innan Värdepappret (länk) och det finns flera analyser tillgängliga gratis (i vissa fall för registrerade användare) på Seeking Alpha (länk).

39 kommentarer:

  1. Dåligt påläst men skulle du säga att det finns teknikrisker? Dvs kan ny teknik göra bolaget sämre eller obsolet?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är en bra poäng jag glömde att ta upp. WiFi bygger på kommunikationsprotokoll och standarder som alla följer. Det hela motsvarar ungefär att alla bilar har tanklocket på ungefär samma ställe och med samma form oavsett hur motorn är designad. Inom IT har standardiseringen dessutom gått ännu längre. Standardtipset för hemmanätverk är t.ex att ta en gammal/billig router, stänga av Wifi och ansluta en Ubiquiti accesspunkt till denna via kabel som sen driver ditt WiFi bestående av Ubiquiti accesspunkter.Eftersom kommunikationen mellan enheter är standard kan du ofta blanda produkter vilket skapar en enorm skalfördel för dessa standarder.

      För riktiga high-endlösningar kan avvikelser rättfärdigas (amerikanska stealthstridsflyg kan t.ex. Inte ens kommunicera med andra stridsflygplan) men Ubiquiti är verksamma i motsatta änden av marknaden där skalbarhet och effektivitet är det viktigaste.

      Radera
  2. Intressant. Fast för de flesta otroligt svårt att bedöma. Ett mycket högt hinder inte sådana små som Buffett letar efter som man kan promenera över.

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kul att du gillar det. Jag har lite tur som är intresserad av området både privat och i jobbet vilket hjälper.

      Gällande vallgrav har jag ju aldrig riktigt delat Gustav/Warren intresse för området. Men Ubiquiti är nog detta bolag med mest vallgrav jag äger. Att användarna sköter supporten är svårt att få till och motsvarande leverantörsnätverk måste byggas upp då en rejäl Ubiquiti-konkurrent troligtvis behöver byggas från scratch eftersom etablerade konkurrenter har en annan affärsmodell vilket avspeglar sig i kostnadskostymen.

      Radera
    2. Kan inte det här, men Morningstar tycks anse att de saknar moat. Men det behöver inte vara någon "sanning" och uppgiften är från i höstas:

      "...We are initiating coverage of Ubiquiti Networks with a $48 fair value estimate, along with no-moat and stable moat trend ratings. Ubiquiti Networks business model, with disruptive hardware pricing and uber-frugal cost controls, has fared well in recent years, although the firm has also seen some huge swings in its top-line results. We like the firm s philosophy, but expect the wild ride for this upstart equipment vendor to continue until the company reaches greater stability..."

      Radera
  3. Tack för en riktigt fin analys av ett av mina favoritbolag!

    Precis som du skriver så är nog person- och kulturfaktorerna de viktiga på lång sikt, samt förmågan att fortsätta hantera bolaget i dess nuvarande struktur.

    En sak som jag skulle vilja tillägga är optionerna man får på uppsidan - Ubiquiti har precis som Amazon en affärsmodell som låter dem experimentera fram nya produkter till en mycket låg kostnad (utan märkbar effekt på nuvarande marginaler) och man har ju t.ex. utvecklat en solcellslösning som inte verkar ha blivit någon storsäljare. Alla kostnader för detta tas direkt i opex vilket ger en skev bild av marginaler eftersom intäkter inte matchas med kostnaderna för att dra in dessa intäkter, men med kostnaderna för att dra in framtida intäkter. Sedan kan det förstås ifrågasättas om Pera kan hantera ytterligare ett större affärsområde, särskilt nu när Ubiquiti Labs verkar kunna bli stort. Men service provider segmentet bör bli mer och mer lätthanterligt när marknaden mognar, å andra sidan.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har valt att lägga ganska lite krut på Ubiquiti Labs men blir inte förvånad om det om sex år är en ännu större succé än Enterprise är idag. Senast idag reflekterade jag över att en Amplifi router skulle ha passat perfekt. Just nu ligger routern dold i ett skoskåp istället.

      Radera
    2. Samma här, jag vill inte betala för nya produktlinjer, men konstaterar att det är en positiv bias på "svarta svan"-sidan i bolaget - inte som t.ex. en bank där svarta svanar sannolikt tecknas i rött bläck.

      Radera
  4. Trevligt inlägg och analys, roligt med goda tillväxtmöjligheter, blir även spännande att se hur Robert Peras roll i företaget kommer spela ut sig.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack, jag var lite skeptisk till Robert Pera i början. Onekligen briljant men lite samma typ som Jobs där risken för fatala misstag är så pass stor att man snittar ett katastrofalt misstag per decennium eller så. Den oron har dock mildras bl.a av recensionen av hans basketspelande. Pera är sjukt driven och högpresterande men verkar veta när han ska ta det lugnt och inte ge allt också.

      Radera
    2. Hans ödmjukhet och vilja att erkänna misstag offentligt (i konferenssamtal t.ex.) lugnar mig också, han är ung, hungrig och villig att lära sig. Men jag var också skeptisk initialt.

      Radera
  5. Bland det intressantaste bolaget du har skrivit om i mitt tycke, hög tillväxt och vinstmarginal runt 30% är mycket sällsynt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Just nu tycker jag helt klart att det är det mest intressanta bolaget. Just nu tycker jag pris-värde ekvationen Ubqiuiti är den mest intressanta men NGS, Doro och eWork har varit i paritet vid köptillfällena tycker jag.

      Radera
  6. Bra analys! Tur att jag fick tummen ur att gå tillbaka att läsa :)

    Apropå minskad omsättning vid lågkonjuktur borde väl Ubiquiti stå sig bättre än t.e.x. Cisco då Ubiquiti köps mer p.g.a behov och är generellt billigare. Blir det inte till och med att de som vanligtvis hade valt Cisco väljer ett billigare alternativ?

    Som vanligt tråkigt utan utdelning, dock verkar återköpsprogrammet vara väldigt omfattande: https://ycharts.com/companies/UBNT/shares_outstanding
    Hur är kassaflödet fördelat, vad köper de ungefär tillbaka i antalet aktier per år i %? Gissningsvis lär denna takten öka eftersom vinsten ökar. Låter som att kursen bör öka eftersom free floaten minskar vilket är realistiskt med "mindre" bolag. Hur stor är free float?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kul att du gillar den. Att låga priser är tryggare är den ena hypotesen. Att bolag som håller hårdare i pengarna föredrar Ubiquiti och att dessa även håller igen mer i lågkonjunktur är ett annat alternativ så jag vet inte hur det kommer att gå.

      I år har man haft återköp på 100 MUSD vilket motsvarar 2,7 % av dagens börsvärde och kursen har fallit från 50 USD till 46 USD sedan de senaste upphörde. Historiskt har man haft god avkastning på sina återköp: https://seekingalpha.com/article/4056227-ubiquiti-buying-back-shares-bullish-sign

      Radera
  7. Funderar på om inte Ubiqutis edge är för kortlivad i produkterna de skapar. Om inte livscykeln ser ut ungefär som service provider-segmentets historik. Ubiquti tar fram en kostnadseffektiv produkt och säljer bra på rykte något år. produkterna kan monteras ned på partikelnivå av större konkurrenter som relativt snabbt kan erbjuda något liknande. Dessa störe konkurenter borde ha lägre tillverkningskostnader pga inhouse/skala etc. Sedan spenderar de rejält med marknadsföring och stryper Ubiqutis tillväxt då de inte har finansiella muskler att konkurrera där. Och så börjar cykeln om igen med nästa produkt. Man brukar säga att lägst kostnader vinner i handelsvaror, men kan man vinna om lägst kostnader inte inkluderar samma storlek på marknadsföring?

    SvaraRadera
    Svar
    1. När det gäller SP-segmentet tror jag det finns en del inlasningseffekter, särskilt nu när UBNT erbjuder gratis mjukvara för t.ex. fakturering/CRM gentemot slutkunderna. Dessutom är kundlojaliteten hög.

      Jag vet inte om tillverkningskostnaderna är lägre, antagligen lite, men bruttomarginalerna skiljer nog främst pga. UBNTs lägre kostnader. De exakta siffrorna finns i Värdepappret-analysen, men jag tror Cisco lägger ~23% av omsättningen pa SG&A, UBNT lägger runt 4% om jag minns rätt. Detta är en mogen industri där jättarna inte kommer att ändra sig, och jag tror UBNT kan disrupta en stor del av den, atminstone inom SMB där supportbehovet är lägre och där kostnadsbesparelserna för nätverksprodukterna har större betydelse för kundernas totala kostnadsmassa.

      Ubiquiti använder sina priser och sin design som marknadsföring. Läste pa nagot forum om en branschmässa (pa enterprise-sidan) där UBNT inte ens var närvarande, men bolaget var ända ett av de största samtalsämnena enligt skribenten.

      Du sätter dock fingret pa den största risken i UBNT - de gör kontinuerligt misstag i R&D som rättas till efter initial produktlansering, och de har inga aterkommande intäkter utan maste lyckas med varje produktgeneration. Det var även anledningen till stiltjen 2013-2015 (främst inom SP) där Pera ej var nöjd med rekryteringarna och bolaget hamnade snett inom flera produktkategorier.

      Bolaget maste fortsätta prestera pa R&D-sidan, men hittills har de varit enormt effektiva och den 15/8 verkar de lansera ett nytt produktomrade.

      Jag gillar att man far intäkter fran tidigare R&D-arbete, medans kostnaderna de matchas emot är för framtida produkter (och i ett växande bolag värt mer) - se bara hur snabbt Enterprise har växt till bolagets största affärsomrade. Lyckas de göra detsamma pa konsumentsidan eller inom en ny kategori sa har man fatt en enorm uppsida som man ej öht betalar för som aktieägare. Halva bolaget (Enterprise) växer fort. med 50-80% i arstakt och till hög lönsamhet, trots detta handlas aktien permanent till 15-16x vinsten (vilket inte gör mig nagonting eftersom bolaget konstant kan sla förväntningarna och jag kan köpa billiga aktier).

      Radera
    2. Jag skulle säga att marknadsdynamiken för IT-hårdvara inte alls fungerar på det sätt som man ofta lär sig.

      Det första problemet är att klassiska skalfördelar sällan gäller för hårdvara. Redan Compaq hade problem på 80-talet med att mindre konkurrenter kunde hålla lägre priser än dem själva. När de utredde problemet insåg de att när de la en stor order på en ny generation komponenter bekostade de utvecklingen av den produktionsutrustning som underleverantören behövde. Marginalkostnaden för att producera fler likadana enheter var däremot väldigt låg och därför kunde underleverantören sedan erbjuda samma komponenter till mycket lägre pris till konkurrenter bara några månader efter att Compaq lanserat en ny teknikledande datormodell.

      Den här fördelen blir särskilt tydlig när man som Ubiquiti arbetar med redan etablerad teknik vilket Robert Pera beskriver som "last mover advantage". Rent praktiskt innebär det här att Ubiquiti sätter sig ned med de marknadsledande produkterna, tittar på dem och utvärderar vilka funktioner som verkligen är relevanta för kunderna, hur man kan göra dem bättre och vilka funktioner som man kan strunta i.

      För ett tag sedan kollade jag på Spiceworks och jämförde Netgears lägst betygsatta produkter med Ubiquitis. Ubiquiti har inte en enda produkt med lägre betyg än 3/5 och de låga betygen beror i allmänhet på att vissa funktioner i produkterna saknas vilket är ett medvetet val av Ubiquiti medan Netgears produkter ofta inte fungerar som utlovat. T.ex. saknar Ubiqutis nätverksvideokameror IR-funktion vilket innebär att de endast fungerar i upplysta områden eller på dagtid, men samtidigt är de väldigt mycket billigare än Axis-kameror.

      Den här ganska enkla metodiken är ena halvan av Ubiquitis framgångsrecept och ett exempel på klassisk disruptiv innovation då etablerade konkurrenter enkelt inte har råd att konkurrera om de nischer Ubiquiti vänder sig till.

      Den andra halvan av Ubiquitis framgångsrecept är att man är ett väldigt ingenjörsdrivet företag. Alla utvecklargrupper rapporterar direkt till Robert Pera och man använder sig av ett användarcommunity istället för att investera i marknadsföring, support och andra centrala kostnadsdrivare. Det här skapar både lojalitet (kunderna ser att deras återkoppling har effekt) och håller kostnaderna nere även om det innebär att Ubiquitis produkter inte är relevanta för krävande kunder som betalar dyrt för avancerade funktioner eller omfattande support (vilket är en stor och lönsam målgrupp som konkurrenterna fokuserar på).

      Spiceworks vendor search om du vill jämföra produkter själv:
      https://community.spiceworks.com/purchasing/search?selector_query=Ubiquiti&source=Site%2BSearch%2BResults

      Radera
    3. Tack, väldigt relevanta punkter. Vad tror du om bolagets chanser att växa uppåt i näringskedjan och ta över mer och mer sofistikerade kunder? Kanske en del av support/service-delen kan tas över av distributörerna som redan står för installationen, så att bolaget slipper öka kostnadsmassan alltför mycket?

      Radera
    4. Rekommenderar Mingran Wang och andra skribenters artiklar på Seeking Alpha till dig också Andreas, många av kommentarerna är folk som arbetar direkt med UBNTs produkter. Jag kan sätta dig/er i kontakt med Mingran på mail om du vill (om du lovar att cc:a mig ;)), han är en ex-ingenjör bosatt i Silicon Valley som numera investerar på heltid, och han är alltid sugen på en UBNT-diskussion. Såg att han postade en artikel om UBNT senast idag, har ej hunnit läsa den dock!

      Radera
    5. Ubiquiti Networks: The Moats And The Traits

      https://seekingalpha.com/article/4097238-ubiquiti-networks-moats-traits?app=1&auth_param=7gh29:1coofd8:0de5dc7f4f428bb3334d83e3e8bd5939&uprof=45

      Radera
  8. Den här kommentaren har tagits bort av skribenten.

    SvaraRadera
  9. Bra kommentarer. Är på semester så tar lite tid mellan svaren.

    Det saknas inte fördelar med bolaget, jag hittar inte en enda negativ kommentar på "värdeinvesteringsforum". Alla verkar älska bolaget och ändå är priset billigt lustigt nog.

    Det jag inte riktigt greppar är hur länge bolaget kan räkna med att hålla edgen ("prisvärdheten") i sina produkter. Försöker klura ut vad som händer på marknaden när UBNT lanserar en ny produkt. Jag antar att inte konkurrenterna tar fram en UBNT-kopia p.g.a. (även om de borde kunna göra det minst lika billigt) att alla deras andra produkter i kategorin skulle bli för dyra jämförelsevis? Och de kan inte sänka priset på allt för att då går de med förlust helt enkelt. Där är också frågan hur länge den ingående tekniken i produkten är livskraftig, ny förbättrad "grundteknik" riskerar väl att dra bort mattan under fötterna på Ubiquiti.

    Sedan borde det finnas hot från nya konkurrenter, hur kan man skydda sin "last mover"-advantage? Vad hindrar nya spelare från att konkurrera med liknande produkter fast med än lägre FoU-kostnader t.ex. Jag startar UbiCopy, anställer några fina ingenjörer, startar ett forum, tar inte fram egna produkter utan kopierar bara vad UBNT gör så långt som möjligt till lägre pris. Kan inte vara så patentskyddad teknik om Ubiquiti har möjlighet förbättra produkterna så mycket i början?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det första problemet för Ucopy är att du inte är Robert Pera som är både utbildad ingenjör och väl insatt i att driva teknikbolag. Så redan där har du en stor risk då du antingen måste skapa en större ledningsgrupp eller ta stora risker då du inte kan utvärdera vilka ingenjörer som är bäst.

      Nästa fråga är vad som blir din första målmarknad. Ubiquiti grundades utifrån det faktum att Pera kunde anpassa konventionell WiFi till riktad kommunikation på kilometeravstånd vilket minskar kostnaderna för bredbandsutbyggnad i glesbygd. Det här innebär att han kunde sälja billig utrustning till ganska stora kunder som hade abonnemangsintäkter och därför gynnades av att gå med i Ubiquitis användarnätverk.

      De hör vårt faktorerna tillsammans är varför jag tror det är så svårt att konkurrera med Ubiquiti. Traditionella lågprisaktörer har inte en lika slimmad ledningsstruktur och saknar det track record som får ingenjörer att lägga tid och kraft på att bli en del av deras använfarcommunity.

      Samtidigt är "high-end" aktörerna låsta i sina affärsmodeller där man erbjuder mer avancerade produkter till kunderna med högre marginaler för att täcka de centrala kostnaderna för att betjäna det kundsegmentet.

      Radera
  10. Men behöver jag vara Pera? Han gör ju jobbet åt mig. Identifierar nya möjliga nischmarknader, står för initiala produkteffektiviseringen samt design. Allt jag gör är att mina lågprisingengörer i asien kopierar vad Pera tar fram och lägger ut på marknaden till ett lägre pris p.g.a. mina extremt låga FoU-kostnader. Jag gör en Ubiquiti på Ubiquiti så att säga och hamnar sist i ledet, möjligt?

    S&U

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det finns tre problem som jag ser det:

      1) Hur rekryterar du rätt ingenjörer? Att hitta rätt IT-personal är supersvårt och skillnaden på ett bra team och ett dåligt är nästintill oändlig i produktivitet.

      2) Varför ska någon bry sig om dina produkter? Du kommer att ligga 6-18 månader efter Ubiquiti och prisbesparingen blir max 6-8 % vilket är vad Ubiquiti lägger på R&D.

      3) Hur ska du finansiera uppbyggnaden? Ubiquiti fick en perfekt entrébiljett då de kunde ta en volymprodukt (WiFi) och föra in den i ett högvärdessegment (trådlös internetuppkoppling). Den positionen utgjorde sedan grunden för att bygga upp den nuvarande affärsverksamheten som har stöd av en community som byggts upp kring produkterna under 10 års tid. Marknaden för ingenjörer i Östeuropa är numera hårdare konkurrensutsatt, open source initiativ finns för de flesta enskilda produkter och du måste sälja något som fångar användare från dessa i ett helhetskoncept.

      I princip går alla produkter att kopiera om man bara bortser från hur dyrt, riskfyllt och krångligt det är att kopiera en framgångsrik företrädare. Men antalet framgångsrika aktörer är ganska lågt (Asus, Acer, Huawei...) i förhållande till antalet försök samtidigt som ingen riktigt dödat en bransch.

      Radera
    2. Det finns som jag har förstått det även en hel del inlåsningseffekter i mjukvaran; dem som börjat bygga upp ett WISP-nätverk med Ubiquiti-produkter tenderar att fortsätta använda Ubiquiti-produkter (om det är av bekvämlighet eller rent måste vet jag inte? Men produkterna pratar bäst ihop om de byggs på samma mjukvaruplattform).

      Ubiquitis marknader ses nog som alldeles för små för att vara intressanta för större konkurrenter. Start-ups inom nätverkshårdvara är väl i princip obefintligt, med undantag för rena "IoT"-aktörer eller liknande.

      Radera
  11. 1) Kanske kan komma undan med lite sämre ingenjörer om man siktar på att kopiera istället för att effektivisera. Men ja, är säkert svårt. En ev. nackdel/fördel för UBNT:s ingenjörer är väl att de får spendera mer tid på support etc mot andra. Jag vet inte hur stimulerande det är, men kanske är mer givande än tagande.

    2) Tvåan är en fin poäng och starkaste argumentet som jag ser det om det inte finns mer pengar att spara som på t.ex. personalkostnader.

    3) Det finns gott om rika affärsmän med goda kontakter men forumets fördelar hamnar på efterkälken. Iofs behöver väl alla nischade produkter bygga ett "nytt" forum för att skapa en edge. WiFi-forumet ger inte så mycket till videokameraforumet etc. utom möjligen befintliga lojala kunder.

    Ja, problemet är inte unikt för UBNT. Även dess konkurrenter borde ha samma möjliga problem. Möjligen bygger de starkare varumärken (ialf snabbare) med större marknadsföringsbudget. Men eftersom inte kopiorna hotat marknaden innan är det kanske onödigt att oroa sig för att UBNT skulle vara extra utsatt.

    Köpknappen blir allt hetare, bra input..


    SvaraRadera
    Svar
    1. När det gäller forumet så vore det mer eller mindre omöjligt att bygga upp samma community utan att spendera oerhörda pengar och lång tid. En ny aktör måste presentera väldigt attraktiva produkter (teknologi + lågt pris) för att någon med UBNT-nätverk ska orka betatesta ett nytt system och dessutom ge en massa feedback till andra runt det. Utan UBNT hade många av deras kunder aldrig funnits, sådant skapar lojalitet.

      Radera
    2. Jag menar att forumet inte kan ha så stora synergier mot nya produkter utan fördelar främst mot WISP-segmentet? Möjligen om en ny produkt ersätter en äldre i ett befintligt system etc. Men varje ny produkt kräver ju nya trådar. Om jag köper en FrontRow-kamera så spelar det ingen roll alls hur bra forumet för WiFi-reutrar är etc. Jag tror att marknaden kommer att försöka efterapa forumets kvaliteér (typ kapa mellanled mellan ingenjörer och support) framåt till viss del för nya produkter.

      Radera
    3. Gissar att nyttan är störst mot produkter inaom software/operator och sedan faller mot enterprice och ULABS-produkter?

      Radera
    4. Är eg. inte 100 % klar i hemläxan än men köpte lite innan på grund av priset som uppstod då bluff-risken kändes låg..

      Radera
    5. Att en del av forumet är aktivt gör nog att fler användare ser det som värt det att engagera sig på andra delar. Men för konsumentprodukter tror jag fördelen främst är att kunder vet att Ubiquiti ofta implementerar idéerna.

      Ubiquiti har förövrigt 1,2 miljoner inlägg på sitt forum. Cisco har 740 000 diskussioner och Netgear 111 000 diskussioner.

      Radera
    6. Ja, ett dött forum är ju värdelöst. Jag vet inte hur svårt det är att få fjutt på de andras. Men känns rimligt att de borde försöka anamma UBNT:s modell med nya produkter framåt om lönsamheten kan förbättras. Säkert en trögrörlig process dock..

      Jo, konsumentprodukter har nog inte så enorm nytta av forumet. Tänker mig att nyttan avtar med mängden support och teknikutveckling som behövs etc. Kanske en ledtråd i att prissättningen av FrontRow inte ser superbillig ut.

      Radera
    7. Nej det har du rätt i, forumet ger främst fördelar mot WISP-segmentet och säkert vissa fördelar för UniFi (eftersom kunderna ofta är de samma eller väldigt lika segment). De försöker ju bygga upp ett liknande forum för FrontRow, tveksamt om/hur det går.

      Radera
    8. Man får inte missa investerardagen idag 16.30.

      Radera
  12. http://www.citronresearch.com/citron-exposes-ubiquiti-networks/

    behöver inte säga mycket mer

    Kul med Peras sparsamhet och kompetens

    SvaraRadera
    Svar
    1. Känner ingen större oro för det där. Har egna data som jag ska sammanställa och som visar att de är lika bra på bolagsanalys som hemsidedesign.

      Radera