Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

torsdag 19 april 2018

Värdeinvestering, en praktisk guide från Benjamin Graham till Magnus Andersson

Det här är en uppdaterad version av ett äldre inlägg som jag skrev 2014 (Att prissätta bolag, kärnan i all värdeinvestering).

Min bloggkollega Magnus Andersson (Fundamentalanalysbloggen) höll igår sin årliga föreläsning för Uppsalaekonomerna vilket föranledde en intressant diskussion på Twitter gällande definitionen på värdeinvesterande och huruvida det är ett lämpligt epitet på t.ex. Magnus (länk till diskussion).

Det här är en frågeställning som jag själv också brottats med då jag har försökt att definiera min egen investeringsstrategi mer entydigt. Innan jag definierar mig själv eller Magnus som "värdeinvesterare" måste vi först utreda vad vi egentligen menar med termen. Inom vardagsspråk använder vi ofta termer på ett sätt som innebär att dess mening är beroende av ett specifik kontext och det är lätt att uttalanden misstolkas då en åhörare sätter ord i ett annat kontext än den som uttalat orden. Ett bra exempel på den här typen av tvetydigheter är hur man kan tolka konservatism och konservativ politik. Konservatism som en politisk ideologi bygger från början på politik med en betoning på politisk ordning, kontinuitet och stabilitet vilket på 1800-talet stod i strid med mer radikala strömningar såsom liberalism och socialism. Samtidigt har samhället över tiden förändrats vilket medför att det finns många politiska frågor där uttalat konservativa politiska partier numera har de mest radikala åsikterna.

Det här innebär t.ex. att det i vardagligt språk är den mest konservativa flygeln i Brittiska Tories som förordat en politisk som är ett uppbrott mot den rådande politiska ordningen i Europa via Brexit. Den här typen av glidande definitioner och självmotsägelser är en viktig del av vad vi kallar vardagsspråk och filosofer som Ludwig Wittgenstein konstaterade under 1900-talet att det troligtvis inte går att inordna vardagligt språk i ett formellt system på det sätt som många filosofer önskade.

Konceptet "Värdeinvesteringar" är i sammanhanget en mycket bra analogi då "värdeinvesteringar" kan ses både som en ekonomisk teori och en praktisk skola som i huvudsak baserar sig på hur Benjamin Graham investerade och beskrev investeringar i boken The Intelligent investor (jag rekommenderar Lundaluppens sammanfattning till de som ej läst boken).

Värdeinvesteringar som en ekonomisk teori

Ska man sammanfatta värdeinvesteringar som en ekonomisk teori för investeringar kan hela teorin sammanfattas med tre uttalanden.

  1. Pris är vad du betalar, värde är vad du får
  2. Det korrekta värdet för ett bolag utgörs av det diskonterade värde på alla framtida utdelningar samt den slutersättning som erhålls då aktieägarvärdet i bolaget likvideras.
  3. I många bolag går det att uppskatta när det korrekta värdet på en investering är högre än marknadsvärdet på börsen.

Benjamin Grahams bidrag till värdeinvesterande är att han med sitt arbete och författarskap övertygade många investerare om att det gick att approximera värdet i tillräckligt många bolag tillräckligt bra för att de skulle utgöra grunden för en lönsam och värdebaserad portfölj. Eftersom utdelningar och försäljningsvärdet först kan beräknas efter likvidation är det korrekta värdet omöjligt att veta exakt vid en investering men det är möjligt att beräkna värdet i efterhand eller på en teoretisk nivå med antaganden som sedan ligger till grund för ett investeringsbeslut med relativt enkel matematik. 

Diskonterade värden

Alla investeringar handlar om att lämna ifrån sig pengar i utbyte mot att senare få tillbaka en summa pengar. En affär där jag ger dig 100 kr idag och får tillbaka 100 kr om 2 år, kan alltså ses som en investering. Däremot är det en dålig investering eftersom jag istället skulle kunna sätta in pengarna på banken mot 2 % ränta och två år senare få tillbaka 104,4 kr. Dessutom skulle bankinvesteringen ha varit en säkrare investering då min insättning där skyddas av den statliga insättningsgarantin medan utlåning till okända människor online är en mycket riskfylld bransch.

I scenariot ovan var det tydligt att investeringsalternativ 1 (låna ut 100 kr till 0 % ränta i två år) var sämre än ”standardalternativet” att sätta in pengar på banken. Eftersom vi även vet att det är lätt att få 2 % ränta på banken med insättningsgaranti kan det även vara lämpligt att i framtiden jämföra andra investeringar med hur mycket pengar vi har om X antal år med 2 % ränta. Sedan kan vi jämföra om den överavkastning vi får av andra investeringsalternativ (att till exempel låna ut pengar till främlingar på nätet till 10 % ränta) rättfärdigar den ökade risk som investeringen medför.

Den här enkla modellen fungerar bra när två investeringsalternativ ger tillbaka en jämn summa pengar under samma tidsperiod. Men om investeringsalternativen är mer olikartade behöver vi en mer formalistisk modell för att beräkna värdet på investeringar (är det t.ex. bättre att få 5 % ränta under 3 år eller en klumpsumma på 110 kr om 2 år?).  Inom ekonomi använder man sig därför av nuvärden för att med hjälp av en diskonteringsränta jämföra investeringsalternativ. Diskonteringsräntan kan sättas valfritt av investeraren som gör beräkningen och i exemplet ovan var 2 % vår diskonteringsränta för att beräkna nuvärdet.

Att beräkna nuvärden

Wikipedia beskriver nuvärdesberäkningar på ett bra sätt för den som är intresserad av matematik men jag tänkte nöja mig med några korta exempel på hur nuvärden fungerar. Målet med en nuvärdesberäkning är i korthet att räkna om framtida intäkter till vad intäkten är värd i dagsläget jämfört med om vi investerar pengarna på ett annat sätt (det vill säga diskonteringsräntan).

Exampel 1

Nuvärdet på 2 % ränta i 2 år som jag angav i början:
Vi vet att vi får ut 2 på 100-lappen år 1 och att vi får ut 2 kr i ränta och vår hundralapp i slutet av år 2. Med diskonteringsränta 2 % (0,02 i decimalform) får vi därigenom formeln:

2/1,02 + (2+100)/1,02^2 = 100

Det här innebär att om jag lånar ut 100 kr och får 2 kr i ränta år 1 och 2 kr plus 100 kr i återbetalning år 2, då är nuvärdet på investeringen 100 kr. För att erhålla en ränta på 2 % kan jag alltså sätta in 100 kr på ett bankkonto, hämta ut 2 kr om 1 år och därefter hämta ut hela 100-lappen och 2 kr om två år. Logiskt sett är det självklart men enkla exempel är ofta den bästa vägen för att förstå matematiska formler.

Nuvärden beräknas alltså genom att man summerar varje årlig utbetalning delat på den ränta som kunde ha erhållits på det utbetalade beloppet under tidsperioden. Om någon är osäker på vad ^ innebär så står det för ”upphöjt till” vilket innebär att man multiplicerar beloppet med sig självt det antal gånger som anges efter ^ tecknet (1,02^2 är alltså samma sak som 1,02*1,02).

Exempel 2

Om vi istället tar de två mer avancerade fallen men behåller diskonteringsräntan på 2 % får vi följande:
Nuvärdet på en investering (100 kr) där vi erhåller 5 % ränta under 3 år:
NV1 = 5/1,02 + 5/1,02^2 + (5+100)/1,02^3 = 108,65 kr

För 110 kr efter 2 år:
NV2 = 0/1,02 + 110 kr/1,02^2 =105,73 kr

I de här fallen har vi bundit oss till en idé om att investeringen ligger på en fast summa och att nuvärdet blir ett mått på den överavkastning som vi erhåller vid en investering jämfört med 2 % i bankränta. Samma logik kan däremot även användas för att beräkna hur mycket en investerare kan betala för att erhålla en viss avkastning på en investering vilket är viktigt för kapitalallokering inom företag och investeringar i obligationer. I exempel 2a skulle nuvärdet innebära att en ett värdepapper med en utdelning på 5 kr om året och en inlösensumma på 100 kr är köpvärd upp till ett pris på 108,65 kr om kravet är 2 % ränta.

Obligationer är värdepapper som är garanterade en årlig utbetalning samt en garanterad inlösensumma efter ett visst antal år. Med nuvärdesmetoden kan investerare jämföra värdepapper och beräkna nuvärdet på obligationer för att räkna ut vilket inköpsvärde som ger den avkastning de önskar. Det här ligger till grund för de obligationsauktioner som finansierar många bolag och statsskulder då obligationer auktioneras ut och säljs till den som erbjuder mest för obligationen (= krävde lägst ränta).

Problemet med aktier

Obligationer har i princip endast en parameter som skapar osäkerhet kring prissättningen och det är vilken diskonteringsränta som bör användas vid prissättningen. Diskonteringsräntan är i sin tur beroende av den avkastning som kan förväntas på värdepappersmarknaden samt hur sannolikt det är att obligationsutställaren kan betala de utlovade summorna.

För aktier blir situationen däremot mer komplicerad eftersom utdelning och likvidationsvärde inte är bestämt på förhand. Rent teoretiskt vet vi att det finns ett värde då de flesta bolag förr eller senare likvideras via uppköp, konkurs eller då allt flercelligt liv på jorden utrotats om cirka 1,3 miljarder år (likvidationsvärde 0 kr).

 Men det är omöjligt att förutsäga när en sådan likvidation kan komma att inträffa och för värdepapper med oändlig löptid ger den förväntade tillväxten en oerhört stor påverkan på nuvärdet.

Att värdera aktier

Eftersom det korrekta värdet på en aktie är omöjligt att förutsäga vid investeringstillfället använder investerare en kombination av historiska data, nyckeltal och spekulation om framtida vinster. Det finns en uppsjö av olika värderingsstrategier och jag har skrivit om min egen här. Andra bloggare som beskrivit sin syn på prissättning av aktier här.

Rent praktiskt kan vi dock utgå ifrån att en investering endast är lönsam vid två tillfällen:
  •  Då vi köper ett bolag för ett pris som understiger det korrekta värdet.
  •  Då vi köper ett bolag för ett pris som överstiger det korrekta värdet men där vi ändå gör vinst eftersom vi någon gång i framtiden säljer innehavet till en investerare som också betalar för mycket.

Även om högfrekvenshandel får mycket uppmärksamhet beror de stora kursrörelserna ändå på att investerare försöker placera sitt kapital på ett sådant sätt att avkastningen blir så hög som möjligt, vilket alltså innebär höga nuvärden med så låg risk för kapitalförlust som möjligt. Med simuleringarna nedan är mitt mål därför att ge läsare en bra bild av varför aktiers pris i allmänhet inte rör sig på ett sådant sätt att nyckeltal såsom direktavkastning, P/E och P/B hålls konstant.

Simulering av korrekta bolagsvärden och jämförelse med P/E

Om du har kommit så här långt i läsandet så är jag imponerad och det är dags att knyta ihop säcken. Målet med den här teoribildningen är att vi ska kunna simulera hur det korrekta värdet på ett bolag förändras med tiden och jämföra det med P/E-talet.

I fortsättningen kommer vi därför att utgå ifrån ”Exempel AB” som utvecklas enligt följande:
·        År 0 är utgångsdatumet och då vi räknar det korrekta värdet. När jag skriver ”då blir det korrekta värdet 181,5kr innebär det egentligen att jag gör utsagan år 22 vet vi att det korrekta värdet på bolaget år 0 var 181,5 kr.
  • År 0-3, företaget ”bygger värde” och återinvesterar hela vinsten.
  • År 4-7 bolagets utdelning växer med 30  % per år.
  • År 7-16 bolaget växer stabilt med 10 % per år.
  • År 17-22 bolagets utdelning står stilla (det diskonterade värdet minskat då i takt med diskonteringsräntan). År 23 går bolaget oväntat i konkurs och företagets aktieägare får 0 kr.

Vårt exempelbolag med som drivs igenom fem faser (ingen utdelning, hög tillväxt, god tillväxt, stagnation och en plötslig konkurs).


Det här scenariot ger även en god bild av vad diskonterade värden innebär i praktiken:

Diskonterade värden jämfört med de faktiska utdelningarna under företagets livstid. Diskonteringsräntan innebär att skillnaden mellan det diskonterade värdet och och den faktiska utdelningen i exemplet ökar för varje år räknat från år 0.
Exempel AB kommer under sin existens alltså betala ut 350,4 kr men för en investerare som arbetar med en diskonteringsränta på 5 % motsvarar det år 0 ett nuvärde på 181,5 kr. Med hårdare diskonteringsränta sjunker nuvärdet ytterligare. 10 % diskonteringsränta ger ett nuvärde på 102,5 kr och en diskonteringsränta på 20 % ger ett nuvärde på 40,7 kr för aktierna.

Det här innebär att om vi bortser från riskpremien (att diskonteringsräntan sätts högre än avkastningskravet för att kompensera för felinvesteringar) kan ett aggressivt investmentbolag som Ratos (20 % avkastningskrav) endast betala 40,7 kr för ett bolag som under 22 år kommer dela ut enligt utdelningskurvan jag beskrev ovanför.

Det här är även varför bolag kan ha så olika prissättning med avseende på P/E och direktavkastning. Stabila bolag som Coca Cola och Philip Morris är attraktiva för investerare som söker stabila och ”obligationslika” investeringar. Det här innebär i dagsläget en avkastning på 2-3 % + en riskpremie som sätts i relation till den ”säkra räntan” och som är lägre för dollarnoterade bolag än för bolag noterade i  ”skvalpvalutor” som den svenska kronan. Bolag med höga avkastningskrav (såsom Ratos) är därför tvungna att hitta bolag där de snabbt kan säkerställa en värdeökning i bolaget och därefter sälja av innehaven när tillväxten realiserats.

P/E kontra det korrekta värdet

Det här blir ett oerhört specifikt exempel men ger ett bra exempel på varför det är naturligt att ett bolags värdering förändras över tiden och att det egentligen inte är rationellt att värderingsmått för bolag är konstanta ens i bolag med relativt stabil utveckling.

I det här fallet gör jag följande antaganden:
  • Bolaget delar ut 50 % av vinsten.
  • Bolaget säljs för 621 kr år 22 vilket motsvarar en värdering på P/E 12 och en direktavkastning på 4,2 %.
  • Den riskjusterade diskonteringsräntan är 10 %.

Att det korrekta värdet på bolaget ökar stabilt i scenariot nedanför beror på att likvidationen under år 22 innebär en stor kapitalöverföring till aktieägarna. Om bolaget drivits i all oändlighet skulle det korrekta värdet (förutsatt konstant utdelning) varit 259 kr vilket balanserar diskonteringsräntan (direktavkastning 10 %). Men slutlikviden utgör som vi ser en stor del av bolagets värde under större delen av scenariot, vilket som investerare är i det närmaste omöjligt att förutspå.

P/E-tal på höger Y-axeln och det korrekta värdet på vänster Y-axel.

P/E-talet (höger Y-axel) är lite svårt att följa men i tabellformat får vi en god bild av hur kraftigt P/E talet för den korrekta värderingen varierar över tiden. Det ger även en bild av hur svårt det är att prissätta aktier utifrån resultatet enskilda år. Under år 7 är till exempel det korrekta värdet för Exempel AB P/E 13,4 och 3,7 % direktavkastning trots 30 % tillväxt under föregående år.

År
Korrekt pris
P/E
Fjolårets tillväxt
0
186,4
Okänd
Okänd
1
205,0
Okänd
Okänd
2
225,5
Okänd
Okänd
3
248,1
24,8
30 %
4
267,4
20,6
30 %
5
287,0
17,0
30 %
6
306,4
13,9
30 %
7
324,9
13,4
30 %
8
344,1
12,9
10 %
9
363,9
12,4
10 %
10
384,2
11,9
10 %
11
404,9
11,4
10 %
12
426,0
10,9
10 %
13
447,2
10,4
10 %
14
468,3
9,9
10 %
15
489,3
9,4
10 %
16
509,7
9,8
10 %
17
532,2
10,3
10 %
18
556,9
10,7
0 %
19
584,1
11,3
0 %
20
614,0
11,9
0 %
21
646,9
12,0
0 %

Lärdomar

P/E-talet kan variera kraftigt under ett bolags livstid och det krävs flera år av framtida tillväxt för att ett högt P/E tal ska vara rättfärdigat vid investeringstillfället. En högt värderad tillväxtmaskin såsom Evolution Gaming måste alltså kunna bibehålla tillväxten i åtminstone några år för att investeringen ska löna sig.

Det här innebär därför att även om vinsten ökar med 20 % under ett år så behöver det inte innebära att aktiepriset ökar med samma värde på ”en fin rapport”. Om marknaden hade all nödvändig information skulle priset istället långsamt röra sig mot ett likvidationsvärde eller mot ett värde med rimlig direktavkastning. När jag skrev den första versionen av det här inlägget var t.ex. H&M ett bolag som växte med 8-10 % i omsättning varje år tack vare butiksexpansioner men med marginalpress. . Under 2014 rusade dock aktien då analytiker tolkat det fina vädret som ett tecken på att en länge förväntad ketchupeffekt äntligen var på väg. När sedan marginalpressen fortsatt i exakt samma takt som tidigare har däremot aktiekursen kraschat fullständigt.

Kraftig variation i värdering.
Men linjärt fallande fallande marginaler.

Därför kompletterar jag ofta min egen tillväxtorienterade värderingsmodell med ambitionen att det fria kassaflödet minus tillväxtinvesteringar i ett investeringsobjekt ska kunna generera en direktavkastning på åtminstone 6 %. Tanken med denna tumregel är att höga direktavkastningar lockar till sig en annan typ av investerare (med lägre diskonteringsräntor) och att fallhöjden för mina aktieinnehav därigenom begränsas.

Var går gränsen för en "värdeinvesterare"?

I The Intelligent Investor gjorde Benjamin Graham en hel del implicita antaganden och la stort fokus vid balansräkningen. Det här var logiskt i en ekonomi där marknader i huvudsak var lokala och tillgången på kapital var en begränsande faktor. På en sådan marknad konvergerar avkastningen på olika tillgångar eftersom överlönsamhet i branschen lockar nyinvesteringar och det är svårt att skapa överlönsamhet när alla företag har ungefär samma förutsättningar för konkurrens med avseende på lånekostnader, materialkostnader och arbetskostnader.

Det bästa sättet att nå en överavkastning på investerat på kapital kan då vara att investera i fabriker som kostat 100 Mkr att bygga men som för tillfället endast genererar en avkastning som rättfärdigar ett marknadsvärde på 50 Mkr. Även om lönsamheten i branschen ökar över tiden kommer det ändå att krävas en fördubbling innan nya investeringar kan rättfärdigas vilket då ger en god säkerhet för värdeinvesterare efter Grahams snitt.

I en global ekonomi är den här logiken däremot livsfarlig eftersom balansräkningar ger en mycket sämre krockkudde. Även om ingen etablerade nya textilfabriker i Sverige på 70-talet då lönsamheten var för dålig, innebar det inte att lönsamheten för redan existerande textilfabriker återhämtade sig på det sätt som man skulle kunna ha förväntat sig om klädproduktionen var fortsatt lokal. Istället har Sveriges klädbehov sedan länge tillgodosetts av produktion i andra länder med lägre kostnader vilket inneburit att om man på 70-talet köpte klädfabriker som kostat 100 Mkr att bygga för 50 Mkr har slutresultatet ändå blivit en förlust på närmare 100 %.

Som jag ser det finns det egentligen två sätt att hantera den här typen av ökad osäkerhet. Det ena är att räkna med att vissa tillgångsklasser (främst omsättningstillgångar och kassa) ändå kan handlas till underpris genom att investera i net-nets vilket är teknik som verkar fungera givet avkastningen hos Investerarfysikern, Aktiefokus, Cigarrfimpar och Värdebyrån.

Det andra alternativet är att börja titta på parametrar som inte kan mätas i pengar och kombinera det med realistiska avkastningskrav. Det här är ett skifte som bland annat Warren Buffet gjort och investeringar i bolag som Apple och Coca Cola skyddas inte av sin balansräkning utan av så kallade vallgrav där tillgångar såsom varumärke och skalbarhet gör det möjligt för bolagen att över lång tid bibehålla sin lönsamhet.

Jag tycker att båda strategierna hör hemma inom värdeinvestering även om det innebär att termen värdeinvestering blir så bred att det i princip bara är teknisk analys, indexinvesteringar, algoritmhandel och diverse momentumbaserad trading som ej innefattas i kategorin värdeinvestering. Det innebär att termen blir väldigt bred och jag tror att det därför kan vara mer lämpligt att söka efter termen som differentierar olika former av värdeinvesterare än att diskutera vem som är en värdeinvesterare.

När Ludwig Wittgenstein var ung och optimistisk var hans mål att utforskar språkets gränser i syfte skapa logiskt meningsfulla samband mellan språket och världen. Som äldre hade han givit upp det målet och såg det som meningslöst att skapa entydiga samband och relationer inom språket då vardagsspråkets natur gjorde det omöjligt. Personligen lutar jag åt att vi kan skapa exakta språkliga termer men att de över tiden alltid kommer att förändras och divergera i sig själv om de blir en del av vardagsspråket. Så för att kunna skapa bra definitioner av dagens investeringsstrategier behöver vi skapa nya termer och sedan se dem antingen glömmas bort eller korrumperas tills vi behöver hitta på nya definitioner.

30 kommentarer:

  1. Skrev ett inlägg som skulle hamnat här. Landade istället på Brookfield inlägget. Frågan kvarstår dock:-))

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. ****************

      Tack för ett bra och välskrivet inlägg. Då Philip Morris nämns i texten såg jag att PM rasade på USA börsen idag. Kursen är nu runt 85 dollar. Aktien ger en direktavkastning på 5%, och kan handlas till ett p/e tal runt 17.

      Jag kunde inte motstå detta. Gjorde jag fel? Fick jag mer värde än jag betalade för? Halverade mitt KO innehav för att finansiera affären. Hade varit kul att få lite feed-back från en värdeinvesterare!

      Med vänlig hälsning
      ************

      Är väl snarare en fråga för bloggen Cigarrfimpar som jag länkade? ;-).

      Räknar man på bolag där både direktavkastningen och tillväxten är ensiffriga tal i mitten på skalan (har jag fel om PMs tollväxthshistorik eller är den omkring 5-8 % pro forma?) måste man räkna med en lång perioder av fortsatt tillväxt för att kunna räkna hem affären. Så för mig går den typen av affärer bort då de är för känsliga för politik och makroekonomiska förändringar.

      Radera
  2. I min värld är som det sägs allting utom indexinvestering, och teknisk analys värdeinvestering. Varje investerare försöker få mer värde än han betalar för.
    Är det lätt att räkna ut detta värde? Svar: NEJ

    Fallstudie. Magnus Andersson har många följare. Hans flaggskepp är franska LVMH. Andersson skriver LVMH idag, LVMH imorgon, LVMH för alltid. Nästan en kärleksförklaring. LVMH kostar idag runt 270euro. Dyrt?

    Läs sedan Micke Sydings analys av LVMH. Så här låter det personally I doubt i`ll buy until it hits two digits 99 euro/share. Under rubriken Conclusion kan man läsa Just say no.

    LVMH har väl över 1000 aktieägare i Avanza kollektivet. Jag utgår från att någon har gjort en egen analys av detta. För det kan väl inte vara så att det stora flertalet bara tagit rygg på Anderssons skriverier? Hade varit kul att få en kommentar från någon LVMH ägare.

    Med vänlig hälsning

    Lars


    SvaraRadera
    Svar
    1. Ärligt talat har jag ingen aning. LVMH har för mig fladdrat förbi på horisonten men det är ett sånt bolag där jag saknar intresse/kompetens att avgöra investeringskvalitén.Magnus investeringsstrategi är intressant men det är ingenting jag kan försöka replikera eftersom det i allmänhet är konsumentbolag som inte tilltalar mig eller för höga multiplar för min smak.

      Radera
  3. Bara en kommentar om att ta rygg på aktiebloggare...

    Det funkar inte alltid... :-)
    Jag gissar att både Lars o Aktieingenjören kommer ihåg skriverierna i bloggsfären om Nordic Mines under 2011.
    När aktien avnoterades den 7 september 2017 fanns det fortfarande 13.800 aktieägare kvar i bolaget. Sista notering på OMXS var 28 öre i juli 2017.

    Vi kommer också ihåg att det skrevs flera inlägg om "kursraketer" våren 2011. Bara som info...

    Besser

    SvaraRadera
  4. Besser,

    Finns få saker som är så konstruktivt som att analysera sina felplaceringar, och gå tillbaka för att undersöka vad som skrevs. Det ger ett visst perspektiv på investeringstillvaron, om inte annat. Du nämner Nordic Mines. Det finns många minnesvärda turer. Vardia är en av mina favoriter. Bloggaren Irvings sammanfattning av caset vilket resulterade i ett storbråk mellan dig och Kenny på Aktiefokus är minnesvärt. Mycket läsvärt.

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det var inte Irvings artikel i sig som orsakade det bråket, det var Bessers fabulerande om Vardias kundval som retade Kenny. Personligen konstaterade jag att det var imponerande att lyckas snöa in på i princip det enda riktigt bra i affärsmodellen och helt missa de relevanta riskerna:
      ********** (Från kommentar påpdet inlägget)
      1) Svag kapitalstruktur och svaga huvudägare där ledningspersoner med stora innehav har svårt att finansiera en nyemission.
      2) Turbulens i den högsta ledningen.
      3) Turbulens i det svenska MBO-bolaget.
      4) Osäkerhet kring kvalitén på företagsförsäkringarna vilket avspeglar sig i stora kostnader vissa kvartal
      ***********

      Lustigt nog är det precis de punkterna som har åtgärdats av Qviberg då man gjort en nyemission med Öresund som garant, rensat ledningen, sålt svenska verksamheten och rensat i företagsförsäkringarna som var dåliga och lagt mer krut på de, av besser kritiserade, billånen som varit lönsamma.

      Att hålla aktier genom hela den rensningen har varit dåligt med avseende på alternativkostnad även om det inte varit en förlustaffär heööer. Men Qviberg börjar hålla en rätt hög svansföring i Insr vilket är intressant (https://twitter.com/MatsQviberg/status/986566925462405120?s=19).

      Radera
    2. Well, man skall nog inte tro på allts om skrivs från företagens sida, speciellt inte på vad Vardia skrev om sin business model.

      Om man vill veta lite mer om dagens Vardia så rekomenderar jag den här länken... https://se.trustpilot.com/review/vardia.se

      Gå gärna in o kolla senaste 2 årens verkasamhet, eller se mitt inlägg "Återbesök hos Vardia" från 31.03.2017

      Besser

      Radera
    3. För det första var Vardia 2,3 i betyg vilket är högre än stora bolag som Länsförsäkringar (1,5) och Folksam (2,3).

      För det andra länkar du en svensk hemsida vilket innebär att du får upp betyg från Vardia Sverige som ägs av Gjensidige.

      För det tredje säger inte länken något om vilken typ av kunder det handlade om. 2016 påstod du att man tog olönsamma högriskkunder och utifrån skadeprocenten är det fel eftersom man, precis som vi påpekade redan få, haft problem med företagskunderna och inte privatsidan.

      Radera
    4. 1,8 för Folksam ska det stå.

      Radera
  5. Jag får intrycket att du värderar bolag utifrån DCF där P/E-talet blir ett resultat av kalkylen snarare än en inputfaktor. Stämmer det?

    I så fall verkar du skilja dig från många andra som kallar sig värdeinvesterare i blogg- och twittervärlden. Där verkar det ju snarare vara regel än undantag att utgå från en 'normal' EPS (typ genomsnittet senaste fem åren plus/minus lite kompensation för tillfälliga avvikelser) multiplicerat med ett P/E-tal (15 i normalfallet, 18-20 för tillväxtcase och 12 för stagnerande volym) vilket ger ett värde som sen kursen jämförs med. Sen kryddar men med lite mått och citat från Buffett och Graham och vips är anrättningen klar. Det verkar onekligen som en mycket enklare metod.

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
    Svar
    1. Både ja och nej.

      En DCF efter att ett bolag har likviderats eller köpts upp gör det möjligt att räkna ut den korrekta värderingen i varje givet tidigare tillfälle. Eftersom en sådan DCF bara kan upprättas i efterhand är den inte användbar för den som vill köpa aktier, men genom att vara medveten om den är det lättare att förstå de antaganden som gör det lättare att komma till ett köpbeslut.

      Att använda ett normaliserat P/E tal är ett sådant sätt även om jag tycker det blir svårare och svårare eftersom det är länge sedan vi hade en allvarlig ekonomisk kris som påverkade industrikonjunkturen och konsumenterna i Sverige. Min grundvärderingsmodell finns här: http://aktieingenjoren.blogspot.se/2013/09/foretagsvardering-och-min.html

      Men jag kan vara ganska flexibel och i varje analys brukar jag försöka redogöra för hur jag gjort i de specifika fallen.

      Radera
    2. Det finns många vägar till Rom och alla får välja sin egen väg. Anledningen till att jag frågade var att jag tycker många blogganalyser ofta mynnar ut i en ganska godtycklig värdering (d.v.s. själva uträknandet av det bedömda värdet).

      Själv tycker jag ofta analyserna av företaget, dess marknad, utmaningar och möjligheter etc är det mest intressanta att läsa (som t.ex. dina analyser av laxmarknaden). Att sen göra en bedömning om aktien är köpvärd eller inte till en viss kurs, givet den information som finns och givet ens egen situation och inställning till risk, tycker jag dock att jag kan bedöma bättre själv. Det är en del av min arroganta gentlemannacharm!

      Mvh Mattias

      P.S Ja, den sista meningen var en liten hint till Svenska Akademien att jag står till förfogande.

      Radera
    3. Anledningen till att jag inte hade ett så tydligt svar är att jag varit ganska restriktiv med vilka bloggar jag följer. Eftersom man i sociala medier kan välja vilka man följer har jag helt enkelt valt att undvika många av de bloggar som jag gissar på att exempelvis Lars följer när han skriver om att "alla" bloggar gör någonting.

      Hade jag varit bättre på att hålla efter mina läslistor skulle jag nog ta bort någon blogg då de är dåliga just på att beskriva "företaget, dess marknad, utmaningar och möjligheter" precis som du också är ute efter och lägga till några andra (alla tips mottages tacksamt).

      Radera
  6. Mattias,

    :-))

    Love it

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
  7. Mycket intressant och välskrivet inlägg! Själv har jag två som även med en konservativ definition kan beskrivas som värdeinvesteringar; Gotlandsbolaget och den kanadensiska tegeltillverkaren Brampton Brick. Båda skyddas av sina balansräkningar.

    Funderar i det perspektivet på din slutsats att en investeringar i klädindustrin skulle givit en förlust på 100 %. Skulle säga att det såklart handlar om förlust, men inte 100 %, sannolikt fanns en del mark, kanske också byggnader som betingade ett visst värde. Som för KF som gjort riktigt risiga affärer, men som ändå i sin balansräkning haft en del värdefull mark som som sedan exploaterats för framför allt bostadsprojekt.

    Lite så tänker jag med Brampton Brick, som är lönsamt och som vuxit på senare tid, men som handlas till 60-70 % av eget kapital, och som har mark (för lerutvinning) i inte helt tokiga lägen.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Passande att båda de defensiva balansräkningsinvesteringarna är av sådan natur att marknaderna ändå är lokala.

      Gällande klädfabriken är det kanske lite slarvigt skrivet. Själva fabriken är värdelös men kan man köpa konkursboet för en bråkdel av värdet kanske man kan sälja en belgisk symaskin vidare till en god vinst... ;-)

      Radera
  8. Ett kul inlägg! Jag var tvungen att damma av ett gammalt kalkylark i Excel och räkna igenom ditt exempel.

    Likt Mattias är jag något konfunderad. Vad hände med den heliga graal (betala maximalt 15 gånger en uppskattad vinst per aktie)? :-)

    Antar att skillnaden är att vi här känner de faktiska utfallen och därmed kan beräkna ett absolut korrekt värde? Intressant då att vända på steken. När är "regeln" att betala 15 gånger årsvinsten gynnsam (givet att individen inte känner det rätta värdet på aktiekursen)? Vi lägger en slöja av okunskap över likvidationsvärde och kommande vinster per aktie.

    Ponera att vinsten per aktie varje givet år i ditt exempel faktiskt är individens bästa uppskattning. För år tre är den tio kronor per aktie och som mest vill hon då bjuda 150 kr per aktie. Det sanna värdet (för den som känner hela utdelningsserien samt likvidationsvärdet) år tre är 248 kronor per aktie (P/E 24,8).

    Vilket pris som helst år tre som understiger 248 kronor innebär att nettonuvärdet är positivt och investeringen bör genomföras enligt nettonuvärdesmetoden. Den defensive värdeinvesteraren avstår för alla aktiekurser som överstiger 150 kr och går då miste om en lönsam investering (alla kurser K sådana att 150 < K < 248).

    År 4 är vinsten per aktie 13 kr; applicerar vi P/E 15 blir den övre gränsen för vår betalningsvilja 195 kr per aktie. Återigen finns det ett intervall (195 < K < 267) den faktiska kursen kan befinna sig inom där värdeinvesteraren avstår en lönsam investering.

    År sex inträffar en viktig förändring. För första gången överstiger nu värdeinvesterarens maximala betalningsvilja (329, 55 kr per aktie) det korrekta värdet (306,355 kr). Nu finns det ett intervall (avrundat) där hon går back även om hon är en defensiv värdeinvesterare: 307 < K < 329... Denna möjlighet kvarstår för alla andra år därefter.

    En annan sak jag funderade över är likvidationsvärdets roll. Tar dock det i en separat kommentar vid ett senare tillfälle (nästa vecka).

    Trevlig Valborg!

    Mvh

    Carolus

    SvaraRadera
    Svar
    1. Några tillägg:

      - Individen känner alltså inte den sanna serien, men hennes uppskattning av vinsten per aktie råkar sammanfalla med den sanna varje givet år vi analyserar. Därefter applicerar vi P/E 15 på uppskattningen och jämför med det sanna värdet som en fungerande kristallkula ger oss.

      - De första åren riskerar individen avstå lönsamma investeringar. De senare åren löper hon en risk att genomföra förlustbringande investeringar. Tror mig veta vilket av dessa alternativ Buffett anser vara värst, men ger jag relevanta citat ("Rule number 1"; "Rule number 2" och något om att svinga ett baseballträ...) får jag smaka ris av Mattias och Lars... ;-)

      Apropå Buffett förresten. Ris eller ej, kan trots allt inte avstå att ge er dessa pärlor:

      https://finance.yahoo.com/news/11-warren-buffett-quotes-thatll-make-smarter-investor-163418125.html

      Titeln har någon redaktör fått om bakfoten. Hela poängen är ju att "smarter" inte är ett nödvändigt villkor för framgångsrika investeringar; "better" vore, ehm, bättre...

      Missa inte att trycka på "Story Continues".

      Mvh

      Carolus

      Radera
    2. Jag har alltid uppfattat P/E som någonting de riktiga värdeinvesterarna (d.v.s P/B-tanigble assets rejält under 1) rynkar på näsan åt =).

      Skämt åsido tror jag att logiken i P/E 15 som en bra tumregel bygger på två antaganden:

      1) Företagsledningen återinvesterar kapital på ett sådant sätt att det ger en minst lika god avkastning som en investering på börsen.
      2) Den genomsnittliga avkastningen på börsen över tid är 7-8 %.

      Tittar man på earnings yield (E/P istället för P/E) får man den förväntade minimumavkastningen på en investering förutsatt att antagande 1 håller. Eftersom 1/(P/E) = E/P kan vi enkelt räkna ut att 1/15 = 0,075 % vilket innebär en avkastning på 7,5 %. Vilket då är lika med snittavkastningen på börsen över tiden.

      Det finns ganska mycket som kan få den här slutsatsen att falla i bitar men jag kan se en viss logik i resonemanget att "vet vi ingenting annat om bolaget kan det här vara lämpligt som första steget i att definiera en neutral värdering".

      Precis som du beskriver är det däremot en extremt vansklig tumregel när man jämför med "facit" och det är det som är min poäng. I princip finns det ingenting som är mindre sannolikt än att ett P/E ska vara stabilt över tiden om det inte handlar om en extremt stabil intäktsmodell. Har man för höga krav är det dessutom lätt att man missar bra affärer och får svårt att förvalta sitt kapital effektivt vilket vi sett i bland annat Ratos som sänkt avkastningskravet från 20 % per år till 15 % per år.

      Radera
    3. Då ska vi se.

      Först tror jag du slant på miniräknarens knappar. Räntabilitetskravet när vi inverterar P/E 15 borde bli 6 och 2/3. :-)

      Egentligen är det bara strömmen av utdelningar som spelar roll för dagens aktiekurs. Idag får det bli en felaktig, men instruktiv, illustration. Vid ett senare tillfälle kan vi diskutera den (teoretiskt) korrekta analysen.

      PG har lämnat utdelning oavbrutet sedan 1890 (taget ur minnet...). Antag att en synnerligen klartänkt investerare köper aktien samma år. Igår stängde kursen på lite drygt 73 dollar. Nu har jag ingen kunskap om alla splittar, avknoppningar med mera som bolaget gjort sedan 1890; vi får bortse från dem. Vad är 73 dollar idag värda för den som lever år 1890 (personen tänker förbi sin egen död; framtida arvingar kan sälja det obrutna innehavet)?

      Använder vi en kalkylränta på tio procent blir det 73/(1,1)^128, dvs 0,000367 dollar år 1890... (Med reservation för hala tangenter! :-))

      Nuvärdet av belopp som erhålls långt fram i tiden går relativt snabbt mot noll och väger därmed lätt i kalkylen. Utdelningar i närtid väger tyngre.

      Ett försäljningspris i närtid då? Då kommer vi in på den korrekta analysen jag hintade åt tidigare, men det får bli vid ett senare tillfälle.

      Fortsatt trevlig lördag!

      Carolus

      Radera
    4. Då ska vi se.

      Följande exempel är standard i nordamerikansk litteratur om företagsfinansiering ("corporate finance"). Om vi håller det enkelt är kassaflödet från en aktie (efter inköp) framtida utdelningar och försäljningspris (använder det i stället för likvidationsvärde).

      Anta att en individ håller en aktie i (i dessa tider otroliga tanke!) trettio år. Om ett år får hon U1 kr i utdelning; om två år U2 kr; det sista året får hon U30 kr samt säljer aktien för K30 kr. Nuvärdet blir U1/(1 + r) + U2/(1 + r)^2 + ... + U30/(1 + r)^30 + K30/(1 + r)^30. Är detta nuvärde större än dagens inköpskurs bör hon köpa aktien enligt nettonuvärdesmetoden.

      Fast vad bestämmer aktiekursen om trettio år (K30)? Den inidvid som köper aktien då gör en motsvarande kalkyl och räknar med att få en utdelning ett år efter köp (d v s 31 år från idag; betecknas med U31 kr); en till två år efter köp (32 år från idag) e t c samt ett framtida försäljningspris, säg efter 25 år (betecknas K55). Hennes nuvärde (antar samma kalkylränta; betydelselöst) blir U31/(1 + r) + U32/(1 + r)^2 + ... + U55/(1 + r)^25 + K55/(1 + r)^25.

      Ersätter vi nu K30 i den första placerarens nuvärdesuttryck får vi U1/(1 + r) + U2/(1 + r)^2 + ... + U30/(1 + r)^30 + [U31/(1 + r) + U32/(1 + r)^2 + ... + U55/(1 + r)^25 + K55/(1 + r)^25]/(1 + r)^30. Uttrycket inom hakparentes kan förenklas och vi får:

      U1/(1 + r) + U2/(1 + r)^2 + ... + U30/(1 + r)^30 + U31/(1 + r)^31 + U32/(1 + r)^32 + ... + U55/(1 + r)^55 + K55/(1 + r)^55. Vi har dämed skjutit försäljningspriset 55 år fram i tiden, men nu upprepas logiken. Den tredje individen som köper om 55 år gör samma nuvärdeskalkyl. Till slut är försäljningspriset så långt fram i tiden att det går mot noll. Endast utdelningarna spelar roll för dagens kurs...

      (Detta kan också visas mer formellt med hjälp av teori för geometriska summor)

      Med reservation för feltryckningar på tangenterna!

      Mvh

      Carolus

      Radera
    5. Det är ett fint exempel på ekonomisk teori men den är inte relevant för verkligheten. Genomsnittslivslängden på bolag är helt enkelt för kort (http://www.bbc.com/news/business-16611040) för att det ska vara tillämpligt. Dessutom hjälper det ju rent praktiskt inte då det antagligen är minst lika svårt att förutspå utdelningen år X som att förutspå bolagsvärdet.

      Radera
  9. Värdeinvestering för mig till skillnad mot andra "investeringsbenämningar" är verktygen eller teorin för hur man maximerar sitt väntevärde i en investering.

    Nummer ett är att skydda nedsidan eftersom det är dyrare att förlora pengar än vad en vinst är värd. 1 "Don´t loose money" och 2 "glöm aldrig regel nummer 1"

    Nummer två att hålla det "enkelt" för pålitligare data = bättre utfall. Balansräkningen är mer pålitlig än en DCF och bolag med låga multiplitar är lättare att värdera än bolag med höga.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Lättare att sätta i relation till annat är nog en bättre benämning

      Radera
    2. Jag tycker din tolkning är ett bra exempel på Grahams defensiva investerare som i sin tur bygger på has teorier om värdeinvesteringar. Vilket återigen pekar på hur det är en specifik klass av värdeinvesterare som "kapat" termen i mitt tycke.

      Radera
    3. Eller kanske snarare fått den i knäet.

      Radera
    4. Tja, har inte sett några tendenser att premisserna har förändrats - inte minst från egen erfarenhet Fortfarande är teorin ovan relativt sällsyn mot t.ex. tillväxtbolag. Kanske är 1/100 twittrare som applicerar den..? Kokar ner till att skönheten bedrar?

      Radera
  10. Storleken på kapitalet kan dock förändra spelreglerna för risk när likviditet och annat blir ett bekymmer varav det vid någon brytpunkt kan bli mer pålitligt och högre väntevärde att gå från "Graham till Munger".

    SvaraRadera
  11. Jag är spansk men nu jobbar jag för en bank i Paris som lån för personer i behov och jag känner mig kunna betala 3% ränta
    För mer kontakt kan du kontakta oss via vår email
    bancofinancial111@gmail.com eller genom vår WhatsApp: +29965657755

    SvaraRadera