Börselvan 2024

Börselvan introducerades av Gustavs Aktieblogg som en tankelek inför VM 2014 (länk). Jag tycker det är lite kul att tänka på mina aktiehav ur ett annorlunda perspektiv och strukturen med att ställa upp sina elva bästa innehav utifrån offensiva och defensiva egenskaper tillför faktiskt en hel del för mig där jag under skrivprocessen faktiskt beslutade mig för att sälja min målvakt.

Årets börselva ser ut enligt följande och trogna läsare kan notera att jämfört med börselvan 2020 som presenterades 2021 finns Nekkar, Angler Gaming, Viemed och Plejd (återköpt) med i portföljen och Scandbook har tagit en plats i försvaret efter att tidigare suttit på bänken. Däremot finns inga bolag från 2018 kvar vilket kanske är naturligt med att den nästan var en helt annan värld då. 

Målvakt & försvar (17 % av portföljen)

Inget av bolagen i min portfölj uppfyller de traditionella egenskaperna med storlek, stabilitet och acykliska intäkter. Bolag med de egenskaperna har helt enkelt varit för högt värderade under långa perioder och med den hushållsekonomi som vi arbetar med (länk) handlar vårt försvar främst om att investera i bolag med offensiv potential men som i så låg utsträckning som möjligt ska falla på samma nyheter som påverkar norska oljeservicebolag.

ABAS Protect är ett mycket litet bolag med ett börsvärde på blygsamma 80 miljoner kronor. Verksamheten är fokuserad på tillverkning av grindar och stängsel med tillverkning i Katowice (Polen) och montering samt huvudkontor i Ambjörnarp (Västra Götaland på gränsen till Småland). De senaste två åren har man omsatt 100 miljoner kronor per år. Börsnoteringen genomfördes i syfte bygga ut fabriken i Ambjörnarp, investera i automation i Ambjörnarp och i Polen samt internationell tillväxt i grannländer vilket än så länge inte givit den tillväxt man hoppats på. Ledningen själva kopplar detta till ränteläge och konjunkturosäkerhet. Försäljning sker till bolag verksamma inom nybyggnation och renoveringar men slutanvändarna är fastighetsägare och de kunder som önskar skydda sin verksamhet. Stora konkurrenter i Sverige är Heras AB (omsättning 2021 205 mkr och negativt resultat), Demex AB (omsättning 259 mkr, 14,3 % vinstmarginal), Halsäng stängsel AB (omsättning 168 mkr, 13,8 % vinstmarginal) och  Heda Security AB (omsättning 162 mkr, 4,7 % vinstmarginal). Min bedömning är att ABAS Protect är ett typiskt "gnetarbolag" där lönsamheten är hög nog för att aktiva ägare ska kunna förvalta investeringar väl men där snittlönsamheten gör det svårt att rättfärdiga investeringar från nya aktörer. Rörelsemarginalen på rullande tolv månader är 4,4 % och P/E 17,5 på aktiekursen 11,4 kr. Utifrån prospektet och konkurrenternas lönsamhet bör man kunna nå en vinstmarginal på 10 % och då faller P/E till 8 även om jag har förväntningar på att tillväxten ska komma igång. Balansräkningen är solid med en soliditet på 48,6 %, omsättningstillgångar 2,8 ggr större än de kortfristiga skulderna och 1,1 ggr större än de totala skulderna. Eftersom byggkonjunkturen fortfarande är osäker efter att vi fått syna ett stort antal kvartalsrapporter och värderingen prisar in ett bra andra kvartal har jag sålt en stor del av mina aktier även om jag tror att få bolag under 100 miljoner kronor i börsvärde har en lika stabil verksamhet. 

Enquest (analys) fortsätter en portföljtradition där jag aldrig lyckats med en vänsterback. Enquest är extremt billigt i förhållande till sitt förväntade kassaflöde men kämpar konstant i en politisk motvind från ett Storbritannien som verkar vara fixerat vid att systematiskt montera ned samhället. Jag väntar på operations update i början på september innan jag uppdaterar min analys men i dagsläget är det här ett bolag som är extremt billigt baseat på risken att politiker slaktar bolag innan man kunnat beta av sina skulder och börja dela ut pengar till aktieägarna.

Scandbook är ett ett microcapbolag verksamt inom boktryckeri med verksamhet i Falun och Klaipeda (Litauen), börsvärdet är ca 200 miljoner kronor. I princip är allt som sagts om ABAS Protect sant även i det här fallet även om tillväxtutsikterna på marknaden är sämre och mina förhoppningar om utdelningsbart kassaflöde är högre. Scandbook handlas till P/E 7,9 och 7,6 % direktavkastning men om de nya digtalpressarna är kulmen på investeringar och/eller ger ökat lönsamhet faller P/E till under 5 samtidigt som omsättningstillgångarna är 3,6 ggr de kortfristiga skulderna och 2,3 ggr de totala skulderna.

Viemed (analys) är ett amerikanskt bolag med fokus på andningsterapi och tjänster till patienter med grava andningssvårigheter. Kärnan i verksamheten är att med hjälp av maskiner som skapar övertryck i luftvägarna ventilera ut koldioxid och se till att patienterna verkligen använder dessa i syfte att minimera (dyra) akutintag på sjukhus. Verksamheten har vuxit stadigt år för år men man har tagit investeringskostnader över resultaträkningen samtidigt som man diversifierat verksamheten. Kärnverksamheten med andningsmaskiner står numera för cirka två tredjedelar av intäkterna. Tillväxttakten är cirka 30 % per år och med en normaliserad vinstmarginal på 15 % skulle P/E vara 11. Den stora risken är huruvida man kan nå gamla rekordmarginaler samt den enorma osäkerhet som uppstår med finansieringsmodellen då en stor del av intäkterna kommer från Medicare och försäkringsbolag. Sammantaget innebär det att Viemed har gått från att 2021 varit en framgångsrik tillväxtmaskin bland mina offensiva innehav till att bibehålla nästan samma offensiva egenskaper men samtidigt backas upp av en jämförelsevis låg värdering som rättfärdigas av det regulatoriska hotet. 

Angler Gaming hade en period under Covid-19 då allting såg perfekt ut och storägare/VD Thomas Kalita trodde att han kunde lägga det operativa ansvaret på sin medarbetare. Det gick inte alls och lönsamheten har kollapsat då kostnaderna per intäktskrona skenat. 2023 har varit ett år då man delvis återtagit förlorat mark och kombinationen av kollapsad aktiekurs och återtagen lönsamhet innebär nu att Angler Gaming handlas till P/E 17. Om man skulle återgå till historiska marginaler skulle värderingen sjunka till P/E 3,5 räknat på dagens börsvärde (352) även om jag inte förväntar mig riktigt så fina marginaler. Balansräkningen är i princip ren då kapitalmarknaden är svårtillgänglig för bolaget. Man har i dagsläget en kassa som är klen och ett lån till Kalitas som måste betalas av vilket blir lätt om man får någorlunda lönsamhet i verksamheten. Jämfört med Viemed har Angler Gamings lönsamhet hackat betänkligt av mindre godtagbara skäl men det innebär samtidigt att det finns en helt annan potential för upppvärdering om förbättringarna fortsätter.

Mittfält (76 %)

Mittfältet blir en helnorsk historia bestående av två ingenjörstunga bolag som säljer tekniska lösningar i stora infrastrukturprojekt och två oljeservicebolag på det centrala mittfälten. Nekkar och Cambi har ojämn orderingång men samtidigt är orderboken så pass stor att båda bolagen kan leverera på lagda ordrar i uppemot två år innan orderboken urholkats. Det genererar en defensiv stabilitet och förutsägbarhet. På det centrala mittfältet har vi sedan Reach Subsea och Odfjell Technology som är lågt värderade samtidigt som de levererar en stabil tillväxt och dominerar portföljen efter att ha mer än dubblerat sina börsvärden sedan mina köp.

Nekkar är ett norskt ingenjörsföretag som stegvis utvecklats till ett investmentkonglomerat. Historien i närtid började 2019 med att TTS Group sålde sin huvudverksamhet inom hanterings- och accesslösningar för sjöfart och offshore till Cargotec. Verksamheten bytte sedan namn till Nekkar där den kvarvarande verksamheten var Syncrolift vilket är ett företag som designar och projekterar Syncroliftsystem som installeras i hamnar för att mer effektivt nyttja hamnytan. I korthet kan man säga att en Syncrolift lyfter och flyttar fartyg till ett utrymme motsvarande en torrdocka men på land och därigenom gör det möjligt att utöka serviceverksamheten i en hamn utan att ta upp kajplats. Syncrolift utgör själva kärnan i verksamheten i Nekkar med 515 MNOK i omsättning och en vinst på 109 MNOK för 2023. Därutöver har Nekkar investerat i Intellilift som levererar tjänster och utveckling för sensorintegration och autonoma styrsystem med fokus på Offshore, Techano Oceanlift som designar och projektleder byggnation av smarta lyftkranar för marint bruk, Skywalker som lyfter vindkraftsdelar (i utvecklingsstadiet) och FiiZK som är ett konkursbo där Nekkar och BEWI Invest har investerat och om jag tolkar det rätt tagit över verksamheten med fordringsägare (länk). Dessutom har ICT-företaget Globetech förvärvats i juli 2024 med en förvärvsmultipel på EV/EBITDA 7,7 där två tredjedelar betalas omedelbart och en tredjedel via earn out 2027. Nedanstående tabell sammanfattar ägarskap, omsättning och lönsamhet i respektive bolagsdel.

Norska aktiebolag har en lite annan kultur än svenska och som minoritetsägare kan man få följa med i vilda omstöpningar av verksamheter då norska huvudägare hanterar börsnoterade bolag ungefär som riskdelning på oljefält. Operatören bestämmer och har sedan övriga aktieägare som ett verktyg för att minska den egna kapitalbindningen samtidigt som man investerar i allt man tror kan ge en bra ROI. Det gör att det inte är helt lätt att hänga med i svängarna  och en längre analys med övriga bolag får komma framöver

Pro forma 2023 stod Syncrolift för 69 % av omsättningen och 100 % av lönsamheten i Nekkar. Orderboken för leverans 2024-2025 är 617 MNOK varav kanske 80 MNOK härrör från Techano Oceanlift. Orderingången varierar kraftigt eftersom ett kontrakt kan vara värt flera hundra miljoner norska kronor men en enkel servettkalkyl visar att Syncrolift efter ett starkt Q1 som vanligtvis är det svagaste kvartalet bör kunna leverera åtminstone 600 MNOK i omsättning med en Book to Bill på över 1 givet kommande upphandlingar. Bruttomarginalen ligger på cirka 47 % för Nekkar som helhet och vinstmarginalen för Syncrolift på 21 %. Beroende på hur stor andel av kostnaderna som är rörliga i Syncrolift bör vinsten i Nekkar nog kunna bli 100-120 MNOK för 2024. Justerar man för de 64 MNOK som ska betalas ut till Globetech är samtidigt omsättningstillgångarna 2,3 ggr större än de kortfristiga skulderna och 2,1 ggr större än de totala medan soliditeten är 68 %.

Reach subsea analyserade jag förra sommaren (länk). Jag investerade sedan tungt i Reach i januari då orderläget och bokade fartyg gjorde mig mycket positiv inför framtiden (länk). En liten rolig kuriosa i sammanhanget är även att den mindre av de två lyftkranarna som Ocean Techanolift ska leverera för skeppsbygge kommer att sitta på ett skepp som ska chartras av Reach Subsea. Grunden i Reach Subseas affärsverksamhet är att man chartrar fartyg på långa kontrakt och hyr ut fartyg tillsammans med personal och utrustning för undervattensarbeten på korta kontrakt. Riskerna med att hyra in på långa kontrakt och hyra ut på korta syntes tydligt i exempelvis WeWork men tesen i Reach Subsea är att man ligger rätt i cykeln vilket bland annat bekräftades av Subsea 7s senaste rapport (länk). Reach subsea handlas redan nu till P/E 9,5 räknat på rullande tolv månader även om balansräkningen efter ett antal förvärv och nya kontrakt med långa fartygshyror ser rätt svag ut. Soliditeten är därför 29 % och omsättningstillgångarna är 0,76 ggr de kortfristiga skulderna samt 0,4 ggr de totala skulderna då man har stora fasta leasingåttaganden medan rätten att nyttja fartygen utgör immateriella tillgångar. Under 2024 kommer förhoppningsvis även kapaciteten i de nya autonoma fartygen Reach Remote kunna valideras även om jag inte väntar mig någon vinst på de fartygen förrän 2025.

Odfjell Technology (länk till analys), min investering genomfördes under våren och sommaren 2022 och det verkar som att min investeringstes spelar ut sig som förväntat. Just nu handlas aktien till P/E 6 och om mina mest optimistiska förväntningar spelar ut faller det till P/E 2,3 någon gång 2025 eller 2026 vilket kräver att man når de marginaler man hade 2010-2014. Tillväxten under 2023 var högre än väntat och ledningen har indikerat att det första halvåret därför blir lite av en platå innan fortsatt tillväxt kommer igång under det andra halvåret. 

Cambi är marknadsledande inom termisk hydrolys vilket används för att minimera markanvändningen för reningsverk. Genom att installera tryckkokare som hettar upp avloppsslammet och sedan snabbt sänker trycket kan biologisk nedbrytning och torkning genomföras mer än dubbelt så snabbt som obehandlat avloppsslam vilket gör det möjligt att uppgradera kapaciteten hos avloppsverk utan att öka markanvändningen. Cambi dominerar nischen termisk hydrolys och konkurrensen handlar istället om att man antingen använder likartad teknik såsom alkali-termisk hydrolys (tillsätter en bas och hettar upp till en lägre temperatur) eller att man desginar reningsverket annorlunda. Orderingången är ännu ojämnare än Nekkar per kvartal men 2023 dubblade man omsättningen och orderboken var 70 % större i slutet på Q1 2024 än Q1 2023. För 2024 har man en orderbok på 604 MNOK och 2023 hade man i slutet på året en omsättning som var dubbelt så hög som den kvarvarande orderboken för 2023. Min tajming på köpet var inte optimal men aktien handlas till 14,7 ggr omsättningen på rullande tolv månader. Soliditeten är 48 % och omsättningstillgångarna är 1,8 ggr de kortfristiga skulderna samtidigt som de räntebärande skulderna är negligerbara.

Anfall (6 %)

I anfallet hamnar Twitter-favoriten Plejd som gjort en återkomst baserat på en fantastisk halvårsrapport och får här spela med det minsta innehavet i portföljen Nanalysis. 

Plejd (analys) behöver ingen närmare presentation tror jag. Analysen beskriver varför jag tror på deras produkter och Not 3 Nettomsättning i den senaste kvartalsrapporten förklarar varför jag tror på bolaget som investering, Sverige växte med 30 % under det andra kvartalet, Norge med 27 %, Finland med 28 %, Nederländerna 52 %, Övriga länder med 300 % och Tyskland är för litet för att procenttal ska vara meningsfulla. Balansräkningen är solid med mycket små långfristiga skulder men den stora finansiella risken är hur de ska balansera investeringar i produktutveckling och ökat rörelsekapital när de fortsätter att växa. P/S är 5 och P/E 43 men av bolagen i min portfölj är Plejd och Nanalysis de två bolag som har överlägset mest utrymme att växa.

Nanalysis har ett börsvärde 45,8 miljoner Kanadensiska dollar (ca 360 MSEK) och har två affärsområden. Det ena benet är vetenskaplig utrustning där deras kärnprodukt är "benchtop NMR" (ca tre fjärdedelar av försäljningen) vilket används för olika tester inom kemi och kvalitetsvalidering. Omsättningen inom segmentet under det första kvartalet 2024 var 4,2 MCAD och man rapporterade att intäkterna från benchtop NMR ökade med 1,3 MCAD vilket man kan hoppas innebär att post-Covid-nedgången nu börjar ta slut. Därutöver har man via serviceverksamhet för NMR tagit ett vansinnigt stort kontrakt på serviceavtal för säkerhetsutrustning på kanadensiska flygplatser. Det har inneburit att man de senaste två åren har byggt upp en serviceverksamhet som förväntas omsätta cirka 27 MCAD per år under 6 till sexton år beroende på om optioner i avtalen faller ut. Under det första kvartalet växte produktförsäljningen med 39 % och servicetjänsterna med 252 % så det blir intressant att se var det här landar nu när vi äntligen börjar landa i ett nytt normalläge även om jag ser innehavet som mer av en bevakningspost som just nu utgör 1,2 % av portföljen.