Laxodlare del 1, investeringstes och branschöversikt

Jag har funderat på hur jag bäst kan presentera mina studier av laxodlare vilket är en väldigt komplex bransch men med attraktiva värderingar och hög tillväxt. Det kommer att bli en ganska lång serie inlägg och för att ge en överblick tänkte jag därför börja med att presentera den tankekarta jag använt för att strukturera min informationsinhämtning och därefter gå igenom de aktörer som finns tillgängliga att investera i.

Min tankekarta från övergripande globala frågor ned till bolagsspecifika frågor. 

Utifrån dessa punker har jag byggt en övergripande investeringstes och kommer i framtida inlägg att gå igenom den punkt för punkt.

Investeringstes för laxodlingsbranschen

Jordens befolkning växer samtidigt som ökad välfärd gör det möjligt för många att öka sin proteinkonsumtion. Samtidigt är jordens resurser begränsade och särskilt i västvärlden ser vi ett ökat intresse för att maten även ska vara hälsosam. Konsumtionen av fisk ökar därför globalt och det är fiskodlingar som står bakom denna tillväxt då vi nått gränsen för vad havet kan leverera.

Sett till volym dominerar landbaserad odling av vitfisk med karpar och tilapia som produceras och konsumeras lokalt i Ostasien. Som internationell handelsvara är däremot lax den viktigaste fisken då det höga försäljningspriset gör den kostnadseffektiv att exportera trots höga transportpriser. Lax odlas bäst med stabila vattentemperaturer på 8 - 14 °C och svagt strömmande vatten som skapar cirkulation utan att det hindrar fisken från att simma fritt. Lax odlas därför bara på ett begränsat antal platser i världen och det är med dagens odlingsmetoder tillgången på lämpliga odlingsplatser som begränsar laxproduktionen vilket innebär en hög avkastning på investerat kapital.

Sjukdomar och parasiter har på senare år blivit ett allt större problem men ökat försäljningspris har kompenserat för ökade produktionskostnader och värderingen räknat på årets vinst är låg för laxodlare. Förutom risken för minskad konsumtion orsakad av det höga priset finns det en risk/möjlighet att odling längre ut till havs eller med hjälp av landbaserade system kan bli en konkurrent till dagens kustnära odling. En övergång till den här typen av system kan i längden leda till att den naturliga flaskhalsen med tillgången på lämpliga odlingsplatser försvinner och branschen istället blir kapitaldriven. I kapitaldrivna branscher finns det alltid en stor risk för priskollaps då investerare ger sig in i lönsamma branscher och överproduktion uppstår då det tar flera år från att en investering genomförs till dess att de första produkterna börjar säljas.

Samtidigt innebär faktorer som geografisk tyngdpunkt och försäljningsorganisation att olika laxproducenter har olika förutsättningar för att möta framtida utmaningar. Flera norska laxodlare har odlingar över hela världen och vissa bolag har även förmåga att fungera som helhetsleverantör av färsk fisk till livsmedelsbutiker vilket ger dem möjlighet att tjäna på ökat fiskkonsumtion oavsett var eller hur den är odlad. 

Aktörer att investera i

Marine Harvest är den överlägset största laxodlaren i världen och ger även ut en handbok för intresserade investerare (länk). Totalt producerades det 2 000 000 ton lax i världen 2016 och Norge står för lite över halva produktionen. Marknaden består av ett stort antal mindre producenter och ett fåtal större aktörer som producerar 70-100 % av laxen inom varje enskilt område. Eftersom transporter är dyra får lokala aktörer en högre marginal och det är bara Sydamerika som i dagsläget har en högre produktion än det finns en inhemsk marknad för. Samtidigt är Europa både en exportör och importör av lax då Nordeuropa exporterar färsk lax till Nordamerika och Asien samtidigt som vi importerar frusen lax som odlats i Chile

Marine Harvest tar i sin genomgång inte upp Australien och Nya Zealand som har två intressanta bolag vardera men regionerna producerar de inte mer än ~55 000 ton respektive ~15 000 ton vilket gör den globala påverkan liten. I tabellen nedanför har jag ringat in i grönt de bolag som är börsnoterade och därutöver tillkommer i min tabell ett antal bolag i Norge samt Bakkafrost på Färöarna, Tassal Group (Tasmanien), Huon Aquaculture (Tasmanien), King Salmon Ltd (Nya Zealand) och Sanford Group (Nya Zealand). 

De största laxproducenterna på respektive marknad.

Längst ned i inlägget har jag en tabell med nyckeltal för ovanstående bolag i syfte att skapa en överblick över värderingen på olika börser och hur tillväxten ser ut för olika bolag. Data för bolag på Oslobörsen är hämtade från Börsdata.se och därför mer omfattande medan övriga är tagna från 4-traders/FT.com. Värderingen på P/E tal är ganska homogen och för renodlade laxodlare är EBITDA-marginalen omkring 25 %. Men det finns vissa andra punkter som särskiljer enskilda odlare.

Låga P/S-tal

De Chilenska laxodlarna har lägre P/S-tal än övriga vilket beror på att industrin är en kontinuerlig serie och miljökatastrofer med kollapsande fiskbestånd som följd. Branschorganisationen påstår att man genomför åtgärder men nyckeltal som antalet gram antibiotika per ton odlad fisk går åt fel håll samtidigt som lokala aktörer anklagar Marine Harvest för att vilja genomdriva hårdare miljökrav för att gynna sin egen laxproduktion i andra länder. Därför ser jag inte Chilenska laxodlare som ett alternativ för investering och lägger minimalt med tid på dessa.

Därutöver har Austevoll Seafood och Grieg Seafood anmärkningsvärt låga P/S-tal. I fallet med Austevoll beror det på att man har en stor fiskeriverksamhet i Sydamerika med låg vinstmarginal medan en stor andel av vinsten kommer från en stor ägarandel i Leroy Seafood och viss odling i andra dotterbolag. Austevoll är därför främst lämpligt att utvärdera separat i slutet på en analys då man beräknar marknadsvärdet på dess andel i Leroy och sedan värderar övrig verksamhet i förhållande till den överskridande delen av börsvärdet vilket gjorts i bl.a. en kommentar till Lundaluppen.

Däremot kan Grieg Seafood vara intressant att titta närmare på då de tillsammans med Marine Harvest är den enda aktören med globalt diversifierad produktion. Om jag minns rätt har produktionen i Skottland varit ett sorgebarn vilket dragit ned marginalen men om man kan få ordning på produktionen och dra nytta av geografisk närvaro i Storbritannien och Nordamerika bör Grieg kunna få en rejäl hävstång.

Höga P/S-tal

Bakkafrost och SalMar sticker ut med höga P/S vilket i Bakkafrost fall beror på att man är världens bästa laxproducent. Färöarna är en av de platser där laxodling har starkast förankring hos lokalbefolkningen, sjukdomstrycket är lågt och Bakkafrost är den överlägset största producenten på Färöarna. Samtidigt är jag skeptisk till Bakkafrost då man är geografiskt begränsade och även om man har lägst produktionskostnader blir det svårt att öka intäkterna genom geografisk expansion eller nya odlingsmetoder. Gällande SalMar har jag inte hunnit se varför P/S-talet är så högt och någon läsare kan kanske bidra med input i frågan.

Vertikalt integrerade aktörer

Affärsmodellen skiljer sig åt mellan bolag men personligen är jag väldigt svag för bolag som har varumärken som når hela vägen ut till konsument. Marine Harvest har här en fördel då de har de överlägset största resurserna för att marknadsföra egna varumärken i butik och samarbete med bland annat Walmart. Men jag är även väldigt svag för hur Leroy Seafood och Tassal Group positionerat sig som helhetsleverantörer av färsk fisk till butik med både vildfångst av vitfisk och odlad lax. Leroy är främst aktiva i Nordeuropa med en stark närvaro hos bland annat Citygross och inom en snar framtid kommer man även ta över leveranserna till Axfood. Axfood har tidigare hanterat fisk i sitt helägda dotterbolag Falkenberg Seafood som omsatte 350 Mkr under 2016 men kommer nu att anlita Leroy istället för att investera i utbyggnad av den egna verksamheten.

Exotiska marknader

Efter att ha tittat närmare på Australien och Nya Zealand ser förutsättningarna där mycket attraktiva ut. Framförallt de Australienska bolagen är intressanta då Tasmanien har en tydlig plan för expansion av laxodling och det finns utrymme för ökad försäljning av lokalt producerad lax i Australien. Däremot är det svårt att avgöra vilket bolag som är bäst att satsa på. 

Tassal Group är större, har ett bättre grepp i butiksledet och verkar även ha ett stort politiskt inflytande som tyvärr även omfattande kritik mot att politiker blundat för miljöproblem i Macquarie harbour där Huron Aquaculture är en av de ledande kritikerna. 

Huon Aquaculture är mer entreprenörsdrivet, har utvecklat egna odlingsburar som de kallar "Sea fortress" och som tillåter dem att odla längre ut till havs medan Tassal litar till norska AKVA group för att leverera nya bättre burar. Värderingsmässigt är Tassal Group billigare och har även outnyttjade licenser som tillåter expansion nära kusten vilket är billigare än Offshoreodlingar så frågan är om de kommer undan med problemen i Macquarie harbour eller om det kommer att straffa sig.

Nya Zealand har en mindre konsumentmarknad och hälften av laxen går på export till andra marknader. Regelverket för laxodlingar är ett av de krångligaste i världen vilket gör det svårt för investerare men King Salmon är den dominerande odlaren på Nya Zealand och har betalat dyrt för ett odlingar som gör det möjligt att öka produktionen under kommande år. Sanford Group har i jämförelse en ganska liten laxproduktion och börsvärdet bygger istället på vildfångad fisk och musselodlingar vilket innebär att den inhemska konkurrensen är begränsad.

Vill man titta närmare på de norska bolagen rekommenderar jag Investacus branschgenomgång och Lundaluppens analys av min preliminära favorit Leroy Seafood Group.

Generationsskifte bland konsumentprodukter när lata och slösaktiga babyboomers ersätts av stressade och sparsamma millennials.

Att kritisera kommande generationer är ett återkommande tema genom historien men den senaste vinklingen om ”millenials” i Business Insider är riktigt lustig. Enligt Business Insider är det nämligen mentalt ärrade millenials fel att olika branscher går dåligt då de inte spenderar lika mycket pengar på onödiga utgifter som sina föräldrar (länk). Artikeln går inte helt och hållet att generalisera till svenska förhållanden men USA är en marknad som leder utvecklingen inom många sektorer och även icke-amerikanska bolag som Pandora och H&M har stor försäljning i USA.

Den kanske mest intressanta trenden som Business Insider lyfter fram är hur matvanorna förändras. I USA är ”casual dining” ett stort segment som fortfarande är väldigt litet i Sverige vilket jag tror har mycket att göra med det höga prisläget på arbetskraft till restauranger i Sverige. Men även i USA föredrar unga vuxna föredrar att mer mat hemma samtidigt som man antingen äter på en lite lyxigare restaurang eller nöjer sig med enklare måltider som går fort när man är ute vilket gynnar lyxigare restauranger och aktörer som Starbucks.

Giganter inom ölbranschen är också pressade då unga människor dels dricker mindre (en trend vi även ser i Sverige) och när man dricker föredrar allt fler sötare drycker eller vin som upplevs mer exklusivt. På svenska börsen har vi sett Kopparbergs framfart medan de danska ölgiganterna Carlsberg och Harboe har haft en tristare utveckling.

                                                                                                                                                               

Även olika traditionellt sett stabila stapelvaror konsumentprodukter påverkas av de här skiftena vilket kan vara bra att tänka på när man investerar i diverse detaljhandelsgiganter med hög värdering och låg tillväxt. Jag har lyft riskerna för både detaljhandelsbolag (ICA och Axfood) och den kraftiga ökningen av butiker för olika sällanköpsprodukter i mitt inlägg om centrumdöden men även för trista och stabila produkter som servetter eller tvål förändras köpbeteenden över tiden vilket kan vara bra att komma ihåg innan man investerar i bolag med obligationsliknande (låg) avkastning. Försäljningen av papperservetter har minskat med en tredjedel på 15 år, försäljningen av flingor nästan lika mycket och mjukmedelsförsäljningen för Procter & Gambles marknadsledande mjukmedel i USA har fallit med 26 % på tio år medan försäljningen totalt fallit med 15 %.

Sektorer som jag har tittat närmare på under de senaste månaderna påverkas även de. Lyxprodukter som motorcyklar och diamantringar säljer sämre till yngre generation då unga vuxna har mer studielån än någonsin vilket för många inte ens lönar sig i Sverige samtidigt som man nådde vuxenlivet under en finanskris som påverkade många länder hårt. Det här är negativt för Polaris vars varumärke Indian konkurrerar med Harley Davidson medan det förhoppningsvis gynnar Pandora som erbjuder ”affordable fashion” i en prisklass under mer traditionella smycken.  Personligen har jag alltid varit avogt inställd till trendiga varumärken som vill skapa en bild av hur en person ”ska” vara och därför är jag lite smånöjd med min investering i Pandora som marknadsför sig med individualitet medan livsstilsvarumärken som Michael Kors och Kate Spade har problem. Just Michael Kors har jag följt sporadiskt sedan 2014 då jag reagerade på antalet piratkopior i Kroatien men aldrig köpt då jag uppfattade det som en fluga även om den flugit högre än väntat.

Kontentan av det här svepet är främst att påminna mig själv om att konsumentprodukter är en svårare bransch än man ofta tänker på. Det här gäller även för Pandora och jag gör mitt bästa för att inte kära ned mig i bolaget trots en viss en och det gäller även för Pandora trots min entusiasm. Samtidigt är det intressant att se vilka trender som är på gång. Etablerade trender såsom lättare måltider (Starbucks) och mer söta alkoholhaltiga drycker (Kopparbergs) har varit enormt lönsamt att investera i och frågan är vilka trender som kommer att dominera under kommande år.

Graferna bakom min investering i Pandora

I de flesta av mina analyser brukar jag ha ett ganska stort antal grafer som beskriver bolagets utveckling. Ett irritationsmoment med Pandora är att eftersom de inte börsnoterades förrän 2010 måste jag korrigera diagrammen i min excelmall för att de ska bli snyggt. Eftersom jag hade lite svårt att sova igår passade jag på att göra det igår och tänkte därför fokusera på den kvantitativa sidan i investeringen efter min mer kvalitativa analys tidigare i veckan (länk) där jag fokuserade på Pandoras konkurrensfördelar och framtida utveckling.

Ser man till de klassiska nyckeltalen som omsättning och vinst har Pandora haft en fantastisk utveckling sedan 2010 då omsättningen mer än tredubblats och vinsten följt med uppåt.

Det som imponerat mest på mig är däremot kassaflödet där det är tydligt att Pandoras explosiva tillväxt är kapitaleffektiv vilket skapar utrymme för stora återköp av aktier samt en hög utdelning. Till skillnad från många andra bloggar bryr jag mig inte nämnvärt om huruvida aktien har årsvis utdelning eller kvartalsutdelning men Pandora arbetar numera med kvartalsvis utdelning och har ökat utdelningsandelen rejält vilket ger en direktavkastning på 5,7 % just nu.

Lönsamhetsmarginalerna är stabila medan avkastningsmarginalerna har ökat kraftigt då man inte behöver återinvestera så mycket kapital i verksamheten vilket innebär att Pandora tar plats bland klassiska kassaflödesmaskiner som H&M och See's Candy vilket är precis vad jag är ute efter i ett bolag.

Den finansiella stabiliteten är inte i Grahamklass (omsättningstillgångarna är endast 1,5 ggr kortfristiga skulderna och 0,5 ggr de långfristiga) men ändå helt okej jämfört med andra bolag i dagens finansvärld.

Pandora hade efter börsnoteringen en period med extremt låg värdering på grund av oro kring fallande vinstmarginal men nuvarande värdering med P/E 11,7 är mindre än hälften av den värdering man hade då bolaget var som högst värderat under 2015-2016.

Att kursen har tagit så enormt mycket stryk kan även det förklaras med en ganska graf. Tillväxthastigheten har som vi såg i första diagrammet minskat rejält och Q2-rapporten var riktigt sur med avseende på resultatet och marknaden verkar inte vara beredd att tro på ledningens förklaring om att det är en tillfällig marginalpress.

Uppföljning Pandora

Jag gjorde en kortare analys i punktform vid mitt första inköp av aktier i Pandora (länk) och har nu efter halvårsrapporten fyllt på innehavet till att motsvara en vanlig investering. I dagsläget innebär det att jag har 7 % av portföljen i Pandora.

Sedan det första inköpet har Pandoras börsvärde först ökat tack vare en enkät bland återförsäljare genomförd av Carnegie och därefter fallit igen då Carnegie sänkt riktkursen från 820 DKK till 800 DKK då man anser att Pandoras försäljningsprognoser ser ansträngda ut. Det här är inte något som påverkar mig nämnvärt då jag tycker att Carnegies meckande med prognoserna mest är fluff som verkar leda till överreaktioner. Pandora har historiskt varit duktiga på att leva upp till sina prognoser och ser man till det första halvåret 2017 har man överträffat sin försäljningsprognos då man räknade med ensiffrig tillväxt under det första halvåret men tack vare ett okej första kvartal och ett bra andra kvartal överträffat den. EBITDA-marginalen är däremot låg och även om det prognosen för första halvåret var "significantly below 38 %" krävs det en rejäl höjning under det andra halvåret för att helårsmarginalen ska bli 38 % som de förutspår. Som jämförelse kan nämnas under 2016 var helårsmarginalen 2 % högre räknat på helåret än under det första halvåret och i år har man tagit implementationskostnader för affärssystem, kundhanteringssystem och webbshoppsförbättringar under det första halvåret. Sammantaget ser det alltså ut att vara fullt möjligt för Pandora att leva upp till prognosen som man lämnade i årsredovisningen och som enligt bolaget själv fortfarande gäller.

	Prognos H1	Utfall H1	Helårsprognos
Omsättningstillväxt	<10 %	10,1%	13-18 %
EBITDA-marginal	<< 38 %	33,4%	38%
Capex %		5,9%	5%
Butiksöppningar		128	275
Råvaruprispåverkan		0-1 %	0-1 %
Valutapåverkan		1%	1%

Förutom att själva prognoserna ser ut att hålla bygger min investering på flera övergripande antaganden som jag tänkte redogöra lite närmare för än i punktlistan från inköpet.

Retaildöden i USA är ingen katastrof för Pandora

Investerare i USA är livrädda för retaildöden då e-handel lockar kunder på bekostnad av de traditionella shoppinggalleriorna. Prognoser pekar på att över en fjärdedel av alla shoppinggallerior kan komma att stänga innan 2022 och att 8 640 butiker kommer att stängas under 2017 (källa). Det är dock främst de svagaste galleriorna som tappar och enligt Pandora innebär det här att påverkan på deras concept stores är minimal då man främst har etablerat butiker i de mest attraktiva galleriorna. 

Enligt Pandoras delårsrapport minskade besöksvolymen i gallerior med 5 % under det första halvåret medan utvecklingen för same store sales i USA var + 8 % vilket stärker den här uppfattningen.

Expansion bortom berlocker och armband

Pandoras explosiva tillväxt har i stor utsträckning drivits av att man kunnat lansera sina berlocker i ett stort antal juvelerarbutiker och  hos andra lämpliga partners. På så sätt har smyckena blivit lättåtkomliga för kunderna samtidigt som de skapat en attraktiv ny produktkategori med återkommande kunder för butikerna de säljs i. Pandora har därigenom på bara femton år etablerat sig som ett av världens starkaste varumärken där det bland västerländska bolag bara är Tiffany & Co och Swarovski som är större räknat i försäljningsvärde enligt Deloittes senaste rapport (källa).

Samtidigt är smyckesindustrin enormt fragmenterad med många små aktörer som säljer smycken från ett stort antal varumärken. Räknar vi på McKinseys siffror för 2014 har Pandora cirka 1,5 % av marknaden för "affordable" smycken (under ~ 15 000 kr) som utgör lite mer än halva smyckesmarknaden. Inom berlocker som är en av de mindre nischerna är man däremot marknadsledande och har omkring 20-30 % av marknaden för berlocker och armband om vi extrapolerar siffrorna som publicerades i samband med Pandoras IPO. 

Tillväxtmöjligheterna för Pandora som "berlockspecialist" är därmed små samtidigt som man är ett av världens största smyckesföretag trots att man har en marknadsandel på bara någon procent. Det här innebär att man har unika förutsättningar för att konsolidera branschen med en stark marknadsnärvaro samtidigt som utrymmet för tillväxt är stort om man kan etablera Pandora som en fullsortimentsleverantör för smycken. Under det andra kvartalet 2017 var tillväxten inom örhängen, ringar och halsband totalt 23 % och dessa produktkategorier utgjorde även 23 % av omsättningen. Värt att notera är även att armbandsförsäljningen ökade med 19 % vilket var en svag punkt under det första kvartalet.

Konsolidering inom juvelerarbranschen och e-handel gynnar Pandora

Som mest hade Pandora ett butiksnätverk med nästan 7000 juvelerare som sålde Pandoras smycken tillsammans med andra produkter. En femtedel av dessa försäljningsställen (cirka 1500) har redan lagts ned eller slutat sälja Pandoras smycken och istället ersatts av 350 egna försäljningsställen samtidigt som Pandoras försäljning ökat med 10 %.

Att etablera egna butiker är mer kostsamt än att sälja via återförsäljare men skapar utrymme för Pandora att konsolidera en svag och pressad marknad. Retaildöden och e-handel pressar etablerade handlare men för gallerior  är Pandora en attraktiv hyresgäst med egna concept stores och Pandora har dessutom en stark position online då man är det mest sökta varumärket inom smyckesbranschen på Google. Tillväxten i Pandoras webbutik var 59 % jämfört med samma kvartal förra året och utgjorde 6 % av den totala försäljningen. 

Sammanfattning och slutord

Sammantaget innebär det här att Pandora har en mycket stark position för modern omnikanal-handel då man med ett starkt varumärke kan driva trafik till både concept stores och online. Vilket i förlängningen ökar försäljningen ytterligare då man förutom de välkända berlockerna säljer halsband, ringar och örhängen.

Samtidigt finns det ingen aktör som är direkt positionerad för att konkurrera med Pandora. Traditionella smyckestillverkare har hela tiden kämpat för att etablera sig med en känsla av exklusivitet och stora butikskedjor som Tiffanys och Signet Jewlers har nu stora problem då exklusiva smycken är mindre populärt bland yngre personer då dessa värdesätter upplevelser snarare än saker (källa). Kunder är dessutom traditionellt sett ovilliga att köpa dyra smycken online då man vill kunna känna och titta på dyra prydnadsföremål vilket ytterligare stärker Pandoras ställning då deras smycken marknadsförs som kreativa och personliga snarare än exklusiva.

Pandoras styrelseordförande ökade nyligen sitt innehav i Pandora med en tredjedel. Gör man som honom får man ett bolag som värderas till P/E 11,9 och 5,7 % direktavkastning. Med tanke på att soliditeten är 41 % de mest negativa prognoserna räknar med en tillväxt på en bit över 10 % trots att man är inne i en smått smärtsam omställningsprocess i butiksledet tycker jag att det är ett väldigt attraktivt pris.