Uppföljning Pandora

Jag gjorde en kortare analys i punktform vid mitt första inköp av aktier i Pandora (länk) och har nu efter halvårsrapporten fyllt på innehavet till att motsvara en vanlig investering. I dagsläget innebär det att jag har 7 % av portföljen i Pandora.

Sedan det första inköpet har Pandoras börsvärde först ökat tack vare en enkät bland återförsäljare genomförd av Carnegie och därefter fallit igen då Carnegie sänkt riktkursen från 820 DKK till 800 DKK då man anser att Pandoras försäljningsprognoser ser ansträngda ut. Det här är inte något som påverkar mig nämnvärt då jag tycker att Carnegies meckande med prognoserna mest är fluff som verkar leda till överreaktioner. Pandora har historiskt varit duktiga på att leva upp till sina prognoser och ser man till det första halvåret 2017 har man överträffat sin försäljningsprognos då man räknade med ensiffrig tillväxt under det första halvåret men tack vare ett okej första kvartal och ett bra andra kvartal överträffat den. EBITDA-marginalen är däremot låg och även om det prognosen för första halvåret var "significantly below 38 %" krävs det en rejäl höjning under det andra halvåret för att helårsmarginalen ska bli 38 % som de förutspår. Som jämförelse kan nämnas under 2016 var helårsmarginalen 2 % högre räknat på helåret än under det första halvåret och i år har man tagit implementationskostnader för affärssystem, kundhanteringssystem och webbshoppsförbättringar under det första halvåret. Sammantaget ser det alltså ut att vara fullt möjligt för Pandora att leva upp till prognosen som man lämnade i årsredovisningen och som enligt bolaget själv fortfarande gäller.

	Prognos H1	Utfall H1	Helårsprognos
Omsättningstillväxt	<10 %	10,1%	13-18 %
EBITDA-marginal	<< 38 %	33,4%	38%
Capex %		5,9%	5%
Butiksöppningar		128	275
Råvaruprispåverkan		0-1 %	0-1 %
Valutapåverkan		1%	1%

Förutom att själva prognoserna ser ut att hålla bygger min investering på flera övergripande antaganden som jag tänkte redogöra lite närmare för än i punktlistan från inköpet.

Retaildöden i USA är ingen katastrof för Pandora

Investerare i USA är livrädda för retaildöden då e-handel lockar kunder på bekostnad av de traditionella shoppinggalleriorna. Prognoser pekar på att över en fjärdedel av alla shoppinggallerior kan komma att stänga innan 2022 och att 8 640 butiker kommer att stängas under 2017 (källa). Det är dock främst de svagaste galleriorna som tappar och enligt Pandora innebär det här att påverkan på deras concept stores är minimal då man främst har etablerat butiker i de mest attraktiva galleriorna. 

Enligt Pandoras delårsrapport minskade besöksvolymen i gallerior med 5 % under det första halvåret medan utvecklingen för same store sales i USA var + 8 % vilket stärker den här uppfattningen.

Expansion bortom berlocker och armband

Pandoras explosiva tillväxt har i stor utsträckning drivits av att man kunnat lansera sina berlocker i ett stort antal juvelerarbutiker och  hos andra lämpliga partners. På så sätt har smyckena blivit lättåtkomliga för kunderna samtidigt som de skapat en attraktiv ny produktkategori med återkommande kunder för butikerna de säljs i. Pandora har därigenom på bara femton år etablerat sig som ett av världens starkaste varumärken där det bland västerländska bolag bara är Tiffany & Co och Swarovski som är större räknat i försäljningsvärde enligt Deloittes senaste rapport (källa).

Samtidigt är smyckesindustrin enormt fragmenterad med många små aktörer som säljer smycken från ett stort antal varumärken. Räknar vi på McKinseys siffror för 2014 har Pandora cirka 1,5 % av marknaden för "affordable" smycken (under ~ 15 000 kr) som utgör lite mer än halva smyckesmarknaden. Inom berlocker som är en av de mindre nischerna är man däremot marknadsledande och har omkring 20-30 % av marknaden för berlocker och armband om vi extrapolerar siffrorna som publicerades i samband med Pandoras IPO. 

Tillväxtmöjligheterna för Pandora som "berlockspecialist" är därmed små samtidigt som man är ett av världens största smyckesföretag trots att man har en marknadsandel på bara någon procent. Det här innebär att man har unika förutsättningar för att konsolidera branschen med en stark marknadsnärvaro samtidigt som utrymmet för tillväxt är stort om man kan etablera Pandora som en fullsortimentsleverantör för smycken. Under det andra kvartalet 2017 var tillväxten inom örhängen, ringar och halsband totalt 23 % och dessa produktkategorier utgjorde även 23 % av omsättningen. Värt att notera är även att armbandsförsäljningen ökade med 19 % vilket var en svag punkt under det första kvartalet.

Konsolidering inom juvelerarbranschen och e-handel gynnar Pandora

Som mest hade Pandora ett butiksnätverk med nästan 7000 juvelerare som sålde Pandoras smycken tillsammans med andra produkter. En femtedel av dessa försäljningsställen (cirka 1500) har redan lagts ned eller slutat sälja Pandoras smycken och istället ersatts av 350 egna försäljningsställen samtidigt som Pandoras försäljning ökat med 10 %.

Att etablera egna butiker är mer kostsamt än att sälja via återförsäljare men skapar utrymme för Pandora att konsolidera en svag och pressad marknad. Retaildöden och e-handel pressar etablerade handlare men för gallerior  är Pandora en attraktiv hyresgäst med egna concept stores och Pandora har dessutom en stark position online då man är det mest sökta varumärket inom smyckesbranschen på Google. Tillväxten i Pandoras webbutik var 59 % jämfört med samma kvartal förra året och utgjorde 6 % av den totala försäljningen. 

Sammanfattning och slutord

Sammantaget innebär det här att Pandora har en mycket stark position för modern omnikanal-handel då man med ett starkt varumärke kan driva trafik till både concept stores och online. Vilket i förlängningen ökar försäljningen ytterligare då man förutom de välkända berlockerna säljer halsband, ringar och örhängen.

Samtidigt finns det ingen aktör som är direkt positionerad för att konkurrera med Pandora. Traditionella smyckestillverkare har hela tiden kämpat för att etablera sig med en känsla av exklusivitet och stora butikskedjor som Tiffanys och Signet Jewlers har nu stora problem då exklusiva smycken är mindre populärt bland yngre personer då dessa värdesätter upplevelser snarare än saker (källa). Kunder är dessutom traditionellt sett ovilliga att köpa dyra smycken online då man vill kunna känna och titta på dyra prydnadsföremål vilket ytterligare stärker Pandoras ställning då deras smycken marknadsförs som kreativa och personliga snarare än exklusiva.

Pandoras styrelseordförande ökade nyligen sitt innehav i Pandora med en tredjedel. Gör man som honom får man ett bolag som värderas till P/E 11,9 och 5,7 % direktavkastning. Med tanke på att soliditeten är 41 % de mest negativa prognoserna räknar med en tillväxt på en bit över 10 % trots att man är inne i en smått smärtsam omställningsprocess i butiksledet tycker jag att det är ett väldigt attraktivt pris.