Laxodlare del 1, investeringstes och branschöversikt

Jag har funderat på hur jag bäst kan presentera mina studier av laxodlare vilket är en väldigt komplex bransch men med attraktiva värderingar och hög tillväxt. Det kommer att bli en ganska lång serie inlägg och för att ge en överblick tänkte jag därför börja med att presentera den tankekarta jag använt för att strukturera min informationsinhämtning och därefter gå igenom de aktörer som finns tillgängliga att investera i.

Min tankekarta från övergripande globala frågor ned till bolagsspecifika frågor. 

Utifrån dessa punker har jag byggt en övergripande investeringstes och kommer i framtida inlägg att gå igenom den punkt för punkt.

Investeringstes för laxodlingsbranschen

Jordens befolkning växer samtidigt som ökad välfärd gör det möjligt för många att öka sin proteinkonsumtion. Samtidigt är jordens resurser begränsade och särskilt i västvärlden ser vi ett ökat intresse för att maten även ska vara hälsosam. Konsumtionen av fisk ökar därför globalt och det är fiskodlingar som står bakom denna tillväxt då vi nått gränsen för vad havet kan leverera.

Sett till volym dominerar landbaserad odling av vitfisk med karpar och tilapia som produceras och konsumeras lokalt i Ostasien. Som internationell handelsvara är däremot lax den viktigaste fisken då det höga försäljningspriset gör den kostnadseffektiv att exportera trots höga transportpriser. Lax odlas bäst med stabila vattentemperaturer på 8 - 14 °C och svagt strömmande vatten som skapar cirkulation utan att det hindrar fisken från att simma fritt. Lax odlas därför bara på ett begränsat antal platser i världen och det är med dagens odlingsmetoder tillgången på lämpliga odlingsplatser som begränsar laxproduktionen vilket innebär en hög avkastning på investerat kapital.

Sjukdomar och parasiter har på senare år blivit ett allt större problem men ökat försäljningspris har kompenserat för ökade produktionskostnader och värderingen räknat på årets vinst är låg för laxodlare. Förutom risken för minskad konsumtion orsakad av det höga priset finns det en risk/möjlighet att odling längre ut till havs eller med hjälp av landbaserade system kan bli en konkurrent till dagens kustnära odling. En övergång till den här typen av system kan i längden leda till att den naturliga flaskhalsen med tillgången på lämpliga odlingsplatser försvinner och branschen istället blir kapitaldriven. I kapitaldrivna branscher finns det alltid en stor risk för priskollaps då investerare ger sig in i lönsamma branscher och överproduktion uppstår då det tar flera år från att en investering genomförs till dess att de första produkterna börjar säljas.

Samtidigt innebär faktorer som geografisk tyngdpunkt och försäljningsorganisation att olika laxproducenter har olika förutsättningar för att möta framtida utmaningar. Flera norska laxodlare har odlingar över hela världen och vissa bolag har även förmåga att fungera som helhetsleverantör av färsk fisk till livsmedelsbutiker vilket ger dem möjlighet att tjäna på ökat fiskkonsumtion oavsett var eller hur den är odlad. 

Aktörer att investera i

Marine Harvest är den överlägset största laxodlaren i världen och ger även ut en handbok för intresserade investerare (länk). Totalt producerades det 2 000 000 ton lax i världen 2016 och Norge står för lite över halva produktionen. Marknaden består av ett stort antal mindre producenter och ett fåtal större aktörer som producerar 70-100 % av laxen inom varje enskilt område. Eftersom transporter är dyra får lokala aktörer en högre marginal och det är bara Sydamerika som i dagsläget har en högre produktion än det finns en inhemsk marknad för. Samtidigt är Europa både en exportör och importör av lax då Nordeuropa exporterar färsk lax till Nordamerika och Asien samtidigt som vi importerar frusen lax som odlats i Chile

Marine Harvest tar i sin genomgång inte upp Australien och Nya Zealand som har två intressanta bolag vardera men regionerna producerar de inte mer än ~55 000 ton respektive ~15 000 ton vilket gör den globala påverkan liten. I tabellen nedanför har jag ringat in i grönt de bolag som är börsnoterade och därutöver tillkommer i min tabell ett antal bolag i Norge samt Bakkafrost på Färöarna, Tassal Group (Tasmanien), Huon Aquaculture (Tasmanien), King Salmon Ltd (Nya Zealand) och Sanford Group (Nya Zealand). 

De största laxproducenterna på respektive marknad.

Längst ned i inlägget har jag en tabell med nyckeltal för ovanstående bolag i syfte att skapa en överblick över värderingen på olika börser och hur tillväxten ser ut för olika bolag. Data för bolag på Oslobörsen är hämtade från Börsdata.se och därför mer omfattande medan övriga är tagna från 4-traders/FT.com. Värderingen på P/E tal är ganska homogen och för renodlade laxodlare är EBITDA-marginalen omkring 25 %. Men det finns vissa andra punkter som särskiljer enskilda odlare.

Låga P/S-tal

De Chilenska laxodlarna har lägre P/S-tal än övriga vilket beror på att industrin är en kontinuerlig serie och miljökatastrofer med kollapsande fiskbestånd som följd. Branschorganisationen påstår att man genomför åtgärder men nyckeltal som antalet gram antibiotika per ton odlad fisk går åt fel håll samtidigt som lokala aktörer anklagar Marine Harvest för att vilja genomdriva hårdare miljökrav för att gynna sin egen laxproduktion i andra länder. Därför ser jag inte Chilenska laxodlare som ett alternativ för investering och lägger minimalt med tid på dessa.

Därutöver har Austevoll Seafood och Grieg Seafood anmärkningsvärt låga P/S-tal. I fallet med Austevoll beror det på att man har en stor fiskeriverksamhet i Sydamerika med låg vinstmarginal medan en stor andel av vinsten kommer från en stor ägarandel i Leroy Seafood och viss odling i andra dotterbolag. Austevoll är därför främst lämpligt att utvärdera separat i slutet på en analys då man beräknar marknadsvärdet på dess andel i Leroy och sedan värderar övrig verksamhet i förhållande till den överskridande delen av börsvärdet vilket gjorts i bl.a. en kommentar till Lundaluppen.

Däremot kan Grieg Seafood vara intressant att titta närmare på då de tillsammans med Marine Harvest är den enda aktören med globalt diversifierad produktion. Om jag minns rätt har produktionen i Skottland varit ett sorgebarn vilket dragit ned marginalen men om man kan få ordning på produktionen och dra nytta av geografisk närvaro i Storbritannien och Nordamerika bör Grieg kunna få en rejäl hävstång.

Höga P/S-tal

Bakkafrost och SalMar sticker ut med höga P/S vilket i Bakkafrost fall beror på att man är världens bästa laxproducent. Färöarna är en av de platser där laxodling har starkast förankring hos lokalbefolkningen, sjukdomstrycket är lågt och Bakkafrost är den överlägset största producenten på Färöarna. Samtidigt är jag skeptisk till Bakkafrost då man är geografiskt begränsade och även om man har lägst produktionskostnader blir det svårt att öka intäkterna genom geografisk expansion eller nya odlingsmetoder. Gällande SalMar har jag inte hunnit se varför P/S-talet är så högt och någon läsare kan kanske bidra med input i frågan.

Vertikalt integrerade aktörer

Affärsmodellen skiljer sig åt mellan bolag men personligen är jag väldigt svag för bolag som har varumärken som når hela vägen ut till konsument. Marine Harvest har här en fördel då de har de överlägset största resurserna för att marknadsföra egna varumärken i butik och samarbete med bland annat Walmart. Men jag är även väldigt svag för hur Leroy Seafood och Tassal Group positionerat sig som helhetsleverantörer av färsk fisk till butik med både vildfångst av vitfisk och odlad lax. Leroy är främst aktiva i Nordeuropa med en stark närvaro hos bland annat Citygross och inom en snar framtid kommer man även ta över leveranserna till Axfood. Axfood har tidigare hanterat fisk i sitt helägda dotterbolag Falkenberg Seafood som omsatte 350 Mkr under 2016 men kommer nu att anlita Leroy istället för att investera i utbyggnad av den egna verksamheten.

Exotiska marknader

Efter att ha tittat närmare på Australien och Nya Zealand ser förutsättningarna där mycket attraktiva ut. Framförallt de Australienska bolagen är intressanta då Tasmanien har en tydlig plan för expansion av laxodling och det finns utrymme för ökad försäljning av lokalt producerad lax i Australien. Däremot är det svårt att avgöra vilket bolag som är bäst att satsa på. 

Tassal Group är större, har ett bättre grepp i butiksledet och verkar även ha ett stort politiskt inflytande som tyvärr även omfattande kritik mot att politiker blundat för miljöproblem i Macquarie harbour där Huron Aquaculture är en av de ledande kritikerna. 

Huon Aquaculture är mer entreprenörsdrivet, har utvecklat egna odlingsburar som de kallar "Sea fortress" och som tillåter dem att odla längre ut till havs medan Tassal litar till norska AKVA group för att leverera nya bättre burar. Värderingsmässigt är Tassal Group billigare och har även outnyttjade licenser som tillåter expansion nära kusten vilket är billigare än Offshoreodlingar så frågan är om de kommer undan med problemen i Macquarie harbour eller om det kommer att straffa sig.

Nya Zealand har en mindre konsumentmarknad och hälften av laxen går på export till andra marknader. Regelverket för laxodlingar är ett av de krångligaste i världen vilket gör det svårt för investerare men King Salmon är den dominerande odlaren på Nya Zealand och har betalat dyrt för ett odlingar som gör det möjligt att öka produktionen under kommande år. Sanford Group har i jämförelse en ganska liten laxproduktion och börsvärdet bygger istället på vildfångad fisk och musselodlingar vilket innebär att den inhemska konkurrensen är begränsad.

Vill man titta närmare på de norska bolagen rekommenderar jag Investacus branschgenomgång och Lundaluppens analys av min preliminära favorit Leroy Seafood Group.