Extremvärdesnetto, hur påverkar de extrema utfallen lönsamheten på olika börslistor?

Gustav har satt igång en intressant diskussion på sin blogg gällande storleken och lönsamheten på olika börslistor (länk). Jag har redan redogjort för min syn (länk) men 40 % 20 år la upp en del intressanta siffror på sin Twitter som jag jobbat vidare med (originaldata finns en bit ned i flödet) vilket gav ett förvånande resultat. Att volatiliteten på de små börslistorna är högre är ett välkänt faktum, en högre andel av bolagen går riktigt bra och det är även vanligare att små bolag går riktigt dåligt. Det som är intressant för en investerare däremot är nettoutfallet för dessa bolag då det påverkar sannolikheten för en god avkastning.

Jag gjorde därför en mycket enkel uträkning av extremvärdesnettot på de olika börslistorna för att få en snabb översikt över hur de extrema utfallet påverkar avkastningen. Med ett extremt utfall utgår jag från 40 % 20 års definition vilket innebär -50 % de senaste tre åren eller + 100 % under samma tidsperiod. Extremvärdesnettot tar inte hänsyn till den exakta utvecklingen utan beräknas som (kolumn 2 - kolumn 3)/kolumn 4 + 1 = extremvärdesnettot (se figur nedan). I praktiken innebär det här att extremvärdesnettot motsvarar den påverkan extrema utfall skulle ha på en oviktad portfölj som innehåller alla bolag på börslistan och där bolag som gått ned mer än 50 % blivit värdelösa samtidigt som alla bolag som gått upp mer än 100 % har ökat med exakt 100 %. Om det är lika vanligt med extremt positiva utfall som extremt negativa blir extremvärdesnettot 1 vilket då motsvarar 0 % påverkan.

Extremvärdesnettot tar inte hänsyn till den exakta utvecklingen utan beräknas som (kolumn 2 - kolumn 3)/kolumn 4 + 1 = extremvärdesnettot 

Min gissning är att förenklingen gynnar de större bolagslistorna men det är intressant att även om det finns fler positiva utfall på de mindre listorna finns det även fler negativa som påverkar nettot till att bli negativt på både First North och NGM. Hur mycket vikt man bör lägga vid den här typen av argumentation i praktiken är dock osäkert. En stor del av bolagen på First North och NGM är trots allt riktiga skräpbolag och en någorlunda vettig investerare kan kanske sålla bort en signifikant andel av de sämsta utfallen vilket är ett experiment jag just nu håller på med.

I februari 2015 skapade jag nämligen ett "vettigt small-cap index" där jag mekaniskt med börsdata sorterade bort alla bolag med extrema P/S-tal och olönsamma bolag (länk till bolagen). Indexet har bara varit igång i lite mindre än två år så antalet extremfall är lägre än i analysen från 40 % 20 år men efter en svag start har indexet onekligen slagit det riktiga small cap indexet. Totalt är mitt vettiga small cap index upp 28 % sedan starten vilket är i sämre än Mid Cap men bättre än Small cap och ungefär som förväntat utifrån min hypotes och de historiska data som 40 % 20 år publicerat tidigare (länk).

Sammanfattningsvis kan man säga att utfallet de senaste tre åren är osäkert gällande om de mest extrema utfallen är ett argument för att investera på mindre börslistor. Dels har vi haft en enorm uppvärdering av småbolag driven av ökat intresse bland småsparare vilket jag tror förklarar Aktietorgets positiva utveckling. Men samtidigt tror jag att min modell gynnar de större bolagen där extremt negativa utfall är ovanligt under perioden samtidigt som tillräckligt många bolag gått riktigt bra. Det skulle vara intressant att räkna på utfallet mer detaljerat genom att justera extremevärdesnettot med den faktiska utvecklingen på de extrema utfallen. Förslagsvis genom att ange avkastningen på extremvärden i decimalform och sätta alla andra utfall till 1 och sedan summera. Det kräver däremot mer databehandling och tillgång till rådata så vi får se om 40 % 20 år har tid och intresse för det.

Analys: Nyemission i RenoNorden

RenoNorden aviserade i måndags att de kommer genomföra en nyemission. Sedan dess har aktien fallit kraftigt vilket skapat svallvågor på både Placeras forum och Hegnar.no. Innan pressmeddelandet var kursen 16 kr och börsvärdet 436 MNOK. Just nu är kursen 5,2 kr och börsvärdet 142 MNOK om man inte räknar med den aviserade nyemissionen på 350 MNOK. 

Ser man till verksamheten går det egentligen som förväntat men enligt min analys vilket visar på att jag tänkte fel i somras. När jag utvärderar analysen i efterhand är det nämligen smärtsamt tydligt att mitt analysarbete var gediget men att tankearbetet efteråt var fel. Den livsviktiga EBITDA-marginalen landar i princip exakt på vad jag räknat med och det utfallet innebär att RenoNorden är på god väg att bryta mot de förmånliga villkoren för koncernens upplåning. Enligt årsredovisningen ska nettoskulden enligt lånevillkoren ej vara mer än 5 ggr så stor som EBITDA vilket jag var väl medveten om när jag skrev min analys. Trots detta har jag ignorerat det faktum att Nettoskuld/EBITDA i mitt mest sannolika scenario för 2016 landade på 5,1 (se bild nedan). Dessutom fokuserade jag på helt fel del av en kommentar från "årets bloggrookie" Framtidsinvesteringens (länk till z2036 om utnämningen) när han påpekade riskerna. Det blir alltså dumstruten på för mig oavsett vad man tycker om RenoNorden och dess ledning.

Skärmdump från min analys i somras, mitt misstag i rött.

Med den rannsakningen avklarad är det dags att analysera hur emissionsprospektet påverkar min nuvarande syn på RenoNorden. När jag gjorde min analys av RenoNorden (länk) var min slutsats att bolaget är en kassaflödesmaskin med goda förutsättningar att ge en direktavkastning på investerat kapital på över 10 %. Den stora svagheten i bolaget var att även om intäkterna var stabila fanns det en stor osäkerhet kring hur de framtida marginalerna skulle utvecklas. Offentlig upphandling av sophämtning är en mycket tuff bransch och RenoNordens tidigare ledning hade innan de klev av levererat några riktiga Pyrrhus-segrar där kostnaderna enligt den nya ledningen förväntas överstiga intäkterna på vunna kontrakt. För att bibehålla sin utdelning behöver RenoNorden dela ut 50 MNOK per år och enligt mina beräkningar var det mest sannolika utfallet ett fritt kassaflöde på 44 MNOK under 2016 och därefter högre. 

Det vi sedan min analys fått lära oss från Q3 rapporten och emissionsprospektet är att:

• De ej kassaflödespåverkande nedskrivningarna för Q2 och Q3 har reviderats. Däremot endast från 240,9 MNOK till 242 MNOK vilket är små summor i sammanhanget.
• Den förväntade livstiden på vissa fordon minskar från 10 till 12 år. Det innebär en nedskrivning på 6-8 MNOK under det fjärde kvartalet i år, 15 MNOK och därefter 2-3 MNOK per år.
• Man har identifierat effektiviseringsmöjligheter till ett årligt värde på 30-40 MNOK.
• Under Q3 har man återfört ett värde på 4,9 MNOK för kontraktsförluster man tidigare bokfört.
• Nettoskuld/EBITDA kommer att bli omkring 3,7 efter nyemissionen vilket ger stor marginal gentemot lånevillkoren.
• EBITDA-marginalen kommer nu att stabiliseras och förväntas därefter öka.
• Förutsatt att RenoNorden tappar lika många procentenheter i EBITDA-marginal i säsongsvariationer som förra året blir det fria kassaflödet 44,5 MNOK i år.
• Kontraktet i Stenungsund har sagts upp p.g.a. omfattande leveransfel (hittat via Hegnar.no ej RenoNorden, länk) med ett vitesbelopp på 0,6 Mkr. Stenungsunds kommun har tidigare hotat med ett vite på upp till 50 Mkr.

Sammantaget ser det alltså långt ifrån nattsvart ut och den kraftiga kurskollapsen indikerar att även finansmarknaden har oförändrade förväntningar på RenoNordens avkastning. Innan nyemissionen aviserades var börsvärdet 436 MNOK och om man räknar med dagens kurs och det aviserade emissionsbeloppet blir värderingen efter emissionen ca 490 MNOK. Kursfallet i RenoNorden motsvarar alltså ganska exakt hur mycket extra kapital man måste gå in med som investerare på grund av nyemissionen.

I tabellen nedan har jag sammanställt nyckeltalen för Nobina med värderingen vid analysen som jämförelseobjekt. De nyckeltal jag trodde att jag köpte RenoNorden till, den korrigerade värderingen när man tar hänsyn till nyemissionen, nuvarande värdering (börsvärde + nyemission) baserad på förväntat resultat 2016 samt en långtidsprognos där jag tar med ledningens guidning för framtiden.

	Nobina	RN då	Korrigerat	Nu	Prognos
BV	4170	526	876	515	515
P/S	0,5	0,3	0,5	0,3	0,3
P/E	13,3	6,7	11,2	11,3	7,8
EBITDA/Nettoskuld	3,7	5,1	5,1	3,7	3,0
Direktavkastning	7,3 %	8,4 %	5 %	0 %	13,6 %
EV/EBITDA	8,2	7,3	12,2	7,3	6,5

När man utvärderar nyckeltal ser RenoNorden ut på ungefär samma sätt som de gjorde när jag gjorde min analys. Den finansiella stabiliteten är bättre då man pungslår de befintliga aktieägarna men frågan är vilket förtroende som finns kvar för bolaget. CapVest som är största ägare noterade bolaget i precis rätt tid och äger endast 12 % av bolaget även om ägarandelen kan öka en aning då man garanterar 22 MNOK i nyemissionen. Därutöver är Accent Equity Partners som köpte RenoNorden tillsammans med CapVest 2011 och ett antal instiutionella ägare som står i ägarlistorna.

I praktiken finns det därför två möjliga extremfall. Antingen har CapVest gjort en riktig fuling där man nu maxade vinsten samtidigt som man med dåliga kontrakt säkrade omsättningstillväxt. Det som främst talar för det här scenariot är att det bara är styrelserepresentanterna i för CapVest och Accent som varit med i bolaget sedan innan IPO. Dessutom verkar Head of Business Development Andreas Westin som rekryterades 2014 ha valt att kasta in handduken då han sålde hela sitt innehav med oroväckande bra tajming den 21 november. Med planerade kostnadsminskningar som enligt guidningen ska öka vinsten med ca 50 % känns det här som ett motsägelsefullt beteende.

Det som talar emot det här scenariot är att den nuvarande ledningen har hunnit gå igenom verksamheten och själva går in som garanter med 1,5 MNOK inför nyemissionen. Dessutom finns det vissa indikationer på att man är mer än villiga att gå hårt åt den tidigare ledningen. Man har förhandlat ned den tidigare ledningens avgångsvederlag med 3,5 MNOK och dessutom har man under det tredje kvartalet återtagit 4,4 MNOK på den bokförda förlusten på olönsamma kontrakt. Den beräknade årliga förlusten på kontrakten var ca 23 MNOK per år i sju år och frågan är hur mycket av den förlusten som kommer att realiseras. Det är inte ovanligt att nya ledningar tar i lite extra när de rensar ut skeletten ur garderoben och vi får ser om återtaganden blir ett återkommande inslag.

Nyemission, teckningskurs o.s.v.

När jag läst på Placera och Hegnar slås jag av hur okunniga många medlemmar är gällande hur en nyemissionen fungerar. På Placera verkar man ha lite svårt med norskan och att hålla isär garanter (investerare som i utbyte mot ett lägre pris/ersättning åtar sig att teckna om ingen annan gör det) från vilka som får teckna (alla aktieägare). 

På Hegnar.no handlar oron istället om vilken teckningskurs som kommer att gälla och vilken utspädning det kommer att innebära. Det här bygger dock på en bristande förståelse hur en nyemission går till. RenoNorden har meddelat att nyemissionen kommer att uppgå till 350 MNOK. Enligt praxis genomförs det här som en företrädesemission vilket innebär att befintliga aktieägare får teckningsrätter som sedan antingen kan säljas eller lösas in så att man får rätt att teckna aktien. Det här innebär att vi redan nu kan räkna ut hur mycket pengar so behöver investeras per befintlig aktie för att behålla sin ägarandel.

Det finns i dagsläget 27 247 948 aktier i RenoNorden vilket innebär att man behöver få in 12,85 NOK per befintlig aktie. För att investerare ska teckna aktierna i nyemissionen istället för att köpa aktierna över börsen måste teckningspriset vara lägre än aktiepriset (RenoNorden har aviserat 25 % lägre än genomsnittspriset under en viss period men max 4 NOK per aktie). Vi vet alltså i dagsläget inte hur många aktier och till vilket pris vi behöver teckna aktierna om vi vill behålla vår ägarandel. Däremot vet vi att totalsumman kommer att bli ungefär 12,85 NOK per befintlig aktie oavsett om det innebär 4 aktier för 3,21 NOK, 8 aktier för 1,605 NOK eller någon annan lösning. 

Doro vinstvarnar, vad händer nu?

Doro fortsätter att blanda fantastisk tillväxt med otrevliga överraskningar. Nu senast igår då man aviserade att bolaget ska omstruktureras och en ny VD tillsättas. Sammantaget innebär det här den tredje vinstvarningen orsakad av engångskostnader de senaste två åren. Det här är inte alls bra men eftersom engångshändelserna är ganska att följa upp (valutasäkringar, överklagat ramavtal med SKL och nu VD-byte samt omstrukturering) har de fortfarande en bra bit kvar till "Electrolux-status" där oförutsedda engångskostnader kan ses som en del av rörelsen.

VD-bytet verkar i stort bero på att Jerome Arnaud har gjort ett fantastiskt jobb som visionär och säljare men varit mindre framgångsrik inom struktur och kostnadskontroll. Jag har alltid hyllat honom med armbågen av just de skälen (jag är ett surkart som aktieägare) men som säljare har han varit fantastisk. Under min tid som aktieägare har han ökat försäljningen med 160 % och etablerat Doro som störst inom mobiltelefoner för äldre samtidigt som man numera är marknadsledande i Norden på digitala trygghetslarm.

Därför är det lite tråkigt att han nu får lämna Doro efter 16 år i bolaget och 8 år som VD. Samtidigt ser jag det som positivt att man nu söker en VD med fokus på internationell erfarenhet inom hårdvara och tjänster som ska konsolidera verksamheten i Lund. Med tanke på de osäkra ägarförhållandena i Axis och de dåliga utsikterna för Sonys mobilutveckling i Lund bör det finnas goda möjligheter till att hitta rätt kompetens och om man nu kan få utväxling på lönsamheten bör nästa år kunna bli väldigt trevligt för Doro.

Just att få utväxling på lönsamheten är även en av de stora riskfaktorerna i Doro och Gottodix nämner bland annat en oro för lönsamhetspress för Android-mobiler (länk). Ser man till Doros historiska bruttomarginal låg man 2015 i underkant på den historiska bruttomarginalen. vilket antagligen beror på en blandning av Doro Cares verksamhet och att bruttomarginalerna för smart phones är lägre än för feature phones.

MSEK	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Bruttomarginal-%	33,4%	32,9%	37,9%	39,9%	41,9%	39,3%	37,9%	41,3%	37,5%

För det tredje kvartalet var bruttomarginalen 39,3 % vilket är en förbättring jämfört med förra året (36,6 %) så jag är inte särskilt orolig för intäktssidan i Doros verksamhet. Däremot påpekar både Gottodix och Placera (länk) att vinstvarningen inte fullt ut förklarar hela nedgången i rörelseresultat vilket är mer oroväckande. Räknar man med att lönsamheten för det sista kvartalet skulle bli i nivå med det fjärde kvartalet förra året minus de aviserade kostnaderna hamnar man på ett rörelseresultat strax över 50 MSEK vilket ligger i överkant på den reviderade prognosen på 40-50 MSEK.

Den bristen kan nog mycket väl förklaras av att Jerome i sin intervju med Remium aviserade att det skulle dröja till 2017 innan leveranserna av trygghetslarm kommer igång då upphandlingar måste genomföras. Rent praktiskt innebär det här att det finns en underliggande lönsamhet som ligger 10-20 MSEK högre i år än förra året trots problemen inom Doro Care. 

Sammantaget innebär det här att Doro återigen har överraskat negativt med engångseffekter. Att en så erfaren och framgångsrik VD som Jerome Arnaud får lämna är tråkigt. Men vi får hoppas att beslutet innebär att Doro inför nästa år kan minska frekvensen av negativa överraskningar och äntligen få full utväxling på framgångarna med smart phones och digital trygghetssystem. Att äga småbolag kan ofta vara en volatil resa men trots de här problemen känner jag faktiskt ingen större oro för Doros framtid. Man har tappat flera ledningspersoner på kort tid men grundprodukten har en stark ställning i sin nisch och även om Jerome varit enormt framgångsrik som säljare och visionär bör det finnas god potential för en VD med fokus på logistik och konsolidering som nu tillträder.

Småspararnas ökade intresse för norska börsen och konstigt beteende i Sverige

Daniel skrev i en kommentar om att bloggvärldens intresse för norska aktiebolag minskat efter att diverse oljebolag, Protector och Vardia varit på modet (länk). Eftersom jag själv varit mycket intresserad av Norge på senaste tiden och har aktier i Atea, Data Respons, RenoNorden, Byggma och Insr som alla är noterade i Norge kunde jag inte riktigt känna igen mig i den beskrivningen.

Därför bestämde jag mig för att göra ett snabbt svep och se hur många Avanzakunder som äger aktier i olika bolag samt hur ägarantalet förändrats sedan nyår.

	Nyår	Nu	Förändring	Ökning
RenoNorden	36	263	631%	227
Atea	220	561	155%	341
Byggma	30	140	367%	110
Data Respons	11	219	1891%	208
Insr	1742	1354	-22%	-388
Protector	1319	1813	37%	494
Skue Sparbank	58	42	-28%	-16
Zalaris	510	466	-9%	-44
Bakkafrost	86	256	198%	170
Marine Harvest	495	854	73%	359
Yara	287	890	210%	603
TGS-Nopec	127	155	22%	28
Bonheur	879	672	-24%	-207
Statoil	2593	2430	-6%	-163
DNB	306	841	175%	535
Telenor	344	438	27%	94

De bolag som i procent ökat mest är intressant nog bolag som även jag fått upp ögonen för under året (Data Respons, RenoNorden och Byggma) vilket beror på att de hade mycket få aktieägare vid årets början. Några gamla bloggarklassiker har dessutom ökat kraftigt i absoluta tal där storbolagen Yara och DNB är i topp men med bloggarfavoriterna Protector och Atea hack i häl. Däremot har intresset för oljebolag varit lägre då Bonheur och Statoil tappat något hundratal ägare och TGS Nopec haft en svag ökning.

Intressant är även att jämföra med utvecklingen i Sverige där jag valt några av våra största börsbolag och jämfört dem med svenska bolag i min egen portfölj.

	Nyår	Nu	Förändring	Ökning
Hennes & Mauritz	52431	84621	61%	32190
AstraZeneca	6879	9438	37%	2559
ABB	13804	13825	0%	21
Ericsson	24842	37134	49%	12292
Telia	32114	35242	10%	3128
eWork	1651	2502	52%	851
Doro	2529	5157	104%	2628
NGS	1091	1138	4%	47
Formpipe	929	783	-16%	-146

Det är uppenbart att svenska småbolagsinvesterare är mer aktiva med utlandsinvesterare än storbolagsinvesterarna. H&M har ungefär 17 ggr så många Avanzianer som ägare än det största småbolaget i undersökningen (Doro), motsvarande kvot mellan Statoil och Protector är 1,3. Men det är även förvånande att Avanzas kunder i så stor utsträckning verkar föredra bolag där kursen gått ned i Sverige medan vi inte ser samma mönster bland de norska aktierna. H&M och Ericsson har massiva ökningar i antalet småsparare som äger aktier och även Doro som är det småbolag vars aktiekurs gått sämst har en kraftig ökning i antalet ägare.

Den här skillnaden i beteende understryks även av RenoNorden där den stora ökningen av svenska aktieägare kom under våren medan vi inte sett någon tillväxt i aktieägarantalet efter Augusti-kraschen och under hösten. Det verkar alltså att småsparare som investerar utomlands gärna drar sig till bolag som går bra medan det i Sverige är populärt att satsa på att nedgångar är temporära. Ett undantag här är dock Novo Nordisk vars kurskollaps har ökat antalet aktieägare hos Avanza från 5 299 till 12 637.

Tillägg: Andra kvalitetsbolag

Daniel fick mig nyfiken och jag har därför lagt till ytterligare några klassiska investeringsmagneter från övriga Norden samt Lars innehav Bank of Nova Scotia. Ett stort antal Avanza kunder verkar ha gjort en fantastisk affär i G4S som föll kraftigt från 30 DKK till 15,5 DKK under våren men nu handlas till 21 DKK. När kursen låg nära botten ökade antalet Avanza-ägare från 278 till 2000 och sedan dess har ytterligare en del tillkommit. Även för Sampo och Fortum finns det viss korrelation mellan låga kurser och ökat Avanza-ägande men inte lika optimerat utifrån kurserna. Värt att notera är att mellan 8 augusti och 15 ökade antalet Avanza-ägare med 900 st vilket sammanfaller med Börsveckans analys som publicerades den 15:e (vilket var precis efter den största uppgången från 16,7 till 19,6 DKK som kom innan den 8:e).

	Nyår	Nu	Förändring	Ökning
G4S	174	2275	1207%	2101
Sampo	988	1873	90%	885
Fortum	4588	5885	28%	1297
Bank of Nova Scotia	138	166	20%	28
Novo Nordisk	5299	12 637	138%	7338

Tillägg 2: Framtida Frihet gjorde precis ett inlägg om Bank of Nova Scotia och andra banker (länk).

Tillägg 3: Totalt ökade antalet ägare i de norska bolagen ovan med 26 % och i de svenska med 39 %.

Om någon vill ha ytterligare bolag till listan kan ni kolla statistiken på respektive aktiesida där man kan se antalet aktieägare genom att lägga till det i diagrammet under rubriken "händelser".

Analys: Capacent

Capacent marknadsför sig med sloganen ”Management Consulting – the Nordic Way”. Bolaget grundades som ABB Financial Consulting i början på 90-talet men knoppades senare av från ABB och bedriver nu konsultverksamhet riktad mot medelstora och stora företag. Huvuddelen av kunderna är bolag med 1-10 miljarder kronor i omsättning och man erbjuder övergripande managementkonsulttjänster även om man lyfter fram ett särskilt fokus på optimering av rörelsekapital. För den som vill läsa mer om Capacent rekommenderar jag Långsiktig Investerings tidigare analys (länk) samt Capacents årsredovisning.

Bildkälla: Capacents årsredovisning 2015 

Affärsmodellen är enkel som sig bör i ett konsultbolag vilket underlättar analysen även om det är svårt att prognosticera vinsten. Bolaget har strax under 100 anställda varav cirka 90 är intäktsgenererande konsulter. Intäkterna består av timdebitering samt i många fall en stor resultatbaserad komponent. Capacents intäkter varierar alltså utifrån konsulternas debiteringsgrad, projektutfall samt den interna effektiviteten. Det tredje kvartalet har varit lite av en besvikelse då debiteringsgraden var lägre än vanligt då många kunder tog sen semester och man även hade ett tufft jämförelseår med hög resultatbaserad ersättning. VD flaggar även för att den resultatbaserade komponenten blir lägre för det fjärde kvartalet vilket innebär att Capacent just nu ser billigare ut än det egentligen är.

Capacents styrkor

·        Capacent är extremt kapitaleffektivt och kan dela ut hela resultatet exklusive förvärv.

·        Man är en liten aktör inom managementkonsulting och kan fortsätta växa.

·        Den interna effektiviteten blir högre för varje år.

Capacents svagheter

• Väldigt konjunkturberoende, Grexit innebar att 2013 blev ett förlustår och att det goda vädret i augusti fördröjde nya uppdrag vilket indikerar att Capacents tjänster inte ses som verksamhetskritiska. 
• Få medarbetare och hög personalomsättning. För att minska personalomsättningen införde man 2015 ett incitamentsprogram där nyckelpersonal får en bonusutbetalning motsvarande 20 procent av EBITDA som de sedan köper aktier för via börsen. 
• VD-ord speglar inte verksamheten. I det tredje kvartalet beskriver VD nyrekryteringar som ett steg mot tillväxt, utifrån antalet anställda ser dessa ut att kompensera för personer som lämnat bolaget snarare än tillväxt. Han har även i en Introduce-intervju beskrivit Capacent som mer konjunkturstabilt än andra konsultbolag då kundernas behov ökar i lågkonjunktur. Utifrån resultat 2013 och personliga erfarenheter av hur stora företag fungerar är jag skeptisk till det påståendet.

Tillväxtpotential

Capacent växer snabbare än marknaden och har i dagsläget en omsättning på 150 miljoner kronor. Managementkonsulter omsätter över 11 miljarder kronor varje år i Sverige (länk) så för Capacent är branschens storlek långt ifrån begränsande. Långsiktig investering har en bra bild på tillväxten i sin mer omfattande analys (länk)

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Capacent har hittills haft en god utväxling på sin tillväxt och ej personal-relaterade kostnader har sjunkit från 19,2 % under 2012 till 15,1 % räknat på rullande tolv månader. Under samma period har ”bruttomarginalen” (bruttovinsten räknad som de pengar som finns kvar efter personalkostnader men inga andra kostnader) pendlat mellan 18,2 % år 2013 då man anställt mycket personal samtidigt som Greklandskrisen slog till och 28 % vilket var marginalen 2012. Därefter ligger man omkring 24-25 % även om det finns en risk att marginalen faller i år.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Enligt VD är Capacent mindre konjunkturkänsligt än många andra konsultbolag då man hjälper sina kunder med kostnadsreduceringar. I praktiken verkar det här dock inte hjälpa bolaget särskilt mycket. Greklandskrisen var en tung smäll då man nyanställt flera nya medarbetare samtidigt som konsultmarknaden tog tvärstopp även för Capacent.

Det är även oroväckande att Capacent tappar så mycket lönsamhet i år även om både min prognos och Introduce (länk) kan mycket väl vara överdrivet negativ. Enligt våra modeller förväntas problemen i det tredje kvartalet i stor utsträckning fortsätta under det viktiga fjärde kvartalet. Det här beror på att Edvard Björkenheim (VD) förklarade det dåliga resultatet i det tredje kvartalet dels med ett ovanligt stort semesterbortfall i kombination med att den resultatbaserade ersättningen minskade. Semesterbortfallet påverkar inte det fjärde kvartalet men den resultatbaserade ersättningen kan ha en mycket stor påverkan eftersom den slår direkt på resultatet då kostnaderna för arbetet redan är tagna.

	2012	2013	2014	2015	TTM	2016e
Intäkter	135302	120731	138336	153957	150812	150793
Resultat	10647	-164	9795	13539	11891	6688
Antal anställda	92	107	97	101	98	98
Bruttomarginal	28,0%	18,2%	24,4%	24,9%	24,5%	21,0%
Vinstmarginal	7,9%	-0,1%	7,1%	8,8%	7,7%	4,6%
P/E				11,6	9,8	17,5
Direktavkastning				8,6%	8,4%	5,7%

Resultat: Ej godkänt

Finansiell stabilitet

Capacents balansräkning har en stor andel goodwill och man har endast 8,8 Mkr i kassan. Kvoten mellan omsättningstillgångar och kortfristiga skulder är ganska låg (1,2) men det blir särskilt illa när man beaktar att det innebär att man endast har 4,9 Mkr mer i omsättningstillgångar än kortfristiga skulder. I praktiken innebär det här att Capacent har råd att betala löner i mindre än en månad utan att man tillförs mer kapital via fakturering eller nyemission. De långfristiga skulderna är däremot låga vilket är positivt.

	ÅR 2015		Q3 2016
Soliditet		71,0%	79,0%
Graham 1	1,4		1,2
Graham 2	1,3		1,2

Resultat: Ej godkänt

Finansiell måttfullhet

Lönen till VD Edvard Björkenheim är 4,8 MSEK vilket är högt för ett så litet bolag. Övriga ledande befattningshavare har däremot låga eller normala ersättningsnivåer.

Resultat: Ja

Trovärdig ledning & ägare

Jag gillar som sagt inte hur Edvard Björkenheim beskriver verksamheten i sina VD-ord då jag finner dem en aning skönmålande. Däremot har Capacent en stark ägarbild där bolagets grundare har en stor andel av aktierna och är fortfarande aktiva i bolaget men tjänar huvuddelen av sina intäkter via utdelningar.

Resultat: Ja

Riskvärdering

Capacent är ett typiskt vackert-väderbolag. Välskötta konsultbolag går sällan i konkurs men börsvärderingen kan kollapsa fullständigt vid en ekonomisk nedgång. Med mindre än en månadslön i kassan kommer Capacent behöva börja säga upp personal nästan omedelbart vid en finanskris och intäkterna är i princip linjärt korrelerade med antalet konsulter i arbete vilket innebär att det omedelbart påverkar det långsiktiga värdet i bolaget då det tar tid att nyrekrytera. Sammantaget innebär det här att även om Capacent är ett helt okej bolag är man extremt beroende av att Sveriges ekonomi utvecklar sig i rätt riktning.

Klicka för större bild

Sammanfattning & slutsats

Capacent är ett typexempel på bolag där det är lätt att göra bort sig i en högkonjunktur. Det är absolut inget dåligt bolag men även om värderingen på pappret är låg (P/E 9,9 och 11,2 % direktavkastning) kan det vända fort. Kursen var som högst 65 kr i somras, just nu är den 44,5 kr och för ett år sedan var den 34,7 kr.

Enligt min beräkning är Capacents nuvarande värdering P/E 17,5 och direktavkastningen 5,7 % räknat på en småpessimistisk bedömning av resultatet 2016. Beroende på hur utfallet blir 2017 kan värderingen baserat på dagens pris utan större problem minska till under P/E 10 eller över 20. Vid en lågkonjunktur kan jag mycket väl överväga en investering men i dagsläget tror jag att Capacent är dyrare än många IT-konsultbolag trots att det ser så fantastiskt billigt ut baserat på historiska nyckeltal.

Slutet på en era?

En intressant debatt på Twitter igår var i vilken utsträckning valresultatet i USA påverkar Sverige. Min position i den här frågan är ungefär densamma som när det gäller Brexit. Det blir omedelbar turbulens men det är inte de kortsiktiga effekterna vi bör oroa oss för. Den stora faran är istället långsiktiga politiska effekter som över tiden kommer att påverka både ekonomin och vår säkerhet negativt. I dagsläget har USA en exceptionell ställning i världen och jag tror att de flesta har svårt att förstå hur värdefull den positionen egentligen är.

I princip kan USA med sin population på 320 miljoner invånare sätta standarden för Europa (750 miljoner invånare), Östasien (1 500 miljoner invånare) och övriga världen. Det här beror delvis på att den amerikanska ekonomin är den största i världen, men det beror även på mjuk makt skapad av USAs globala närvaro. Alla globala företag är tvungna att ta hänsyn till utvecklingen i USA och det innebär att amerikanska standarder och innovationer har en implicit konkurrensfördel som vi sällan tänker på. Kina har redan börjat utmana den här världsordningen och om Trumps negativa syn på frihandel omsätts i praktiken försvinner i princip den här fördelen då anpassning till USA ej längre innebär någorlunda enkel tillgång den ledande marknaden i världen för de flesta produkter. Det här är extra tråkigt för Sverige eftersom vi är en liten och öppen marknad som är beroende av jämlika konkurrensvillkor. Däremot är det åtminstone för mig omöjligt att säga vilka branscher som kommer att påverkas av det här och i vilken utsträckning (Cornucopia har dock precis skrivit lite här).

Eftersom jag även är väldigt intresserad av säkerhetspolitik (länk) tänkte jag även passa på att lägga in en liten utvikning om vad som skrämmer mig mest. Nämligen det faktum att Trump med största sannolikhet är en säkerhetspolitisk imbecill. USA har en global närvaro ur både ett ekonomiskt och militärt perspektiv vilket skapat ett pax-America de senaste decennierna. Irak-kriget var idiotiskt och har satt igång oanade kedjereaktioner men trots detta har antalet döda i konflikter sjunkit dramatiskt sedan USA blev världens enda supermakt och behovet av försvarsinvesteringar har därför minskat globalt.

En stor käpphäst som republikanerna gärna debatterar är att Europa är beroende av USA för sin säkerhet och därför parasiterar på USAs goda vilja. Det här var en återkommande konflikt mellan George W Bush och Europeiska ledare som nu Trump adopterat. Hans första uttalande kom i somras och var så pass klumpigt att det föranledde en skarp reaktion från NATOs generalsekreterare och politiker i Östeuropa (länk). Någonting som däremot förvånade mig på Twitter var att det faktiskt finns människor i Sverige som håller med om den här tolkningen och tycker den är rimlig.

Problemet med den tolkningen är att den kräver en total frånvaro av sinne för proportioner. Att flytta fokus från Irak-kriget som kostat ca 1 100 miljarder USD är självklart bekvämt för Republikaner men kostnaderna för stöd till Europa är småsummor i sammanhanget då USA endast skulle spara omkring 2 miljarder USD per år enligt RAND Corporations uträkningar (länk) om man slutade prioritera försvar av Europa. Kostnaden för trupper stationerade i Europa inte särskilt mycket högre än i USA och delvis betalda av värdlandet. Dessutom är USA beroende av sina Europeiska baser som stöd för operationer i övriga världen vilket innebär att man har ett stort egenintresse i flera baser och knappast kan lägga ned dem även om man struntar i Europas säkerhet.

Ur ett strategiskt perspektiv tar de här besparingarna dessutom inte hänsyn till det faktum att Europeiska länder i dagsläget bidrar med mer aktivt stöd till USA än vice versa. Europeiska länder investerar miljardbelopp i Amerikanska utvecklingsprojekt och avstår ofta från att producera konkurrerande produkter. Det europeiska bidraget till Joint Strike Fighter programmet kommer t.ex. antagligen att motsvara decennier av USAs merkostnader för baser i Europa och innebär att köparna blir beroende av USA för underhåll och försvar. Som grädde på moset får man dessutom beakta att Europeiska länder bidragit till invasionerna av Irak och Afghanistan vilket kostat både människoliv och miljardbelopp (Storbritannien spenderade exempelvis 25 miljarder USD på detta under perioden 2001-2010 (länk).

Med Donald Trump får USA en president som älskar att sätta tryck på sina förhandlingsmotståndare. Det framstår säkerligen som attraktivt för hans kärnväljare men inom global diplomati lär det bli spännande snarare än bra. Västvärlden består numera av ett stort nätverk av länder med ett ömsesidigt beroende av varandra oavsett om man ser det ur ett ekonomiskt, politiskt eller militärt perspektiv. Efter Brexit-omröstningen och valet av Trump kommer det bli både skrämmande och spännande att se hur robusta de här nätverken nu blivit. Det ekonomiska utfallet har jag ingen aning om men jag är villig att satsa en krona på att det här är effekter som är uppenbara först om 5-15 år snarare än omedelbart nu efter valet.

Portföljrensning del 3, Data Respons och Doro

Eftersom Data Respons och Doro nu har rapporterat är det dags att gå igenom de två bolagen ”under strecket” som jag inte är sugen på att sälja. I fallet med Doro handlar det om att utdelningarna uteblivit då man investerat i det nya affärsområdet digitala trygghetslarm och för Data Respons handlar det helt enkelt om att historiska data inte speglar den nuvarande tillväxten.

Data Respons

Data Respons är en systemleverantör inom inbäddade system vilket är en viktig komponent av ”Internet of things”. Vid analystillfället (länk till analys) var min slutsats att Data Respons är en småtråkig lågmarginalaktör i en het bransch vilket påminner om Proact (länk till tidigareanalys). Skillnaden är att Data Respons har lyckats kapitalisera på sin position och börjat växa rejält samtidigt som bolaget handlades till en rejäl ”Norge-rabatt” med en direktavkastning på över 7,5 %.

Sedan dess har aktiekursen ökat rejält vilket beror på att Data Respons förvärv av tyska Microdoc som ökar rörelseresultatet med 50 % pro forma (länk till Långsiktig Investerings analys av förvärvet). Dessutom har den organiska omsättningstillväxten tagit fart drivet av deras verksamhet inom utvecklingsprojekt. Den ökade andelen utvecklingsprojekt innebär dessutom en högre rörelsemarginal än systemleveranser vilket innebär att vinsten ökat fortare än omsättningen. Omsättningen de senaste kvartalen har ökat med 0 till 15 % per år och jag räknar därför med en tillväxttakt på 10 % och att det utdelningsbara kassaflödet nästa år bör öka med 50 % drivet av förvärvet utöver den organiska tillväxten.

Doro

Doro består numera av två affärsområden, mobiltelefoner anpassade för äldre och försäljning av digitala trygghetslarm. Mobiltelefonförsäljningen har ökat stadigt sedan 2009 men behandlas med stor skepsis av de flesta analytiker. Trygghetslarmen säljs via ramavtal till kommuner och verkar ses som mer stabilt då Doro via förvärv av Caretech (Sverige) och Trygghetscentralen (Norge) etablerat sig som den dominerande aktören i övergången från analoga till digitala trygghetslarm.

Tyvärr har överklaganden av ramavtalet inneburit att försäljningen av trygghetslarm stannat av under större delen av 2016. Doro har därför belastats av att arbeta med en stor leveransorganisation samtidigt som leveranserna av nya trygghetslarm minskat till mycket låga nivåer. Dessutom har man tagit stora investeringar i en ny plattform för utveckling av sina mobiltelefoner vilket tillsammans med leveransproblem belastat resultatet och kassaflödet.

Totalt har Doro levererat 85 000 trygghetslarm i Sverige och 28 000 trygghetslarm i Norge. Ersättningen består av en leveranskostnad och en återkommande intäkt från abonnemang där kommunen betalar för larmet samt larmtjänst knuten till larmet. I det tredje kvartalet har Doro för första gången redovisat sina återkommande intäkter och abonnemangspriset verkar vara lägre än prognosticerat av Swedish ICT (Swedish ICT räknade med 160 kr per månad och brukare, Doro anger en repetitiv intäkt på 87 kr/månad samt en leveranskostnad jag beräknat till ca 1100 kr det första året). Samtidigt undervärderade jag Doros marknadsandel vilket i kombination med verksamheten i Norge innebär att Doro Care bör kunna öka koncernens resultat med mer än de 20 MSEK jag räknat med tidigare (länk). I dagsläget ser de återkommande intäkterna ut enligt nedanstående tabell och i samband med förvärvet av Caretech angav man att man räknade med 20 % rörelsemarginal. Om den prognosen håller innebär det att Doro Care från och med 2017 bör kunna öka vinsten i Doro med cirka 30 %.

SEK	Abonnemang	Årsintäkt	Intäkt/månad
Sverige	85000	89	87
Norge	28000	43	128

Sammantaget innebär det här att det för första gången sedan jag köpte mina Doro-aktier (2012) inte som att Doro är uppenbart billigt räknat på historiska siffror (P/E över 20 efter Q3 rapporten och ännu värre kassaflöde). Samtidigt vet jag baserat på tidigare erfarenheter från Cellavision, eWork, G5 Entertainment och Boule Diagnostics att jag oftare varit för pessimistisk än för optimistisk gällande den här typen av investeringstillfällen. Om orderläget och kassaflödet fortsätter att pressas bör jag överväga att ändra åsikt om några kvartal. Men med ramavtalet för trygghetslarm på plats och leveransproblemen avhjälpta blir jag inte förvånad om resultatet kan dubbleras under det kommande året. Ett sådant scenario kräver nämligen "bara" att Doro Care levererar förväntad vinst och att Doros mobiltelefonverksamhet återgår till den vinstmarginal man haft tidigare. 2015 tyngdes resultatet av en valutaförlust på 27 MSEK och under 2016 har det överklagade ramavtalet i kombination med leveransproblem för nya mobilmodeller haft motsvarande effekt (länk).