Analys: Nyemission i RenoNorden

RenoNorden aviserade i måndags att de kommer genomföra en nyemission. Sedan dess har aktien fallit kraftigt vilket skapat svallvågor på både Placeras forum och Hegnar.no. Innan pressmeddelandet var kursen 16 kr och börsvärdet 436 MNOK. Just nu är kursen 5,2 kr och börsvärdet 142 MNOK om man inte räknar med den aviserade nyemissionen på 350 MNOK. 

Ser man till verksamheten går det egentligen som förväntat men enligt min analys vilket visar på att jag tänkte fel i somras. När jag utvärderar analysen i efterhand är det nämligen smärtsamt tydligt att mitt analysarbete var gediget men att tankearbetet efteråt var fel. Den livsviktiga EBITDA-marginalen landar i princip exakt på vad jag räknat med och det utfallet innebär att RenoNorden är på god väg att bryta mot de förmånliga villkoren för koncernens upplåning. Enligt årsredovisningen ska nettoskulden enligt lånevillkoren ej vara mer än 5 ggr så stor som EBITDA vilket jag var väl medveten om när jag skrev min analys. Trots detta har jag ignorerat det faktum att Nettoskuld/EBITDA i mitt mest sannolika scenario för 2016 landade på 5,1 (se bild nedan). Dessutom fokuserade jag på helt fel del av en kommentar från "årets bloggrookie" Framtidsinvesteringens (länk till z2036 om utnämningen) när han påpekade riskerna. Det blir alltså dumstruten på för mig oavsett vad man tycker om RenoNorden och dess ledning.

Skärmdump från min analys i somras, mitt misstag i rött.

Med den rannsakningen avklarad är det dags att analysera hur emissionsprospektet påverkar min nuvarande syn på RenoNorden. När jag gjorde min analys av RenoNorden (länk) var min slutsats att bolaget är en kassaflödesmaskin med goda förutsättningar att ge en direktavkastning på investerat kapital på över 10 %. Den stora svagheten i bolaget var att även om intäkterna var stabila fanns det en stor osäkerhet kring hur de framtida marginalerna skulle utvecklas. Offentlig upphandling av sophämtning är en mycket tuff bransch och RenoNordens tidigare ledning hade innan de klev av levererat några riktiga Pyrrhus-segrar där kostnaderna enligt den nya ledningen förväntas överstiga intäkterna på vunna kontrakt. För att bibehålla sin utdelning behöver RenoNorden dela ut 50 MNOK per år och enligt mina beräkningar var det mest sannolika utfallet ett fritt kassaflöde på 44 MNOK under 2016 och därefter högre. 

Det vi sedan min analys fått lära oss från Q3 rapporten och emissionsprospektet är att:

• De ej kassaflödespåverkande nedskrivningarna för Q2 och Q3 har reviderats. Däremot endast från 240,9 MNOK till 242 MNOK vilket är små summor i sammanhanget.
• Den förväntade livstiden på vissa fordon minskar från 10 till 12 år. Det innebär en nedskrivning på 6-8 MNOK under det fjärde kvartalet i år, 15 MNOK och därefter 2-3 MNOK per år.
• Man har identifierat effektiviseringsmöjligheter till ett årligt värde på 30-40 MNOK.
• Under Q3 har man återfört ett värde på 4,9 MNOK för kontraktsförluster man tidigare bokfört.
• Nettoskuld/EBITDA kommer att bli omkring 3,7 efter nyemissionen vilket ger stor marginal gentemot lånevillkoren.
• EBITDA-marginalen kommer nu att stabiliseras och förväntas därefter öka.
• Förutsatt att RenoNorden tappar lika många procentenheter i EBITDA-marginal i säsongsvariationer som förra året blir det fria kassaflödet 44,5 MNOK i år.
• Kontraktet i Stenungsund har sagts upp p.g.a. omfattande leveransfel (hittat via Hegnar.no ej RenoNorden, länk) med ett vitesbelopp på 0,6 Mkr. Stenungsunds kommun har tidigare hotat med ett vite på upp till 50 Mkr.

Sammantaget ser det alltså långt ifrån nattsvart ut och den kraftiga kurskollapsen indikerar att även finansmarknaden har oförändrade förväntningar på RenoNordens avkastning. Innan nyemissionen aviserades var börsvärdet 436 MNOK och om man räknar med dagens kurs och det aviserade emissionsbeloppet blir värderingen efter emissionen ca 490 MNOK. Kursfallet i RenoNorden motsvarar alltså ganska exakt hur mycket extra kapital man måste gå in med som investerare på grund av nyemissionen.

I tabellen nedan har jag sammanställt nyckeltalen för Nobina med värderingen vid analysen som jämförelseobjekt. De nyckeltal jag trodde att jag köpte RenoNorden till, den korrigerade värderingen när man tar hänsyn till nyemissionen, nuvarande värdering (börsvärde + nyemission) baserad på förväntat resultat 2016 samt en långtidsprognos där jag tar med ledningens guidning för framtiden.

	Nobina	RN då	Korrigerat	Nu	Prognos
BV	4170	526	876	515	515
P/S	0,5	0,3	0,5	0,3	0,3
P/E	13,3	6,7	11,2	11,3	7,8
EBITDA/Nettoskuld	3,7	5,1	5,1	3,7	3,0
Direktavkastning	7,3 %	8,4 %	5 %	0 %	13,6 %
EV/EBITDA	8,2	7,3	12,2	7,3	6,5

När man utvärderar nyckeltal ser RenoNorden ut på ungefär samma sätt som de gjorde när jag gjorde min analys. Den finansiella stabiliteten är bättre då man pungslår de befintliga aktieägarna men frågan är vilket förtroende som finns kvar för bolaget. CapVest som är största ägare noterade bolaget i precis rätt tid och äger endast 12 % av bolaget även om ägarandelen kan öka en aning då man garanterar 22 MNOK i nyemissionen. Därutöver är Accent Equity Partners som köpte RenoNorden tillsammans med CapVest 2011 och ett antal instiutionella ägare som står i ägarlistorna.

I praktiken finns det därför två möjliga extremfall. Antingen har CapVest gjort en riktig fuling där man nu maxade vinsten samtidigt som man med dåliga kontrakt säkrade omsättningstillväxt. Det som främst talar för det här scenariot är att det bara är styrelserepresentanterna i för CapVest och Accent som varit med i bolaget sedan innan IPO. Dessutom verkar Head of Business Development Andreas Westin som rekryterades 2014 ha valt att kasta in handduken då han sålde hela sitt innehav med oroväckande bra tajming den 21 november. Med planerade kostnadsminskningar som enligt guidningen ska öka vinsten med ca 50 % känns det här som ett motsägelsefullt beteende.

Det som talar emot det här scenariot är att den nuvarande ledningen har hunnit gå igenom verksamheten och själva går in som garanter med 1,5 MNOK inför nyemissionen. Dessutom finns det vissa indikationer på att man är mer än villiga att gå hårt åt den tidigare ledningen. Man har förhandlat ned den tidigare ledningens avgångsvederlag med 3,5 MNOK och dessutom har man under det tredje kvartalet återtagit 4,4 MNOK på den bokförda förlusten på olönsamma kontrakt. Den beräknade årliga förlusten på kontrakten var ca 23 MNOK per år i sju år och frågan är hur mycket av den förlusten som kommer att realiseras. Det är inte ovanligt att nya ledningar tar i lite extra när de rensar ut skeletten ur garderoben och vi får ser om återtaganden blir ett återkommande inslag.

Nyemission, teckningskurs o.s.v.

När jag läst på Placera och Hegnar slås jag av hur okunniga många medlemmar är gällande hur en nyemissionen fungerar. På Placera verkar man ha lite svårt med norskan och att hålla isär garanter (investerare som i utbyte mot ett lägre pris/ersättning åtar sig att teckna om ingen annan gör det) från vilka som får teckna (alla aktieägare). 

På Hegnar.no handlar oron istället om vilken teckningskurs som kommer att gälla och vilken utspädning det kommer att innebära. Det här bygger dock på en bristande förståelse hur en nyemission går till. RenoNorden har meddelat att nyemissionen kommer att uppgå till 350 MNOK. Enligt praxis genomförs det här som en företrädesemission vilket innebär att befintliga aktieägare får teckningsrätter som sedan antingen kan säljas eller lösas in så att man får rätt att teckna aktien. Det här innebär att vi redan nu kan räkna ut hur mycket pengar so behöver investeras per befintlig aktie för att behålla sin ägarandel.

Det finns i dagsläget 27 247 948 aktier i RenoNorden vilket innebär att man behöver få in 12,85 NOK per befintlig aktie. För att investerare ska teckna aktierna i nyemissionen istället för att köpa aktierna över börsen måste teckningspriset vara lägre än aktiepriset (RenoNorden har aviserat 25 % lägre än genomsnittspriset under en viss period men max 4 NOK per aktie). Vi vet alltså i dagsläget inte hur många aktier och till vilket pris vi behöver teckna aktierna om vi vill behålla vår ägarandel. Däremot vet vi att totalsumman kommer att bli ungefär 12,85 NOK per befintlig aktie oavsett om det innebär 4 aktier för 3,21 NOK, 8 aktier för 1,605 NOK eller någon annan lösning.