torsdag 12 februari 2015

Köp av Boule Diagnostics inför morgondagens bokslut



Boule diagnostics tillverkar utrustning för blodcellsräkning och beskriver sin verksamhet enligt följande (Årsredovisning 2013)

Om en läkare träffar en patient med otydlig sjukdomsbild kan blodet analyseras med hjälp av ett automatiserat system för blodcellräkning. Avvikelser från normal nivå för de tre olika blodceller som finns i blodet kan ge en bred bild av hälsostatus och indikera ett flertal olika sjukdomstillstånd. Blodcellräkning är idag en av världens vanligaste diagnostiska test på kliniska laboratorier och analyser genomförs inom såväl human- som veterinärdiagnostik. Totalt görs det 1,2 miljarder blodanalyser per år och värdet på hematologimarknaden uppskattas till SEK 19 miljarder och Boules marknadssegment (decentraliserad diagnostik) till cirka SEK 5 miljarder. Boules globala marknadsandel är cirka 5 procent.

Boules affärsmodell bygger på att sälja cellräknande instrument på den globala hematologimarknaden och sedan ta del av återkommande intäktsströmmar genom att till instrumenten sälja reagenser, kontroller, kalibratorer och service/support. Instrumenten är låsta till egna reagenser vilket skapar säkrare analysresultat samt återkommande intäkter under instrumentens livslängd. Instrumenten finns i flera olika utföranden och riktar sig framförallt mot humanmarknadenmen de säljs också på veterinärmarknaden. Produkterna marknadsförs i dagsläget i över 100 länder via ett välutvecklat distributionsnät och direkt på ett fåtal nyckelmarknader.

2013 gjorde Boule massive nedskrivningar (95,5 Mkr) då bolagets Point-Of-Care (POC) lades ned. Målet för projektet var att ta fram en blodcellsräknare som var tillräckligt billig och liten för att blodcellsräkning skulle kunna genomföras av en läkare eller sjuksköterska direkt vid patientens sida istället för att skicka ett prov till ett laboratorium.

Just Point-Of-Care är faktiskt ett område jag själv varit inne på tidigare (på nivån att jag hade en produktlösning som fick pris i Venture Cup deltävling 1 för diagnos av mastit) och området var tidigare riktigt hett inom sjukvård och veterinärmedicin.  I praktiken har det däremot visat sig mycket svårt att ta fram konkurrenskraftiga POC-produkter. Kunden behöver fler POC-instrument när analysen görs på plats istället för på ett laboratorium vilket skapar en hård prispress och dessutom kommer personen som använder POC-instrumentet att ha annat arbete som huvuduppgift vilket innebär att nyttjandegraden blir låg samtidigt som utrustningen måste vara extremt snabbt och användarvänlig.

En effekt av POC-projektet är att det blir oerhört svårt att följa Boules finansiella utveckling och även om jag tidigare har tittat på bolaget (ca 2012) hade jag nog aldrig övervägt det igen om inte en av bloggens läsare hört av sig och tipsat om bolaget. Boules kassaflöde påverkas fortfarande kraftigt av balanserade utvecklingsavgifter och förvärv av materiella tillgångar (ca 75 % av kassaflödet Q1-Q3 2014). Men den stora kostnadsdrivaren i affären är att utveckla och sälja instrument till låg marginal vilket låser kunderna till reagens som säljs med en hög marginal under flera års tid. Om Boule skulle finna sig i en teknisk återvändsgränd där konkurrenterna springer ifrån dem finns det alltså fortfarande stora framtida kassaflöden vilket minskar den potentiella förlusten.

Boules marknad

Boules intäktsstruktur är beroende av en blandning av instrumentförsäljning och reagensförsäljning. Under de senaste åren har omsättningstillväxten varit blygsam (ca 5 % per år) och instrumentförsäljningen har pendlat mellan 40 och 45 %.


 
Geografiskt är verksamheten väl diversifierad och man har som mål att växa i Latinamerika (+13 %), Afrika (+46 %) och Mellanöstern (+10 %). Under 2014 har även både Västeuropa (+37 %) och Östeuropa (+21 %) gåt mycket bra medan försäljningen i Nordamerika gått tyngre (-4 %). Den region som verkligen kan påverka Boule på kort sikt är däremot Asien där man under de 3 första kvartalen tappat omsättning (-15 %) men räknar med att försäljningen ska öka då man fått viktiga godkännanden i Kina och även har etablerat ett nytt försäljningskontor i Indien.


Checklistan



Tillväxtpotential

Boule Diagnostic har en marknadsandel på 5 % av världsmarknaden och siktar på att växa med 10 % per år. Man riktar in sig på små och medelstora laboratorier vilket gör att man har en lite annan nisch än de stora aktörerna som helst vill sälja hela laboratorier i mångmiljonklassen. Dessutom har man numera ett utvecklingsavtal med Karolinska universitetssjukhuset vilket kopplar bolaget till en av världens främsta forskningsmiljöer för klinisk medicin.
Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Boule har satsat stort på POC. Men hävstången i befintlig verksamhet är stor och får vi se tillväxt så kommer det att löna sig rejält. Under tiden som Boule har varit börsnoterat har man dessutom kontinuerligt ökat reagensförsäljningen med i snitt 8 % per år vilket utgör grunden för caset.



Lönsamhet i tillväxt: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Cirka hälften av intäkterna är av repetitiv karaktär där man på varje sålt instrument kan räkna med en intäktsperiod för reagens på 1-10 år till.
Intjäningsstabilitet: Godkänt

Finansiell stabilitet

Soliditeten är 58 %, omsättningstillgångarna är 1,5 ggr de kortfristiga skulderna och 1,3 ggr de totala skulderna. En stor del av Boules soliditet bygger på aktiverade utvecklingskostnader och goodwill vilket för en värdeinvesterare är relativt ointressant då tillgångarna är långt ifrån säkra. Men å andra sidan är skuldsättningen låg och med en diversifierad kundbas där majoriteten av kunderna ägs eller garanteras av staten får bolaget ses som stabilt.
Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild                  



Bolagets huvudägare är Siem Capital AB verkar bestå av en kombination av ett norskt investmentbolag med bakgrund i oljeindustrin och svenska investerare som behövde ytterligare finansiering. Därutöver ingår Nortal Investments (Staffan Persson), Thomas Eklund (VD Global Health Partner) och Ernst Westman (VD i Boule) i kretsen av stora ägare. Ledningen domineras av medarbetare som varit med i bolaget sedan 90-talet.

Risken för bedrägerier eller slarv lär vara minimal då det finns flera starka minoritetsägare och ledningen domineras av personer med stor branscherfarenhet. Däremot har det fortfarande inte riktigt lossnat för företaget och jag är därför försiktig med att höja ägare/ledning till skyarna.
Trovärdig ledning och ägare: Godkänt med avseende på heder och vandel. Däremot finns alltid en risk för felprioriteringar.

Riskvärdering







Företag
Stabil ledning
Diversifierade affärsområden
Internationalisering
Intjäningsstabilitet
Totalt
H&M
5
2
5
5
17
Vitec
5
5
2
5
17
Beijer Alma
5
4
4
2
15
Sainsbury
5
3
1
5
14
BP
3
4
5
2
14
Boule
3
2
5
3
13
Addnode
3
5
2
3
13
eWork
5
2
2
4
13
Formpipe
3
4
2
4
13
Readsoft
5
2
4
2
13
Diadrom
5
2
1
4
12
Tesco
1
3
3
5
12
Doro
4
1
3
3
11
Atea
3
3
2
3
11
Transmode
4
1
3
2
10
 

Slutsats



Boule diagnostics kommer i Q4 med största sannolikhet inte att tjäna mindre än 1 kr/aktie och om man kan bibehålla samma säsongsmönster som tidigare men med marginalen från det tredje kvartalet (då besparingar tagit effekt) så bör vinsten snarare hamna en bit över 2 kr vilket innebär att värderingen på bolaget landar kring P/E 12-15 för 2014 års vinst och därefter bli ännu lägre.

Kassaflödet är inte lika attraktivt men i en lågräntemiljö är återinvesteringar mer intressant än tillväxt och reagensförsäljningen kommer på sikt att ligga till grund för förbättrade kassaflöden.

13 kommentarer:

  1. Hoppas det faller väl ut, spännande dag för dig imorgon! Ser att Boule gjorde en fin vinst i Q3 och vinst tre kvartal i rad. Omsättningen ser inte ut att röra på sig så fort uppåt men det kan ju lossna och den dagen kommer det bli rejäl fart på aktien.

    SvaraRadera
    Svar
    1. En vinst över 2 blev över 3. Boule verkar ha ordning på torpet och nästa projekt är att läsa tilldelningsbeslutet från Östergötlands län.

      Radera
  2. Östergötland är ingen bra proxy. Det avtalet är för bra, för att kunna appliceras rakt över. Bla för att det gjordes utan distributör. Förbrukningsvarorna där gav ca 14 000 kr per maskin och år.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Du har rätt men mitt intresse bygger på kravställningen inte kostnaderna. Vilka krav upphandlaren har ställt och hur olika bud värderas visar på hur kravställningen skiljer sig mellan små och stora lablaboratorier.

      Radera
    2. Aha. Fick veta något om att de hade några specifika krav som gjorde att Boule vann. Men låt oss veta. Intressant

      Radera
    3. Det kliniskt mest relevanta är att Mindrays instrument inte flaggade för kärnförande röda blodkroppar (röda blodkroppar ska vara utan kärna och har de en kärna så är det indikation på allvarliga sjukdomar).

      Men läser man mellan raderna i upphandlingen så är det tydligt att man varit nöjd med tidigare blodcellsräknare från Boule och gjort en upphandling där blodcellsräknaren måste vara minst likvärdig med Boules för att vinna.

      Mindrays maskin är lite enklare och faller då på skallkraven.

      Det som förvånar mig mest är att bara två leverantörer deltog i upphandlingen. Antingen har jag inte fått alla handlingar eller också handlar det om att affären är så pass liten att de stora leverantörerna inte bryr sig. Jag var på SciLife lab nyligen och i flera av labben där har man maskiner avställda för reparation/uppgradering till ett högre värdet av hela den här instrumentleveransen.

      När man betänker hur slimmade deras supportorganisationer verkar vara kan jag tänka mig att man prioriterar bort den här typen av uppdrag.

      Radera
  3. Svar
    1. Ja, där hade jag tur att en läsare tipsade.

      Radera
  4. Mailar dig med mera info i morgon, men flera var med.

    SvaraRadera
  5. Hur kommenterar du de aktiverade utvecklingskostnaderna? 1 krona av de 3 vinstkronorna är aktiverade utvecklingskostnader (alltså förändrad bokföring?). Du skriver

    "En vinst över 2 blev över 3. Boule verkar ha ORDNING PÅ TORPET och nästa projekt är att läsa tilldelningsbeslutet från Östergötlands län"

    Räknas bokföringstrix för öka vinsten till "ordning på torpet"? Varför väljer man att pumpa vinsten på detta sätt?

    Det är f.ö. oroväckande mycket haussning från bolaget själva just nu. Det är definitivt läge att hålla koll på insiders nu. Om de lättar på sina innehav är det inte alls positivt....

    Johansson, Hans har tydligen sålt 1150 aktier förra veckan.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Aktiverade utvecklingskostnader är inte ett bokföringstrix utan någonting man får leva med i FoU tunga bolag (där http://www.bfn.se/redovisning/REK/bfn-r1.aspx). Däremot håller jag helt och hållet med om att det aktiverade utvecklingsavgifter är värda mindre än riktig vinst.

      Men det som gör Boule så intressant är att man via instrumentförsäljningen låser upp kunderna i 8-10 år långa reagenskontrakt. De aktiverade utvecklingsutgifterna är en tillgång som underlättar för Boule att binda upp nya kunder och det kan jag köpa.

      Radera
    2. Det är ett fullt lagligt skyfflande av siffror i bokföringen, som dock sällan fungerar speciellt optimalt i praktiken för mindre bolag där plötsliga och stora nerskrivningar kan komma som en bomb om verkligheten förändras. Bolag har här en valmöjlighet hur de vill bokföra. Typiskt föredrar nystartade bolag denna metod och att de senare försöker komma ifrån den.

      Att pumpa vinsten denna väg är ju hur lätt som helst. Det är bara att spendera lite mer på utveckling så ökar vinsten. Men inte därför att bolaget sålde något. Boule smyger ju dessutom lite med detta.

      Därför borde du inte understryka vinsten med "ordning på torpet" utan kanske snarare med reservationen "fast man ska vara medveten om att 33% av vinsten kommer från aktiverade utvecklingskostnader - inte från försäljning av något".

      Radera
    3. I analysen påpekar jag faktiskt de balanserade utveckligsutgifterna: "Boules kassaflöde påverkas fortfarande kraftigt av balanserade utvecklingsavgifter och förvärv av materiella tillgångar (ca 75 % av kassaflödet Q1-Q3 2014). "

      Radera